行业研究

确立中国银行业估值水平的自信心
投资评级：中性
2004 年 9 月 27 日 招 商 、交 行 、 建 行 、中 行 、 全 球 银
行对比

银行业相对指数表现 国 际 比 较 --大 银 行 即 将 上 市 ，现 上 市 银 行 估 值 似 乎 面 临 竞
争 和 威 胁 ，这 种 威 胁 看 似 来 自 国 内 大 银 行 ，实 际 上 是 来 自
于 国 内 大 银 行 要 去 海 外 发 行 的 国 际 市 场 的 银 行 股 。如 何 看
待 这 种 压 力 ？ 我 们 认 为 ，对 中 国 银 行 的 估 值 我 们 中 国 人 应
最 有 资 格 和 信 心 。中 国 银 行 的 业 绩 及 资 产 质 量 并 不 比 国 际
大 银 行 差 ，成 长 性 远 优 于 国 际 大 银 行 ，中 国 大 银 行 估 值 应
向国际大银行的高水平看齐。
资料来源：中信数量化系统

国 内 比 较 --现 上 市 银 行 面 对 即 将 上 市 的 大 银 行 会 一 败 涂
地吗？我们选取现上市银行中最好的招商银行与即将上
市 的 大 银 行 作 比 较 ，结 果 是 招 商 银 行 即 使 与 大 银 行 比 ，依
然具备明显的优势。投资者应消除不必要的担心与恐慌。

结 论 --优 秀 者 依 然 优 秀 ，招 商 银 行 即 使 面 临 大 银 行 上 市 的
竞 争 ，依 然 不 乏 优 势 。随 着 中 国 银 行 业 绩 持 续 增 长 ，其 估
值 水 平 不 断 降 低 ，银 行 股 价 将 持 续 走 高 ，底 部 也 会 持 续 抬
高 ，螺 旋 式 上 升 将 代 替 上 下 重 复 震 荡 。对 优 质 银 行 股 ，坚
杨青丽
持持有又何妨？
电话：（010）84864818-63601
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邮编：100004

中信证券 1
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日

目录

摘要 .................................................................................... 4
国际银行业估值-确立中国大银行估值水平 ................................................... 5
一味追求各项指标与国际银行一样是国际化的误区 ......................................... 5
国际银行与中国银行基本面对比 ......................................................... 5
全球大银行净资产收益率：低于 12%的银行有 31% ...................................... 5
全球大银行总资产收益率：也有 37%的银行低于 0.4% ................................... 6
全球大银行收入利润率：多数低于 15%................................................ 6
全球大银行不良贷款率：高于 4%的银行占 21% ......................................... 7
全球大银行增长率：一半以上为负增长 ............................................... 7
确立中国银行业估值水平的自信心 ...................................................... 16
中国大银行估值应向国际大银行的高水平看齐 ............................................ 16
市净率与资产收益率、收入利润率有较高相关性 ...................................... 16
国际上不乏高估值水平的大银行 .................................................... 16
国内银行业比较-已上市银行将失去竞争力吗 ................................................ 18
资产质量对比：招商＆交行、建行、中行 ................................................ 19
不良率：招商最低 ................................................................ 19
计提准备覆盖率：招商最高 ........................................................ 19
生息资产平均利率：招商最低 生息负债平均利率：招商次低 .......................... 19
风险加权资产占比：招商并不是最高的 .............................................. 21
贷款行业投向：招商房地产及建筑业最少 ............................................ 21
逾期贷款与次级以下贷款：招商贷款分类较谨慎 ...................................... 22
非盈利资产占比：招商最低 ........................................................ 23
债券风险程度:招商债券投资占比不高 ............................................... 23
盈利能力对比：招商＆交行、建行、中行 ................................................ 23
资产收益率对比：招商不低 ........................................................ 23
主要业务毛利率：招商贷款毛利率最高 .............................................. 24
人均效率：招商高于中行、建行、交行 .............................................. 24
成长性对比：招商＆交行、建行、中行 .................................................. 25
存款增长率：招商最高 ............................................................ 25
资产增长率：招商最高 ............................................................ 25
利息（包括债券利息）收入增长率：招商最高 ........................................ 26
净利息收入增长率：2000 年以来招商稳定增长........................................ 26
非利息净收入增长率：02 年以来，招商最高.......................................... 26
准备前利润增长率：招商 2000 年以来稳定增长 ....................................... 27
招商＆浦发、中银香港 ................................................................ 27
为什么选择招商？ ................................................................ 27
招商资产质量并不逊于中银香港，但费用较高 ........................................ 28
招商银行仍具估值优势 ................................................................... 32
交行、建行、中行未来估值水平预测 ................................................ 32
中国银行业理论市净率估计 ........................................................ 33

中信证券 1
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日

表格标题
表 1 北美商业银行经营指标 ............................................................................................................................. 9
表 2 拉丁美洲商业银行经营指标 ..................................................................................................................... 9
表 3 东欧商业银行经营指标.......................................................................................................................... 10
表 4 西欧商业银行经营指标.......................................................................................................................... 10
表 5 欧洲商业银行经营指标.......................................................................................................................... 12
表 6 非洲商业银行经营指标.......................................................................................................................... 13
表 7 中亚商业银行经营指标.......................................................................................................................... 13
表 8 环太平洋国家及地区商业银行经营指标.............................................................................................. 13
表 9 全球大型投资银行经营指标.................................................................................................................. 15
表 10 国际大银行 PE、PB 相关因素分析 ...................................................................................................... 16
表 11 全球规模在 5 千亿人民币以上、市净率在 2 倍 5 以上商业银行 ...................................................... 17
表 12 2003 年生息资产负债利率计算过程 .................................................................................................... 20
表 13 债券投资与贷款实际收益率对比......................................................................................................... 20
表 14 风险加权资产比例、资本充足率 ......................................................................................................... 21
表 15 贷款行业占比 ......................................................................................................................................... 21
表 16 逾期贷款与次级以下贷款之差 ............................................................................................................. 22
表 17 债券投资占比 ......................................................................................................................................... 23
表 18 盈利能力对比 ......................................................................................................................................... 23
表 19 主要业务毛利率、费用率、税率 ......................................................................................................... 24
表 20 各类指标评价结果 ................................................................................................................................. 28
表 21 招商＆浦发各类指标对比 ..................................................................................................................... 29
表 22 招商与浦发贷款行业投向 ..................................................................................................................... 30
表 23 招商＆中银香港各类指标对比 ............................................................................................................. 31
表 24 重大前提及假设(以 200406 末数据为准) ........................................................................................... 32
表 25 中国大银行未来估值水平预测(假设 PB 较中银香港高 20%) .......................................................... 33
表 26 中国大银行未来估值水平预测(假设 PB 较中银香港高 10%) .......................................................... 33
表 27 中国大银行未来估值水平预测(假设 PB 较中银香港高 5%) ............................................................ 33
表 28 中国银行业理论市净率估计................................................................................................................ 33

中信证券 2
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日

插图标题
图 1 全球 87 家 5000 亿元人民币总资产以上银行净资产收益率 ................................................................ 5
图 2 全球 87 家 5000 亿元人民币总资产以上银行总资产收益率 ................................................................ 6
图 3 全球 87 家 5000 亿元人民币总资产以上银行非息收入占比 ................................................................ 6
图 4 全球 86 家 5000 亿元人民币总资产以上银行收入利润率 .................................................................... 7
图 5 全球 67 家 5000 亿元人民币总资产以上银行不良贷款率 .................................................................... 7
图 6 全球 87 家 5000 亿元人民币总资产以上银行收入增长率 .................................................................... 8
图 7 全球 82 家 5000 亿元人民币总资产以上银行在各 PB 区间的家数 ................................................... 18
图 8 全球 79 家 5000 亿元人民币总资产以上银行在各 PE 区间的家数 .................................................... 18
图 9 2004 年半年末不良贷款对比 .................................................................................................................. 19
图 10 2004 年半年末计提准备覆盖率 ............................................................................................................ 19
图 11 2003 年生息资产付息负债平均利率对比 ............................................................................................ 19
图 12 活期及储蓄存款占比 ............................................................................................................................ 20
图 13 流动性缺口及其与总资产的比例 ......................................................................................................... 21
图 14 重点行业贷款占比对比 ......................................................................................................................... 22
图 15 非生息资产占比 ..................................................................................................................................... 23
图 16 银行人均效率对比 ................................................................................................................................. 24
图 17 存款增长率 ............................................................................................................................................. 25
图 18 总资产增长率 ......................................................................................................................................... 25
图 19 贷款增长率 ............................................................................................................................................. 25
图 20 利息（含债券利息）收入增长率 ......................................................................................................... 26
图 21 净利息（含债券利息）收入增长率 ..................................................................................................... 26
图 22 非利息净收入增长率 ............................................................................................................................. 26
图 23 准备前增长率 ......................................................................................................................................... 27
图 24 招商与浦发 2004 年半年逾期贷款增长率 ........................................................................................... 31

中信证券 3
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日

投资摘要

国际比较--大银行即将上市，现上市银行估值似乎面临竞争和威胁，这种
威胁看似来自国内大银行，实际上是来自于国内大银行要去海外发行的国际市
场的银行股。如何看待这种压力？我们认为，对中国银行的估值我们中国人应
最有资格和信心。中国银行的业绩及资产质量并不比国际大银行差，成长性远
优于国际大银行，中国大银行估值应向国际大银行的高水平看齐。
国内比较--现上市银行面对即将上市的大银行会是一败涂地吗？我们选
取现上市银行中最好的招商银行与即将上市的大银行作比较，结果是招商银行
即使与大银行比，依然具备明显的优势。投资者应消除不必要的担心与恐慌。
结论--优秀者依然优秀，招商银行即使面临大银行上市的竞争，依然不乏
优势。随着中国银行业绩持续增长，其估值水平不断降低，银行股价将持续走
高，底部也会持续抬高，螺旋式上升将代替上下重复震荡。对优质银行股，坚
持持有又何妨？
确立中国银行业估值水平的自信心。
中国大银行估值应向国际大银行的高水平看齐。中国银行业与中国经济一
样，具有高成长的特别吸引力。在中国银行业不良资产比率大大下降后，银行
公司治理开始有实质转变之时，中国银行业将正式开始混业之时，中国银行股
的估值水平完全可以向高估值水平的国际大银行看齐，而未必非要向中低水平
看齐。中国银行的低资本充足率是国家信用作后盾，中外发展阶段不同，不应
将国际成熟银行业的指标硬加在我国银行业身上。
如何看待国内大银行上市的冲击？选最好的与即将上市大银行比一比
为什么不是浦发？招商高零售业务占比、低风险的贷款组合、低贷款利率
足以傲视群雄。真正的好银行是不愿出让股份给外资以换取些微信任的。
即使与重组后的国内大银行比，招商银行也依然具有优势
招商银行资产质量最高。不良率最低、计提准备覆盖率最高；贷款利率不
高；风险加权资产占比不高；非盈利资产占比最低；逾期贷款仍小于次级以下
贷款；贷款行业中房地产及建筑业占比最低。
招商仍具备明显的低存款成本特征。 低存款成本与其活期存款占比最
高有关，这虽然导致了其流动性负缺口，但该缺口与交行基本一致。
招商盈利能力不低。低存款成本带来的是高毛利率、较高的准备前利润率。
招商准备前利润与平均总资产及平均净资产的比率也不低。
招商呈稳定增长特征。招商银行存款、贷款、总资产增长率最高，利息收
入、利息净收入、非利息净收入、准备前利润增长较高而且稳定。
招商仍具估值优势

中信证券 4
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日

国际银行业估值-确立中国大银行估值水平

这里谈的中国大银行即交行、建行、中行，其估值并不是指 IPO 定价，而

是指其上市后应有的估值水平。

一味追求各项指标与国际银行一样是国际化的误区
中国银行业与中国经济一样，具有高成长的特别吸引力。为什么市净率不
能定得高一些？在中国银行业解决了历史包袱，不良资产比率大大下降后，在
银行公司治理开始有实质转变之时，在中国银行业将正式开始混业之时，中国
银行股的估值水平完全可以向高估值水平的国际大银行看齐，而未必非要向中
低水平看齐。
资本充足率好象是中国银行业的硬伤，但应注意到中国银行业目前面临的
是国家信用作后盾，并不是存款保险制度下的完全市场化的环境，以国家信用
作担保，应不比存款保险制度更不安全吧？
一个有趣的逻辑是随着中国银行业不断增资，资本充足率不断提高，市净
率水平自然迅速下降。
由于中外发展阶段不同，不应将国际成熟银行业的指标硬加在我国银行业
身上。
一味机械地追求各项指标与国际银行一样是国际化的误区。

国际银行与中国银行基本面对比
中国银行业具有突出的高成长特征，中国银行业的盈利能力虽然有分业及
税负重、计提准备多等问题，依然位居全球大银行中上水平。资产质量位居中
低水平。综合而言，中国银行并不比国际大银行差多少。

全球大银行净资产收益率：低于 12%的银行有 31%

招商银行 2003 年净资产收益率为 12.21%，2004 年将在 16%以上，处于国
际银行业(含 5000 亿以上人民币总资产的投资银行 7 家，下同)的中高水平。
样本中 55 家银行净资产收益率低于 16%，占 87 家总数的 63%。样本中 27 家银
行净资产收益率低于 12%，占 87 家总数的 31%。

图 1 全球 87 家 5000 亿元人民币总资产以上银行净资产收益率

全球87 家5000 亿元人民币总资产以上银行净资产收益率 40.0

35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
5,060

5,591

6,677

8,343

10,370

12,777

15,654

17,934

27,007

35,514

54,359

66,865

104,535

总
资
产

资料来源：BLOOMBERG

中信证券 5
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日
全球大银行总资产收益率：也有 37%的银行低于 0.4%
招商银行 2003 年总资产收益率为 0.51%，2004 年将为 0.62%，处于国际
银行业(含 5000 亿以上人民币总资产的投资银行 7 家)的中间水平。样本中 38
家银行总资产收益率低于 0.5%，占 87 家总数的 44%。样本中 32 家银行总资产
收益率低于 0.4%，占 87 家总数的 37%。
要知道，中国银行仍是分业经营，非息收入较少，税收负担重，这样的总
资产收益率并不低。
中国银行业非息收入基本上 10%以下，而国际大银行基本上在 10%以上。

图 2 全球 87 家 5000 亿元人民币总资产以上银行总资产收益率

全球87 家5000 亿元人民币总资产以上银行总资产收益率 2.5

2.0
1.5
1.0

0.5
0.0
5,060

5,591

6,677

8,343

10,370

12,777

15,654

17,934

27,007

35,514

54,359

66,865

104,535
(0.5)
(1.0)
总资产

资料来源：BLOOMBERG

图 3 全球 87 家 5000 亿元人民币总资产以上银行非息收入占比

全球87 家5000 亿元人民币总资产以上银行非息收入占比 55.0

50.0
45.0
40.0
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
5,060
5,467
5,616
6,377
7,033
8,123
8,730
10,370
11,489
13,336
14,448
16,090
17,579
23,439
27,007
29,829
36,071
49,382
58,232
65,388
81,641
104,535

总资产

资料来源：BLOOMBERG

全球大银行收入利润率：多数低于 15%
招商银行 2003 年收入利润率为 13.73%，2004 年将为 15.34%，处于国际
银行业(含 5000 亿以上人民币总资产的投资银行 7 家)的中高水平。样本中 50
家银行收入利润率低于 15%，占 87 家总数的 59%。样本中 41 家银行收入利润
率低于 13%，占 87 家总数的 48%。
中国银行业税负较重，准备计提较多，取得这样的收入利润率应是不易。

中信证券 6
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日

图 4 全球 86 家 5000 亿元人民币总资产以上银行收入利润率

全球86家5000亿元人民币总资产以上银行收入利润率 35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
(5.0)
(10.0)
(15.0)
(20.0)
5,060

5,591

6,677

8,343

10,370

12,777

15,654

17,934

27,007

35,514

54,359

66,865

104,535
总资产

资料来源：BLOOMBERG

全球大银行不良贷款率：高于 4%的银行占 21%

招商银行 2004 年半年末不良率为 2.79%，处于国际银行业(含 5000 亿以
上人民币总资产的投资银行 7 家)的中低水平。样本中 19 家银行不良贷款率高
于 2.7%，占 67 家总数的 28%。全球大银行中不良率高于 4%有 14 家，占总数
的 21%。

图 5 全球 67 家 5000 亿元人民币总资产以上银行不良贷款率

全球67 家5000 亿元人民币总资产以上银行不良贷款率 8.0

6.0

4.0

2.0

0.0
5,060

5,591

6,677

8,343

10,370

12,777

15,654

17,934

27,007

35,514

54,359

66,865

104,535
总资产

资料来源：BLOOMBERG

全球大银行增长率：一半以上为负增长
中国间接融资为主，加上经济持续增长，银行业资产及收入不断稳定增长，
增长率平均在 10%以上，其中招商银行 2002 年、2003 年、2004 年上半年收入
增长率分别为 10.64%、42%、58%。这是令全球银行不可企及的速度。样本中
只有 10 家银行收入增长率高于 10%，仅占 87 家总数的 11%。全球大银行中还
有 48 家 55%的银行为负增长。

中信证券 7
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日

图 6 全球 87 家 5000 亿元人民币总资产以上银行收入增长率

全球87 家5000 亿元人民币总资产以上银行收入增长率

50.0
45.0
40.0
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
(5.0)
(10.0)
(15.0)
(20.0)
(25.0)
(30.0)
10,370

33,165

15,654

5,170

29,829

60,234

81,641

5,039

13,336

5,616

10,821

29,740

92,277
总资产

资料来源：BLOOMBERG

中信证券 8
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日

表 1 北美商业银行经营指标
北美(总资产5000亿人民币以上) 国家 市盈率 市净率 股价与经营 收入利润 净资产收益 资产利用 收入利润 资产扩 非息收入占 收入增长 不良贷款 资本充足 总资产(亿元人
利润之比 率% 率% 率 率% 张倍数 比% 率% 比% 率 民币)
平均 13.91 2.36 14.03 1.33 16.51 0.05 25.31 9.13 29.88 3.12 4.97 15.37 6,188.08
BANK OF AMERICA CORP 美国 11.41 1.85 8.17 1.55 22.01 0.07 23.29 15.34 35.43 5.70 0.81 11.87 60,904.00
WACHOVIA CORP 美国 12.31 1.84 9.11 1.15 13.20 0.06 18.84 11.48 38.38 4.12 0.69 11.81 33,165.35
WELLS FARGO & COMPANY 美国 14.64 2.76 10.34 1.68 19.15 0.08 20.51 11.25 38.88 8.75 0.66 12.21 32,070.89
BANK ONE CORP 美国 N.A. N.A. N.A. 1.17 15.42 0.06 18.28 13.95 39.41 (5.30) 1.40 13.70 27,006.76
ROYAL BANK OF CANADA 加拿大 13.63 2.21 12.49 0.75 16.89 0.06 13.32 19.42 43.40 6.86 1.01 12.80 25,282.23
BANK OF NOVA SCOTIA 加拿大 14.48 2.59 15.12 0.83 17.62 0.06 15.04 16.86 23.26 (5.73) 2.14 13.20 17,933.98
CAN IMPERIAL BK OF COMMERCE 加拿大 12.72 2.34 15.64 0.68 19.07 0.06 12.04 20.12 34.49 0.39 1.01 13.00 17,385.41
TORONTO-DOMINION BANK 加拿大 15.19 2.57 19.54 0.36 8.55 0.05 6.88 19.05 28.49 (5.26) 1.16 N.A. 17,158.64
BANK OF MONTREAL 加拿大 13.61 2.39 15.56 0.68 16.28 0.05 14.52 20.53 32.10 0.67 1.49 12.09 16,089.85
US BANCORP 美国 13.88 2.89 9.66 2.02 19.81 0.08 26.24 9.83 36.46 (0.91) 0.97 13.60 15,653.95
SUNTRUST BANKS INC 美国 13.69 1.91 9.86 1.10 14.40 0.06 19.50 12.89 32.57 (6.05) 0.47 11.75 10,370.02
NATIONAL CITY CORP 美国 11.03 2.24 7.14 1.83 24.21 0.08 21.73 12.21 37.48 12.99 0.83 13.12 9,422.30
FIFTH THIRD BANCORP 美国 16.31 3.26 10.93 2.04 20.66 0.07 28.72 10.70 38.35 2.56 0.61 13.38 7,537.53
KEYCORP 美国 13.76 1.85 10.53 1.06 13.08 0.07 15.63 12.12 30.72 (6.60) 1.25 12.57 6,987.07
PNC FINANCIAL SERVICES GROUP 美国 12.65 2.10 9.02 1.49 14.81 0.09 17.02 9.59 54.57 (6.28) 0.96 13.80 5,637.49
NATIONAL BANK OF CANADA 加拿大 11.58 2.03 12.06 0.76 16.36 0.05 15.01 18.35 44.62 9.39 1.22 13.40 5,170.39

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表 2 拉丁美洲商业银行经营指标
拉丁美洲(总资产3000亿人民币 国家 市盈率 市净率 股价与经营 收入利润 净资产收 资产利用 收入利润 资产扩 非息收入占 收入增长率 不良贷款 资本充足 总资产(亿
以上) 利润之比 率% 益率% 率 率% 张倍数 比% % 比% 率 元人民币)
平均 15.36 1.67 658.25 1.38 10.92 0.13 10.64 7.48 28.92 (3.12) 6.59 16.84 819.72
BANCO BRADESCO SA-PREF 巴西 13.14 1.84 31.05 1.45 18.91 0.25 5.81 12.89 42.76 (0.81) 3.61 19.85 5,039.20
BANCO ITAU HOLDING FIN-PREF 巴西 10.49 2.99 19.75 2.74 30.14 0.17 16.30 9.16 31.99 -34.61 2.97 21.60 3,397.79

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表 3 东欧商业银行经营指标
东欧(总资产3000亿人民币 国家 市盈率 市净率 股价与经营 收入利润 净资产收益 资产利用 收入利润 资产扩 非息收入占 收入增长 不良贷款 资本充足 总资产(亿元人民
以上) 利润之比 率% 率% 率 率% 张倍数 比% 率% 比% 率 币)
平均 35.06 1.73 180.33 0.81 4.62 0.08 9.58 9.40 22.06 0.60 12.07 15.66 636.56
SBERBANK RF 俄国 17.75 1.73 319.06 1.03 10.13 0.13 8.04 10.95 35.25 2.45 N.A. N.A. 4,178.48
TURKIYE IS BANKASI-C 土耳其 13.85 1.40 1.34 8.01 0.12 11.45 5.49 (1.19) 23.66 N.A. N.A. 2,093.50

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表 4 西欧商业银行经营指标
西欧(总资产5000亿人民币以上) 国家 市盈率 市净率 股价与经营 收入利润率 净资产收 资产利用 收入利润 资产扩张 非息收入 收入增长 不良贷款比 资本充 总资产(亿
利润之比 % 益率% 率 率% 倍数 占比% 率% % 足率 元人民币)
平均 30.74 1.69 29.54 0.85 10.96 0.05 17.53 11.54 27.84 40.23 2.06 12.34 8,199.31
UBS AG-REGISTERED 瑞士 12.48 2.67 16.85 0.49 16.76 0.04 11.54 35.09 36.95 (2.83) N.A. 13.30 92,277.24
HSBC HOLDINGS PLC 英国 15.64 2.21 749.15 1.02 14.53 0.06 18.37 12.12 30.05 27.66 2.77 12.00 85,553.73
DEUTSCHE BANK AG -REG 德国 12.93 1.18 8.89 0.17 4.69 0.05 3.51 28.49 36.32 (21.63) 3.55 13.90 83,498.96
CREDIT AGRICOLE SA 法国 27.28 1.33 18.58 0.16 5.30 0.04 4.48 28.33 28.81 3.08 2.72 8.90 81,640.81
BNP PARIBAS 法国 10.22 1.55 7.23 0.50 13.76 0.05 10.54 22.47 33.52 (10.02) 5.33 12.90 81,356.64
ROYAL BANK OF SCOTLAND GROUP 英国 18.53 1.68 465.31 0.53 9.50 0.05 10.96 14.77 41.52 8.85 0.98 11.80 67,145.34
CREDIT SUISSE GROUP 瑞士 7.98 1.26 18.69 0.08 2.26 0.04 1.92 27.17 37.33 (8.20) N.A. 17.40 66,864.93
BARCLAYS PLC 英国 11.29 1.96 541.67 0.65 17.33 0.04 16.68 26.46 34.10 6.62 1.81 12.80 65,388.23
HBOS PLC 英国 11.06 1.77 456.71 0.63 17.07 0.05 12.52 22.73 18.75 11.96 1.84 11.10 60,233.99
ABN AMRO HOLDING NV 荷兰 8.50 2.25 5.48 0.56 28.07 0.05 10.55 33.44 28.68 (8.80) 1.65 11.73 58,231.81
SOCIETE GENERALE 法国 10.59 1.73 7.50 0.48 15.36 0.05 10.48 25.97 36.37 (2.32) N.A. N.A. 56,027.68
FORTIS 比利时 8.05 1.63 9.66 0.44 19.46 0.06 7.61 37.59 20.65 (0.23) N.A. 12.40 54,359.01
BAYERISCHE HYPO-UND VEREINSB 德国 N.A. 0.84 23.16 (0.53) (24.47) 0.05 (11.35) 37.17 21.45 (16.27) 4.89 9.70 49,381.76
COMMERZBANK AG 德国 N.A. 0.92 20.40 (0.58) (25.92) 0.04 (15.74) 37.04 25.28 (26.07) 3.77 13.00 39,648.32
LLOYDS TSB GROUP PLC 英国 12.37 2.33 459.95 1.29 37.05 0.05 25.73 24.33 35.67 8.57 0.89 11.30 37,167.50
BANCO SANTANDER CENTRAL HISP 西班牙 11.88 1.84 21.14 0.78 11.77 0.06 12.64 13.42 25.92 (17.34) 1.84 12.43 36,071.26
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA 西班牙 15.54 2.39 12.07 0.79 12.45 0.06 14.36 12.30 25.93 (21.74) 1.74 12.50 29,829.23
NORDEA BANK AB 瑞典 8.61 1.56 99.14 0.58 12.38 0.04 14.50 21.51 21.08 (8.69) N.A. 9.30 27,242.66

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确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日
西欧(总资产5000亿人民币以上) 国家 市盈率 市净率 股价与经营 收入利润率 净资产收 资产利用 收入利润 资产扩张 非息收入 收入增长 不良贷款比 资本充 总资产(亿
利润之比 % 益率% 率 率% 倍数 占比% 率% % 足率 元人民币)
BANCA INTESA SPA 意大利 15.41 1.46 10.33 0.45 8.74 0.05 8.39 16.61 31.08 (15.14) 2.77 11.68 27,037.45
DANSKE BANK A/S 丹麦 12.16 1.69 70.05 0.52 15.60 0.04 13.98 30.67 5.52 (5.70) N.A. 11.00 25,433.86
UNICREDITO ITALIANO SPA 意大利 14.29 2.01 7.10 0.87 15.68 0.06 14.43 17.21 38.46 2.23 1.80 11.10 24,755.77
KBC BANKVERZEKERINGSHOLDING 比利时 11.44 1.55 8.33 0.50 12.73 0.04 11.24 20.58 28.44 (11.83) N.A. 13.35 23,439.44
SANPAOLO IMI SPA 意大利 14.70 1.60 10.23 0.48 9.19 0.05 8.91 18.38 36.08 (2.88) 0.90 10.50 21,045.40
CREDIT INDUSTRIEL ET COMM 法国 12.37 1.22 6.00 0.29 11.40 0.07 4.24 34.97 25.89 (3.34) 5.69 10.50 16,192.24
BANKGESELLSCHAFT BERLIN AG 德国 N.A. 0.58 7.59 (0.26) (11.73) 0.05 (5.76) 43.29 13.26 (10.54) N.A. 9.90 15,798.38
SKANDINAVISKA ENSKILDA BAN-A 瑞典 12.32 1.59 87.20 0.45 12.12 0.04 10.96 26.39 25.53 (8.31) 1.21 10.23 14,665.11
SVENSKA HANDELSBANKEN-A SHS 瑞典 12.27 1.79 73.27 0.64 14.89 0.04 17.25 22.17 8.03 (9.98) 0.63 10.00 14,448.01
BANK AUSTRIA CREDITANSTALT 奥地利 15.54 1.29 10.93 0.31 8.48 0.04 7.29 22.17 29.02 (13.92) N.A. 13.10 14,223.98
NATEXIS BANQUES POPULAIRES 法国 17.85 1.13 8.51 0.20 7.09 0.04 4.68 29.41 35.58 (13.05) N.A. N.A. 14,108.44
ERSTE BANK DER OESTER SPARK 奥地利 18.72 2.56 10.07 0.28 13.40 0.05 5.95 22.68 24.42 (5.98) 5.96 10.70 13,359.52
CAPITALIA SPA 意大利 138.19 0.96 (59.02) 0.02 0.46 0.05 0.39 18.15 33.76 (17.98) 5.54 10.19 13,336.23
BANCA MONTE DEI PASCHI SIENA 意大利 15.29 1.16 15.80 0.35 7.88 0.05 6.77 20.16 28.29 (5.25) 1.80 9.89 12,777.44
FORENINGSSPARBANKEN AB 瑞典 11.64 1.96 65.20 0.65 15.75 0.05 12.61 21.28 17.34 (5.14) 0.67 10.80 11,489.30
BANK OF IRELAND 爱尔兰 11.96 2.45 7.46 0.96 22.53 0.05 21.23 24.15 28.03 1.69 N.A. 11.30 10,821.43
STANDARD CHARTERED PLC 英国 16.64 2.47 718.18 0.86 14.58 0.06 15.38 14.45 28.58 (10.56) 2.46 14.60 9,947.32
DEKABANK DEUTSCHE GIROZENTRA 德国 N.A. N.A. #VALUE! 0.22 17.55 0.05 4.08 80.00 33.71 (2.58) N.A. 14.00 9,842.52
DNB NOR ASA NORWAY 13.33 1.61 70.00 0.80 13.15 0.07 12.20 16.75 21.12 (2.47) 1.15 9.80 8,730.31
ALLIED IRISH BANKS PLC 爱尔兰 20.19 2.28 9.93 0.81 14.84 0.05 15.47 15.29 25.68 (8.68) 1.38 10.40 8,412.09
BANCA NAZIONALE LAVORO-ORD 意大利 25.44 0.88 (181.90) 0.17 3.74 0.05 3.37 19.53 26.50 (17.73) 4.01 10.67 8,409.12
BANCO COMERCIAL PORTUGUES-R 匍匐牙 12.60 1.94 12.50 0.68 17.38 0.06 11.83 15.60 28.69 6.65 1.84 11.80 7,032.79
BANCO ESP CREDITO (BANESTO) 西班牙 14.26 2.28 10.65 0.82 15.17 0.04 20.12 18.15 23.57 6.04 1.83 10.14 6,018.86
NATIONAL BANK OF GREECE 希腊 19.37 2.44 12.13 0.67 14.52 0.05 12.86 19.72 18.25 (5.89) N.A. N.A. 5,580.90
BANCO POPULAR ESPANOL 西班牙 14.03 2.81 7.71 1.51 21.38 0.06 26.37 11.10 24.30 6.39 0.92 10.96 5,466.52
BANCO POPOLARE DI VERONA E N 意大利 16.11 1.45 7.29 0.67 9.84 0.06 11.21 13.79 35.51 (5.85) 2.92 9.84 5,050.38

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确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日
表 5 欧洲商业银行经营指标
欧洲(总资产5000亿人民币以上) 国家 市盈率 市净率 股价与经营 收入利润率 净资产收 资产利用 收入利润 资产扩张 非息收入 收入增长 不良贷款比 资本充 总资产(亿
利润之比 % 益率% 率 率% 倍数 占比% 率% % 足率 元人民币)
平均 48.86 1.94 9.61 0.55 9.18 0.05 11.25 13.25 27.42 70.63 1.98 11.00 9,472.59
DEUTSCHE BANK AG –REG 德国 12.93 1.18 8.89 0.17 4.69 0.05 3.51 28.49 36.32 (21.63) 3.55 13.90 83,498.96
CREDIT AGRICOLE SA 法国 27.28 1.33 18.58 0.16 5.30 0.04 4.48 28.33 28.81 3.08 2.72 8.90 81,640.81
BNP PARIBAS 法国 10.22 1.55 7.23 0.50 13.76 0.05 10.54 22.47 33.52 (10.02) 5.33 12.90 81,356.64
ABN AMRO HOLDING NV 荷兰 8.50 2.25 5.48 0.56 28.07 0.05 10.55 33.44 28.68 (8.80) 1.65 11.73 58,231.81
SOCIETE GENERALE 法国 10.59 1.73 7.50 0.48 15.36 0.05 10.48 25.97 36.37 (2.32) N.A. N.A. 56,027.68
FORTIS 比利时 8.05 1.63 9.66 0.44 19.46 0.06 7.61 37.59 20.65 (0.23) N.A. 12.40 54,359.01
BAYERISCHE HYPO-UND VEREINSB 德国 N.A. 0.84 23.16 (0.53) (24.47) 0.05 (11.35) 37.17 21.45 (16.27) 4.89 9.70 49,381.76
COMMERZBANK AG 德国 N.A. 0.92 20.40 (0.58) (25.92) 0.04 (15.74) 37.04 25.28 (26.07) 3.77 13.00 39,648.32
BANCO SANTANDER CENTRAL HISP 西班牙 11.88 1.84 21.14 0.78 11.77 0.06 12.64 13.42 25.92 (17.34) 1.84 12.43 36,071.26
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA 西班牙 15.54 2.39 12.07 0.79 12.45 0.06 14.36 12.30 25.93 (21.74) 1.74 12.50 29,829.23
NORDEA BANK AB 瑞典 8.61 1.56 99.14 0.58 12.38 0.04 14.50 21.51 21.08 (8.69) N.A. 9.30 27,242.66
BANCA INTESA SPA 意大利 15.41 1.46 10.33 0.45 8.74 0.05 8.39 16.61 31.08 (15.14) 2.77 11.68 27,037.45
UNICREDITO ITALIANO SPA 意大利 14.29 2.01 7.10 0.87 15.68 0.06 14.43 17.21 38.46 2.23 1.80 11.10 24,755.77
KBC BANKVERZEKERINGSHOLDING 比利时 11.44 1.55 8.33 0.50 12.73 0.04 11.24 20.58 28.44 (11.83) N.A. 13.35 23,439.44
SANPAOLO IMI SPA 意大利 14.70 1.60 10.23 0.48 9.19 0.05 8.91 18.38 36.08 (2.88) 0.90 10.50 21,045.40
CREDIT INDUSTRIEL ET COMM 法国 12.37 1.22 6.00 0.29 11.40 0.07 4.24 34.97 25.89 (3.34) 5.69 10.50 16,192.24
BANKGESELLSCHAFT BERLIN AG 德国 N.A. 0.58 7.59 (0.26) (11.73) 0.05 (5.76) 43.29 13.26 (10.54) N.A. 9.90 15,798.38
BANK AUSTRIA CREDITANSTALT 奥地利 15.54 1.29 10.93 0.31 8.48 0.04 7.29 22.17 29.02 (13.92) N.A. 13.10 14,223.98
NATEXIS BANQUES POPULAIRES 法国 17.85 1.13 8.51 0.20 7.09 0.04 4.68 29.41 35.58 (13.05) N.A. N.A. 14,108.44
ERSTE BANK DER OESTER SPARK 奥地利 18.72 2.56 10.07 0.28 13.40 0.05 5.95 22.68 24.42 (5.98) 5.96 10.70 13,359.52
CAPITALIA SPA 意大利 138.19 0.96 (59.02) 0.02 0.46 0.05 0.39 18.15 33.76 (17.98) 5.54 10.19 13,336.23
BANCA MONTE DEI PASCHI SIENA 意大利 15.29 1.16 15.80 0.35 7.88 0.05 6.77 20.16 28.29 (5.25) 1.80 9.89 12,777.44
BANK OF 爱尔兰 爱尔兰 11.96 2.45 7.46 0.96 22.53 0.05 21.23 24.15 28.03 1.69 N.A. 11.30 10,821.43
DEKABANK DEUTSCHE GIROZENTRA 德国 N.A. N.A. #VALUE! 0.22 17.55 0.05 4.08 80.00 33.71 (2.58) N.A. 14.00 9,842.52
BANCA NAZIONALE LAVORO-ORD 意大利 25.44 0.88 (181.90) 0.17 3.74 0.05 3.37 19.53 26.50 (17.73) 4.01 10.67 8,409.12
BANCO COMERCIAL PORTUGUES-R 匍匐牙 12.60 1.94 12.50 0.68 17.38 0.06 11.83 15.60 28.69 6.65 1.84 11.80 7,032.79
中信证券 12
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日
BANCO ESP CREDITO (BANESTO) 西班牙 14.26 2.28 10.65 0.82 15.17 0.04 20.12 18.15 23.57 6.04 1.83 10.14 6,018.86
NATIONAL BANK OF GREECE 希腊 19.37 2.44 12.13 0.67 14.52 0.05 12.86 19.72 18.25 (5.89) N.A. N.A. 5,580.90
BANCO POPULAR ESPANOL 西班牙 14.03 2.81 7.71 1.51 21.38 0.06 26.37 11.10 24.30 6.39 0.92 10.96 5,466.52
BANCO POPOLARE DI VERONA E N 意大利 16.11 1.45 7.29 0.67 9.84 0.06 11.21 13.79 35.51 (5.85) 2.92 9.84 5,050.38

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表 6 非洲商业银行经营指标
非洲中东(总资产4000亿人民币 国家 市盈率 市净 股价与经营 收入利润率 净资产收 资产利用 收入利润 资产扩张 非息收入 收入增长 不良贷款 资本充 总资产(亿
以上) 率 利润之比 % 益率% 率 率% 倍数 占比% 率% 比% 足率 元人民币)

平均 72.49 8.93 3,481.20 1.51 13.80 0.07 22.54 8.57 25.01 21.64 13.90 16.60 478.87
STANDARD BANK GROUP LTD 南非 10.27 2.09 4,528.30 1.25 23.20 0.08 14.74 15.41 28.80 18.85 2.15 14.80 6,676.61
BANK HAPOALIM LTD 以色列 10.13 1.09 3,269.23 0.52 9.84 0.07 7.62 17.54 31.69 0.89 3.80 10.37 4,873.05
BANK LEUMI LE-ISREAL 以色列 7.81 0.87 3,151.03 0.46 8.29 0.07 6.82 17.04 35.10 8.75 0.27 10.79 4,642.06
FIRSTRAND LTD 南非 11.38 2.73 7,331.25 1.19 22.21 0.08 15.82 16.08 25.46 N.A. 5.10 11.70 4,372.65
ABSA GROUP LTD 南非 10.15 2.06 4,239.86 1.47 23.28 0.11 12.92 15.72 27.03 0.54 3.78 13.00 4,021.83
NEDCOR LTD 南非 N.A. 1.27 6,744.19 (0.50) (11.15) 0.10 (4.88) 20.70 21.61 18.62 4.38 10.10 3,862.03

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表 7 中亚商业银行经营指标
中亚(总资产2000亿人民币 国家 市盈率 市净率 股价与经营 收入利润率% 净资产收益 资产利用 收入利润 资产扩张 非息收入 收入增长 不良贷款比% 资本充足 总资产(亿
以上) 利润之比 率% 率 率% 倍数 占比% 率% 率 元人民币)
平均 6.22 1.28 97.12 1.24 23.85 0.06 21.46 18.74 21.13 9.16 6.49 12.63 2,244.98
STATE BANK OF INDIA 印度 4.60 0.88 144.15 1.05 22.15 0.09 11.74 19.38 20.35 6.88 2.48 13.53 10,451.01
ICICI BANK LTD 印度 11.21 2.18 424.04 1.32 21.91 0.10 13.19 16.10 32.97 4.74 N.A. 10.36 2,480.01

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表 8 环太平洋国家及地区商业银行经营指标
环太平洋(总资产4000亿人民币 国家 市盈率 市净率 股价与经营 收入利润率 净资产收 资产利用 收入利润 资产扩张 非息收入 收入增长 不良贷款比 资本充 总资产(亿
以上) 利润之比 % 益率% 率 率% 倍数 占比% 率% % 足率 元人民币)
平均 50.37 1.47 7,631.57 (0.08) 7.95 0.04 (2.00) 9.25 20.04 26.27 8.48 14.82 2,510.26

中信证券 13
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日
HSBC HOLDINGS PLC (HK REG) 英国 18.75 2.32 104.24 1.02 14.53 0.06 18.37 12.12 30.05 27.66 2.77 12.00 85,553.73
NATIONAL AUSTRALIA BANK LTD 澳大利亚 12.64 2.04 11.97 0.97 18.28 0.06 16.82 14.60 33.11 19.04 0.55 9.70 22,391.63
COMMONWEALTH BANK OF AUSTRAL 澳大利亚 15.24 1.93 13.62 0.89 12.84 0.06 14.45 13.12 27.80 15.95 0.19 10.25 17,578.66
WESTPAC BANKING CORPORATION 澳大利亚 17.57 2.77 17.57 1.02 19.43 0.06 18.45 15.82 26.46 5.83 0.38 10.50 12,469.18
SUMITOMO TRUST & BANKING CO 日本 12.30 1.17 793.42 0.47 11.53 0.02 19.05 19.16 48.69 45.88 2.76 12.56 12,282.63
AUST AND NZ BANKING GROUP LT 澳大利亚 15.35 2.68 15.03 1.19 20.77 0.06 20.15 14.18 20.88 9.44 0.69 11.10 11,018.67
STANDARD CHARTERED PLC 英国 20.76 2.81 100.00 0.86 14.58 0.06 15.38 14.45 28.58 (10.56) 2.46 14.60 9,947.32
BANK OF YOKOHAMA LTD/THE 日本 15.04 1.41 926.56 0.44 11.40 0.02 22.05 18.90 22.74 18.22 4.19 N.A. 8,342.54
BOC HONGKONG HOLDINGS LTD 香港 18.69 2.46 117.50 1.06 13.62 0.03 35.21 12.42 22.68 (12.55) 5.76 15.21 8,123.34
DBS GROUP HOLDINGS LTD 新加坡 24.23 1.59 28.57 0.66 7.00 0.03 20.16 9.96 31.15 (8.00) 5.69 15.10 7,772.06
CHIBA BANK LTD/THE 日本 19.66 1.23 1,395.24 0.32 7.36 0.02 16.51 21.60 23.62 9.17 6.36 10.83 6,523.44
SHIZUOKA BANK LTD/THE 日本 22.55 0.93 1,466.07 0.33 4.81 0.02 19.68 13.62 18.77 6.87 5.64 13.60 6,377.43
HANA BANK 南韩 9.05 1.48 13,197.12 0.65 17.04 0.06 10.37 22.42 15.62 46.63 N.A. 11.17 5,716.19
BANK OF FUKUOKA LTD/THE 日本 17.78 0.95 943.86 0.28 6.02 0.02 14.28 20.83 12.56 1.87 6.61 10.56 5,616.34
JOYO BANK LTD/THE 日本 16.53 0.84 1,216.67 0.33 5.94 0.02 17.48 17.27 18.97 9.58 4.58 N.A. 5,590.74
UNITED OVERSEAS BANK LTD 新加坡 18.42 1.62 26.67 1.09 9.27 0.04 29.67 8.45 22.35 (4.86) 8.16 15.20 5,524.68
HANG SENG BANK LTD 香港 20.91 5.02 139.33 1.95 23.06 0.04 52.19 12.48 31.37 (5.74) 2.26 13.20 5,357.69
SHINSEI BANK LTD 日本 13.58 2.02 1,476.19 0.93 16.70 0.02 40.81 8.78 28.20 (0.80) 2.90 N.A. 5,083.93
INDUSTRIAL BANK OF KOREA 南韩 15.24 0.94 12,596.49 0.31 7.35 0.07 4.28 21.01 26.60 (7.94) N.A. 9.88 5,060.00
CHINA MERCHANTS BANK 中国 30.63 3.63 161.67 0.51 12.40 0.03 15.54 26.95 7.15 35.84 N.A. N.A. 4,935.72
HIROSHIMA BANK LTD/THE 日本 19.89 1.16 1,282.86 0.25 6.82 0.02 12.21 25.71 12.86 N.A. 4.94 N.A. 4,652.08
KOREA EXCHANGE BANK 南韩 N.A. 2.11 (2,325.50) (1.32) (54.36) 0.07 (19.04) 29.67 23.78 0.43 N.A. 9.32 4,619.57
GUNMA BANK LTD/THE 日本 21.36 0.82 1,939.29 0.23 4.48 0.02 13.13 18.18 (5.10) 13.02 9.56 11.82 4,552.63
HACHIJUNI BANK LTD/THE 日本 16.98 0.89 1,201.75 0.39 6.32 0.02 20.49 15.17 17.14 (1.54) 9.58 11.20 4,523.28
CHUGOKU BANK LTD/THE 日本 19.47 0.74 1,204.49 0.25 4.29 0.02 16.04 17.18 14.17 5.74 5.48 11.45 4,436.92
MIZUHO TRUST & BANKING CO 日本 33.67 12.73 2,200.00 0.47 N.A. 0.03 14.30 16.29 63.75 349.37 1.17 12.20 4,337.94
MEGA FINANCIAL HOLDING CO LT 台湾 11.55 1.31 420.00 1.06 12.10 0.04 23.86 11.24 45.29 (7.23) N.A. N.A. 4,282.33
77 BANK LTD/THE 日本 19.70 0.68 1,613.16 0.23 3.92 0.02 15.16 16.64 10.71 (2.87) 6.39 12.23 4,267.22
OVERSEA-CHINESE BANKING CORP 新加坡 19.88 1.95 31.59 1.10 10.08 0.04 30.93 8.38 20.36 (5.70) 7.29 21.77 4,114.91

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确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日
表 9 全球大型投资银行经营指标
全球投资银行(总资产1000亿人民币 国家 市盈率 市净率 股价与经营 收入利润 净资产收 资产利 收入利润 资产扩 非息收 收入增 不良贷款 资本充 总资产(亿元
以上) 利润之比 率% 益率% 用率 率% 张倍数 入占比% 长率% 比% 足率 人民币)
平均 129.71 2.07 600.20 (6.74) 3.14 0.07 (101.39) 2.80 78.95 2.26 20.28 1,317.34
CITIGROUP INC 美国 11.52 2.34 8.50 1.51 19.52 0.07 20.15 12.90 39.77 2.33 2.05 12.04 104,535.45
JPMORGAN CHASE & CO 美国 11.47 1.83 7.83 0.87 15.43 0.06 15.12 16.69 47.15 2.28 1.41 11.80 63,754.42
MORGAN STANLEY 美国 12.47 2.01 9.63 0.67 16.20 0.06 11.56 21.74 54.93 7.73 N.A. N.A. 49,855.12
MERRILL LYNCH & CO INC 美国 11.47 1.63 8.96 0.81 15.28 0.06 14.42 16.31 57.95 (1.74) N.A. N.A. 40,896.64
GOLDMAN SACHS GROUP INC 美国 11.03 1.96 10.23 0.79 14.79 0.06 13.50 18.66 54.49 3.36 N.A. N.A. 33,394.18
LEHMAN BROTHERS HOLDINGS INC 美国 10.23 1.67 7.39 0.58 16.19 0.06 10.47 21.55 42.49 3.02 0.00 N.A. 25,807.44
BEAR STEARNS COMPANIES INC 美国 9.44 1.69 6.35 0.57 17.68 0.03 16.35 26.39 73.56 10.98 N.A. N.A. 17,546.30
SCHWAB (CHARLES) CORP 美国 21.48 2.60 15.29 1.10 11.14 0.09 11.66 10.28 77.59 (2.19) 0.01 N.A. 3,793.12
MITSUBISHI SECURITIES CO LTD 日本 15.60 1.23 2,107.84 0.88 9.03 0.03 34.03 11.83 100.00 118.93 N.A. N.A. 3,600.75
MEDIOBANCA SPA 意大利 15.79 1.95 65.89 0.17 1.18 0.05 3.51 7.23 8.07 N.A. 0.49 19.39 3,123.18
MACQUARIE BANK LIMITED 澳大利亚 15.65 2.95 17.11 1.30 23.42 0.08 16.58 17.92 66.11 26.89 1.01 19.90 2,761.41
UFJ TSUBASA SECURITIES CO 日本 14.09 1.04 1,254.55 0.54 8.24 0.02 23.68 15.53 87.89 41.61 N.A. N.A. 2,753.27
E*TRADE FINANCIAL CORP 美国 13.88 2.04 13.55 0.85 11.86 0.08 10.99 13.59 55.38 5.25 0.30 11.30 2,154.27
NOMURA HOLDINGS INC 日本 85.56 1.93 7,573.68 1.45 2.46 0.05 28.19 1.81 N.A. 29.33 N.A. N.A. 1,960.51
SHINKO SECURITIES CO LTD 日本 15.97 1.02 1,378.26 0.71 7.43 0.04 16.67 10.50 98.43 48.74 N.A. N.A. 1,891.77
VAN LANSCHOT NV-CVA 荷兰 10.75 1.69 7.06 0.90 16.26 0.06 14.33 16.72 19.52 (0.62) N.A. 12.60 1,203.04
AMERITRADE HOLDING CORP 美国 18.38 4.06 22.19 1.13 11.71 0.05 22.26 11.66 76.91 65.01 N.A. N.A. 1,191.23

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中信证券 15
 确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日

确立中国银行业估值水平的自信心
勿庸置疑，如果让我们的交行、建行、中行拿到国外上市，以某些国际资
本家的目光、以他们对中国不甚了解的强硬态度、以处处市场化调节的口吻，
我们肯定会被看低，这就是我们对目前上市银行股甚至整个市场的潜在担忧及
恐惧。
我们应当呼吁政府解决市场中的股权分置问题，我们应当呼吁政府不要一
味地将好公司拿到国外，以为这样就会对公司治理有很大帮助，我们应当将中
国银行股的定价权把握在自己手中，我们应当将大型蓝筹公司放在自己的市场
上，培育极其弱小的直接融资市场之一－－股票市场（它关系着金融改革的成
败，因为只有直接融资大发展了，银行的风险也会降低了，市场主体也会健全
了。）
除此之外，我们也应冷静分析到底中国银行股定个什么价？我们在分析之
后，也应有充分的自信心长期持有估值适当的银行股。为什么要忽而将其抛上
天，忽而将其甩下地狱？不要让不了解情况的人的观点左右自己。中国人有对
自己银行股票的定价权及自信心。
随着中国银行业绩持续增长，中国银行业的估值水平不断降低，银行股价
将持续走高，底部也会持续抬高，螺旋式上升将代替上下重复震荡。对优质银
行股，坚持持有又何妨？

中国大银行估值应向国际大银行的高水平看齐
市净率与资产收益率、收入利润率有较高相关性
表 10 国际大银行 PE、PB 相关因素分析
市盈率 市净率 总资产(亿 总 资 产 净 资 产 资产利 收入利 资 产 扩 非 息 收 收入增 资产增 不 良 贷 贷款损失 资本充 核 心 资 本
元人民币) 收益率% 收益率% 用率 润率% 张倍数 入占比% 长率% 长率% 款比% 覆盖率% 足率 充足率
1.00 (0.14) (0.11) (0.21) (0.37) (0.11) (0.16) (0.09) 0.02 (0.21) (0.15) 0.31 (0.21) (0.15) (0.13)
(0.14) 1.00 (0.07) 0.71 0.61 0.14 0.65 (0.41) 0.20 0.10 0.24 (0.45) 0.41 0.19 0.36

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国际大银行估值指标 PE、PB 与各相关因素的相关系数显示，PB 与总资产

收益率、收入利润率、净资产收益率相关性最高，与其它因素可以说没有太大
相关性。PE 与各因素的相关性都不强。

中国银行业的收入利润率、资产收益率都不低，如果考虑分业经营、税负
及计提准备因素，我国银行业的收入利润率、资产收益率在全球应位居前列。
因此，中国银行业的估值水平应该向国际大银行的高估值区间靠拢。
国际上不乏高估值水平的大银行
现有银行股估值水平将是新银行股上市的重要参考。交行、建行、中行也
是排在全球前 102 名之列的银行,总资产皆在万亿人民币以上。全球大商业银
行估值水平可作参考。
全球总资产万亿以上商业银行美国银行公司(US BANCORP) 、美国富国银
行集团(WELLS FARGO & COMPANY) 、澳大利亚西太平洋 银行(WESTPAC BANKING

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确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日
CORPORATION )市净率分别达 2 倍 9、2 倍 8， UBS 市净率达 2 倍 7，2 倍 5 以
上银行达 8 家，5 千亿以上总资产同时 PB 在 2 倍 5 以上银行总数的 75%。
香港恒生银行 HANG SENG BANK LTD 市净率高达 5 倍，与其净资产收益率达
23%有关，但其收入增长率为负，股价与经营利润之比高达 139，市盈率在 21
倍，不良率在 2.3%。
中国银行业具有高成长、将混业经营、税负将降低、利差稳定的优势，没
有理由认为中国银行估值不应与恒生银行看齐。
中国大银行的估值完全有理由向高估值水平的国际大银行看齐。
表 11 全球规模在 5 千亿人民币以上、市净率在 2 倍 5 以上商业银行
银行 (总资产5000 国家 总资产 市盈率 市净率 股价与 总资产 净资产 收入利 资产扩 非息收 收入增 不良贷 资本充
亿人民币以上) (亿元人 经营利 收益率 收益率 润率% 张倍数 入占比 长率% 款比% 足率
民币) 润之比 % % %
HANG SENG BANK LTD 香港 5,358 20.91 5.02 139.33 1.95 23.06 52.19 12.48 31.37 (5.74) 2.26 13.20
EIETH THIRD 美国 7,538 16.31 3.26 10.93 2.04 20.66 28.72 10.70 38.35 2.56 0.61 13.38
BANCORP
US BANCORP 美国 15,654 13.88 2.89 9.66 2.02 19.81 26.24 9.83 36.46 (0.91) 0.97 13.60
STANDARD 英国 9,947 20.76 2.81 100.00 0.86 14.58 15.38 14.45 28.58 (10.56) 2.46 14.60
CHARTERED PLC
BANCO POPULAR 西班牙 5,467 14.03 2.81 7.71 1.51 21.38 26.37 11.10 24.30 6.39 0.92 10.96
ESPANOL
WESTPAC BANKING 澳大利亚 12,469 17.57 2.77 17.57 1.02 19.43 18.45 15.82 26.46 5.83 0.38 10.50
CORPORATION
WELLS EARGO & 美国 32,071 14.64 2.76 10.34 1.68 19.15 20.51 11.25 38.88 8.75 0.66 12.21
COMPANY
AUST AND NZ 澳大利亚 11,019 15.35 2.68 15.03 1.19 20.77 20.15 14.18 20.88 9.44 0.69 11.10
BANKING GROUP LT
UBS AG-REGISTERED 瑞士 92,277 12.48 2.67 16.85 0.49 16.76 11.54 35.09 36.95 (2.83) 13.30
BANK OE NOVA 加拿大 17,934 14.48 2.59 15.12 0.83 17.62 15.04 16.86 23.26 (5.73) 2.14 13.20
SCOTIA
TORONTO-DOMINION 加拿大 17,159 15.19 2.57 19.54 0.36 8.55 6.88 19.05 28.49 (5.26) 1.16
BANK
ERSTE BANK DER 奥地利 13,360 18.72 2.56 10.07 0.28 13.40 5.95 22.68 24.42 (5.98) 5.96 10.70
OESTER SPARK

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招商银行以 04 年业绩计的市盈率为 18.95，市净率为 3.20，在国际大银

行中分别处于较低和最高区间。如上所述，如果考虑中国银行业的特别优势，
则招商银行目前估值水平应算是低估。如果市净率随着不断增资将迅速下降，
其参考意义不大，则市盈率仅有 20 倍不到，能不看作是低估吗？
即使从最谨慎的角度看，招商银行及目前上市银行估值水平也没有明显高
估，持有这些银行股应有十足的信心。目前估值水平的下面不是万丈深渊，而
是紧紧相连的一马平川。

中信证券 17
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日

图 7 全球 82 家 5000 亿元人民币总资产以上银行在各 PB 区间的家数

全球82家5000亿元人民币总资产以上银行在各PB区间的家数
25

20

15

10

0
PB区间 2倍5以上 2-2倍5 1.5-2倍 1.5倍以下

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图 8 全球 79 家 5000 亿元人民币总资产以上银行在各 PE 区间的家数

全球79家5000亿元人民币总资产以上银行在各PE区间的家数
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
PE区间 25以上 20-25 15-20倍 10-15倍 10倍以下

资料来源：BLOOMBERG

国内银行业比较-已上市银行将失去竞争力吗？

现上市银行面对即将上市的大银行会是一败涂地吗？我们选取现上市银
行中最好的招商银行与即将上市的大银行作比较，结果是招商银行即使与大银
行比，依然具备明显的优势。投资者应消除不必要的担心与恐慌。

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确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日

资产质量对比：招商＆交行、建行、中行
不良率：招商最低
图 9 2004 年半年末不良贷款对比

40,000 5.46% 总资产（亿元） 五级分类不良贷款率 6%

35,000 5%
30,000 3.43%
25,000 3.08% 4%
2.79%
20,000 3%
15,000 2%
10,000
5,000 1%
0 0%
中行 建行 交行 招商

资料来源：银行网站 银行公开报告

计提准备覆盖率：招商最高
图 10 2004 年半年末计提准备覆盖率

40,000 总资产（亿元） 准备覆盖率 100.50% 120%

35,000 100%
30,000 75% 72.77%
25,000 80%
20,000 60%
15,000 40%
10,000
5,000 20%
0 0%
中行 建行 交行 招商

资料来源：银行网站 银行公开报告

生息资产平均利率：招商最低 生息负债平均利率：招商次低
图 11 2003 年生息资产付息负债平均利率对比

5% 1.38% 1.40%
3.90%
生息资产平均利率

付息负债平均利率

3.56% 1.35%
4% 3.15%
3.85% 1.30%
3% 1.31%
1.25%
2%
1.20%
1.22% 生息资产平均利率（%）
1% 1.20% 1.15%
付息负债平均利率（%）
0% 1.10%
中银 建行 交行 招商

资料来源：银行网站 银行公开报告 中行为其公布数 其它行为笔者计算数

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表 12 2003 年生息资产负债利率计算过程

2003 年(百万元人民币) 中行 建行 交行 招商
利息收入*(A) 113,292 121,405 29,821 15,126
利息支出(B) 40,295 42,433 10,494 3,866
利息收支净额*(C=A-B) 72,997 78,972 19,328 11260.591
生息资产平均余额 2(D) 3,595,766 3,156,883 765,502 424,628
生息资产平均利率（%）(E=A/D) 3.15% 3.85% 3.90% 3.56%
付息负债平均余额 3(F) 3,300,029 3,076,406 803,043 410,059
付息负债平均利率（%）(G=B/F) 1.22% 1.38% 1.31% 1.20%
平均利差（%）(H=E-G) 1.93% 2.47% 2.59% 2.36%
平均息差（%）(I=C/D) 2.03% 2.50% 2.52% 2.40%

资料来源：银行网站 银行公开报告 中行为其公布数 其它行为笔者计算数

生息资产平均利率低虽然是收益率低的表现，但也可能说明其贷款利率
低，是优质客户多导致。付息负债平均利率低应该说是一个好现象，是成本低
的表现，可能是与活期存款多，零售客户多有关。
招商银行活期存款占比最高，而中行储蓄存款占比最高，这可能是其付息
负债成本最低的原因。

表 13 债券投资与贷款实际收益率对比
2003 年债券投资与贷款实际收益率 中行 建行 交行 招商
债券投资收益率 2.72% 2.75% 2.64% 3.17%
贷款实际利率 3.41% 4.75% 4.43% 4.43%
存款实际利率 1.15% 1.32% 1.27% 1.09%
贷款实际利差 2.26% 3.44% 3.16% 3.34%

资料来源：银行网站 银行公开报告 贷款实际利率＝贷款利息收入与平均贷款之比

存款实际利率、债券投资收益率计算方法与贷款实际利率相同

招商银行存款实际利率最低，与次低中行相差近 0.06 个百分点，充分显

示了低成本的巨大优势。这是由于其活期存款成本低所造成的。（如下图示）

图 12 活期及储蓄存款占比

70% 储蓄存款占比 活期存款占比 2003年

65%
60%
55%
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
建　行 中行 交行 招商

资料来源：银行网站 定期报告 招商活期存款占比以月平均余额计。

招商银行活期存款占比最高，储蓄存款占比高于交行。

中信证券 20
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活期存款占比高也可能导致流动性负缺口，这是招商存在的情况，存款成
交行与招商的流动性缺 本低的另一刃是流动资产小于流动负债。交行与招商的流动性缺口基本一致。
口基本一致。但交行并 但交行并不具备招商的低成本特征。
不具备招商的低成本特
征。
图 13 流动性缺口及其与总资产的比例

600,000,000 15%
500,000,000 流动性缺口 10%
400,000,000
300,000,000 2003(千元） 5%
流动性缺口占比
200,000,000 0%
100,000,000
-5%
0
-100,000,000 -10%
-200,000,000 -15%
-300,000,000
-400,000,000 -20%
-500,000,000 -25%
建　行 中行 交行 招商

资料来源：银行网站 定期报告 建行短期债券以总债券的 20%估计 中行建行为估计数

风险加权资产占比：招商并不是最高的
表 14 风险加权资产比例、资本充足率
项目 建 行 中行 交行 招商
风险加权资产占比 54.77% 69.14% 61.78% 61.98%
贷款占比 59.71% 56.19% 58.41% 61.02%
最新资本充足率 6.51% 8.30% 11.62% 8.12%
资本充足率日期 2003 年末 2004 年 7 月次级债发行后 2004 年 6 月末汇丰入股后 2004 年 6 月末

资料来源：银行网站 定期报告

建行、招商称以新资本充足率管理办法计算，交行以国际准则计算，中行
不详。可能出现对比口径不一致的情况。此数据仅供参考。
招商银行风险加权资产占比并不是最高，基本与交行相当，与最高的中行
相差近 7 个多百分点。招商银行贷款占比最高，而债券占比最低，说明在在资
产配置上，招商更倾向于选择多放贷。

贷款行业投向：招商房地产及建筑业最少
表 15 贷款行业占比
2003年12月 建行 2003年12月 中行 2003年12月 交行 2003年12月 招商

行业（含贴现） 余额占比 行业（不含贴现） 余额占比 行业（不含贴现） 余额占比 行业（不含贴现） 余额占比

制造业 20.80% 制造业 25.29% 工业 32.37% 制造业 19.25%

个人类贷款 17.15% 消费信贷(含住房贷款) 19.01% 个人 9.39% 个人 14.10%

房地产业 12.99% 房地产 10.75% 房地产 10.59% 房地产业 6.07%

交通运输、仓储和邮政业 10.76% 运输业 8.66% 邮电通讯交通运输 9.33% 运输及通讯业 19.61%

电力、燃气、水生产供应 10.03% 能源、采矿及农业 9.36% 电力水煤气 4.90% 能源及原材料 11.57%

批发、零售业 4.89% 商业、服务业 17.20% 商贸餐饮业外事外贸 14.88% 贸易 12.37%

信息、计算机和软件 4.48%

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建筑业 4.40% 建筑业 2.21% 建筑业 3.47% 建造业 3.02%

水利、环境和公共设施管理业 2.60% 公共事业 3.74%

居民服务和其他服务业 2.48% 服务业 5.48% 旅游服务业 3.82%

采掘业 2.28%

教育 1.75% 教育 2.09%

租赁和商务服务业 1.74%

公共管理和社会组织 1.05%

农林牧渔业 0.67% 农林牧渔业 0.96%

文化、体育和娱乐业 0.65% 文艺 0.57%

住宿和餐饮业 0.47%

科学研究、技术服务、地质业 0.41% 科研地质水利仓储 0.97%

卫生、社会保障和社会福利业 0.36% 卫生体育福利 0.52%

对境外贷款 0.04%

金融业 1.99% 金融保险 0.92% 投资管理 4.02%

综合性企业 2.41%

其他 1.78% 其他 3.56% 其它 3.77%

合计 100.00% 合计 100.00% 合计 100.00% 合计 100.00%

资料来源：银行网站 定期报告

图 14 重点行业贷款占比对比

80% 2003年末余额占比
能源及原材料
70%
招商银行房地产及建筑
业、制造业贷款占比最 60%
交通运输、仓储和邮政业
低，个人贷款占比次低， 50%
运输及通讯业占比最高。
40%
房地产建筑
30%

20% 个人类贷款
10%

0% 制造业
建行 中行 交行 招商

资料来源：银行网站 定期报告 只有建行贷款中含贴现

招商银行房地产及建筑业、制造业贷款占比最低，个人贷款占比次低，运
输及通讯业占比最高，能源及原材料占比较高，一定程度上说明其风险较低。

逾期贷款与次级以下贷款：招商贷款分类较谨慎
表 16 逾期贷款与次级以下贷款之差
2003（百万元） 中行 建行 交行 招商
次级以下贷款 351,714 46,888 69,479 9,563
逾期贷款 - - 55,940 9,383
次级以下与逾期贷款之差额 - - 13,539 179

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差额占次级以下贷款之比 19.49% 1.88%

资料来源：银行网站 定期报告

非盈利资产占比：招商最低
图 15 非生息资产占比

12%
2003年末非生息资产占比 10.48%
10%
8%

6%
5.55%
4.27%
4% 2.67%
2%
0%
中行 建行 交行 招商

资料来源：银行网站 定期报告

债券风险程度:招商债券投资占比不高
表 17 债券投资占比
2003 年 中银 建行 交行 招商
债券投资占总资产之比 25.95% 21.79% 15.59% 16.65%
经营性债券投资占债券投资之比 14.74% - - 6.40%
短期债券投资占债券投资之比 － － 6.06% 14.63%

资料来源：银行网站 定期报告

盈利能力对比：招商＆交行、建行、中行
资产收益率对比：招商不低
由于 03 年中行、建行、交行为上市作准备，计提了大量呆帐准备，为使
四家银行盈利能力更具可比性，我们选取了准备前利润与平均净资产（平均总
资产）之比作对比指标。
表 18 盈利能力对比
2003 年 中行 建行 交行 招商
资产利用率 3.45% 3.97% 3.74% 3.71%

准备前利润与总收入比率 37.13% 33.89% 31.92% 34.39%

平均资产扩张倍数 20.62 22.61 23.38 25.53

准备前利润与平均总资产比率 1.28% 1.35% 1.19% 1.28%

准备前利润与平均净资产比率 23.27% 30.45% 28.02% 32.58%

资料来源：银行网站 定期报告

招商银行资产利用率次于建行，与交行基本持平；准备前利润与总收入之
比仅次于中行；准备前利润与平均总资产之比仅次于建行，与中行持平；准备
前利润与平均净资产之比最高（与资产扩张倍数最高有较大关系）。

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主要业务毛利率：招商贷款毛利率最高
招商银行利息（指含贴现的贷款利息）毛利率最高，达 66%，与次高建行
招商具有强大的成本优
差距达 4 个多百分点。这是其总营业毛利率最高的重要原因。
势：存款成本最低
招商银行利息毛利率最高，原因在于其存款成本低，而不是贷款利率高，
这样其在具备高盈利能力的情况下又保证了较高的资产质量。
招商银行经营费用与总净收入之比远低于中行，与建行基本持平。
由于其它三家行所得税率过低（可能由于改制国家给予优惠），使得招商
银行总税率最高。
表 19 主要业务毛利率、费用率、税率
2003 年各业务毛利率 中行 建行 交行 招商
总营业毛利率 66.07% 67.16% 65.11% 67.99%
利息毛利率 50.72% 61.93% 55.86% 66.08%
金融企业往来毛利率 62.37% 45.34% 79.22% -0.38%
手续费毛利率 73.96% 88.43% 79.51% 70.50%
总成本（营业支出\营业费用）与总收入之比 60.12% 61.98% 62.25% 61.66%
经营费用与总收入之比 26.20% 29.14% 27.37% 29.65%
经营费用与总净收入之比 55.92% 43.38% 42.03% 43.60%
税费与总收入之比 5.26% 4.16% 4.19% 11.45%
非息收入占比 17.72% 7.92% 7.19% 6.89%

资料来源：银行网站 定期报告

人均效率：招商高于中行、建行、交行
很明显，招商人均效率高于大银行，但低于浦发，部分原因是招商零售业
务比重大，相对人员较多。不过，中银香港各项人均指标均高于前五家银行。
内地银行在人均效率上仍需要改进。

图 16 银行人均效率对比

70 平均机构人数 2.0
人均存款(百万元）
60
人均总资产(百万元）
人均收入及准备前利润

1.6
50 人均总收入(百万元）
人均准备前利润(百万元） 1.2
40

30 0.8
20
0.4
10

0 0.0

2002 2004
06 2002 2003 2003 2003
中行 建行 交行 招商 浦发 银 香港
中

资料来源：银行网站 定期报告 机构及人员数如横坐标所示日期数据，但存款资产收入

及利润数据皆为 2003 年数据。

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成长性对比：招商＆交行、建行、中行
招商银行存款、贷款、总资产增长率最高，利息收入、利息净收入、非利
息净收入、准备前利润增长较高而且稳定。

存款增长率：招商最高
图 17 存款增长率

招商 交行 40%
中行 建行
30%
存款增长率
20%

10%

0%
2000年 2001年 2002年 2003年

资料来源：银行网站 定期报告

资产增长率：招商最高
图 18 总资产增长率

招商 交行 43%
中行 建行
33%
总资产增长率
23%

13%

3%

2000年 2001年 2002年 2003年 -7%

资料来源：银行网站 定期报告

图 19 贷款增长率

50%
招商 交行
40%
中行 建行 贷款增长率
30%
20%
10%
0%
2000年 2001年 2002年 2003年

资料来源：银行网站 定期报告

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利息（包括债券利息）收入增长率：招商最高
图 20 利息（含债券利息）收入增长率

利息收入增长率 招商 交行
31%
中行 建行
21%
11%
1%
-9% 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年

-19%
-29%

资料来源：银行网站 定期报告

净利息收入增长率：2000 年以来招商稳定增长
图 21 净利息（含债券利息）收入增长率

45% 利息净收入增长率 招商 交行
中行 建行
35%

25%

15%

5%
-5% 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年
-15%

资料来源：银行网站 定期报告

非利息净收入增长率：02 年以来，招商最高
图 22 非利息净收入增长率

非利息净收入增长率 招商 交行
90%
中行 建行
70%
50%
30%
10%
-10%
1999年 2000年 2001年 2002年 2003年
-30%
-50%

资料来源：银行网站 定期报告 建行 99 年为－340%，图中未显示

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准备前利润增长率：招商 2000 年以来稳定增长

图 23 准备前增长率

100% 招商 交行
80% 中行 建行
准备前利润增长率
60%
40%
20%
0%
-20% 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年

-40%

资料来源：银行网站 定期报告 中行 2000 年为 301%，图中未显示

招商＆浦发、中银香港
为什么选择招商？
一些指标浦发优于招商，如浦发不良率低、覆盖率高，生息资产利率高、
资产利用率高，经营费用占比低、准备前利润与资产之比高，在目前升息预期
下流动性比例高。这可能是决定招商与浦发的实质差异吗？
我们认为不是。首先从资产质量说起，不良率、覆盖率能说明资产质量，
但并非全部。资产质量有很多衡量指标，要综合考虑。招商银行贷款利率低（如
果吸引的是优质大客户贷款利率自然会低）、贷款投向更为分散、贷款前五大
行业更为稳健（房地产贷款比例低）、贷款占比低、短期债券投资占比低。这
也相当程度上说明了招商银行的资产质量较高。同时，04 年半年逾期贷款增
长率招商最低，远低于浦发。
其次，从盈利能力上对比，招商依赖低存款成本来获取较高盈利能力，而
浦发主要是低经营费用。（这在以前的分析中也反复提到过）。招商更多的是
依赖负债结构，而浦发更多的是控制人员费用。我们认为，招商的盈利模式更
有持续性，更有意义。
第三，招商与其它股份制银行（交行除外）的最本质区别在于储蓄存款占
比相当高，与其他股份制银行拉开相当差距，这给招商带来的不仅是低成本的
存款，还有低贷款利率所代表的优质客户。储蓄存款占比高也为其未来中间业
招商与其它股份制银 务及消费信贷的拓展奠定了坚实基础。
行（交行除外）的最 第四，活期存款占比高，为招商带来低成本的好处，同时，也存在流动性
本质区别在于储蓄存 负缺口问题，这并不足以大惊小怪，中银香港的负缺口更大。而浦发的正缺口
款占比相当高。 由来已久，在历史上利率不断下降的时期也保持着正缺口，因为其负债中一直
有比例很高的长期品种。实际上，负正缺口并不就意味着银行流动性管理水平
的高低。
流动性管理是指按时履行支付义务和付款承诺的能力，出现流动性困难的
原因是资产负债期限不匹配，以及可能出现的不良资产出现。
流动性管理有多种方法，一般而言，银行都会存在负缺口， 流动性管理
并不是一定要消除负缺口。期限匹配法将降低资金效率，影响银行盈利水平。
资产组合法以资产的变现能力及资金来源的稳定性来评估银行流动性情况。综
合法是折中的方法，将期限匹配法与资产组合法进行了适当组合优选。

中信证券 27
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利率上升时负缺口会付出更多利息，但应注意这只是一种其它条件不变假
设下的结论，如果活期存款增多，总利息成本反而下降。在利率上升的预期下，
一般来说，活期存款是增加的。
我们不能仅依赖一种情况就给出银行的综合判断，实际上，招商良好的中
间及零售客户基础，其非利息收入增长也很快。

招商资产质量并不逊于中银香港，但费用较高
中银行香港不良率高于招商，准备覆盖率低于招商，次级以下贷款与逾期
贷款的差额低于招商（从一个侧面说明招商在次级以下贷款认定上并不见得不
谨慎）。
中国银行业利率仍受管制，未完全市场化，竞争没有那么激烈，故招商生
息资产利率、资产利用率高于中银香港，招商活期存款占比也高。
香港市场是一个竞争特别激烈的地方，在本人以前的文章＜中美银行对比
＞一文中指出，美国银行的资产利用率高于中国，是因为其利率市场化下贷款
利率较高，同时混业经营非息收入占比高。而香港市场却是资产利用率低于中
国，说明其竞争的激烈。
中国银行业分业经营，经济增长率高，同时间接融资为主，故招商贷款占
比高、风险加权总资产占比高，存贷款总资产、收入及利润增长率远高于中银
香港。
但中国银行业由于历史原因资本充足率低，招商远低于中银香港。这样，
招商的资产扩张倍数就高很多。
中国银行业的费用率、税率、准备计提较高，这使得招商银行收入利润率
低于中银香港，使招商净利润与平均总资产、平均净资产比例低于中银香港。
如果不考虑准备计提，由于中国利率水平较高，资产利用率高，招商的准备前
利润与平均总资产、平均净资产的比例高于中银香港。
中银香港储蓄存款占比高于招商，说明其零售业务更为突出。
表 20 各类指标评价结果
分 招商＆浦发、中银香港 招商 浦发 中银香港
类
不良率 中 低 高
准备覆盖率 中 高 低
生息资产平均利率（%） 中 高 低
付息负债平均利率（%） 中 高 低
平均利差（%） 中 高 低
平均息差（%） 中 高 低
储蓄存款占比 中 低 高
资 月末平均活期存款占比 高 中 低
产 流动资产与流动负债之比 中 高 低
质 风险加权资产占比 中 高 低
量 贷款占比 中 高 低
资本充足率 中 低 高
次级以下与逾期贷款之差额 高 中 低
非盈利资产占比 低 中 高

中信证券 28
 确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日
债券投资占总资产之比 中 低 高
待售式债券投资占债券投资之比 高 中 低
短期债券投资占债券投资之比 低 中 高
平均净资产收益率 中 低 高
平均收入利润率 中 低 高
收入利润率 中 低 高
平均资产利用率 中 高 低
平均资产扩张倍数 中 高 低
准备前利润与平均总资产之比 中 高 低
准备前利润与平均净资产之比 中 高 低
盈 准备前利润与总收入之比 中 低 高
利 利息净收入（含债券）毛利率 中 低 高
能 总成本（营业支出\营业费用）与总收入之比 中 高 低
力 经营费用与总净收入之比 高 中 低
存款增长率 高 中 低
贷款增长率 高 中 低
成 总资产增长率 高 中 低
长 利息净收入增长率 中 高 低
性 非利息净收入增长率 高 低 中
准备前利润增长率 中 高 低

资料来源：中信证券研究咨询部

表 21 招商＆浦发各类指标对比
分 招商＆浦发 招商 浦发 招商 浦发 说明
类 2003年 2003年度 2004年1－6月 2004年1-6月
不良率 3.14% 2.53% 2.79% 2.30% 招商不良率略高
准备覆盖率 88.03% 97.09% 100.49% 121.25% 于浦发，准备覆
利息收入*(A) 15,126,443 12,917,146 10,043,222 8,225,224 盖率略低于浦发
利息支出(B) 3,865,852 4,870,908 2,410,378 3,165,535
利息收支净额*(C=A-B) 11,260,591 8,046,238 7,632,844 5,059,688 招商贷款实际利
生息资产平均余额2(D) 424,628,222 315,111,943 509,561,276 381,017,228 率、存款实际利
生息资产平均利率（%）(E=A/D) 3.56% 4.10% 1.97% 2.16% 率皆低于浦发，
资 付息负债平均余额3(F) 410,058,677 310,049,252 467,128,165 370,617,950 说明其成本低，
产 付息负债平均利率（%）(G=B/F) 1.20% 1.57% 0.72% 0.85% 贷款较为优质。
质 平均利差（%）(H=E-G) 2.36% 2.53% 1.25% 1.30%
量 平均息差（%）(I=C/D) 2.40% 2.55% 1.31% 1.33% 招商存款利率低
债券投资收益率 2.90% 3.26% 1.36% 1.42% 主要是其储蓄存
贷款实际利率 4.43% 4.78% 2.49% 2.51% 款及活期存款占
存款实际利率 1.09% 1.37% 0.56% 0.71% 比较高所致。
贷款实际利差 3.34% 3.41% 1.93% 1.80%
储蓄存款占比 38.35% 10.13% 37.41% 10.80% 由于负债主要是
月末平均活期存款占比 59.31% 58.23% 57.26% 53.87% 短期存款，带来
流动性资产 35,351,145 27,883,708 37,383,005 30,851,022 低成本的同时，
流动性负债 46,440,881 24,182,478 48,935,082 25,393,057 存在潜在的流动
流动性缺口 -11,089,736 3,701,231 -11,552,077 5,457,965 性风险。
流动性缺口与总资产的比例 -22.01% 9.97% -21.44% 13.19%

中信证券 29
 确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日
风险加权资产占比 57.99% 59.39% 61.98% - 招商贷款占比、
贷款占比 61.02% 68.68% 63.78% 67.86% 风险加权资产占
资本充足率 9.49% 8.64% 8.12% - 比低于浦发。招
次级以下贷款 9,678,390 6,456,181 9,562,980 6,441,058 商资本充足率更
逾期贷款 8,748,111 4,658,237 9,383,488 6,289,453 高，逾期贷款半
次级以下与逾期贷款之差额 930,279 1,797,944 179,492 151,605 年增长率低于浦
差额占次级以下贷款之比 9.61% 27.85% 1.88% 2.35% 发。
非盈利资产占比 2.59% 3.12% 2.81% 2.81%
债券投资占总资产之比 18.17% 12.15% 17.42% 11.16% 招商债券投资占
待售式债券投资占债券投资之比 6.40% 16.41% 19.03% 15.90% 比、待售式债券
短期债券投资占债券投资之比 13.41% 17.58% 12.60% 16.25% 占比高，短期债
券投资占比低。
平均总资产 437,776,361 325,178,709 521,377,628 392,473,100 招商银行04年上
平均净资产 17,146,630 9,985,700 18,843,909 12,232,321 半年资产收益率
平均净资产收益率 13.00% 15.68% 8.96% 7.14% 高于浦发。
平均收入利润率 0.44% 0.48% 0.31% 0.22%
收入利润率 11.26% 11.60% 15.44% 10.30% 准备前利润与总
平均资产利用率 3.22% 4.15% 2.00% 2.16% 收入之比也高于
平均资产扩张倍数 25.53 32.56 27.67 32.08 浦发。
盈 准备前利润与平均总资产之比 1.11% 1.41% 0.75% 0.78%
利 准备前利润与平均净资产之比 28.31% 46.01% 20.65% 25.05% 招商除金融同业
能 准备前利润与总收入之比 34.39% 34.04% 37.37% 36.13% 外，其它业务毛
力 总营业毛利率 67.99% 63.47% 67.59% 62.18% 利率高于浦发。
利息毛利率 66.08% 61.93% 70.30% 64.08%
金融企业往来毛利率 -0.38% 19.55% -45.22% 13.07% 招商费用率高于
手续费毛利率 70.50% 79.22% 79.20% 74.02% 浦发。
总成本（营业支出\营业费用）与总收入之比 61.66% 61.48% 58.59% 59.78%
经营费用与总收入之比 29.65% 24.95% 26.18% 21.96% 招商税率高于浦
经营费用与总净收入之比 43.60% 39.32% 38.73% 35.32% 发。
税费与总收入之比 11.45% 10.17% 13.06% 9.42%
非息收入占比 6.89% 4.31% 6.69% 3.01%
存款增长率 33.71% 30.19% 27.46% 25.60% 招商存贷款总资
贷款增长率 48.59% 46.28% 30.15% 21.89% 产、利息收入增
成 总资产增长率 35.58% 32.85% 23.64% 20.79% 长率高于浦发，
长 利息收入增长率 36.44% 43.20% 47.09% 41.79% 非利息净收入明
性 利息净收入增长率 36.36% 39.95% 42.93% 44.59% 显高于浦发。
非利息净收入增长率 62.36% 40.87% 45.36% 7.69%
准备前利润增长率 52.92% 49.78% 51.53% 54.05%

资料来源：银行网站 定期报告

表 22 招商与浦发贷款行业投向
200406贷款投放行业及比例
浦发前五位的行业及比例 浦发 招商相应行业比例 招商前五位的行业及比例 招商 浦发相应行业比例
制造业 32.66% 16.48% 运输及通讯业 16.48% 5.92%
个人贷款 13.62% 12.75% 贴现 16.14% 8.14%

中信证券 30
 确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日
房地产业 11.65% 4.97% 制造业 16.10% 32.66%
批发及零售业 10.87% 9.69% 个人 12.75% 13.62%
交通运输、仓储和邮政业 5.92% 16.48% 能源及原材料 11.04% 4.85%
说明：招商未将贴现分类于各行业

资料来源：定期报告

图 24 招商与浦发 2004 年半年逾期贷款增长率

40%
200406逾期贷款半年增长率
30%
20%
10%
0%
浦发 深发 华夏 招商

资料来源：定期报告

表 23 招商＆中银香港各类指标对比
分 招商＆中银香港 招商 中银香港 招商 中银香港 说明
类 2003年 2003年 2004年1－6月 2004年1－6月
不良率 3.14% 5.78% 2.79% 4.11% 招商不良低于中
准备覆盖率 88.03% 61.20% 100.49% 69.64% 银，准备覆盖率
利息收入*(A) 15,126,443 19,050,280 10,043,222 7,815,280 高于中银
利息支出(B) 3,865,852 5,226,950 2,410,378 1,920,650
利息收支净额*(C=A-B) 11,260,591 13,823,330 7,632,844 5,894,630 由于利率政策环
生息资产平均余额2(D) 424,628,222 735,308,280 509,561,276 695,406,375 境不同，招商利
生息资产平均利率（%）(E=A/D) 3.56% 2.59% 1.97% 1.12% 率及利差更高。
付息负债平均余额3(F) 410,058,677 682,314,925 467,128,165 682,204,715
付息负债平均利率（%）(G=B/F) 1.20% 0.77% 0.72% 0.28% 招商活期存款比
平均利差（%）(H=E-G) 2.36% 1.82% 1.25% 0.84% 例更高。流动比
平均息差（%）(I=C/D) 2.40% 1.88% 1.31% 0.85% 率更高。
储蓄存款占比 38.35% 45.01% 37.41%
月末平均活期存款占比 59.31% 4.47% 57.26% 由于分业经营，
流动资产与流动负债之比 76.12% 52.09% 76.39% 55.98% 招商贷款占比及
风险加权资产占比 57.99% 52.35% 61.98% 49.90% 风险加权资产占
贷款占比 61.02% 39.14% 63.78% 40.22% 比更高。
资本充足率 9.49% 15.11% 8.12% 16.52%
次级以下贷款 9,678,390 19,277,104 9,562,980 13,600,487 招商次级以下贷
逾期贷款 8,748,111 19,144,615 9,383,488 13,567,476 款更高于逾期贷
次级以下与逾期贷款之差额 930,279 132,489 179,492 33,011 款。
差额占次级以下贷款之比 9.61% 0.69% 1.88% 0.24%
非盈利资产占比 2.59% 8.42% 2.81% - 招商债券投资比
债券投资占总资产之比 18.17% 25.32% 17.42% 21.93% 例低于中银。但
待售式债券投资占债券投资之比 6.40% - 19.03% 5.00% 交易性债券占比
短期债券投资占债券投资之比 13.41% 35.08% 12.60% － 较高。
平均净资产收益率 13.00% 13.36% 8.96% 18.19% 招商收入利润率
平均收入利润率 0.44% 1.06% 0.31% 1.48% 很低，使其资产

中信证券 31
 确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日
收入利润率 11.26% 34.58% 15.44% 57.62% 收 益 率 低 于 中
平均资产利用率 3.22% 3.07% 2.00% 1.37% 银。
盈 平均资产扩张倍数 25.53 12.57 27.67 12.22
利 准备前利润与平均总资产之比 1.11% 1.55% 0.75% 0.71% 招商资产扩张倍
能 准备前利润与平均净资产之比 28.31% 19.50% 20.65% 8.65% 数高。
力 准备前利润与总收入之比 34.39% 50.49% 37.37% 54.55%
利息净收入（含债券）毛利率 67.35% 72.56% 66.55% 75.42% 收入利润率低的
总成本（营业支出\营业费用）与总收入之比 61.66% 49.51% 58.59% 45.45% 原因在于费用及
经营费用与总净收入之比 43.60% 35.92% 38.73% 33.24% 营业支出较高、
税费与总收入之比 11.45% 2.56% 13.06% 11.40% 税率较高。
非息收入占比 6.89% 22.68% 6.69% 25.61%
存款增长率 33.71% 0.35% 27.46% -6.08% 很明显，招商的
贷款增长率 48.59% -2.75% 30.15% 0.78% 成长性远高于中
成 总资产增长率 35.58% 3.68% 23.64% -1.39% 银。
长 利息净收入增长率 36.36% -7.56% 42.93% -16.33%
性 非利息净收入增长率 62.36% 8.07% 45.36% 11.63%
准备前利润增长率 52.92% -3.78% 51.53% -12.75%

资料来源：银行网站 定期报告

招商银行仍具估值优势

目前招商银行市净率似乎高一些，但如果考虑可转债转股则，市净率只有
2 倍 5，而招商银行在中国市场上应是具有特别个性的一个银行，其竞争能力
有目共睹，给予其较高的市净率有何不可？
交行、建行、中行未来估值水平预测
我们认为，交行、建行、中行上市后估值水平不低于中银香港。以高于中
银香港 5%计，市净率将达 2 倍 5。以高于中银香港 PB 值 20%计，市净率将达 2
倍 9。
同时，应注意到，股价与准备前利润的比值中国银行业低于中银香港，股
价与每股总资产的比值也低于中银香港。说明以 2 倍 5-2 倍 9 的市净率所计算
的股价仍具有一定含金量。

表 24 重大前提及假设(以 200406 末数据为准)

重大前提及假设(以200406末数据为准)
准备前利润与总资产之比 1.06% 0.91% 0.58% 0.75% 0.74% 0.71%
净利润与总资产之比 0.35% 0.35% 0.35% 0.31% 0.21% 0.75%
总股本 186,200 186,200 39,070 6,848 3,915 10,573
准备前利润 32,855 32,840 6,048 4,022 3,064 5,731
净利润 10,850 12,600 3,679 1,689 873 6,053
净资产 190,540 191,240 52,712 19,426 12,454 68,087
总资产 3,100,000 3,600,000 1,051,100 538,862 413,890 804,658

资料来源：中信证券研究咨询部 银行公开资料

中信证券 32
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日

表 25 中国大银行未来估值水平预测(假设 PB 较中银香港高 20%)

估值对比 中行 建行 交行 招商 浦发 中银香港
价格 2.92 2.93 3.85 9.49 8.98 15.30
股价/每股净资产 2.85 2.85 2.85 3.35 2.82 2.38
股价/每股收益 25.04 21.64 20.43 19.24 20.13 13.36
股价/每股准备前利润 8.27 8.30 12.42 8.08 5.74 14.11
股价/每股总资产 0.18 0.15 0.14 0.12 0.08 0.20

资料来源：中信证券研究咨询部

表 26 中国大银行未来估值水平预测(假设 PB 较中银香港高 10%)

估值对比 中行 建行 交行 招商 浦发 中银香港
价格 2.67 2.68 3.53 9.49 8.98 15.30
股价/每股净资产 2.61 2.61 2.61 3.35 2.82 2.38
股价/每股收益 22.95 19.83 18.72 19.24 20.13 13.36
股价/每股准备前利润 7.58 7.61 11.39 8.08 5.74 14.11
股价/每股总资产 0.16 0.14 0.13 0.12 0.08 0.20

资料来源：中信证券研究咨询部

表 27 中国大银行未来估值水平预测(假设 PB 较中银香港高 5%)

估值对比 中行 建行 交行 招商 浦发 中银香港
价格 2.55 2.56 3.37 9.49 8.98 15.30
股价/每股净资产 2.49 2.49 2.49 3.35 2.82 2.38
股价/每股收益 21.91 18.93 17.87 19.24 20.13 13.36
股价/每股准备前利润 7.23 7.26 10.87 8.08 5.74 14.11
股价/每股总资产 0.15 0.13 0.13 0.12 0.08 0.20

资料来源：中信证券研究咨询部

中国银行业理论市净率估计
3 倍左右市净率下的各项指标并不夸张。
表 28 中国银行业理论市净率估计
银行名称 银行 银行 银行 银行
预测当年净资产收益率 12.00% 12.00% 12.00% 12.00%
稳定增长阶段股权成本 9.00% 8.33% 7.84% 7.23%
稳定增长率 6.00% 5.88% 5.76% 5.64%
稳定增长阶段派息率 50.00% 51.00% 52.00% 53.00%
稳定增长PB估值 2.00 2.50 3.00 4.00

净资产收益率为15% 银行 银行 银行 银行
预测当年净资产收益率 15.00% 15.00% 15.00% 15.00%
稳定增长阶段股权成本 10.95% 10.05% 9.40% 8.59%
稳定增长率 6.90% 6.75% 6.60% 6.45%
稳定增长阶段派息率 54.00% 55.00% 56.00% 57.00%

中信证券 33
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日
稳定增长PB估值 2.00 2.50 3.00 4.00

净资产收益率为10% 银行 银行 银行 银行
预测当年净资产收益率 10.00% 10.00% 10.00% 10.00%
稳定增长阶段股权成本 8.00% 7.54% 7.20% 6.78%
稳定增长率 6.00% 5.90% 5.80% 5.70%
稳定增长阶段派息率 40.00% 41.00% 42.00% 43.00%
稳定增长PB估值 2.00 2.50 3.00 4.00

净资产收益率为8% 银行 银行 银行 银行
预测当年净资产收益率 8.00% 8.00% 8.00% 8.00%
稳定增长阶段股权成本 6.80% 6.51% 6.29% 6.02%
稳定增长率 5.60% 5.52% 5.44% 5.36%
稳定增长阶段派息率 30.00% 31.00% 32.00% 33.00%
稳定增长PB估值 2.00 2.50 3.00 4.00

资料来源：中信证券研究咨询部

中信证券 34
确立中国银行业估值水平的自信心 2004 年 9 月 27 日

北京 深圳
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新源南路 6 号京城大厦(100004) 1030 号海龙王大厦(518001)
电话：(010) 848648418-63662 网址：http://www.citics.com
传真：(010) 84865894
网址：http://www.citics.com

评级说明：

评级 说明

优异 预计未来 12 个月内股价相对大盘有 10%以上的涨幅

中性 预计未来 12 个月内股价相对大盘在-10%至 10%的范围内变动

落后 预计未来 12 个月内股价相对大盘有 10%以上的跌幅

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服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何投资或策
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