EFECTO DIA EN EL MERCADO INTEGRADO LATINOAMERICANO(MILA).

Enrique Jos Otero Arrzola.

RESUMEN

En el presente trabajo se pretende demostrar la manera como se comporta el rendimiento de las acciones que cotizan en el mercado integrado Latino Americano (Mila) de acuerdo al da de la semana en que se transa. Para lograr esclarecer si existe o no dicha relacin, se utilizara un modelo economtrico lineal, adems de teoras

financieras modernas sobre la eficiencia de los mercados, racionalidad y conducta de los agentes financieros conocida como behavioral finance. Este enfoque pretende reafirmar lo que estudios anteriores han verificado para Colombia; en este caso se utilizaran datos mas recientes conforman el y se ampliar el estudio a los otros pases que MILA (Chile y Per) dada la

mercado integrado latinoamericano

importancia que esta integracin de mercado de capitales de pases emergentes ha despertado en el contexto financiero mundial, por su peso en la regin y por las expectativas que esto genera.

Palabras claves: Eficiencia de mercados, retornos, modelo economtrico behavioral finance, Mercado integrado latinoamericano(MILA).

lineal ,

INTRODUCCION Y MOTIVACION.

En la teora financiera moderna es conocida la hiptesis de la eficiencia de mercados, la cual establece que los precios de mercado de determinado activo reflejan el valor intrnseco de este, reduciendo as las posibilidades de que un individuo racional obtenga ganancias exorbitantes a travs del arbitraje; Bachelier(1900) realizo los primeros estudio en matemticas financieras y anlisis sobre mercados financieros en su tesis titulada La teora de la especulacin en la que afirmaba que los precios cambiaban

siguiendo una distribucin normal lo cual ha sido refutado en la actualidad. Por otra parte, como explica Burton (2003) exista consenso hace dcadas entre los

economistas acerca la hiptesis de mercados eficientes de Eugene Fama(1965), quien Formalizo el concepto de mercados eficientes mediante la recopilacin de literatura relevante sobre esta hiptesis; el autor la define tal y como la conocemos hoy en da. Afirma que un mercado es totalmente eficiente si refleja el valor de cada una de las acciones que lo conforman y por lo tanto, de todo el mercado de capitales, asumiendo que la informacin sobre los estados financieros y dems noticias sobre las empresas se traslada en muy corto tiempo al mercado, reflejndose en su valor y por lo tanto evitando predecir el precio futuro de las acciones a travs de anlisis fundamental y otros tipos de anlisis , ya que las noticias son prcticamente imposibles de predecir.

En ese mismo sentido se puede decir que cuando esto no ocurre, es decir si existe una falla de mercado o anomala dentro de la anterior definicin, el mercado se vuelve ineficiente.

La relevancia de este trabajo radica en demostrar que existe un efecto da en los mercados de acciones de los pases que conforman el mercado integrado

latinoamericano mediante el rechazo de la hiptesis de mercados eficientes(HME), tambin se pretende mostrar si en efecto este fenmeno se manifiesta de manera uniforme en cada uno de estos mercados o si por el contrario el retorno es heterogneo en cada una de las bolsas del MILA de acuerdo al da de la semana.

En la primera parte se revisa la literatura relevante sobre estudios acerca del da de la semana, mes u otros estudios que rechacen la hiptesis de mercados eficientes y demuestren que se presente una anomala en el mercado, es decir que se puedan encontrar relaciones entre los precios de los activos y un evento exgeno. En la segunda parte se realiza una descripcin de los datos y la metodologa utilizada para abordar el problema, Las estadsticas descriptivas de la muestra se analizan en la tercera parte, en cuarta parte se explican las estimaciones y los resultados arrojados, para finalmente en la quinta y ltima parte sacar las conclusiones pertinentes.

1. REVISION BIBLIOGRAFICA.

Fama (1970) en su estudio sobre los mercados afirma que la principal funcin de los mercados de capitales es socializar el capital de la economa, mediante la propiedad de los ttulos que all se pueden adquirir, el mercado ideal segn este autor es aquel en donde se puedan mandar seales precisas a los inversores sobre los activos en donde potencialmente se puede invertir. En este sentido define a un mercado como eficiente cuando estos son capaces disponible. de reflejar a cabalidad o plenitud la informacin real

Haush & Hirschey (2005) encuentran la existencia de retornos positivos en el mes de enero en la Bolsa de Nueva York , que incluso no se vieron afectados por la reforma fiscal de 1986, dndole mayor importancia a los patrones de conducta en este tipo de fenmenos . Por otra parte Ariel (2002) explica una anomala del mercado mediante la existencia de un efecto mensual en el que la rentabilidad media de las acciones es positiva solo antes y durante la primera mitad de los meses analizados; todos estos estudios plantearon un gran reto para el consenso que en el pasado se haba generado alrededor de la hiptesis de mercados eficientes.

Por otra parte Sewel(2007) explica como una nueva corriente terica de las finanzas conocida como Behavioral Finance puede tambin explicar Por que y Como los mercados son ineficientes. Selden(1912) fue uno de los primeros autores en escribir al respecto afirmando que mucho de los cambios en el precio de los activos provenan de las actitudes mentales de las personas encargadas de realizar dichos procesos, alejndose as de la eficiencia que antes se supona. Existen por lo tanto diversos fenmenos en las bolsas mundiales que son producto de la irracionalidad y no tienen una explicacin racional ya que no reflejan la informacin real de los activos, si no que por el contrario son producto de conductas mentales de los traders que son las personas que en ultimas definen la tendencia de los precios en estos mercados. Saunders y Hirshleifer et al (2003) por su parte demostraron este tipo de irracionalidades cuando con evidencia emprica demostraron el efecto inverso entre el cielo nublado y los retornos de las acciones en Estados Unidos, reafirmando a un mas la inexistencia de la ya mencionada ineficiencia.

Por las razones explicadas se puede afirmar que son diversos los mecanismos mediante los cuales se puede refutar o rechazar la existencia de la eficiencia en los mercados de

activos , ya sea mediante la existencia de un efecto calendario en los retornos o por los patrones de conducta de los inversionistas que intervienen en el mercado.

2. DATOS Y METODOLOGIA.

Para evaluar el efecto da en que se transa sobre el retorno, ya sea positivo o negativo, de las acciones de los mercados que conforman al MILA se tomaron las acciones que ms peso tienen sobre los ndices ms representativos de cada uno de estas bolsas y las de mayor capitalizacin burstil, esto es el nmero de acciones en circulacin multiplicado por el precio en el mercado a 16 de noviembre de 2011. Es pertinente tener en cuenta que el MILA est integrado por 565 compaas siendo el mercado

accionario con mayor nmero de opciones de inversin en Amrica Latina por encima de importantes mercados burstiles como el de Mxico y Brasil los cuales cuentan con 427 y 381 compaas respectivamente, en cuanto a capitalizacin burstil este mercado tiene listadas en bolsa compaas por un valor de 653.650 USD millions, siendo el segundo mercado mas importante en este segmento en Amrica Latina siendo superado nicamente por la Bolsa Mexicana la cual tiene un ndice de 1.545.566 USD ;en cuanto volumen diario de operaciones este mercado ocupa el no menos importante segundo puesto en Amrica Latina arrojando operaciones diarias por 343 USD millions y siendo superado nicamente por la bolsa Brasilera BM&BOVESPA.

Es pertinente mencionar que para escoger las compaas del Mercado Integrado Latinoamericano que pudieran reflejar el rendimiento y la posible existencia de un efecto dia de todo el mercado, se dividi el mercado por sectores tal como se observa en el grafico1; el sector financiero como se evidencia es el sector que mas peso tiene en la composicin accionarios del MILA con un 24%, seguido del sector Energtico con un 23% y Servicios Pblicos, materias primas e insumos con 14%,12% y 10%

respectivamente, otros sectores conforman el 17% restante.

Grafico1.

COMPOSICION DEL MILA POR SECTORES

Financiero 10% 12% 14% 23% 17% 24% Energia otros Empresas de Servicios publicos

Fuente:Bloomberg, Clculos del autor

Para el caso Colombiano se tomaron las 12 compaas que tienen el mayor porcentaje de ponderacin en el IGBC a noviembre de 2011 las cuales sumadas representan el 82,3% de ponderacin del 100% total del ndice .Por lo tanto, esta muestra es una buena aproximacin del comportamiento del ndice general de la bolsa de Colombia (IGBC), el cual refleja el comportamiento promedio producto de la oferta y demanda de acciones que se presentan en el mercado, y de toda la Bolsa en general.

Para el caso del IGBC al igual que como se hizo con el MILA, se discriminaron cada uno de los sectores que ms peso tienen en el ndice; tal y como se observa el Grafico2 el sector energtico es el que mas peso tiene en este ndice con un 44% sobre el total, seguido por el sector financiero con un 29% y los sectores de servicios pblicos e industrial con 8% cada uno; otros sectores tiene nun peso del 11% . En total se tomaron 113 observaciones del rendimiento de cada una de las compaas que

multiplicado por 12 ,que es el nmero total de compaas escogidas arroja un total de 1355 observaciones comprendidas entre el 01 de junio de 2011 y el 16 de noviembre del mismo ao, para determinar si se cumple la hiptesis de mercados

eficientes(HME) o si por el contrario ocurre una anomala en el mercado conocida como efecto da que hace que se rechace esta hiptesis; para la realizacin de los clculos se omitieron los das feriados en Colombia por el hecho de que en estos das no se realizan operaciones burstiles. Grafico2.

IGBVC
11% 8% 8% 29% 44% Energia Financiero Industrial Servicios Publicos Otros

Fuente:Bloomberg, clculos del autor

De igual forma que en el caso colombiano para Per se toma las acciones que mas pesos tienen sobre el ndice general de la bolsa de valores de lima (IGBVL) el cual Refleja la tendencia promedio de las cotizaciones de las principales acciones inscritas en esta Bolsa, en funcin de una cartera seleccionada, que actualmente representa a las 29 acciones ms negociadas del mercado, para reflejar el retorno de las acciones en dicha bolsa en la cual el sector de materias primas es el sector que mas peso tiene sobre este ndice con un 55%, seguido por los sectores de consumo anticiclico, financiero y energtico con 12%, 11% y 7 % respectivamente, y otros sectores con 15% tal y como se muestra en el grafico3. Grafico3.

IGBVL
15% 7% 11% 12% 55% Materias Primas Consumo anticiclico Finazas Energia Otros

Para determinar si existe el fenmeno de efecto da para este caso este caso se tomaron 118 observaciones del rendimiento de las 9 compaas ms representativas de este

ndice para un total de 1394 observaciones comprendidas entre 01 de junio de 2001 y el 16 de noviembre de 2011 que corresponde al periodo de funcionamiento del MILA.

Finalmente para el caso Chileno se tomaron las acciones ms representativas del el ndice de Precios Selectivo de Acciones de la Bolsa de Chile(IPSA), que mide las variaciones de precios de las 40 sociedades con mayor presencia burstil, reflejando al igual que los dos casos anteriores en gran parte el comportamiento de las acciones de esa bolsa. En este ndice el sector con mayor peso es el de Materias Primas con un 20% seguido por los sectores de servicios pblico y financiero con un 19%y 18%

respectivamente y por ultimo consumo cclico, sector diversificado que representa a las compaas que se dedican a varias actividades y el sector de consumo anticilcico que representa consumo de bienes independiente del ciclo econmico cada uno de estos tres ltimos sectores mencionados tienen un peso de 14, 12 y 11% respectivamente mientras que otros sectores tiene un peso del 6% del total del ndice tal y como se muestra en el grafico4.

IPSA
6% 11% 12% 19% 14% 18% 20% Materias Primas Servicios Publicos Financiero consumo ciclico diversificado consumo anti ciclico otros

Para determinar la existencia de efecto da,

se tomaron rendimientos de

las 9

compaas ms representativas del ndice, las cuales suman el 70,76 % de ponderacin en el ndice: En total se tomaron 1394 observaciones sobre las cuales de cada compaa se tomaron 118 observaciones comprendidas entre noviembre de 2011. Para cada uno de los tres casos compaas en base a la siguiente formula: 01 de junio de 2011 y 16 de se calcul el rendimiento de las

En la cual , Rt representa el retorno de cada uno de las acciones mas representativas de cada uno de los indices de las bolsas( IGBVC,IGBVL,IPSA), Pt= precio diario de las acciones en el periodo t y Pt-1 el precio de las acciones en el periodo inmediantamente anterior.

La demostracin de la existencia de efecto da se realiz a travs de un modelo de mnimos cuadrados Ordinarios (M.C.O) por las propiedades estadsticas de los estimadores M.C.O las cuales presentan ventajas respecto a que estos estimadores son estimadores

estn basados en trminos de las cantidades observables y que

puntuales lo que quiere decir que cada estimador proporcionara un solo valor del parmetro relevante. A continuacin se describe el modelo lineal: Rt =+2D2t +3D3t +4D4t +5D5t +t

La variable dependiente Rt es el retorno logartmico del ndice; Dit es la variable dummy que representa el da i de la semana en que se observo el retorno, siendo D2t el da martes D3t mircoles, D4t jueves y D5t viernes, mientras que representa el da lunes; Por ultimo el valor de la perturbacin t se distribuye normal, lo que quiere decir que los factores que no estn incluidos explcitamente en el modelo estn incorporados en t.

Para las pruebas de hiptesis se toma la eficiencia en el mercado en el sentido dbil de acuerdo a la definicin de Fama sobre el grado de eficiencia de acuerdo a 3 pruebas segn ciertas caractersticas de informacin: Forma dbil de la hiptesis de la eficiencia del mercado: En la que se supone que la informacin de precios de los ttulos reflejan la informacin histrica; en este sentido deja entre ver la imposibilidad de que un inversionistas realice estrategias que le permitan obtener rendimientos que sobrepasen a los del mercado puesto que todos los inversionistas tendran la misma informacin sobre los histricos. Forma semifuerte de la hiptesis de la eficiencia del mercado: sta hiptesis establece que los precios de los activos reflejan instantneamente los fundamentales de las empresas tales como anuncios de dividendos, ganancias anuales etc.), por lo tanto se supone que la nica manera para obtener ganancias superiores al mercado es si se tiene informacin privilegiada. Forma fuerte de la hiptesis de la eficiencia del mercado: implica que los precios de los activos reflejan toda la informacin relevante de estos por lo tanto se asume que nadie puede obtener rendimientos superiores a los del mercado.

En este sentido estas tres pruebas de eficiencia en caso de cumplirse sugieren que los precios se comportan de forma aleatoria y que no es posible ganarle a los rendimientos del mercado con anlisis fundamental o histrico de precios.

Para obtener robustez en los resultados, se emplea una aproximacin lineal por Mnimos Cuadrados Ordinarios (M.C.O) en la cual se aplican las pruebas de significancia global F y la prueba de significancia individual t para validar los resultados.

3. ESTIMACIONES. 3.1. Colombia: Regresin Total de Compaas Tabla1. reg rendimiento lunes martes miercoles jueves viernes,noconst Source SS df F( 5, 1351) Model 104.643852 5 Residual 3443.46777 1351 Total 3548.11162 1356 MS = Number of obs = 1356 8.21 = = = 0.0000 0.0295 1.5965

20.9287705 Prob > F 2.54882884 R-squared 0.0259 2.61660149 Root MSE

Adj R-squared =

rendimiento lunes martes miercoles jueves viernes

Coef. -.4154587 .4156197 -.1012714 -.2168794 -.1051278

Std. Err. .1117777 .094075 .094075 .094075 .094075

P>t

[95% Conf. -.6347355 .2310708 -.2858203 -.4014283 -.2896766

Interval] -.196182 .6001686 .0832775 -.0323305 .0794211

-3.72 0.000 4.42 0.000 -1.08 0.282 -2.31 0.021 -1.12 0.264

Tal y como se observa en la regresin de la tabla1, la prueba de significancia global F es estadsticamente significativa al 95% lo que quiere decir que se rechaza la hiptesis de que los Betas son conjuntamente iguales a cero, es decir que se puede afirmar que son significativamente diferentes entre si. Por otra parte el estadstico t muestra que los coeficientes de los das lunes, martes y jueves son estadsticamente diferentes de cero, lo que no ocurre de igual forma con los das mircoles y jueves.

Al discriminar la regresin por sectores los resultados varan dependiendo el sector, siendo los sectores mostrados a continuacin los que muestran significativamente la anomala de efecto da.

Regresin por Sectores. Tabla1.1 Sector Energtico Source SS df F( 5, 447) Model Residual 35.2963266 1391.59054 5 447 Adj R-squared Total 1426.88686 Coef. -.3309288 .3534295 -.2809692 -.2320349 -.1800039 452 Std. Err. .2139674 .1800804 .1800804 .1800804 .1800804 t -1.55 1.96 -1.56 -1.29 -1.00 MS = 7.05926532 3.11317793 = 3.15682934 P>t 0.123 0.050 0.119 0.198 0.318 Number of obs 2.27 Prob > F R-squared 0.0138 Root MSE [95% Conf. -.7514357 -.0004797 -.6348784 -.5859442 -.5339132 = 1.7644 Interval] .089578 .7073388 .0729401 .1218744 .1739054 = 0.0469 = 0.0247 = 452

rendimiento lunes martes miercoles jueves viernes

En la anterior tabla se observa que se rechaza la hiptesis de significancia global, que afirma que todos los Coeficientes son significativamente iguales a cero , lo cual se observa claramente con el efecto positivo del da martes el cual arroja un coeficiente significativo al 95% de retornos del orden de 0,35% para los activos de este sector . Tabla1.2 Sector financiero: Source Model SS df 72.1114088 MS F( 5, 560) 5 560 Adj R-squared Residual 1159.3725 Number of obs = = 6.97 14.4222818 2.07030804 = 0.0502 Prob > F R-squared = 0.0000 = 0.0586 565

Total

1231.48391

565

2.17961754

Root MSE

= 1.4389

rendimiento lunes martes miercoles jueves viernes

Coef. -.7268642 .3977121 .0451402 -.2573691 -.015562

Std. Err. .1560659 .131349 .131349 .131349 .131349

t -4.66 3.03 0.34 -1.96 -0.12

P>t 0.000 0.003 0.731 0.051 0.906

[95% Conf. -1.03341 .1397152 -.2128567 -.515366 -.2735589

Interval] -.4203181 .6557091 .3031372 .0006279 .242435

En este sector se observa un efecto dia negativo para los lunes y positivo para los martes para los activos Preferencial Bancolombia, Preferencial Davivienda, Bancolombia, corporacin Financiera de Colombia y Grupo Suramericana de Inversiones, los cuales sumados tienen un peso de 22,73 en el IGBC; siendo el efecto negativo de los lunes mayor al rendimiento promedio positivo del da inmediatamente posterior, esto en el periodo de funcionamiento del Mercado Integrado Latinoamericano que va desde el 01 de junio de 2001 hasta el 16 de noviembre de 2011. En los sectores de materias primas, industrial y Consumo no se presentaron anomalas. Para la totalidad de los sectores mencionados los rendimientos diarios en el rango de fecha estudiado mostraron la siguiente distribucin. Grafico5.
300 Frequency 100 0
-10

200

-5

0 rendimiento

10

Obs

Prob>z

Variable rendimiento 1356 0.96045 32.926 8.759 0.00000

Para los datos diarios de rendimiento se rechaza la hiptesis Nula de normalidad mediante el test de normalidad Shapiro-Wilk W. En este caso se observa que no se rechaza la prueba de significancia global 2. Chile : Regresin total de Compaas Tabla2. Source SS df F( 5, 1387) Model 148.335843 5 Residual 6543.24096 1387 Total 6691.57681 1392 MS = Number of obs = 1392 6.29 = = = 0.0000 0.0222 2.172

29.6671687 Prob > F 4.71754936 R-squared 0.0186 4.80716725 Root MSE

Adj R-squared =

rendimiento lunes martes miercoles jueves viernes

Coef. -.4764799 -.2731773 -.1841209 .0060875 .472914

Std. Err. .1438437 .1254 .1279859 .1279859 .1279859

P>t

[95% Conf. -.7586546 -.5191715 -.4351877 -.2449793 .2218472

Interval] -.1943052 -.0271831 .0669459 .2571543 .7239807

-3.31 0.001 -2.18 0.030 -1.44 0.150 0.05 3.70 0.962 0.000

En el caso chileno se observa que durante la operacin del Mercado Integrado Latinoamericano se presenta un efecto da lunes y martes con coeficientes negativos, mientras que para los das viernes el efecto es positivo; todos los resultados son estadsticamente significativos al 95%. Regresin Por Sectores. Tabla2.2 Sector Materias Primas:

Source Model

SS

df F( 5, 343)

MS =

Number of obs = 3.93

348 = = = 0.0018 0.0542 1.6964

56.6018358 5 Adj R-squared

11.3203672 Prob > F 2.87782066 R-squared = 0.0404 2.99912162 Root MSE Std. Err. .2246955 .195885 .1999243 .1999243 .1999243 t -2.53 -1.23 -1.43 1.45 2.76 P>t 0.012 0.220 0.154 0.148 0.006 [95% Conf. -1.010222 -.6260591 -.678533 -.1032392 .1586797

Residual 987.092487 343 Total 1043.69432 348 Coef. -.5682671 -.240772 -.2853011 .2899928 .5519117

rendimiento lunes martes miercoles jueves viernes

Interval] -.1263125 .1445151 .1079309 .6832248 .9451437

En este caso la prueba de significancia individual t muestra efectos significativos al 95% con coeficiente negativo los das lunes y coeficiente positivo de 0,55% los das viernes para las compaas : siderrgicas CAP ,la compaa maderera CMPC y la sociedad qumica y minera de chile SQM/B que sumadas representan un 17% de ponderacin en el IPSA. Las dems sectores de servicios pblicos, financiero ,diversificado, consumo cclico y no cclico no presentan la anomala de efecto da cuando se analizan por separado. Grafico6.
250 Frequency 0
-10

50

100

150

200

-5

0 rendimiento

10

Variable rendimiento

Obs 1392

W 0.96686

V 28.255

z 8.384

Prob>z 0.00000

Para la serie de datos de rendimiento se Rechaza la hiptesis nula de normalidad realizada a travs del test de normalidad Shapiro-Wilk W. Conclusiones: Este trabajo muestra evidencia contra la hiptesis de eficiencia de los mercados a travs de la anomala del efecto da que se presentan en los retornos de las principales acciones que conforman los ndices ms importantes de los mercados de renta variable que conforman el MILA(IGBC, ISPSA,IGBVL). Los resultados se confirman a travs de un modelo M.C.O en el cual la prueba de significancia global muestra en cada uno de los tres mercados que los coeficientes en conjunto son significativamente diferentes de cero lo que implica la ocurrencia del efecto da. Adems, se puede establecer un rendimiento mayor al del efecto da si se realiza arbitraje con los activos de cada uno de los sectores mencionados en cada uno de los mercados de los pases mencionados.