VALOR ECONMICO AGREGADO (EVA) PTIMO Jos Rigoberto Parada Daza*1

Resumen

En este artculo se presenta la dificultad de evaluar la perfomance de la gestin usando el indicador EVA cuando se quiere comparar el comportamiento entre empresas y ellas tienen el mismo EVA, o analizar la actuacin de una misma empresa cuando sta presenta un mismo EVA a travs de varios perodos. En cualquiera de los dos casos, las conclusiones llevan a que la gestin ha tenido resultados iguales, sin embargo al

relacionar este concepto con las disponibilidades financieras para obtener esos EVA se puede avanzar hacia la generacin de un nuevo indicador, determinndose un EVA ptimo.

Profesor de Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas, Universidad de Concepcin, Chile. e-mail: rparada@udec.cl. Artculo publicado en Alta Direccin , (2004), Ao XL N236, Pp. 19-25, Bancelona, Espaa.

Introduccin

En la dcada de los noventa se retom con mucha fuerza el concepto de valor de empresa como elemento central, tanto en gestin financiera como en gestin empresarial; se generaron nombres como la Gestin basada en el Valor (del ingls Values-Bases Management, VBM) que se entiende como una filosofa de gestin, segn Copeland, Koller y Murrin (1994).

A partir de este enfoque se han creado algunos indicadores para medir la forma de cmo las empresas crean valor o destruyen valor. La difusin de estos conceptos, que no son nada nuevo, ha generado un inters en el tema. As en este artculo se abordar, el aspecto de la medicin del valor de la empresa y su creacin y en particular, en dos indicadores denominados: EVA (Economic Value Added) y MVA (Market Value Added) y la generacin de un nuevo ndice de gestin a partir de lo que se llamar EVA ptimo.

Este artculo se inicia con una descripcin conceptual de EVA y MVA, se aborda un concepto de EVA marginal y la determinacin de curvas de ISOEVA, se determina un EVA ptimo y a partir de l se expone un ndice para medir el logro de ese EVA ptimo.

1.- EVA Y MVA

El Valor Econmico Agregado o EVA es un indicador que se define de la siguiente forma (Stern Stewart & Co, 1991): es el beneficio antes de inters y despus de impuestos menos el valor contable de la empresa multiplicado por el costo promedio del

capital, o sea: EVA = BoAIDI (D + C) (1)

Donde: EVA = Valor econmico agregado.

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BoAIDI = Beneficio econmico antes de inters y despus de impuestos a los beneficios. D = Deuda de la empresa a valor contable C = Patrimonio de la empresa a valor contable. Ac = D + C = Valor de Activos de la empresa, o Valor Contable de la empresa. = Costo de Capital promedio de los recursos de la empresa. Se sabe que: Dm k (1 t ) Am Cm k p Am

Bo AIDI

Ao

Donde: k(1-t) = Costo financiero de pasivos despus de impuestos. Dm y Cm = Deuda y patrimonio respectivamente a precio de mercado. Kp = Costo de Capital de los propietarios Am = Valor de la empresa a Precios de Mercado = Dm + Cm, y haciendo arreglos algebraicos sobre (1) se tiene que:

EVA

Ac DI ( Am RO Am

Dm k (1 t ) Cm k p )

(2)

La expresin (2) indica que el EVA es una medida, en moneda, de los excedentes que genera una empresa, a partir de la rentabilidad operacional despus de Impuesto (RoDI) y descontndole a sta el costo financiero de las deudas y las retribuciones que se hacen a los propietarios de acuerdo a lo que stos exigen. Se observa que este indicador est expresado en funcin de los precios de mercado de los activos y del valor contable de dichos activos. Por lo tanto, se creara valor a partir de que EVA>0.

Este indicador es bastante antiguo, por ello llama la atencin la difusin actual que ha alcanzado. Copeland, Koller y Murrin (1994, pg. 145) sostienen que esta forma de medir tiene ms de cien aos, ya que Alfred Marshall, lo desarroll en 1890 en su obra Principles of Economic . Este medida es similar a otra denominada Beneficio Residual

que fue usada, segn Mallo y Otros (2000, pg. 569), para medir la gestin por la General Electric, en la dcada de 1950.

Mauriel y Anthony (1966) mostraron que el Beneficio Residual se usa como un indicador para evaluar el desempeo de los centros de Inversin; en otro estudio similar Reece y Cool (1978) confirman el uso del Beneficio Residual como medida de actuacin muy difundido en las compaas norteamericanas; en este estudio definen el beneficio residual (RI, en ingls) como el beneficio antes de inters menos el costo de capital calculado sobre la inversin, que es coincidente con el EVA de la dcada de los noventa.

Se han dado una serie de ventajas del indicador EVA y su uso tiene varios defensores. As, Koller y Meteache (1997) sealan: El EVA constituye una medida financiera poderosa para evaluar el desempeo profesional, pero efectos retributivos puede ser incompleta y que hay que combinarla con otras ; Arthur Andersen (1997) indica que el anlisis de los datos histricos muestra que el EVA guarda estrecha relacin con los movimientos de las cotizaciones burstiles, Mazo y Cern (1997), pg. 467; segn Sammer (1996) constituye un marco de referencia ideal para retribuir, segn Kefgen y Mahoney (1996), el EVA puede implantarse como sistema salarial de forma similar a otros planes de incentivo.

La denominacin de EVA es una marca registrada de la consultora, Stern Stewart & Co, quien en su publicidad seala: Olvdese de EPS (beneficio por accin), ROE y ROI. La verdadera medida de la perfomance de su empresa es el EVA , Fernndez (1999, pg. 209). Esta puede ser una razn de la popularizacin del EVA, como nombre, por sobre otras denominaciones. Otro aspecto que ha influido en su uso es el desarrollo del concepto pero como una visin de gestin ms que como un simple indicador financiero.

La otra medida utilizada para evaluar creacin de valor de una empresa es el Valor Agregado de un Mercado (MVA, Market value added), que se define como la diferencia entre el capital a precio de mercado y el valor de ese capital pero en valor contable y el
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objetivo de todo director financiero es que este indicador tenga un resultado positivo. Existe otro indicador, tambin con el mismo objetivo, denominado Beneficio Econmico (BE) que se define como la diferencia entre el Beneficio Contable y el valor contable del capital multiplicado por el costo de capital propio, o sea una especie de beneficio residual.

Tanto EVA como MVA tienen varios aspectos que merecen reparos, as Fernndez (1999) sostiene que este indicador mide la creacin de valor en cada perodo; su maximizacin afirma, en un ao determinado, no tiene sentido y puede ser opuesto a maximizar el valor de las acciones de la empresa e indica finalmente que la valoracin de la empresa a partir de EVA proporciona el mismo resultado que la valoracin por descuento de flujo futuros.

2.- ANLISIS MARGINAL DE EVA Y MVA

Tanto EVA como MVA son medidos en unidades monetarias, independientemente de la inversin que se requiri para obtenerlos, por lo que su definicin bsica es que debe ser positivo, en ese contexto pueden haber varios perodos en los cuales se ha obtenido el mismo EVA o MVA; pero ello no indica crecimiento del valor, ni tampoco se pueden obtener evidencias, a igualdad de EVA o MVA, respecto de cual director lo ha hecho mejor que otro en un perodo corto de tiempo. Este aspecto lleva a enfocar este tema desde una ptica diferente, es decir plantearse si el EVA permite discriminar entre dos o ms empresas para analizar un comportamiento conjunto.

Se explicar, aqu, que existe un conjunto de combinaciones EVA que con igual valor en unidades monetarias, todas son vlidas, pero que cada empresa tendr una posicin ptima dependiendo de los recursos disponibles para generar ese EVA y en consecuencia se puede plantear la existencia de un EVA ptimo. En este enfoque no se har un examen crtico de la medida EVA y MVA como un buen o mal indicador de gestin.
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La razn de que existan EVA iguales tiene dos interpretaciones. La primera es de sentido temporal, es decir, una empresa a travs del tiempo puede tener el mismo EVA; esta situacin indicara que la gestin en diferentes perodos ha sido igualmente exitosa en crear valor o bien igualmente destructiva de valor. La otra interpretacin es espacial, es decir pueden existir empresas de un mismo sector, con riesgos ms o menos equivalentes, que varias de ellas tengan el mismo EVA, por lo que la conclusin sera que todas ellas son igualmente exitosas en creacin o daina por destruir valor. En ambas interpretaciones, la conclusin basada exclusivamente en EVA, no es adecuada pues se debe considerar como otra variable a analizar a los recursos disponibles para acceder a ese igual valor agregado, por lo que es conveniente, a partir del mismo indicador, ver de qu forma se efecta el anlisis, lo que se demostrar en los siguientes prrafos.

2.1.- Relacin entre EVA y MVA

Suponiendo que el valor de mercado del patrimonio (Cm) es igual a la sumatoria de Beneficios netos despus de impuesto, actualizados a la tasa Kp y haciendo arreglos algebraicos se tiene:

Cm

DI RO

k ( D / Ac ) Ac (1 t ) kp

(3)

Reemplazando (3) en (1) y haciendo ajustes, se tiene:

Ac DI Ro ( Am Ac ) Am Sabiendo adems, por definicin, que: EVA RoDI Bo AIDI Ac Bo Ac y

Dm Dc

(4)

( por definicin de valor econmico de deuda)

Entonces (4) se convierte en:

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EVA

Bom (Cm

Cc )

Donde

de mercado de la empresa. Cm = Valor de mercado del Patrimonio

Cc = Valor Contable de Patrimonio Pero se sabe que: MVA = Cm - Cc Es decir:

Bo Am

Bom Beneficio antes de int ers y d .de impuestos sobre el valor

EVA

Bom (VMA)

(5)

De la igualdad (5) se deduce la relacin directa entre EVA y VMA. As mientras VMA>0, entonces EVA ser positivo. Esto puede llevar a que bastara con conocer VMA y se tendra el EVA; sin embargo ello es vlido slo cuando Bom >0, ya que si Bom<0 y VMA>0, entonces EVA y VMA no conducen a una conclusin equivalente. A partir de (5) se deduce un aspecto importante entre la relacin de EVA, VMA y Rom. En efecto, frente al problema de la existencia de varias empresas con un mismo EVA, para organizaciones similares (con igual riesgo de quiebra, iguales productos, etc.), si se toma exclusivamente EVA no se sabe cul de ellas presenta el mejor comportamiento, o sea no se puede discriminar a favor de una o de otra empresa. En Grfico N1, se observa la relacin entre VMA y Rom para un mismo nivel de EVA. Por lo tanto, la curva de EVA, representa un conjunto de combinaciones posibles de VMA y Rom que generan el mismo EVA. Es una curva de ISOEVA y su forma obedece a un anlisis matemtico de (5). As, en el punto A se consigue un EVAA igual al obtenido en el punto B, slo cambian las relaciones (Rom, VMA). A la vez, se deduce que la tasa de cambio entre Rom y VMA es negativa, es decir:

EVA / VAM EVA / Rom

Rom Rom

(VMA) VMA

GRFICO 1. Relacin entre Rom y VMA La relacin entre los cambios marginales de EVA, permite explicar el significado que varias empresas, de un sector con igual nivel de riesgo, tengan EVA iguales. Ahora, si el anlisis no es transversal y se toma por serie de tiempo, es decir ver qu ocurre si durante varios perodos, el EVA es igual para todos los perodos, entonces la pregunta es s la empresa crea mayor valor? o se encuentra estacionaria en EVA. Es posible inclinarse por la segunda opcin, es decir un EVA constante por varios perodos, o sea ISOEVA, implica que la empresa permanece constante respecto a EVA, lo que induce a buscar una forma alternativa de medida de actuacin como puede ser el cambio de EVA de un perodo a otro y analizar si ese cambio es positivo. En esta ltima interpretacin convendra analizar el cambio de EVA, es decir:

d EVA

m (VMA)dRo

m Ro dVMA

(6)

En (6) se tiene que el cambio en EVA , o sea dEVA, es funcin directa de los cambios en Rom y VMA frente a cambios pequeos en estas dos variables, lo cual se puede conseguir cuando dRom y dVMA se trabajan con valores en tanto por uno, o sea, dEVA/EVA, dRom/Ro y dVMA/VMA. Se ve en (6) que la nueva medida de anlisis, de un mayor valor, se consigue cuando dEVA>0, o bien cuando los cambios proporcionales (en tanto por uno) de la rentabilidad operacional sobre la valoracin de mercado sea superior al cambio negativo del Valor Agregado de Mercado. Es decir, una relacin que mida si el EVA se incrementas marginal, lo que puede ser una medida tambin de actuacin de directivo, puede ser, lo que se deduce directamente de (6). dRom Rm d (VMA) VMA

(7 )

As, entonces, una empresa desarrolla un mayor valor cuando pasa de EVA1 a EVA2 ya que obtiene marginalmente un incremento de EVA; si dEVA =0, entonces la empresa se encuentra en una misma ISOEVA. El cambio desde el punto A a B del grfico, implica que frente a una disminucin de la rentabilidad operacional sobre el precio de mercado, es compensada con un incremento en el Valor Agregado de Mercado; si es que se quiere mantener el mismo EVA; para obtener el mismo EVA; pero de ello no podemos deducir cul lo ha hecho mejor como gestin ya que ambos tienen el mismo EVA, slo que es alcanzado por distintas combinaciones de rentabilidad y Valor de Mercado adicionado, las cuales dependen de sus propias caractersticas.

2.2- HACIA UN EVA PTIMO

A partir de Grfico 1, se puede determinar la posibilidad de encontrar cul es la mejor combinacin que permite observar si existe un EVA ptimo. La existencia de este EVA, da un sentido de relatividad a la evaluacin, pues ya no basta con tener un EVA>0 sino que ver sobre ese valor positivo de EVA, ver cul es el mejor EVA que sirva de referencia para comparar el EVA realmente obtenido.
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A partir de la ISOEVA, se debera poder encontrar cul es la combinacin ptima de Rom y VMA, que nos indique si frente a iguales EVA, nos distinga cul es el mejor considerando las particularidades de cada empresa. Para lo anterior se requiere la bsqueda de una expresin que muestre a qu restricciones presupuestarias de disponibilidad de recursos se ve enfrentada cada empresa. Si existiera esa restriccin, se puede obtener un punto en el cul esa restriccin, especficamente su pendiente, se iguale a la pendiente de ISOEVA; punto que nos indicara cul es el EVA ptimo que se debera haber alcanzado. Este nuevo concepto lleva a que el EVA que cada empresa obtenga, debe ser evaluado en funcin de un punto de ptimo y no quedarse slo con que ste sea positivo; pues a pesar de haber obtenido un EVA>0, la empresa puede estar trabajando por debajo del EVA ptimo considerando explcitamente sus propias restricciones de recursos. Sin la existencia de este ptimo se puede premiar la perfomance de los directivos que han obtenido EVA>0 pero no ptimo, cuando en realidad ellos pudieron haber alcanzado un mejor resultado que el observado.

Al incorporar una nueva restriccin de disponibilidad de recursos, se mejora un aspecto criticable de EVA, el cual consiste en que ste slo se limita a aspectos de beneficios operacionales contables, por sobre un anlisis de Cash Flow o Flujo Operacional, que es el complemento del anlisis econmico. En efecto, si se puede alcanzar un determinado EVA ello depende de la disponibilidad de recursos financieros, especialmente lquidos, para hacer frente al EVA como medida exclusiva de evaluacin de gestin. La ecuacin de disponibilidad de recursos se puede plantear de la siguiente forma: Disponibilidad Financiera = Cash Flow Neto (CFN)+ Deuda + Capital Precio Donde:

C.F. neto = BoAIDI + D Con:

I(1-t)-AD

(8)

BoAIDI = Beneficio Operacional antes de intereses y despus de impuestos. D x = Depreciacin de Activos Contable = x Ac/n1 = Proporcin (tanto por uno) de Activos Contables (Ac) que son depreciables.
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n1

= Perodo de depreciacin de activos contables.

I (1-t) = Inters de deuda, despus de los impuestos. t= tasa de impuesto a los beneficios. I(1-t) = K Dc k Dc = Tasa de costo del financiamiento despus de impuestos. = Deuda a valor contable

AD = Amortizacin deuda = Dc/n2 n2 = Perodo para pagar la deuda Dc D = Nuevos prstamos CP = Nuevo aporte de capital propio. DF = Disponibilidad Financiera

Entonces: DF = BoAIDI + D I(1-t) AD + D + CP (9)

Por otro lado, se sabe que: BoAIDI = donde: Ac

1 (kDm Am

k p Cm )

(10)

= Costo de Capital a precio de mercado Cm = Capital a precio de mercado Kp = Costo exigido por dueos de la empresa. Adems Cm = (BoAI k Dc)(1-t)/Kp Se sabe que Dc = Dm Reemplazando (10) y (11) en (9) y haciendo ajustes algebraicos se tiene: A2 c R Am
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(11)

Bo AIDI

(12)

Donde R = Rentabilidad Operacional de activos Ac. Reemplazando en (9) queda finalmente: Ac2 R Am

DF

xAc n1

kDc

Dc n2

CP, o sea

DF

Ac2 R Am

xAc n1

( Ac

Pa )(k

1 ) n2

CP

Entonces, se debe buscar el mximo EVA, sujeto a la disponibilidad financiera como una restriccin, es decir:
MAX EVA
( Ac , R )

Ac R( Am Am

Ac )

Ac2 R Am

xAc n1

( Ac

Pa )(k

1 ) n2

CP

DF

Aplicando las condiciones de optimacin (1er. y 2do. Orden) EVA/ Ac = 0; EVA/ R = 0 y EVA/ =0, se obtiene que:

R*

( Am Ac

Ac )

(K

1 n2

x ) n1

* c

Am ( D

CP ) Pa (1 1 / n2 ) DF (k 1 / n2 x / n1 )

1/ 2

EVA* = A*c(R*- ) Con un EVA* se puede determinar cuan lejos o cerca se est respecto al EVA real obtenido. Es evidente, que la perfomance de un directivo de empresa no slo depende del rendimiento e inversin sino que de las disponibilidades y financiamiento de las operaciones que se disponen. De acuerdo con lo anterior, dos empresas con idnticos EVA slo pueden tener igual actuacin, si ellas han presentado las mismas magnitudes de disponibilidades financieras, con iguales costos resto constante ; lo que no es

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mostrado por EVA; de aqu que resulte apropiado evaluar un ndice de alcance de EVA pero ahora considerando las disponibilidades de cada empresa en particular, es decir: Indice de alcance de EVA = IEVA =EVA efectivo/EVA*

Aquella empresa que tenga IEVA mayor, tendr mejor perfomance; si existen dos empresas i y j, entonces i tendr mejor perfomamnce que j si IEVAi>IEVAj Ejemplo: Suponga que tiene dos empresas comparables con los siguientes datos:

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Estado de Rendimiento Empresa A

Bo A. Intereses e Impuestos - Gastos Financieros Beneficio antes impuestos - Impuestos(20%) Beneficio neto BoAIDI a) A valor contable Deuda Patrimonio Valor Empresa (Ac) a) A precio de mercado Deuda Patrimonio Valor Empresa (Am) Costo Capital Promedio Costo Capital de Propietarios Rentabilidad de Activos VEA Am-Ac $20 $(5) (8% inters) $15 $( 3) $12 $16

Empresa B
$20 $( 5) (10% inters) $15 $( 3) $12 $16

Situacin Patrimonial
$ 62,50 $ 70,83 $133,33 $ 62,5 $120 $182,5 9,315% 10% 12% $ 3,58 $49,166 $ 50,00 $ 83,33 $133,33 $ 50 $132,5 $182,5 9,315% 9,0566% 12% $ 3,58 $49,166 ( ) (kp) (Ro)

Para calcular las Disponibilidades Financieras, se suponen los siguientes datos: n1 = 10 perodos n2 = 6 perodos x = 30% de Activos Contables se deprecian D = CP = 0

Entonces, la disponibilidad financiera efectiva ha sido la siguiente:

A2cR/Am x Ac/10 -(Ac-Pa)(k+1/n2) Disponibilidad Efectiva

Empresa A $11,68949 $ 4 ($15,4166) $ 0,27283

Empresa B $11,6894 $4 $13,333) $ 2,35614

Calculando R* y A*c, se obtiene EVA*, o sea:

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EVA* IEVA = EVA/EVA*

$2,8699 1,247

$3,1348 1,142

El ejercicio metodolgico, muestra que las dos empresas, que inicialmente tenan el mismo EVA, es decir las dos se comportaban igualmente, se deduce que la empresa A ha superado su EVA ptimo en un 24,7% y la B lo ha superado en slo 14,2%, sin embargo inicialmente ya sea por EVA o por VMA, ambas mostraban igual actuacin, lo que era coincidente con la igualdad en sus estados de rendimiento y con los valores totales de la empresa expresados en sus Balances generales; sin embargo, ambas tenan disponibilidades financieras diferentes, as mientras la A dispona de $0,27, la B dispona de $2,356, por lo que es posible esperar que tuviera mejores resultados; ello es lo que explica que A tenga mejor actuacin, ya que con menos recursos, crea ms valor.

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CONCLUSIN

En el artculo se pone nfasis en el caso de organizaciones que tienen el mismo EVA, ya sea respecto a un EVA histrico o bien respecto a un EVA de otras organizaciones similares. En tal caso, considerando exclusivamente el EVA como indicador de gestin, no es claro establecer cual organizacin tiene mejor desempeo respecto a si crea o destruye valor. Frente a esto, se deduce que avanzar hacia un EVA incremental, permite obtener un EVA ptimo que puede servir de gua respecto a la medicin de gestin. Este EVA ptimo, a la vez, considera explcitamente los recursos financieros disponibles, como una restriccin financiera, lo que indica que este nuevo EVA es particular para cada empresa al tomar en cuenta las variables propias de cada organizacin.

La conclusin del artculo, se basa en unos supuestos matemticos implcitos, como son la continuidad de las funciones de EVA, lo que tiene fines mas bien analticos, pero en la realidad el problema se debe expresar de una manera ms general.

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BIBLIOGRAFA

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Managing the value of Companies , J. Wiley, N. York, 2. Edit. Fernndez, P. (1999). Valoracin de empresas . Edi. Gestin 2000, Barcelona, Espaa. Kefgen, K. And Mahoney, R. (1996). Economic Value Added: a new perfomance measure for incentive pg.11. Ideas & Freud. Oct.. Koller, T. Y Mateache, P. (1997). Impacto y Puesta en marcha de una Gestin basada en el Valor . Revista Boletn de Estudios Econmicos, 52 (162), Dic. 1997, pg. 409-428, Espaa. Mallo, C; Kaplan, R; Meljem, S. Y Gimnez, C. (2000), Contabilidad de Costos y Estratgica de Gestin . Prentice Hall, Pearson Educacin, S.A., Madrid, Espaa. Mauriel, J. y Anthony R. (1966). Misevaluation of Investment Center Perfomance ; Harvard Business Review, March-April, 44(1), Pg. 98-105. Mazo, I. Y Cern, M. (1997). La retribucin en los sistemas de gestin basados en el valor: Medidas de desempeo y recompensa del capital intelectual . Revista Boletn de Estudios Econmicos, 52(162) Dic. 1997, Pg. 459-474, Bilbao, Espaa. Reece, J.S., and Coll, W. Measuring investment center perfomance , Harvard Business Review, 56 (3), May-June 1978, pg. 28-46. Skandia: Customer Values: Supplement to Skandia s 1996 Annual Report p.4. Stern Stewart & Co., (1991), The Quest of Value. The EVA Management Guide . Harper Business.

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