SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Ci sar un contagio.
di John Mauldin | 10 marzo 2012 - Anno 3 - Numero 10

In questo numero: Sarkozy: problema risolto, o ... la Germania a Sarkozy: non ancora finita Il prossimo passo dell'ISDA Non ci sono vincitori nella partita sul debito greco, solo lezioni A proposito, chiudete i vostri confini La prossima tragedia greca Orlando, Stoccolma, Parigi e sentirsi ancora giovane ... (11 dicembre 2009) il primo ministro Greco, George Papandreou, ha detto Venerd a Bruxelles ai giornalisti che il presidente della Bce Jean-Claude Trichet e il primo ministro lussemburghese Jean-Claude Juncker non vedono "alcuna possibilit" per un default della Grecia, ha riferito Bloomberg News. Papandreou ha anche detto che non vi alcuna possibilit che la Grecia possa lasciare la zona dell'euro, sempre secondo la nota riportata. ... (29 gennaio 2010) - Non vi alcun piano di salvataggio e nessun "piano B" per l'economia greca, perch non vi alcun rischio di default rispetto al suo debito, cos ha detto Venerd, il commissario europeo degli affari monetari, Joaquin Almunia. ... (16 settembre 2010) - "La ristrutturazione non ci sar. Ci sarebbero delle ampie implicazioni per la zona euro se la Grecia dovesse ristrutturare il proprio debito. Le persone non riescono a vedere i costi, sia per la Grecia che per la zona euro nel caso di una ristrutturazione: il costo per i suoi cittadini, il costo per l'accesso ai mercati. Se la Grecia ristruttura, perch mai la gente dovrebbe investire nelle altre economie periferiche? Si tratterebbe di una fondamentale rottura verso l'unione dell'euro zona". - George Papaconstantinou, ex ministro delle Finanze greco ... (9 marzo 2012) - ISDA EMEA DC ha detto un evento per la ristrutturazione del credito si verificato nei confronti della Grecia ... (Questa settimana) - Prendete a vostra scelta tra le decine di citazioni dei vari leader europei: "Un default greco non ha alcun reale impatto sul resto della zona euro. Non ci sono altri paesi a rischio.. Oppure: "L'effetto domino' dato dal contagio dalla Grecia non pi minaccia per il resto dell'Europa, secondo Marco Buti, direttore generale per gli affari economici della Commissione europea. Inoltre, il Portogallo e l'Irlanda hanno detto che si trovano 'in una situazione molto migliore', mentre la credibilit della Spagna e dell'Italia 'aumentata'". I titoli delle prime pagine sono per la Grecia, ma la vera storia non la Grecia, ma chi sar il prossimo. I leader europei avevano il diritto di essere preoccupati solo poco tempo fa sugli effetti di contagio di un default della Grecia sull'intero sistema Euro, che naturalmente ora dicono che non esiste. Questa settimana esaminiamo ancora l'Europa, e proviamo a muoverci attraverso le implicazioni sempre pi affascinanti delle notizie che sono riportate nei titoli di oggi.

Sarkozy: problema risolto, o .... la Germania a Sarkozy: non ancora finita

La Grecia sta avendo un "ordinato" default. I contribuenti Europei stanno in teoria andando a prestare 130 miliardi alla Grecia al fine di poter rimborsare i 100 miliardi di debito greco che sono posseduti dai finanziatori privati. La Grecia deve superare diverse prove molto difficili, al fine di poter ricevere il denaro. 100 miliardi di debito nei confronti dei finanziatori privati verranno cancellati. Cos l'effetto netto sar che essi devono solamente 30 miliardi. Come funziona questo aiuto la Grecia, tranne che per il fatto che ricevono ulteriori 30 miliardi che non possono pagare? Il "nuovo" debito viene gi trattato nel mercato, anche se non ancora stato effettivamente concesso. (I trader non si preoccupano troppo dei dettagli, a loro basta fare l'affare.) Questa pagina da Bloomberg troppo carina per non essere stampata, mi stata inviata per gentile concessione di Dan Greenhaus di BTIG. Essa mostra i nuovi titoli greci che vengono scambiati con uno sconto del 71-79%, a seconda della durata dei titoli. Nota : questo DOPO il taglio del 53% gi imposto. Questo mi dice che il valore originale di mercato del debito greco ora tra il 12 e il 14% del valore nominale originario. Non ho per caso scritto in questa lettera, all'inizio dello scorso anno che il debito greco sarebbe finito con il subire un taglio attorno al 90%? Mi permetto di suggerire ai miei critici, che ci che sembrava essere pessimistico alla fine della giornata pu invece risultare essere ottimistico.

Oltre il 90% (con alcuni report che dicono fino a 95,7%) degli obbligazionisti greci hanno offerto i loro titoli per lo swap. I rimanenti titolari delle obbligazioni saranno costretti dal governo greco ad accettare l'offerta a seguito della clausola di azione collettiva, o della CAC. Ma che ci sia stato il 90% + di tasso di partecipazione dei possessori di obbligazioni, che sono disposti a prendersi la loro quantit questo sembra essere particolarmente sospettoso, come Art Cashin ha scritto questa mattina: "Alcuni trader esperti (ma molto cinici) pensano che la forte partecipazione potrebbe essere stata strutturata. Ipotizzano che per raggiungere l'accordo e costringere alcune banche ad accettare, su istruzioni del governo potrebbero aver pagato un premio ai partecipanti un po' 'riluttanti'. Questo al fine di far uscire tutti allo scoperto ed avere un maggior numero di offerte da parte dei compratori. Nessuna prova solo congetture" La Grecia stessa in caduta libera. I "benefici" dati dal piano di austerit non sono ancora diventati evidenti, in quanto l'economia greca ha visto il suo tasso di crescita del -0,2% nel

2008, -3,3% nel 2009, -3,4% nel 2010, -6,9% nel 2011, e ...? Il 4 trimestre dello scorso anno ha visto un calo del PIL del 7,5%. Ci vedete un trend qui? L'economia greca caduta di quasi un quinto in meno di cinque anni. La disoccupazione salita al 20% e al 50% tra i giovani, molti dei quali stanno ora lasciando il paese. Il risentimento tra i greci cresciuto a causa della medicina dell'austerity imposta da parte dei creditori internazionali, che ha ulteriormente aggravato il dolore. I giornali greci sono pieni di storie dove accusano la Germania per i loro problemi. Al di la di qualsiasi punto di vista, ci sar presto un calo del 20% del Pil che potr essere classificato come una depressione. Non c' nulla all'orizzonte che possa suggerire che la situazione cambier molto velocemente. Il rapporto del debito pubblico-PIL del paese attualmente al 160% del prodotto interno lordo nominale, DOPO la ristrutturazione del debito. Se la Grecia potr trovare qualcuno che gli possa prestare ancora pi soldi, questo non far altro che peggiorare la situazione. L'attuale accordo con l'UE non migliorer l'economia, ma richieder ancora pi tagli salariali, tagli alla spesa pubblica, e maggiori tasse e aumenter la disoccupazione. Il problema che se la Grecia lascia l'euro, questi problemi non scompaiono, prendono solo una forma diversa. C' ancora una grande quantit di dolore economico che la Grecia deve sopportare come conseguenza delle decisioni prese in passato. triste, ma non c' altra scelta, a meno che il resto d'Europa o del mondo, attraverso il Fondo Monetario Internazionale, dia semplicemente alla Grecia tutto il denaro che desiderano. Ma dopo, come si fa a smettere? I cittadini della California hanno scelto di lasciar fallire una serie di citt, con dei forti tagli sulla polizia e sui vigili del fuoco, sulla sanit e su altri servizi. L'Europa ha avuto tutto il piacere di poter salvare la Grecia in quanto era gestibile, ed chiaramente pronta ora nel dire: "Basta!" E' tutto molto triste, ma questa la conseguenza del troppo debito e della troppa leva. E ogni nazione soggetta a tali conseguenze, se non mantiene in ordine in casa propria, la politica fiscale ed economica. Ogni nazione.

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - la societ partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano. Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it

Il prossimo passo dell'ISDA

L'ISDA (International Swaps and Derivatives Association) oggi ha dichiarato che la Grecia ufficialmente in default. Si tratta di un comitato di 15 membri dell'industria dei derivati, che rappresenta le maggiori banche e gli acquirenti di derivati - tutti i soliti sospetti. Ho iniziato a scrivere la settimana scorsa circa la loro titubanza, ma era molto tecnico e ho pensato che probabilmente avrebbero emesso la loro sentenza che di fatto avvenuta questa settimana. Ci sono alcune cose che dobbiamo notare in merito a questa decisione. In primo luogo, vi una diffusa incomprensione che l'ISDA la risposta definitiva sul fatto

che una nazione in default. La risposta corretta : dipende. I credit default swap sono contratti tra due parti private. Il vero contratto originale il documento del governo. Mentre la maggior parte dei contratti effettuati dall'ISDA sono l'arbitro finale del default, ma ci sono molti che non lo facevano. Alcuni esperti hanno detto ai loro clienti che c'era un problema con la scelta di un gruppo industriale autonomo interessato ad essere il giudice finale, ed erano molto precisi nei loro contratti su quanto si considera un vero e proprio default. (Grazie a Janet Tavakoli, che ha trascorso un'ora di una sua notte per spiegarmi pazientemente gli arcani e i dettagli sui credit default swap. Lei ha scritto un libro - e non solo uno ma tre - sugli swap.) Non ci vuole una rilevante conoscenza finanziaria nel capire che se non si riceve indietro il proprio denaro, questo semplicemente un qualche tipo di default. Se l'ISDA non avesse confermato il default della Grecia, loro avrebbero cessato di far si che avessero un valore tutti i futuri contratti che sono stati scritti. Sar interessante vedere come saranno strutturati i contratti in futuro. In secondo luogo, il numero che continua ad essere consegnato alla stampa che ci sono solo $3 miliardi di credit default swap sul debito greco. Questa vero soltanto a met. La realt che c' un netto di $3,2 miliardi di CDS sul debito greco. L'importo totale LORDO degli swap sottoscritti stimato in circa $60-70 miliardi (Dan Greenhaus, Chief Global Strategist, BTIG). Questo dato dai circa 4.323 contratti che si conoscono. In termini di esposizione netta, si presume che la perdita sia probabilmente meno rispetto ai $3,2 miliardi, a meno che il debito greco arrivi ad un valore pari a zero assoluto. Ma questo non racconta tutta la storia. Per esempio, solo una bad bank austriaca di propriet dello Stato, KA Finanz, si beccata 1 miliardo di euro ($1,31 miliardi dollari) di buco nel suo bilancio, dalla ristrutturazione debito greco. Tale perdita, che sar a carico dei contribuenti austriaci, di qualcun altro che invece ci guadagner. Il numero netto non significa niente per loro - perdono tutto, pi di un terzo della perdita totale prevista. Ogni banca e hedge fund, societ di assicurazione e fondo pensione hanno una propria situazione. Siete pronti a scommettere che le grandi banche non vorranno vincere anche in questo trade? La mia scommessa che ci saranno pi di $30 miliardi di perdite, e forse qualcuno far circa $27 miliardi di dollari di guadagno. Sar la controparte che ha i CDS che sar in grado di pagare? Saranno tutti i contribuenti che saranno cos accomodanti come l'Austria? C' qualcuno che pensa che i contribuenti salveranno un hedge fund che non pu pagare il suo debito, se vende la protezione e accetta il default? Vorrei che fossero "solo" di $3 miliardi le perdite che vengono ripartite tra quelli che hanno subito delle ampie perdite. Sarebbe banale nel grande schema delle cose. Sar davvero la Grecia a mettere sotto stress il sistema, come stato stressato nel 2008? La risposta , probabilmente no, dal momento che i contribuenti europei hanno trovato 100 miliardi per coprire il debito e la BCE ha stampato pi di 1 trilione, e ha rimandato una crisi del debito nell'immediato futuro. Ma la domanda che dobbiamo porci e che arriva da questi pochi paragrafi, quanti pi paesi dovranno ristrutturare il loro debito?

Non ci sono vincitori sulla partita del debito greco, solo lezioni
Poche ore fa, mentre stavo finendo questa lettera, mi sono imbattuto in questo blog di

Michael Casey del Wall Street Journal, intitolato "Non ci sono vincitori sulla partita del debito greco, solo lezioni." E' molto attuale, quindi diamo uno sguardo ai suoi commenti di apertura: "I Tecnocrati di Atene, Berlino e Washington, Venerd non hanno avuto dubbi a congratularsi a vicenda per la progettazione di uno swap del taglio di pi di 100 miliardi di euro sulla montagna del debito della Grecia. "Ma non prendiamoci in giro: i due anni di storia passati dietro questa ristrutturazione del debito sono un brutto affare per la politica, con grandi perdite di tempo e qui non ci sono vincitori, e i perdenti stanno aumentando e con una ramificazione di vasta portata. "Ci sono, tuttavia, delle lezioni da trarre da questi eventi. La cosa pi importante che il nostro sistema finanziario ancora intrappolato dal dilemma delle banche too-big-to-Fail (troppo grandi per fallire). Sono passati quattro anni da quando c' stata la crisi dei mutui statunitensi. I lobbisti del settore finanziario che sostengono che adesso non il momento di concentrarsi sulle disfunzioni del sistema, dovrebbero ricevere una lettura completa sulla storia della Grecia. "I funzionari gracchiano sul fatto che ci sarebbe voluta una conversione pi alta del previsto 83% sulle vecchie obbligazioni della Grecia pretendendo una giustificazione per l'attivazione delle clausole di azione collettiva che costringeranno i restanti detentori dei titoli allo scambio. Ma senza quella spada di Damocle appesa su di loro, e senza la pressione dei governi e delle banche centrali nazionali esercita sulle banche e sui fondi pensione da Grecia, Germania e Francia, avrebbero accettato di buon grado un taglio di oltre il 73%? "Come ha detto di recente il CEO di Commerzbank, Martin Blessing, questo accordo stato 'volontario come una confessione durante l'inquisizione spagnola.' "A dire il vero, la Grecia pu giustamente sostenere che non aveva altra scelta che usare la coercizione. Con qualsiasi cifra al di sotto del 95% di partecipazione l'Unione Europea non avrebbe approvato l'ultimo piano di salvataggio da 130 miliardi di euro, lasciando il paese solo nel pagare i suoi conti, con una spinta ancora pi dannosa verso un default disordinato".

A proposito, chiudete i vostri confini

Il tessuto dell'Unione Europea si sta consumando intorno ai bordi. George Friedman di Stratfor ha sottolineato che l'immigrazione una priorit molto alta tra molti elettori europei al fine di mantenere l'euro. Non se ne parla nei circoli politici, ma diventa visibile nei sondaggi. Il mio amico Dennis Gartman che in linea con questo pensiero, e non mai stato accusato di essere politicamente corretto, pone alcune domande molto dure. In alcuni paragrafi dal titolo provocatorio "A proposito, chiudete anche voi i vostri confini mentre lo fanno anche gli altri ...", scrive: "L'inimicizia tra la Grecia e i suoi "cugini" del nord Europa come la Germania e l'Austria gi molto alta, ma sta crescendo ancora di pi. E' quasi sul punto in cui i limiti gentili della correttezza politica sono in procinto di essere spezzati in due, alcuni personaggi politici tedeschi e austriaci stanno chiedendo alla Grecia di sigillare i suoi confini e fermare il

flusso di 'stranieri' attraverso la Grecia verso il resto dell'UE. "Ieri, il ministro degli affari interni austriaco, la signora Johanna Miki-Leitner, in poche parole ha aperto un fronte, piuttosto razzista quando ha dichiarato: 'Dobbiamo fare pressione, il pi rapidamente possibile, sulla politica reale della Grecia in materia di autorit di asilo. Questo confine aperto come la porta di una stalla.' "E' l ... sotto gli occhi di tutti: l'insoddisfazione del nord Europa e il disprezzo per il Sud e per gli 'stranieri' in generale, e non solo per la Grecia che gli austriaci e tedeschi temono che ci sia una porta d'ingresso per gli "stranieri" verso l'Europa, lo temono anche per l'Italia; l'Italia stata una porta attraverso la quale i nordafricani, in fuga dal caos della Tunisia, e dal maggiore caos della Libia e dell'Egitto, sono arrivati in numero incredibilmente alto verso le coste europee. Gli 'stranieri' hanno ottenuto l'accesso in Europa attraverso l'Italia e attraverso la Grecia, ma per il momento pi facile per un politico austriaco prendersela con la Grecia piuttosto che con l'Italia, e cos la Grecia ha questo onere. "Il ministro tedesco della Giustizia, il signor Hans-Peter Friedrich, piuttosto sinistramente ha detto ieri, 'La questione rimane, cosa succede quando un paese non in grado di porre in sicurezza le sue frontiere, come la Grecia fa in questo momento. E' possibile ripristinare il controllo dei confini? Ci tengo a precisare che questa ancora parte della nostra discussione.' "Il che fa sorgere allora questa domanda: la Germania si assume la responsabilit di proteggere i confini della Grecia? Vogliamo percorrere ora questa strada, lo vogliamo fare"

La prossima tragedia greca

Come ho sottolineato sopra, i leader europei stanno cadendo tutti nel dirci, che il default greco non suggerisce in alcun modo che sia possibile per un altro paese fare default. Kiron Sarkar espone i punti seguenti, che condivido: "La Spagna unilateralmente ha imposto il suo deficit di bilancio per il 2012 al 5,8% del Pil, molto superiore al 4,4% precedentemente concordato con l'Unione Europea. Il deficit di bilancio si attesta al 8,5% dello scorso anno, ancora una volta superiore all'obiettivo del 6,0%. La 'discussione' tra la Spagna e l'Unione Europea inevitabile, tanto pi che (ad oggi) l'Unione Europea ha insistito sul fatto che la Spagna ha mancato il suo impegno precedente. Uno sviluppo piuttosto interessante, soprattutto perch avvenuto il giorno stesso che 25 dei 27 paesi dell'UE (esclusi Regno Unito e Repubblica Ceca) hanno firmato il 'fiscal compact' che, una volta approvato da ogni Parlamento nazionale di ogni paese (l'Irlanda avr bisogno di un referendum), introdurr l'ispirazione tedesca del 'freno all'indebitamento' nelle loro costituzioni; impegnando sostanzialmente i 25 paesi dell'Unione Europea a ridurre i prestiti e, anzi, a riequilibrare i loro deficit di bilancio. "La disoccupazione spagnola salita di un enorme +2,4% nel mese di febbraio, con il tasso di disoccupazione dei giovani (sotto i 25 anni) oltre il 50%. L'UE ha un compito difficile. Se si fanno concessioni alla Spagna, queste poi se le aspetteranno anche il Portogallo, l'Irlanda, ecc., e quindi presenteranno le proprie richieste. 'Tuttavia, non riesco proprio a vedere come la Spagna sia in grado di soddisfare il suo impegno precedente. Ufficialmente, il PIL previsto tra il -1,0% e il -1,7% quest'anno, anche se in realt il

risultato effettivo sar pi vicino (anzi potrebbe superare) alle previsioni pi pessimistiche". E la relazione sul Portogallo non molto migliore. Questa ci viene fornita da Lew Rockwell (3 febbraio 2012): "Le cose si stanno svelando molto rapidamente anche in Portogallo. Adesso si parla di un taglio per gli investitori privati sul debito portoghese. "Di seguito viene riportato un pezzo da un recente articolo del Telegraph "Un rapporto dell'Istituto di Kiel per l'economia mondiale ha detto che il Portogallo dovrebbe avere un avanzo primario di bilancio di oltre il 11pc del PIL per evitare che la dinamica del debito vada fuori controllo, che potrebbe avvenire anche in uno scenario positivo con crescita annuale del 2pc. "Il debito del Portogallo insostenibile. Questa l'unica conclusione possibile, ha detto David Bencek, il co-autore, avvertendo che nessun paese pu ottenere un avanzo primario di bilancio al di sopra 5pc per un lungo periodo. 'Non so' cosa far esplodere la situazione , ma le persone stanno per iniziare a guardarla da vicino e a rendersi conto che il Portogallo nella stessa situazione della Grecia di un anno fa." "Purtroppo, tale articolo ha ragione. Il Portogallo sta marciando esattamente lungo la stessa strada della Grecia. Il rendimento dei titoli portoghesi a 5 anni ora salito al record di un 19,8 per cento. Un anno fa, il rendimento su quelle obbligazioni era solo a circa il 6 per cento. Questa la stessa cosa che successa alla Grecia. Un anno fa, il rendimento dei titoli greci a 5 anni era circa il 12 per cento. Ora il rendimento su questi titoli superiore al 50 per cento". Il mondo sta affrontando una crisi del debito diversa da un qualsiasi cosa mai visto prima, e l'Europa proprio al centro di questa crisi. L'Italia pu uscire dal suo collasso, ma avr bisogno di aiuto da parte della BCE, sotto forma di debito emesso ai dei tassi correnti pi bassi del mercato. Ma se vengono dati all'Italia, non si dovrebbe fare lo stesso per la Spagna e il Portogallo? E mentre le loro economie sono nettamente peggiori, il loro rapporto debito pubblico-PIL non cos male. E non fatemi neanche iniziare con la Francia, che probabilmente diventer una crisi di proporzioni bibliche entro la met del decennio. Vorrei far notare che la Francia non la Grecia. In realt troppo grande per essere salvata. La Francia far la differenza quando si entrer nel suo problema. E la probabile elezione di Hollande non far nulla per attenuare le eventuali preoccupazioni. (Nota: Questo non mi impedir di godermi qualche settimana a Parigi, n eliminer una speranza per una vacanza nei prossimi anni nella Valle della Loira). Ci sono solo due modi in cui i paesi europei possono tenere i loro deficit sotto controllo e cominciare a far diminuire il loro rapporto debito-PIL. Possono far crescere pi velocemente il PIL rispetto al debito, o ridurre il loro debito. Come pu la Spagna, con il 20% di disoccupazione e un disavanzo previsto del 6%, crescere abbastanza? Certamente non nei prossimi anni. Il Portogallo ha gli stessi problemi. L'austerit di cui avranno presto bisogno render la crescita ancor meno probabile, ma prendendo in prestito pi soldi significa tassi d'interesse sempre pi alti, a meno che la BCE sia pronta a stampare o l'Europa disposta a tassare i paesi del nord Europa per salvare quelli

meridionali. Provate a vendere questo in una campagna elettorale. A causa della disponibilit attuale dei leader europei ad attingere dai loro contribuenti e della Banca centrale europea a stampare denaro, la crisi stata scongiurata, almeno per il momento. Per questo, gli Stati Uniti e il mondo possono esserle grati. La probabilit di una recessione quest'anno negli Stati Uniti in calo, in quanto una crisi nella UE avrebbe potuto essere il grilletto che avrebbe spinto l'economia in una lenta recessione. Ma non facciamo errori. La crisi del debito sovrano non finita. Non in Europa, non in Giappone, e non negli Stati Uniti. E' in un periodo di tregua. E non propinatemi quel vecchio detto "Il mercato ci sta dicendo che la crisi finita." Il mercato sa molto meno di quanto molti esperti credono. Che cosa sapeva il mercato a met 2007? Non molto, anche se i segnali di allarme erano chiari, almeno per alcuni di noi. Purtroppo il focus della crisi ora passa ad altri paesi europei. L'aritmetica economica dei paesi periferici, non molto migliore di quella della Grecia di pochi anni fa. Le dichiarazioni e le garanzie da parte dei leader europei sono pi o meno quelle di qualche anno fa. Il totale del debito europeo al 443%, ben al di sopra del debito degli Stati Uniti che ammonta al 350%. Le banche europee hanno una leva di oltre 30 a 1, almeno il doppio di quella delle banche americane che sono gi abbastanza provate. E' il tempo del Endgame. Ci sar il contagio. E' gi arrivato sul territorio.

Orlando, Stoccolma, Parigi e sentirsi ancora giovane

Io voler ad Orlando domani mattina per un discorso che far sull'Endgame con il mio coautore Jonathan Tepper. Sar bello rivederlo. Poi la prossima settimana sar a Stoccolma e la settimana seguente soggiorner a Parigi per partecipare alla GIC, conferenza sulle banche centrali, dove sar l solo per imparare. Il titolo della conferenza : riesaminando l'ortodossia della Banca centrale in periodi di tempo non ortodossi. Sar un momento affascinante per parlare di banche centrali in Europa. E poi di nuovo in Texas per un paio di giorni, e poi il fine settimana successivo a San Francisco per la Life Extension Conference. Far alcune brevi osservazioni, ma ancora una volta sono l soprattutto per imparare. La mia intenzione di scrivere questa lettera per un periodo di tempo molto lungo. Sto cercando di scrivere un libro sull'occupazione, e il mio sospetto che il prossimo mese o gi di l questa lettera rifletter proprio questo punto. Io amo Internet. la ricerca di qualcosa, che conduce a qualcos'altro, ... sto imparando molto e spero di essere in grado di farlo in un libro piuttosto piccolo e molto leggibile. Questo fine settimana si celebra il compleanno di Tiffani, con la maggior parte dei bambini. Evviva! Devo sottolineare che Parigi ha visto molte crisi nel corso dei secoli. Mi aspetto che possa sopravvivere bene ai problemi attuali. Penso che una visita al Louvre sar obbligatoria. Non vedo l'ora di visitarlo. E' tempo di premere il pulsante di invio, in quanto notte tarda o sono gi le prime ore del mattino. Il mio letto sta chiamando, ma mi alzer per andare in palestra. Abbiate una grande settimana.

Il tuo analista pronto a scrivere qualcosa di veramente diverso sulla Grecia,

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