C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.

ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\1

香港首次公开发行

讨论材料
2008年7月25日
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\2

香港首次公开发行

目录

第一章 上市的意义

第二章 上市的程序

附录一 案例研究

2
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\3

香港首次公开发行

第一章

上市的意义

3
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\4

香港首次公开发行 上市的意义
上市的意义

首次公开发行能够创造更多机会和价值
公开上市的战略意义

• 首次公开发行可以带来巨大
的增值机会，其中包括价值
的实现、获得资本市场融资 实现价值 • 实现公允价值，并建立估值基准
渠道以及实现管理层激励

• 提供获取资金的渠道以支持未来增长
• 丰富资金来源
获得资金
• 建立收购基金
• 缩短再融资的时间间隔

• 管理层致力于实现运营和财务方面的目标
• 有效的内部报告系统，同股东之间进行透明的沟通
改进管理模式
• 就公司的历史业绩和未来预测同投资者进行定期沟通
• 严谨的战略规划

• 员工持股和股票期权计划
• 将股东和管理层的利益同首次公开发行的成功、以及公司未来的运营
激励管理层
和财务表现结合在一起
• 提高对公司的忠诚度，并且有助于形成公司文化

• 向全球行业专家证明其投资故事的真实性
公众形象 • 提高公司的透明度/公司形象
• 提高在商业伙伴之间的可信度

4
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\5

香港首次公开发行 上市的意义
上市的意义

首次公开发行能够创造更多机会和价值 (续)
上市公司和非上市公司未来发展的对比

• 上市公司和非上市公司之间 公司治理
上市公司 非上市公司
有巨大的不同
权责明确 • 股东由公众投资者组成 • 股东数目有限，非公开
– 上市公司必须面对各方面 • 买方/卖方分析师 • 员工
的详细审查 • 员工 • 管理层
• 管理层 • 董事会
• 成功完成首次公开发行的关 • 董事会
披露 定期备案 • 仅向股东披露运营结果概述
键是了解这些不同，并为上 •
• 董事会及管理层对营运结果仔细审阅 • 管理层主导会计活动
市做好准备 • 频繁的投资者电话会议
法制观念 • 董事会需完全遵守法律 • 只需要遵守《公司法》等法律法规
– 在首次公开发行时或之
• 首席执行官/财务官签署财务报表
后，这是建立信用和影响 预测 • 完全的、精确的、保守的 • 主要作用是指导预算
估值的关键 • 契合分析师的预测非常重要 • 未能达到预算的实际盈利结果未必会削弱公司的竞争
• 未能达到市场预期的实际盈利结果会对股价有非常不 地位
– 有效而及时的沟通可以加 利的影响
强上市公司的诚信度，这 兼并/收购 • 可用股票作为收购筹码 • 没有“股票筹码”效应

是估值的关键 内部控制
• 上市公司要面对更严格的信 上市公司 非上市公司
公司规管 • 董事会结构–专业委员会，独立董事 • 没有统一要求，各公司差别较大
息披露、监管及投资者监督 • 公司秘书 • 股东提出议案的方式由公司章程及有关公司法规定
• 与投资市场各方的有效、及 • 香港联交所监管
• 关联交易
时、准确地沟通能增强上市 公司管理模式 • 管理层激励方式与结构 • 可以更集中地以长期股东价值最大化为目标
公司的信誉，这对市场赋予 − 平衡长期股东价值的创造与短期业绩的同业相比 • 反馈机制透明度不高
公司的价值是非常关键的 • 管理层激励方式的披露
• 投资者对公司的监督更直接
− 股价的反应
− 重大动作股东投票批准
与投资者关系 • 上市公司的核心任务之一 • 年度股东大会
• 系统、明确的投资者关系策略 • 无定期的交流
• 定期、有效、准确的沟通
• 投资者关系主管人员应具备的条件
• 增强公司在投资者心中的可信度
信息披露 • 年度、半年度报表 • 年度报表
• 披露内容、时间有明文规定–及时、准确、详细 • 选择性披露

5
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\6

香港首次公开发行 上市的意义

上市过程概览

• 摩根士丹利在中国企业海外重组上市中积累了丰富的经验。我们协助
众多企业设计、完成了高难度、复杂的重组和上市工作，这些经验可
以使我们能更好地协助公司设计、实施重组和上市
• 上市过程是一个庞大和复杂的系统工程，包括以下重要环节

确定并重组上市资产及 选择上市 选择 执行
业务范围 地点及方式 中介机构 过程

• 尽职调查
• 审计
• 资产评估
• 物业评估
• 盈利及现金流预测
• 内地审批
• 招股书起草
• 估值 / 建立财务模型
• 联交所程序
• 设计管理层、员工股
权激励、约束机制

路演、 发行 后市
促销 定价 支持

• 我将在以下的时间里就上面的七大环节一一做详细的说明和阐述

6
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\7

香港首次公开发行 上市的意义

首次公开发行过程及工作概述

上市阶段
重组方案/上市方案论证与确定 完成审计评估 法律工作 / 监管审批
设立工作
有关公司

y 资产重组 y 国内会计准则报表 y 重组备忘录、公司章程

向境内外监管机构提
y 业务重组 y 资产评估 y 合同转移
交申请材料
y 人员重组 y 物业评估 y 高级管理人员任职资格
y 机构重组 y 土地评估 y 同业竞争和关联交易
y 确定各地发行比例与发行规模 y 国内相关政府部门审
y 选择上市地点和售股方式 批，如国资委、证监会 承销团分析师
等 会议

尽职调查(1) 业务财务预测与模型 招股书

y 财务 y 业务与财务预测 y 公司卖点 香港联交所聆讯
境内外申报材料

y 业务 y 确定公司业务的分析方 美国证监会宣布有效
y 公司战略（总体和
y 法律 法和发展驱动因素
业务等）及发展计划
准备工作

y 招股书法律验证 y 构建公司估值模型
y 风险因素
y 募集资金用途 预路演
y 行业结构及描述
战略及组织工作 y 历史三年经营业绩分析
y 公司战略及未来5年/10年 （MD&A）
业务发展计划 路演/簿记/公开发行
战略投资者引入(2) y 重组和关联交易
y 组织架构及激励机制 y 评估报告

国内报批 定价/交割/上市

注
1. 尽职调查工作实际上从重组阶段即已开始，一直持续到上市结束
2. 战略投资者相关文件应在预路演前签署完毕

7
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\8

香港首次公开发行 上市的意义

指导性首次公开发行时间表 (1)
香港首次公开发行 + 美国144A

周 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

组织
会议

国内审批
法律及监管
尽职调查

后续管理层法律尽职调查 核实招股书 补充 尽职调查

招股书及文件准备
文件编撰
对香港证监会/联交所意见书的反馈 招股书定稿 印刷香
草拟香港招股书
印刷初 港公开 印刷
审计及草拟会计师报告 步 发行招 最后
财务及估值 招股书 股书及 招股书
申请豁免关联交易及其它豁免事项 申请书

准备估值报告 香港联交所上市过程

提交A-1 联交所 联交所

表格 上市委员会
原则上 批准
结构设计、市场 秘密备案 听证会
批准上市 上市
推介及定价
与香港证监会 / 联交所 一起进行的审议过程

设计上市结构

估值 / 搭建财务模型

设计股本故事

财务预测 / 交易估值

联席投资意愿建档人准备研究报告
确定承销团结构及邀请承销团成员 研究
研究分析员准备及
分析 前市促销
准备研究分析员介绍会 员会议 出版研究报告

筹备路演 路演

亚洲 / 欧洲 / 美国
准备路演推介会 / 确定路演后勤工作 / 采排路演
投资意愿建档
价格讨论 结算 /
香港 定 开始买卖
投资者反 公开
发行 价
馈

注
1. 实际的时间进程取决于市场情况及过程中主要问题的决策情况 8
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\9

香港首次公开发行

第二章

上市的程序

9
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\10

香港首次公开发行 上市的程序

1. 确定并重组上市资产及业务范围

一个成功的上市故事要有成功的业务、资产组合。在选择上市公司业务
资产范围时，公司应考虑几个原则：
• 业务的规模化：业务应具有相当规模，以保持竞争实力
• 业务的完整性：投资者希望看到具有完整、多元、一体化的业务。除
此之外，完整的业务范围可以消除或减少关联交易，提高公司治理水
平，降低治理风险和管理成本
• 持续发展潜力：投资者希望看到不仅今天具有规模的业务，更重要的
是具有强劲发展潜力的业务
• 利润回报率：具有良好的利润和回报水平的业务对公司获得理想估值
至关重要
在选择业务、资产范围时，也要考虑以下因素：
– 主业、辅业分离
– 剥离工作的复杂程度及所需耗费的时间
– 同业竞争
– 关联交易
– 存续企业的生存问题
– 人员的安置问题
10
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\11

香港首次公开发行 上市的程序

2. 上市地点及方式选择
中国企业对于融资市场的选择

• 香港股市是中国公司海外上
市的最主要选择
境内市场 海外市场
– 由于研究覆盖广、投资者
群体大、交易活跃等因
素，香港已实际成为中国
公司海外上市的首选市场

香港上市
A股
（H股/红筹）

发行人 美国上市

其他上市地点
B股 • 伦敦
• 新加坡

11
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\12

香港首次公开发行 上市的程序

2. 上市地点及方式选择（续）
选择在不同地点上市的部分中国企业

香港上市

A股上市 美国上市

12
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\13

香港首次公开发行 上市的程序

2. 上市地点及方式选择（续）
上市地点选择比较概要

上市地点选择比较
• 挂牌地点的选择是发行公司 香港联交所 纽约证交所 美国、香港两地上市
上市前需要决策的关键事项 一般考虑因素
主要优点 • 享有“本地市场”优势 • 能接触更广泛的投资者群 • 一举两得
之一。在决定挂牌地点时，
首次公开发行项目执行的考虑
公司应考虑几个因素： 上市的难易度 • 严谨的上市要求 • 要符合美国 Sarbane-Oxley Act 的要 • 要符合美国 Sarbane-Oxley Act 的要
– 与公司业务和形象的配合 • 要符合以下其中一个测试要求 求，会为公司带来额外负担 求，会为公司带来额外负担
盈利要求测试 • 须按美国会计准则的财务报表 • 须按美国会计准则的财务报表
– 目标投资者群 市值 / 业绩 / 现金流测试（针对小规 每年 20F 表格的责任
模企业）
– 上市后股票的流通性和交 市值 / 业绩测试（针对大规模企业）
执行的速度 • 通常是四至六个月 • 与香港上市时间表差不多 • 香港和美国的审批程序可以同时进行，
易量 因此两地上市不会拖长项目执行的时间
表
– 股票分析员跟踪和研究的 披露 / 招股书要求 • 需要符合香港联交所上市条例（如申请 • 须符合 F1 表格要求 • 只要上市申请符合香港联交所要求，一
难易度 关联交易豁免、房地产估值等） • 美国证监会对上市采取一个披露性的概 般不用再向美国监管机构提供额外的披
• 招股书需要包括前瞻性的财务预算和盈 念 露文件
– 上市后持续的公司治理及 利预测
• 香港联交所对上市申请采取一个审批的
披露要求 概念，即上市的安排需获监管机关批准
– 发行成本及费用 促销 / 估值的考虑
目标投资者 • 按 144A / S 条例售予国际投资者 • 经美国证监会登记的发行允许发行人接 • 接触最广泛的投资者群
• 联交所要求发行的 10%要售予香港散 触所有美国投资者，包括美国散户投资
户投资者 者
• 不能售予美国散户和“不符合规格”的 • 不能售予香港散户
投资者 (1) • 亚太区基金大多数不会持有单一在美国
上市的股票
研究部的参与 • 分析师会准备前市研究报告但不能寄予 • 美国不允许前市研究报告的出版 • 可以出版前市研究报告，但在分发时需
美国投资者，并会积极与投资者进行沟 • 分析师可在公开备案后进行教育投资者 额外小心，并不可以寄予美国投资者
通 的活动
挂牌后考虑因素
市场流通性 • 亚太区流通性最高的市场之一 • 全球流通性最高的市场 • 有部分选择两地上市的发行人在上市后
• 对于亚洲投资者并没有时差的问题 • 美国的时区更方便欧洲和美市投资者的 出现股票回流的情况（股票流通量只集
参与 中于本地市场）
• 享有两个时区交易地点的优势
研究分析支持 • 市场上有大量分析师集中于亚太地区， • 由于中国市场独特，而一般分析师对中 • 亚太区的分析师会为公司提供研究上的
并深入认识亚太区的市场和公司的客户 国的认识又不深，预计全球性行业分析 覆盖
师追踪公司的机会不高
持续的披露 • 要求越来越严谨 • Sarbanes-Oxley Act 的要求十分严格 • 需要符合香港和美国两方面分别的要求

注
1. “符合规格”的投资者主要是指拥有多于1亿美元管理资产的证券机构，可以参与未经美国证监会审核的144A的发行 13
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\14

香港首次公开发行 上市的程序

2. 上市地点及方式选择（续）
上市地点选择利弊比较

• 香港是目前中国企业最集中的海外上市地。香港资本市场表现较理
性，估值水平较高；在香港上市也有利于企业的后续融资
• Ａ股市场受政策因素影响较大，波动幅度较大，炒作气氛较浓，离开
成熟市场应达到的规范标准尚有较大的距离。此外，在A股上市所需要
的审批较多，不确定性很高。同时，上市后公司受监管机构的制约也
比较多，尤其是Ａ股市场后续融资的审批难度较大
• 新加坡市场目前只作为中国企业海外上市的备选地点，多为小型中国
企业上市地。整体而言，新加坡市场估值低，研究覆盖少，交易流通
性小
• 纽约上市最大的问题是监管太过严格，公司董事及管理层个人亦面临
诉讼风险，而且美国的上市成本较高。同时在纽约上市的中国企业没
有足够的研究覆盖，交易流通性相对较小，不利于后续融资

14
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\15

香港首次公开发行 上市的程序

2. 上市地点及方式选择（续）
不同上市地点的上市时间表比较

境内上市 香港上市 美国上市

8 一年的培养期 9 可使用国际会计准则 8 美国会计准则

8 证监会审批程序欠缺 9 联交所审批过程8–10 8 为Sarbane-Oxley企
清晣度 星期 业管治要求筹备

最少20星期，实际时间
最少一年 20星期 表视乎准备美国会计准则
财务报表所需时间而定

15
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\16

香港首次公开发行 上市的程序

2. 上市地点及方式选择（续）
上市所接触的投资者

境内上市 香港上市 美国或其他地方上市

中国境内机构投资者 9
中国境内散户投资者 9

香港散户投资者 9

国际机构投资者 9 9
国际散户投资者 9 9

美国“合规格机构投资者”（“QIBs”） 9 9
美国散户投资者和基金 9

16
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\17

香港首次公开发行 上市的程序

2. 上市地点及方式选择（续）
上市后持续性要求

境内上市 香港上市 美国或其他地区上市

• 须公布季度业绩 • 须公布半年度业绩 • 须公布季度业绩

• Sarbanes-Oxley要求
– 须成立企业管治委员
会
– 须成立报酬/薪金委员
会
– 业绩须由首席执行官
签署证明

17
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\18

香港首次公开发行 上市的程序

2. 上市地点及方式选择（续）
后续发行/增发的不同限制

境内上市 香港上市 美国上市

境内审批 (1) (1)

8 8 8

交易所审批
8 9 8

增发前须达到要求
8 9 9

执行速度
8 9 8

市场上的融资渠道种类
8 9 9

注
1. 在海外成立不用经过境内审批程序 18
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\19

香港首次公开发行 上市的程序

2. 上市地点及方式选择（续）
上市方式

• 中国企业在香港的境外首次公开发行，以H股和红筹股为两大主要途径
• H股是指中国境内的股份有限公司，经批准后在中国境外公开发行股票，并
在香港联交所上巿
– 按照中国现行法规，中国企业必须先改制或设立股份有限公司，并取得中
国证监会的批准后，方可在境外发行H股上市
• 红筹股是中国企业或自然人，在境外设立特殊目的公司并返程并购境内企业
和资产，然后由境外特殊目的公司在境外公开发行上巿
– 红筹上市实质上是一间境外公司在境外上市
– 红筹上市的结构中，境外用香港公司作为返程持股并购的主体，主要基于
税收上的考虑：内地与香港已经达成了关于避免双重征税的安排，中国政
府对于香港公司从中国境内收取的分红股息征收的税率较低（持股25%以
上的按5%征税，持股25%以下按10%征税）
– 2006年9月8日商务部 、国资委、国家税务总局 、国家工商总局、中国证
监会 、国家外汇局联合颁布的《关于外国投资者并构境内企业的规定》
（10号文）实施，对中国企业的红筹上巿产生了巨大影响
– 10号文规定，中国公司﹑自然人以其在境外合法设立或控制的公司并购
境内关联公司，应报商务部审批；境外特殊目的公司可以以股权作为支
付对价并购境内企业，但需报商务部批准，并经中国证监会核准境外上
巿；外资并购应以资产评估结果作为确定交易价格之依据，并购由省级
或省级以上商务主管部门审批
19
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\20

香港首次公开发行 上市的程序

2. 上市地点及方式选择（续）
H股和红筹股比较

基本要求和特点 H股 红筹股

营业业绩 联交所要求:相同管理层及控制权下三个财政年
联交所要求:相同管理层及控制权下三个财政年
度盈利记录;上市前一年的盈利不少于2,000万
度盈利记录;上市前一年的盈利不少于2,000万
港元,前两年累计的盈利不得低于3,000万港元
港元,前两年累计的盈利不得低于3,000万港元
联交所要求:相同管理层及控制权下三个财政年
联交所要求:相同管理层及控制权下三个财政年
度盈利记录;上市前一年的盈利不少于2,000万
度盈利记录;上市前一年的盈利不少于2,000万
港元,前两年累计的盈利不得低于3,000万港元
港元,前两年累计的盈利不得低于3,000万港元

若公司上市时市值达40亿港元,或上市时市值达
若公司上市时市值达40亿港元,或上市时市值达
20亿港元、年收入达到5亿港元且前三年现金
20亿港元、年收入达到5亿港元且前三年现金
流达到1亿港元,则可豁免三年盈利记录
流达到1亿港元,则可豁免三年盈利记录
若公司上市时市值达40亿港元,或上市时市值达
若公司上市时市值达40亿港元,或上市时市值达
20亿港元、年收入达到5亿港元且前三年现金
20亿港元、年收入达到5亿港元且前三年现金
流达到1亿港元,则可豁免三年盈利记录
流达到1亿港元,则可豁免三年盈利记录

中国证监会批准:净资产不少于4亿元人民币,最
中国证监会批准:净资产不少于4亿元人民币,最 中国证监会备案
中国证监会备案
近一年税后利润不少于6,000万元人民币,筹资
近一年税后利润不少于6,000万元人民币,筹资
总额预计不少于5,000万美元
总额预计不少于5,000万美元
境内程序 1.
1. 改制设立股份有限公司
改制设立股份有限公司 1.
1. 按照国家外汇总局75号文要求，办理境外
按照国家外汇总局75号文要求，办理境外
投资设立特殊目的公司的外汇登记
投资设立特殊目的公司的外汇登记
2.
2. 取得省级人民政府对境外上市的批复
取得省级人民政府对境外上市的批复
2.
2. 按照六部委10号文的要求，办理同一实际
按照六部委10号文的要求，办理同一实际
3.
3. 国务院国资委批复股份公司国有股权管理
国务院国资委批复股份公司国有股权管理 控制人关联方并购的审批
控制人关联方并购的审批
方案（适用于国有企业）
方案（适用于国有企业）
3.
3. 境外返程并购主体收购境内资产运营主体
境外返程并购主体收购境内资产运营主体
4.
4. 国务院国资委做出关于同意股份公司转为
国务院国资委做出关于同意股份公司转为 ，境内企业转变为外商投资企业，从而完
，境内企业转变为外商投资企业，从而完
境外募集公司的批准（适用于国有企业）
境外募集公司的批准（适用于国有企业） 成资产红筹化
成资产红筹化
5.
5. 国务院国资委关于国有股减持方案的批准
国务院国资委关于国有股减持方案的批准 4.
4. 向中国证监会申请境外上市（针对中资企
向中国证监会申请境外上市（针对中资企
及社保基金理事会同意股份公司国有股减
及社保基金理事会同意股份公司国有股减 业的境外红筹上市）
业的境外红筹上市）
持划转方案（适用于国有企业）
持划转方案（适用于国有企业）
5.
5. 取得中国证监会关于境外上市的批准（针
取得中国证监会关于境外上市的批准（针
6.
6. 向中国证监会提交境外H股上市的申请
向中国证监会提交境外H股上市的申请 对中资企业的境外红筹上市）
对中资企业的境外红筹上市）
7.
7. 中国证监会批准境外发行股票及上市
中国证监会批准境外发行股票及上市
审批难易程度 相对容易
相对容易 需要取得中国证监会、商务部和外管局的批准
需要取得中国证监会、商务部和外管局的批准

20
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\21

香港首次公开发行 上市的程序

2. 上市地点及方式选择（续）
H股和红筹股上市的基本结构比较

H股 红筹股

中国公司实际控制人
境内
境外

境外战略投资者 境外公众投资者 私募投资者 BVI公司 公众投资者

上市公司（开曼或香港公司）

香港公司
境外
境内
发起人 境内战略投资者

股份有限公司（上市） 中国公司及资产

21
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\22

香港首次公开发行 上市的程序

3. 选择中介机构
参与上市的主要机构与各方职责的协调

• 执行过程包括尽职调查、审
公司 参与尽职调查，出具法律意见书
计、资产评估、物业评估、 公司律师 香港 •
• 起草与香港监管要求相关的法律文件及招股说明书部分
负责与香港联交所/证监会的联络
盈利及现金流预测、内地审
•
• 重要问题的解决与决策
批、 招股书起草、估值及搭 • 提供信息，参与尽职调查 中国 • 参与尽职调查
• 起草国内法律文件并协助同国内监管机构进行沟通
建财务模型、香港联交所程 • 管理层阐述上市故事 • 就项目中涉及中国法律的有关问题提供咨询意见
• 参与推介过程，包括路演、与
序、设计管理层及员工股权 投资者进行一对一会议 美国 • 如为美国上市的需要草拟美国招股书，或公司可选择是否雇用一家
美国律师事务所草拟144A相关文件
激励和约束机制等 • 协调内部资源，推动交易的执 • 法律尽职调查
行 • 参与尽职调查
• 执行过程需要各中介机构及 • 依美国法律要求出具法律意见书
• 与美国证监会的沟通
公司紧密配合
承销商律师 香港 • 法律尽职调查
• 法律验证，就相关法律问题提供咨询

中国 • 法律尽职调查，就相关法律问题提供咨询

美国 • 法律尽职调查
• 协助承销商尽职调查
• 起草承销协议

全球协调人 / 主承销商
审计师 • 对过去三年财务进行审计并出具意见书
• 就公司香港上市中所做的盈利预测在方法上的合理性进行确认
• 在公司上市后的每个披露期间，审计师均需要出具按照国际会计准则/美国会计
• 全面负责执行过程的协调和保
准则的审计意见书/安慰函
证工作质量
• 帮助公司确定重要问题的解决 物业评估 • 根据香港联交所要求出具物业评估报告
方案
• 明确并解决任何可出现的上市
相关问题 资产评估 • 对房屋及其它固定资产提供估值报告
• 协助公司进行关键的决策，例
如上市地点及时间表 土地评估 • 提供土地估值报告
• 协助公司取得国内外的上市批
准
印刷商 • 负责招股书的印刷及翻译工作
• 与管理层共同编写上市故事
• 簿记、定价及配售 公关公司 • 协调公关及后勤事务，如推介地点、与媒体联络等

其它 • 如存托银行、路演公司（如有必要）

22
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\23

香港首次公开发行 上市的程序

3. 选择中介机构（续）
参与上市的公司各工作组部门的角色和责任

• 公司一般需要成立上市领导
小组做重要的决策，并设立 工作组部门 相关职能
相关的工作小组 综合组 • 后勤准备
– 综合组 • 会议安排
– 资产财务组 • 向境内外有关机构报批
– 业务发展组 • 公共关系及宣传
– 法律事务组 资产财务组 • 审计及资产评估

• 制度研究（财务会计方面）

• 盈利预测
• 核实不良资产及产权

• 招股书中财务相关章节

业务发展组 • 制定股份公司发展战略计划
• 盈利预测

• 估值相关工作

• 招股书“业务”? 节

法律事务组 • 协调境内外律师及相关机构工作
• 组织法律尽职调查

• 审阅律师起草及相关法律文件

• 办理法律手续

23
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\24

香港首次公开发行 上市的程序

4. 执行过程
尽职调查

• “尽职调查”是指中介机构按
照行业公认的业务标准和道
德规范，对公司及市场的有
关情况及有关文件的真实
性、准确性及完整性进行核 业务尽职调查 财务尽职调查
查和验证，是招股书撰写的 范 法律尽职调查
管理层及业务 财务报表
基础 现有股东
围 第三方(如供应商) 内部控制
法规的遵从等
• 尽职调查将协助确定公司在 实地考察等 关联交易等
市场推介中的定位和估值
• 尽职调查包括业务、财务和
法律等多方面内容，是在公
司配合下，由承销商、所有
律师及审计师共同完成
• 除主承销商及中介机构的项 • 全面准确地了解公司各方面的情况，发现潜在问题，争取在上市前避免或解
目执行人员外，研究分析员 决这些问题，并为公司在上市过程中解答投资者提出的问题作准备
及承销团都需要进行一定程 目
度的尽职调查 • 为在招股书中客观、准确、全面地披露公司营运及财务等情况收集信息，满
的 足披露要求
• 财务预测及估值的基础
• 在市场推介过程中帮助公司正确定位

24
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\25

香港首次公开发行 上市的程序

4. 执行过程（续）
审计、评估、盈利及现金流预测和内地审批

• 审计
– 审计是开展其他各项工作的基础和前提，保证这项工作的顺利进展并按时完成非常
重要
• 资产、物业评估
– 根据国内规定，上市前资产评估师需对公司的净资产公允价格进行评估
– 物业评估是香港联交所的上市要求之一，须由香港认可的物业评估师报告公司物业
的公允价值
• 盈利和营运现金流预测
– 营运现金流预测是香港联交所的上市规定之一，目的是保证公司在上市后的18个月
内有充足的营运现金流
– 很多公司选择在招股书内披露上市当年或下一年的净利润预测，为投资者定价提供
一个重要的估值基础。公司在盈利预测中一般承诺净利润不低于某个水平
• 内地审批
内地审批

主要工作 • 上报正式重组方案 • 向国资委部上报资产评估 • 向证监会提交海外上市申 • 证监会批准海外上市

报告 请报告
• 股份公司设立
• 起草上市申请报告
负责中介机构 • 承销商国内律师 • 全体 • 承销商国内律师 • 承销商国内律师
• 公司境内外律师 • 公司境内外律师 • 公司境内外律师
公司配合人员 • 上市工作组 • 上市工作组 • 上市工作组 • 上市工作组
• 相关业务部门 • 相关业务部门 • 相关业务部门 • 相关业务部门
制作文件 • 上市申请报告

• 申请H股上市的公司须在香港联交所聆讯前得到中国证监会的上市批准
25
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\26

香港首次公开发行 上市的程序

4. 执行过程（续）
招股书起草及其他文件准备

要点 香港招股书框架

• 上市过程中，唯一能够用于向投资者披露公司 香港上市招股书框架一般如下
营运情况的法律文件就是招股书。因此对招股 • 预期时间表（申购及上市交易）
书的披露内容有严格的要求。招股书内容涉及
公司的方方面面，所以需要公司作大量的材料 • 概要
准备 • 风险因素
• 招股书最重要的是清晰与准确地阐述公司的市 • 公司资料
场定位和投资故事。以下两点值得注意： • 行业背景
– 公司需要准备明确的战略目标和具体的战略 • 监管环境
措施
• 业务情况介绍、竞争优势、战略、竞争、战略
– 近年的财务表现的讨论与分析 投资者、风险管理等
• 招股书的撰写需要律师、主承销商和公司管理 • 公司资产与负债概述
层的密切配合，需要就许多重要内容的披露方
式和程度进行决策 • 与母公司关系及关联交易
• 董事、高级管理人员
• 主要股东
• 股本情况
• 财务资料（业绩分析 / 财务表现讨论与分析、
财务状况等）
• 未来业务计划及融资用途
• 承销细则
• 附录一般包括会计师报告、盈利预测、资产评
估报告等

26
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\27

香港首次公开发行 上市的程序

4. 执行过程（续）
估值及搭建财务模型

• 上市时较多采用的两种主要估值方法为：
– 可比公司分析
– 现金流折现分析

估值方法 简介

• 主要估值指标：市盈率、EV / EBITDA 等
可比公司分析
• 可比公司、全球同行业公司、可比市值中国股

• 基于预测现金流的折现价值及“终值”估计
• 以恰当的折现率，即“加权平均资本成本(WACC)”计算折现值
现金流折现分析
• 调整所得出现金流折现值，以反映其它资产（如现金）及债项（如
债券）的价值

27
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\28

香港首次公开发行 上市的程序

4. 执行过程（续）
估值及搭建财务模型 (续)

从可比公司开始... 专注于主要估值 根据公司特征作

指标... 一定调整... 并考虑无形价值
...
• 相同的行业 • 市盈率 • 增长率 • 管理层的表现
(Price/Earnings 记录
• 竞争对手 ,即P/E) • 利润率
• 企业价值/扣除 • 现有股东的担
• 规模相近的公司 利息、税项、 • 资产负债表外 保
折旧及摊销前 之资产
• 相似的市场机会 之盈利 • 品牌价值
(Enterprise • 不可用数量估
value/EBITDA) 计的负债 • 行业价格动量
• 市盈率/增长率
• 市净率(P/B) • 有可能影响首
• 价格营业额比 次公开发行的
率 市场情况
• 私募市场价值
• 现金流折现分
析

28
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\29

香港首次公开发行 上市的程序

4. 执行过程（续）
香港联交所一些新的上市规定

• 市值/收入测试：具备以下条件的上市申请人可以豁免三年营业记录
三年财务审计要
三年财务审计要
求求 – 上市时其市值至少达到40亿港元，而在最近一个财政年度的收入至少为5亿港元
– 股东数目至少为1,000名
– 至少在最近一个财政年度保持相同的管理层和控制
– 管理层在上市申请人所属业务和行业中拥有至少三年的管理经验

三年盈利要求 • 市值/收入/现金流测试：在符合以下条件时，可豁免对三年盈利记录的要求
三年盈利要求
– 市值至少达到20亿港元，在最近一个财政年度的收入至少达到5亿港元，过去三个财政年度的净现金
流总额不少于1亿港元
– 管理层在上市申请人所属业务和行业中拥有至少三年的管理经验
– 营业记录不少于三个财政年度

最低上市要求 • 最低标准
最低上市要求
– 上市的最低市值增至2亿港元（原为1亿港元）
– 最低股东人数从100名增至300名

最低公众持股量 • 公众持股量及公众股东
最低公众持股量
要求 – 市值超过100亿港元的公司的最低公众流通股持股量从10%增至15%
要求
– 三个最大的公众股东合计的持股量不可高于流通股的50%
– 重大股东和关联者并不在上市时最低股东人数的计算之内

29
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\30

香港首次公开发行 上市的程序

4. 执行过程（续）
香港联交所一些新的上市规定（续）

营运资金充足率 • 保荐人向香港联交所书面确认，已获得发行人书面确认营运资金足以应付由招股书日期起的至少12个月
营运资金充足率 的需要

配股 • 一般授权配股：新股发行价的折让不得超过最后收盘价的20%，除非公司出现财政困难，急需资金
配股

• 即时停牌的条件
停牌的要求
停牌的要求 – 未能及时公布财务业绩将被即时停牌
– 如流通股占15%或以下一般需要停牌；香港联交所通常认为三个月的时间可以完全恢复最低流通量

对独立非执行董 • 独立非执行董事：
对独立非执行董
事的要求 – 独立非执行董事最少三名，其中一名必须具备专业的财务经验
事的要求
– 所有独立非执行董事（包括现有的独立非执行董事）需向香港联交所确认其独立性
– 拥有1-5%股权的独立非执行董事必须符合香港联交所对独立性的要求
– 经过一年过渡期后，公司的专业顾问可以担任独立非执行董事

董事酬金 • 董事酬金：须具名披露个别董事的总报酬，而不是整体报酬
董事酬金

• 财务事宜：
董事会审计委员
董事会审计委员 – 必须成立审计委员会
会会
– 对会计师报告和备考财务资料的详细规定
– 目前不需要提交季度报告
– 必须聘请全职的、符合资格会计师进入公司高层，负责监察公司在与上市规则对会计的要求、财务
汇报程序和内部控制方面的合规操作

30
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\31

香港首次公开发行 上市的程序

4. 执行过程（续）
香港联交所程序

• 海外监管审批程序和所需时间比较固定
– 秘密递交Ａ1表格和在香港联交所聆讯之间至少需要25个工作日（5个星期）；聆讯
通过后便可正式开始向投资者推介
– 聆讯前20天、15天、10天和4天，需要分别递交一系列指定文件给香港联交所

文件 负责人
聆讯前 25 天 • A1 表格 • 承销商 / 承销商律师
• 较完整的招股书草稿 • 公司律师 / 承销商律师
• 招股书内容一致性检查 • 公司律师 / 承销商律师
• 至少三年的审计报告 • 审计师
• 关联交易豁免申请 • 公司律师
聆讯前 20 天 • 较完整的审计报告 • 审计师
• 若上市材料包括审计报告，需附上调整项说明 • 审计师
• 备忘录和相关条例 • 公司律师
• 备忘录和条例一致性检查 • 公司律师
聆讯前 15 天 • B/H/I 表格中每个董事 / 监事的申明 • 公司 / 公司律师
• 盈利预测 • 公司 / 审计师 / 承销商
聆讯前 10 天 • 所有需作为上市材料的合同或备忘录 • 公司律师 / 审计师 / 承销商
• 申请表格 • 承销商律师
聆讯前 4 天 • C1 表格 • 承销商 / 承销商律师
• 招股书终稿 • 承销商律师 / 公司律师
• 申请表格终稿 • 承销商律师

31
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\32

香港首次公开发行 上市的程序

4. 执行过程（续）
设计管理层、员工股权激励约束机制

• 重组上市中采用管理层、员 • 在海外资本市场上市的高管人员的报酬一般有三个部分组成：
工股权激励约束机制越来越
– 普通工资
普遍。通过建立一套科学、
行之有效的股票期权计划， – 奖金
公司可以在上市后更好地保 – 期权
留、吸引优秀人材，有利于 • 在上市时，上市公司一般会设计一套新的激励机制，其中包括
公司的长远发展 – 按照什么样的标准发放奖金，使其产生激励作用
– 设计与上市公司股票市值挂钩的期权计划，激励管理层关注、提高公司股票价值
• 在设计合适的激励机制时，上市公司一般聘用知名的管理顾问帮助公司明确公司各部门、各层面的职责
及考核标准，并在该基础上设计相应的报酬和激励计划
• 上市公司在实施新的激励机制后，普遍的结果包括：
– 员工的收入差距明显拉开
– 收入中奖金和期权所占的比例明显加大
• 以中国石油2002年实际情况为例，高管收入中与业绩挂钩的报酬的比重在上市后明显加大：
工资 股权 奖金
– 董事长 30% 70% 0%
– 总裁 25% 60% 15%
– 副总裁 25% 60% 15%
– 部门总经理 25% 50% 25%

32
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\33

香港首次公开发行 上市的程序

4. 执行过程（续）
上市公司治理结构的规定

• 建立一个合理的公司治理及 有关公司治理结构的规定
管理决策结构对提高投资者 综合香港联交所《上市规则》和中国《公司法》
信心将有很大帮助，投资者 事项 硬性规定 最佳操作守则

也越来越关注公司的董事会 董事会 • 由不超过十二名董事组成，其中至少三名为独立非执行 • 建议独立非执行董事的人数至少占董事会的三分之一

董事
结构，公司治理的一套规章
董事的独立性 • 独立非执行董事为显示其“独立性”，不得： • 如果董事出现下述情况，则其独立性很可能会受到质疑：
制度以及检验的机制
− 持有占发行人已发行股本总额多于 1%的股权 − 是某专业顾问的董事、合伙人或雇员，并在目前或过去一
• 良好的公司治理机制可以保 − 在过去或现在的发行人或发行人附属公司的业务中拥
年内曾向发行人或发行人的控股股东、行政总裁或董事提
供服务
护投资者的权益，并提高企 有任何财务或其他权益
− 现在或在过去两年内曾在发行人集团旗下成员公司或发行
业的形象、市场价值和融资 − 在集团内担任任何管理职责
人的关连人士担任行政人员或董事
能力，并且可以降低公司风 监事会 • 成员不少于三人 • 一般至少一名监事会委员为公司员工选出的员工代表
险，更好地保护中小股东的 • 委员必须由股东在股东大会上任命
权益 • 监事委员会委员不得兼任公司董事、首席执行官、首席
财政官、总裁、副总裁或财务总监
• 公司治理主要原则包括：
审计委员会 • 必须建立审计委员会 • 建议发行人成立一个审计委员会
– 所有股东得到平等和公正 • 审计委员会须至少有三名非执行董事，其中独立非执行 • 应由非执行董事所组成，其中大部分须为独立非执行董事
对待 董事占大多数
• 主席必须由独立非执行董事出任
– 保护小股东利益
• 至少须有 1 名成员具备财务汇报的资格或经验
– 诚信为本 提名、考核与薪酬 • 发行人须在其年报内披露关于薪酬委员会和提名委员会 • 建议设立薪酬委员会和提名委员会
委员会 的信息
– 严格的内控机制 • 建议该等委员会由独立非执行董事占多数
公司秘书 • 必须具备履行其职务所需的知识及经验 • 由于在评估“有关经验”时，香港联交所一般会考虑上市公司
– 遵守法律并及时、充分地 聘任他的年期以及他对上市规则的熟悉程度，所以建议公司聘
• 为香港公司秘书公会会员、执业律师或大律师、或专业
向市场披露重要信息 会计师，或香港联交所认为其学术或专业资格或有关经
任有过相关经验的香港当地专业人士作为公司秘书
验足以履行其职务
– 适当的文件保存制度

33
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\34

香港首次公开发行 上市的程序

4. 执行过程（续）
典型的公司治理结构

• 公司治理机制的主要组成部
分包括拥有独立董事的董事
会、监事会、团队稽核机 通常上市公司的治理结构 主要职责 其他考虑因素
制、激励计划以及重要部门
集中经营管理 • 董事会及董事会下属各委 • 董事会及董事会属下各委
员会 员会
董事会 监事会
− 把握公司整体发展方向 − 必须依照相关法律要求
− 监督管理层 (如: 港交所、纽约股票
交易所、中国证监会、
− 对涉及到公司发展的重 公司法等）
大事项做最后决策
− 投资者也十分关注董事
• 行政及业务部门 会的独立性程度 – 独立
− 贯彻董事会制定的战略 非执行董事占比
部署
审计/关联 薪酬 战略 投资 提名 − 负责日常经营管理事务
交易委员会 委员会 委员会 委员会 委员会

战略发展部 财务部 投资者关系 分/子公司

... 各业务部门

行政部门 业务部门

典型的公司治理结构由决策层面 - 董事会及下属各委员会与执行层面 - 各运营/业务部门两部分组成

34
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\35

香港首次公开发行 上市的程序

5. 路演及促销
简介

首次公开发行

设计投资故事 组织承销团 教育销售队伍 研究分析员预路演 公司路演 后续工作

• 相对于可比公司 • 按照优化分销效 • 内部销售备 • 向主要投资者推介公司 • 精心挑选演示 • 为研究、后市交易
的定位 果和传达配售目 忘录及会议 的投资故事 会和一对一会 和投资者关系的建立，
• 确定主要卖点， 标的原则确定承 • 由研究分析 • 收集投资者对推介主 谈 提供长期支持
解决投资者疑虑 销团结构 师领导主要 题、主要忧虑和估值方 • 亚洲
• 教育承销团研究 教育环节 法及基准的反馈 • 美国
分析师，确保向 • 确认发行的主要潜在投 • 欧洲
所有投资者提供 资者
一致的信息 • 确定推介计划（路演、
促销材料、演示会）
确定目标投资者 投资者反馈
• 确定大型目标投资者 研究涉及的范围 • 与客户进行互动对
• 根据以往有关交易 • 发表上市前研究 话，以解除客户忧
明确基金持有可比 报告，作为整个 虑、提供额外信息
公司股票的情况、 推介计划的关键 及确认投资者的兴
二级市场交易情况 部分 趣和价格敏感度
和关键的持股帐户 • 上市前研究载有
盈利模型及基本 定价和
业务说明 配售

筹备 预路演 路演 后市（持续进行）

35
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\36

香港首次公开发行 上市的程序

5. 路演及促销（续）
预路演

目的
• 在预路演中，承销团的研究分析员会与机构投资者见面，从会议中了解其投资意欲，进一步掌握上市时
的市场环境。预路演的重点在于取得以下几方面的市场信息：
– 市场对公司的股票故事的接受程度
– 市场对公司的潜在忧虑事项
– 市场对估值区间的期许
• 预路演结束后，主承销商将会向公司提出对估值区间的意见。经公司同意后，并会以此区间在管理层路
演期间向投资者推销
程序
• 在会面前，先会向投资者发送前市研究报告，主承销商和副承销商的研究分析员会在预路演时与经挑选
的机构客户见面，陈述其研究报告
– 预路演的陈述总结了研究分析员的意见，是一种推销工具
– 分析员和销售代表填写会面反馈，反映投资者对公司的看法
– 这些反馈都是宝贵的资料，对路演的筹备工作有很大的帮助
结果
• 主承销商和副承销商会参考预路演成绩，然后向公司陈述市场人士对以下几方面的意见
– 市场为发行估值所采用的衡量标准
– 哪家公司是最常被引用的可比公司
– 在路演期间需要解答的一些关注事项
– 从投资者反馈中了解投资者主要的关注事项和公司优势
– 根据市场情况对定价区间向公司提供最后意见

36
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\37

香港首次公开发行 上市的程序

5. 路演及促销（续）
路演

• 路演让投资者有机会直接与 目的
公司的管理层对话，故此
• 管理层路演的目的在于尽量接触最多的投资者群，激发投资者需求
– 管理层在短短1个小时里的 • 管理层必须强调公司的优势
表现对投资者落实投资决定
至关重要, 因此做充分的准
– 解答投资者提出的关注事项，提出缓解措施
备最为重要 形式
– 管理层必须要向投资者强调 • 路演时与投资者举行的会议分为三类
公司的优势，以及解答他们 – 集体推介
的关注事项，以争取最大的 – 让公司同时向大量机构者推销其股票故事
认购额 – 在全球主要金融中心召开的大型集体投资者午餐会（香港、纽约、伦敦），或在
较小城市的集体投资者推介会议
– 一对一会议
路演日程范例
– 与比较重要的机构投资者单独会面
– 电话会议
上午 8:00 主承销商作市场环境简报，向公
司汇报最新订单需求和投资者反 – 针对未能按原定时间表出席的投资者，有需要才进行
馈的最新情况
– 包括集体及单独电话会议
上午 9:00 一对一会议
程序
上午 10:15 一对一会议

上午 11:30 一对一会议
• 管理层将用约两星期时间到欧洲、亚洲其他地区和美国与当地的投资者见面
下午 12:45 投资者午餐会 – 在管理层路演期间，管理层代表将会与投资者进行一对一会议、投资者小组会议以
下午 2:30 一对一会议 及大型的投资者午餐会
下午 3:45 一对一会议 • 各承销团成员的销售队伍积极向投资者推销
下午 5:00 一对一会议 结果
晚上 7:00 飞往下一个目的地 • 成功的管理层路演可以提高发行的认购额，为成功定价及强劲的后市表现打下基础

37
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\38

香港首次公开发行 上市的程序

5. 路演及促销（续）
指导性路演时间表

• 右图的指导性路演旨在在短 1队2周的路演时间表
暂的推介期间争取接触到最
多的对公司兴趣最强烈的目
标机构投资者
第1周 第2周

第1天 香港 第8天 欧洲大陆

第2天 香港 第9天 美国（纽约）

第3天 新加坡 第10天 美国（纽约地区）

第4天 伦敦 第11天 美国（波士顿）

第5天 爱丁堡 第12天 美国（西岸）

38
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\39

香港首次公开发行 上市的程序

6. 发行定价
概览

• 首次公开发行的定价将会在
管理层路演的最后一天进
行，并将会是一个完全透明 高
的过程。经过对投资者在路 尽职调查 前市预促销 促销及路演
演期间反馈的详细分析和密
切注意订单需求的建立和敏
感度后，主承销商会向管理
层提出定价建议

潜在估值 发行的最后
区间 定价

定价前10周 定价前5周 定价前4周 定价前2周 定价前1周 定价

研究分析员 完成和出版 开始预路演 •派发红色初步招 可调整价 客户和

简布会 研究报告 股书 格区间的 承销商同意
•向投资者提供指 最后一天 首次公开发
示性价格区间 行定价
•路演开始

39
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\40

香港首次公开发行 上市的程序

6. 发行定价（续）
定价过程

• 为首次公开发行定价是一项
精密的、高难度和极为敏感 投资者需求 市场条件
的平衡工作
• 额度 • 最新发展
– 定价过高虽可增加发行人 – 股价水平
获得的收入，但却让投资 • 质量
– 大市环境
者留下负面印象。这不但 • 对价格的敏感度 – 行业
会损害公司在国际资本市 • 后市需求的可能情况 – 可比公司
场上的形象，也会直接为 – 新发行
后市表现带来价格压力，
令股价有下挫的危机。长 路演的
远来说更会影响公司未来 最后数天
再在市场上融资的机会 分析

– 另一方面，虽然定价过低
能形成一个健康的后市环 向发行人提出的建议
境，鼓励投资积极买入股
票，但是却未能为发行人 • 定价
体现最大价值 • 额度
• 准确地、合理地定价是首次
公开发行的成功关键，也是
对主承销商的经验和判断的
主承销商 定价协议 公司
最大考验。右图为定价过程
和各种考虑因素的概要 定价日

最后定价

40
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\41

香港首次公开发行 上市的程序

7. 后市支持

• 稳定的后市表现为发行人在 战略配售 积极地稳定后市表现

国际资本市场建立一个良好 • 主承销商和发行人在配售时的主要目标在于保持后
的地位，也为公司在投资者 市流通性和长期持股之间的平衡
销售及交易
心目中留下一个好印象 – 只持长仓的投资者（基本面投资者）是公司股
价的支柱，也是核心的机构投资者股东 • 向市场传达研究报告的意见
• 在准确地定价之后，还将采 – 散户投资者买卖活跃，而且受市场大势影响， • 保持股票的流通性
取一系列措施以确保后市表 可以为后市提供一定的流通性
• 通过资本市场部为公司提供市场对公司的最
现稳定 – 不向只持长仓的机构者作足额配售可以保证在
新观点
后市出售的股票获得吸纳

定单
后市支持
建档
筛选投资者
• 机构的重要性，市场的地位
• 对同行业股票的投资
• 曾否出席路演活动
公开表示希望购股
•
对发行的反馈 投资者关系 /
•
对购股价的观感 研究
•
• 按以往发行分析预计持股的持久度 公司券商
• 定期出版高质量的公司研 • 对投资者关系建立和管理
分配目标 究报告 的建议
• 积极与投资者接触，了解 • 投资者关系路演及研究会
• 减少后市抛售
• 适当地分配机构和散户的比例 他们对公司的意见 • 提供市场最新情报
• 向重要的、会长期持有公司股票的机构投资者分配 • 组织投资者考察团 • 成交情况信息
最多的股票 • 行业报告
• 向不同类型的目标机构投资者配股从而增加股东群 • 确认目标投资者
的覆盖范围和多元化 • 建议投资组合
• 确保股价在后市稳步向上
• 保障后市的流通性最大化 • 摩根士丹利对公司的增值作用并不止于上市一刻。在公司上
• 行使超额发行权，从而增加最终发行额度 市后，我们将会协助公司继续保持公司在国际市场的曝光
率，并协助公司与投资者建立长期关系
– 积极地造市
– 协助公司保持与研究分析师的紧密沟通
– 为公司组织投资者关系活动
配售 – 邀请公司出席大型中国或行业交流会

41
 香港首次公开发行 上市的程序

7. 后市支持 (续)
超额发行权

• 超额发行权是稳定发行后即 超额发行权(又称绿鞋期权)是什么？
时股价的工具
• 承销商有权向发行人买入注册发行股份以外的特定数目股份，此项权利须于发行
后的三十个历日内行使，通常是发行额度的 15%
• 减少承销商在股票初上市时进行稳定后市操作的风险，超额发行权让发行承销商
可以大胆争取最高的发行价的同时，促使即时后市的股价保持在招股价之上

机制简介
• 承销商除了基本的发行股数之外，利用超额发行机制进行超额配售，形成空仓
– 如股票的后市表现良好，承销商行使超额发行权(全部或部分)，以发行价从发
行人或卖股方买入差额的股数，弥补空仓
– 如股票的后市表现疲弱，承销团将从公开市场以市价买入股票弥补空仓; 若承
销团将全部超额配售股数购回, 就称为没有行使超额发行权
• 此机制容许承销商增购股票，以维持市场的成交秩序
• 此机制最先用于1971年绿鞋公司的发行，其后此项选择权成为了所有股票发行的
标准和必要的机制，投资人期望以此提供交易的稳定性

42
香港首次公开发行 上市的程序

7. 后市支持 (续)
超额发行权 (续)

超额配售
发行额
(15%)

股价向上 行使超额发 最终发行额度

发行额 =
行权 增大

承销团于市场
股价持平 买入股票，从
或向下 发行额
而支持股价

= 最终发行额度
维持不变

43
香港首次公开发行 上市的程序

首次公开发行的成功关键要素

• 股市情况
– 目标：计算发行时间，以受惠于股市正面的基本因素，包括国家及行业内利好气氛、
互惠基金流向、接着发行的新股（如供不应求价值）、公开市场估值

• 业务及财务表现
– 目标：显示发行人业务的基本实力及日后发展机会，开发业务策略，套取资本能力，
同时可为股东带来可观回报

• 公司规管、管理及资料披露
– 目标：按上市公司需要成立发行人董事会、管理架构、其它规管条款及股本，同时要
平衡现有及未来股东、管理层和雇员之间的利益，确保完全遵守会计标准和法律上披
露资料的要求，有需要时采用新政策

• 发行架构
– 目标：建立发行架构，一方面符合发行人、现股东和管理层目标，同时迎合现时市况
及投资者 / 股票交易所要求

• 发行管理
– 目标：发行期间及之后为公司创造强大的股票需求，达到完满的估值，造就后市强劲
表现，并为公司建立起核心机构投资者基础

44
香港首次公开发行 上市的程序

首次公开发行的成功关键要素 (续)

正确的程序

研究 公司财务

恰当的时机 成功的首次 优秀的团队

公开发行

销售交易 后市支持

具吸引力的股
票故事

45
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\46

香港首次公开发行 上市的程序

上市后的工作：搞好投资者关系

• 建立良好的与投资者的关系 投资者关系工作的主要目的 投资者关注的因素

是所有上市公司的核心任务
之一，因为沟通不足所带来 • 在投资者心目中树立公司作为行业领先企业的形象 • 不会容忍含糊不清的信息披露。经过安然事件后，投资
的负面影响可能是十分巨大 • 建立与投资者交流的渠道，以便投资者更深入地了解公 者要求更深入的信息披露，机构投资者的投资组合集中
于风险容易鉴别的公司
的，成功的投资者关系管理 司的策略、业务发展和市场情况
• 总回报投资
工作却可以有力地支持股价 • 加强与主要投资者的关系并鼓励其长期持有公司股票
– 投资者乐意见到审慎的资产负债表管理
攀升 • 有效地支持公司股票的市场表现
• 显示管理层持续专注于提高股东价值 – 在回报偏低的投资环境下，股息收益显得十分重要
• 建立良好的投资者关系是持
• 管理投资者的期望，确保卖方分析员作出客观评论
续的过程，需要时间令投资
者培养“好感”
• 主要投资者在讨论中提出的
共同关注点是希望经常会晤
高级管理层
做好投资者关系工作的指导原则 全球100名主要投资者的期望

• 投资者关系工作是推介企业形象的重要工作之一，应及 • 每年会晤首席执行官一次
时发布资讯，进行策略性沟通 • 每年会晤首席财政官及投资者关系经理两次
• 针对各种不同类型的投资者和投资方法，投资者关系工 • 接触营运管理层
作必须适应具体情况，因为公司与行业状况在不断改变
• 良好的一般信息流通，及时提出盈利指引
• 投资者关系工作必须是双向的，将管理层视为“股东的雇 • 在投资者与公司之间建立清晰的传讯途径
员”，聆听是重要的投资者关系工具
• 接触高级管理层
• 投资者关系工作必须有规律性，要预先界定与管理层接
• 评论股份及行业/监管法规的发展，保持资讯流通
触的频率和深度
• 积极安排与“卖方”接触的活动
• 积极参与营运访问活动
• 保持财务报告的透明度

46
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\47

香港首次公开发行 上市的程序

搞好投资者关系工作的模式

• 应安排高级管理层参与路 公司认为最有效吸引新机构投资者的方法 买方最希望接触的公司人员

演，并利用其他出差的机会
接触机构投资者
• 可以多使用视频会议
路演 首席执行官

投资者会议 首席财政官

卖方介绍 部门主管

直接会晤 董事长

投资者关系
公司网站 主管

企业传讯
其他
主管

衡量标准 衡量标准

最重要 最不重要 最重要 最不重要

资料来源 Reuters Institutional Investor : Asia Equities Investment

Survey 2002

47
 C:\Documents and Settings\fuyj\my doc\Projects\misc\seminar_IPO\IPOProcedure_ACCA_v02.ppt\A2XP\16 JUL 2008\5:16 PM\48

香港首次公开发行

附录一

案例研究

48
 案例研究

建业地产股份有限公司
1.77亿美元（超额配售权发行前）香港首次公开发行

• 2008年5月30日，摩根士丹利为建 发行概览 公司和交易亮点

业地产股份有限公司（“建业地产” • 在河南省的领导实力
）成功完成了1.77亿美元的香港上 发行人： 建业地产股份有限公司 (832 HK) – 建业地产是河南一家在规模、利润率和增长方面顶尖的
市定价 交易： 香港联交所首次公开发行 房地产发展商，而河南是中国人口最多的省份（人口超
• 该交易在香港房地产上市交易中具 定价日期： 2008 年 5 月 30 日 过1亿）
有历程碑意义 发行规模（超额配售权行使 – 为河南省首家在香港联交所上市的房地产发展商
1.77 亿美元
前）：
– 自2007年11月以来，内地首家在 发行总股数： 500,000,000 股（占总股数 25%）
• 有效的推介工作促使发行的高度成功
香港上市的房地产发展商，而在 - 新股 / 旧股比例： 100%新股 – 为自2007年11月以来，内地首家在香港上市的房地产发
此之前的两个月内就有昌盛中国 超额配售权： 15%（100%新股） 展商，而在此之前仅2个月内就有昌盛中国地产（由嘉诚
地产和恒大地产两家公司暂停其 发行架构（超额配售权行使前）： 国际部分 - 90% 帐簿管理）和恒大地产（由瑞信、高盛和美林帐簿管理
上市计划 香港公开发行 - 10% ）两家公司暂停其上市机划
• 这笔交易进一步彰显了摩根士丹利 定价区间： 每股 2.75 - 3.80 港元 – 该发行进一步彰显了摩根士丹利无与伦比的执行实力
在市场波动的条件下无与伦比的执 最终发行价格： 每股 2.75 港元 – 成功定位了河南的增长故事
行实力 募集资金用途： 66%用于土地收购，19%用于并购，14%用于
– 通过推介获得高质量长期投资者的订单
项目开发，1%用于一般公司用途
– 虽然在推介期间，全球资本市场 – 虽然在推介期间可比公司的估值下跌了8.7%，但仍然
独家全球协调人和账簿管理人： 摩根士丹利
环境较为波动，房地产行业可比 成功完成定价
公司指数下跌了8.7%，但是摩根
士丹利仍然成功完成交易定价，
并且获得非常高质量的机构需求 市场表现 – 启动到定价 机构投资者需求明细
以100为基准 按地区划分的 %
• 在市场环境极端波动和投资心态脆
弱情况下（特别是针对房地产行业
110
预路演 路演
美国
）成功完成交易进一步显示了摩根 105 19%
士丹利在股本资本市场的领导风范
恒生指数
100 -1.1%%
欧洲
H股指数
-2.7% 9%
95 亚洲
72%
可比公司 (1)
90 -8.7%

85
5/12 5/13 5/14 5/15 5/16 5/19 5/20 5/21 5/22 5/23 5/26 5/27 5/28 5/29
恒生指数 H股指数 房地产可比公司
资料来源 FactSet

注
1. 包括广州富力、世茂地产、远洋地产、雅居乐、合景泰富、奥园地产、华润置地、首创置业、合生创展、仁恒地产、上海复地和SPG 49
 案例研究

中国奥园地产集团股份有限公司
5.39亿美元（超额配售权行使后）香港首次公开发行

• 2007年9月28日，摩根士丹利为中国 交易综述 公司和交易亮点

奥园地产集团股份有限公司（“奥园”
）5.39亿美元的香港上市成功完成定 发行人： 中国奥园地产集团股份有限公司 • 在珠江三角洲地区的领先地位
价
交易： 香港联交所首次公开发行 – 在广东省处于领先地位的地产开发商，在大规模郊区住宅市场有
• 该交易是在中国房地产和香港首次公 定价日期： 2007 年 9 月 28 日 10年的业务历史
开发行领域具有定义型的里程碑 • 有效的推介产生非常成功的结果
发行额度（超额配售权行使后）： 5.39 亿美元
– 在广东省处于领先地位的地产开发 – 交易吸引了总共5位基石投资者，包括中国信达、郭氏家族、南丰
总股数： 805,000,000 股（总股数的 35.7%）
商，在大规模郊区住宅市场有10年 集团、新鸿基地产和会德丰有限公司，总机参与达到9,000万美元
的业务历史 - 新股 / 旧股比例： 93.5%新股, 6.5%旧股
– 对这宗交易的市场需求特别强劲，全球机构认购倍数达到131倍，
超额配售权： 15% (50% 新股, 50%旧股)
– 有5位高质量的基石投资者的参与 接近总计375亿美元，而香港散户部分认购也达到199倍
，包括中国信达、郭氏家族、南丰 发行结构（超额配售权行使后 国际部分 - 57% (455,000,000 股) – 奥园的推介正逢市场看好中国内地的房地产市场，自推介以来各
回拨后）： 香港部分 - 43% (350,000,000 股)
集团、新鸿基地产和会德丰有限公 大可比公司股价平均上涨9.9%
司 价格区间： 每股 4.10 - 5.20 港元 – 虽然同期有远洋地产和Soho中国的上市交易，而且奥园的规模相
最终发行价格: 每股 5.20 港元 对较小，但是它定位独特，有效的推介策略确保并且吸引了大量
– 需求特别强劲，其中机构认购达到 所得资金用途： 的投资者兴趣
131倍，而香港散户认购达到199倍
36.2%用于我们目前项目的开发，
36.2%用于土地储备，23.9%用于偿还部分可转换票据和同意 – 该交易成功定价在推介区间的顶端，相当于2008年交易后超额配
• 这宗交易进一步强化了摩根士丹利在 费用支出，3.8%用于一般营运资金目的 售权行使前市盈率为9.0倍
中国房地产业资本市场的领导地位 联席全球协调人和账簿管理人： 摩根士丹利和瑞信
– 摩根士丹利在整个建档过程中表现
也一直优于瑞信
– 例如，摩根士丹利产生的私人财富 市场表现 – 启动到定价 机构投资者需求明细
以100为基准 % 按地区 % 按投资者类型
管理类订单是的瑞信34.6倍
120
红筹
预路演 路演 +19.4% 美国
H股 公司
8%
欧洲
路演的1x1成功率 115 +19.1% 6%
21% 对冲基金
恒指
1x1投资者下单 % +12.8% 17%
110 可比公司
100% +9.9%
100% 86% 亚洲
71% 105 71%
80% 多头基金
高净值人士
60% 19%
58%
100
40%
20%
95
0% 9/5 9/6 9/7 9/10 9/11 9/12 9/13 9/14 9/17 9/18 9/19 9/20 9/21 9/24 9/25 9/26 9/27 9/28 机构总需求（不包括基石投资者）：375亿美元
亚洲 欧洲 美国 可比公司
(1)
恒指 H股 红筹

资料来源 FactSet

注1: 包括碧桂园、广州富力、合景泰富、世茂地产、绿城、雅居乐地产、上海复地和瑞安地产
50
 案例研究

远洋地产控股有限公司
17.6亿美元（超额配售权行使后）香港首次公开发行

• 2007年9月20日，摩根士丹利成功地
为远洋地产控股有限公司（“远洋地
发行概况 公司及交易亮点
产”）17.6亿美元的香港首次公开发行
定价
• 该交易是中国房地产行业以及香港首 发行人： 远洋地产控股有限公司 (3377 HK) • 在渤海湾地区的领先地位
次公开发行市场中的里程碑式交易 交易： 在香港联交所的首次公开发行
– 是北京地区领先的多元化房地产开发商，拥有14年的
行业经验
– 中国房地产开发商完成的最大规模 定价日期： 2007 年 9 月 20 日
– 在上市前按照过往三年销售面积计算位列为北京房地
首次公开发行之一 发行规模（行使绿鞋后）： 17.62 亿美元 市场首位
– 是北京/渤海湾地区房地产开发商完 股票总数： 1,551,200,000 股(占已发行总股数的 36.6%) • 有效的上市推介取得了丰硕成果
成的最大规模首次公开发行 - 新股/旧股： 82.1%为新股/ 17.9%为旧股 (售股股东为中化 – 交易吸引了总计10家基础投资者，其中包括中国人寿
– 交易吸引了10家基础投资者的参与 香港) 、GIC、Och-Ziff、兆基财经企业、BOCOM、Caricom
，其中包括中国人寿、GIC、Och- 绿鞋： 15% (100%为新股) 、Fidelity Insurance、HKR International、Kwok家族
Ziff、兆基财经企业、BOCOM、 国际配售 - 80% (1,240,960,000 股)
以及中外运，共计认购2.4亿美元
Caricom、Fidelity Insurance、 发行结构 (回拨后): – 发行获得了投资者的踊跃认购，机构部分发行获得了
香港公开发行- 20% (310,240,000 股)
HKR International、Kwok家族以 约100倍的超额认购，机构投资者的认购需求近1000亿
价格区间： 每股 6.45 - 7.70 港元 美元，香港公开发行部分获得206倍的超额认购
及中外运
最终发行价格： 每股 7.70 港元 – 远洋地产在投资者对中国房地产行业持有积极的情绪
– 交易获得踊跃认购，机构部分发行
下适当地启动上市推介，而可比股股价在远洋地产推
的超认购率约为100倍，香港公开 所得款项用途： 23.7% 用于目前正在开发的项目，76.3%用于未来项目
开发 介启动以来至定价日平均上扬16.4%
发行获得206倍的超额认购
联席全球协调人和账簿管理人： 摩根士丹利和高盛 – 交易成功定价在价格区间的上限，即行使超额配售权
• 此次交易进一步强化了摩根士丹利在 后交易后2008年估16.3倍的市盈率水平
中国房地产行业资本市场中的领先地
位 市场表现 – 从推介启动到定价日 机构投资者需求明细
– 摩根士丹利也在整个项目帐簿建档 以100为基准 按地区划分% 按投资者类型划分%
过程中的销售表现一贯超越于高盛
120
美国
预路演 路演 公司投资者
可比公司 欧洲 17%
5%
路演一对一会议下单率 115 +16.4%
28% 对冲基金
投资者在一对一会议中做出订单占比% H股指 12%
+8.5%
110
红筹股
100% 亚洲
95% +7.8%
100% 85% 55%
105 多头基金
恒指 高净值投资
80% +7.2% 21%
者
60% 100
62%
40%
20% 95
0% 9/3 9/4 9/5 9/6 9/7 9/10 9/11 9/12 9/13 9/14 9/17 9/18 9/19 9/20
机构部分总需求 (不包括基础投资者)：993亿美元
亚洲 欧洲 美国 可比公司
(1)
恒指 H股指 红筹股

资料来源 FactSet

注
51
1. 包括广州富力、合生创展、雅居乐地产、上海复地、世茂房地产、绿城以及合景泰富