UNIVERSIDAD DE GUADALAJARA CENTRO UNIVERSITARIO DE CIENCIAS ECONOMICO- ADMINISTRATIVAS DIVISIN CONTADURIA DEPARTAMENTO DE FINANZAS

MANUAL DE FINANZAS VII FINANZAS CORPORATIVAS

PARA LA CARRERA DE LICENCIADO EN CONTADURA PBLICA

I N D I C E

Unidad 1. Principios de la administracin del riesgo y del rendimiento 1.1 Nociones introductorias de rendimiento y riesgo 1.2 Definicin de rendimiento 1.2.1 Relacin entre rendimiento y riesgo 1.3 Obtencin de la informacin de precios y volmenes de ttulosValor cotizados en la bolsa (Mexicana) de Valores 1.4 Clculo de los rendimientos obtenidos y realizados 1.4.1 1.4.2 1.4.3 Rendimientos obtenidos (en dinero) Rendimientos realizados Clculo del rendimiento realizado

4 4 4 4 5 6 6 7 8 13 13 13 13 14 15 15 15

1.6 Conceptos de estadstica aplicados al rendimiento y al riesgo 1.6.1 Variables aleatorias 1.6.2 Probabilidades 1.6.3 Media aritmtica 1.6.4 Desviacin estndar y varianza 1.6.4.1 La varianza 1.6.4.2 La desviacin estndar 1.6.5 1.6.6 Coeficiente de variacin

Interpretacin de la desviacin estndar, la varianza y el coeficiente de 15 16 16 17 17 18 18 18 18 21 2

variacin en los rendimientos de los valores burstiles 1..6.7 La covarianza y el coeficiente de correlacin aplicados a los valores burstiles 1.7 Rendimiento esperado de una inversin 1.8 Riesgo especfico de una inversin 1.8.1 Incertidumbre sobre el rendimiento futuro 1.8.2 Posibilidad de rendimiento negativo 1.8.3 Definiciones de riesgo 1.8.3.1 Riesgo de un activo nico 1.8.3.2 Tipos bsicos de riesgo 1.8.3.3 Fuentes de riesgo

1.8.3.3.1 Riesgo de inversin 1.8.3.3.2 Riesgo financiero 1.8.3.3.3 Riesgo de poder de compra 1.8.3.3.4 Riesgo de la tasa de inters 1.8.3.3.5 Riesgo de liquidez 1.8.3.3.6 Riesgo fiscal 1.8.3.3.7 Riesgo del mercado 1.8.3.3.8 Riesgo eventual 1.8.3.3.9 Riesgo pas 1.8.4 Significado y medicin del riesgo 1..8.5 Relacin entre riesgo y rendimiento

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UNIDAD I PRINCIPIOS DE LA ADMINISTRACIN DEL RIESGO Y DEL RENDIMIENTO

1.1 NOCIONES INTRODUCTORAS DE RENDIMIENTO Y RIESGO Toda inversin conlleva un riesgo, pero Qu significa la palabra riesgo? El C.P. Humberto Chvez Aranda indica en su Diccionario de Tecnicismos Contables que riesgo es la Contingencia o posibilidad de sufrir prdidas o daos y desde el punto de vista del Diccionario de Ciencias Econmico-Administrativas del Maestro Gustavo Alfonso Crdenas Cutio, riesgo simplemente es la posibilidad de no obtener o lograr lo deseado, la probabilidad de obtener resultados desfavorables en relacin a la accin emprendida, as como la probabilidad de que ocurra algn evento desfavorable. Obviamente tendremos que adaptar el concepto al mbito financiero en donde diremos que riesgo es la posibilidad de no poder obtener los rendimientos esperados o deseados en una inversin efectuada. El riesgo de la inversin est ntimamente ligado con la posibilidad de que realmente se obtenga una cantidad inferior al rendimiento esperado, jams podremos separar en una inversin estos conceptos Se pueden arriesgar muchas cosas, por ejemplo, en deportes como el automovilismo, el paracaidismo y el alpinismo el mayor de los riesgos es el de perder la vida, en las apuestas, como es la baraja, los caballos, los galgos y los dados nos arriesgamos a perder nuestro dinero, si invertimos en ttulos accionarios, valores de renta variable) tambin podemos perder nuestro dinero. En el primero de los casos, el riesgo se ve compensado (rendimiento) por la emocin fuerte, la descarga de adrenalina, as como por la satisfaccin de ejercitar tanto nuestra fuerza fsica como nuestra habilidad, en la segunda de las situaciones se espera una ganancia rpida e inmediata aunque sujeta al azar, y en la tercera postura igualmente se espera una utilidad aunque ms o menos rpida, donde tambin interviene el factor suerte combinado con la habilidad del conocimiento del mercado. 1.2 DEFINICIN DE RENDIMIENTO Por otra parte, y tambin a travs de un buen diccionario 1, encontramos la definicin de rendimiento como producto o utilidad que da una cosa. De igual manera, el Maestro

Diccionario Hispnico Universal. W. M. JACKSON, INC. Editors. Octava Edicin.

Gustavo Alfonso Crdenas Cutio en su obra citada seala como rendimiento al porcentaje anual de retorno de un valor de deuda. 1.2.1. Relacin entre riesgo y rendimiento: De lo anterior se desprende uno de los axiomas favoritos de las Finanzas a mayor riesgo mayor rendimiento, lo cual nos conduce a considerar que en cualquier inversin no podemos separar del rendimiento el riesgo. Posteriormente, en el punto 1.8.5 trataremos este tema con mayor amplitud. 1.3 OBTENCIN DE LA INFORMACIN DE PRECIOS Y VOLMENES DE OPERACIN DE TTULOS VALOR COTIZADOS EN LA BOLSA MEXICANA DE VALORES Es claro que la informacin correspondiente a precios y volmenes de los ttulos valor que se cotizan en bolsa en nuestro pas, la mayor y mejor fuente es la propia Bolsa Mexicana de Valores (BMV) y que lo ms sencillo para nosotros es acceder a ella por medio de su sitio http://www.bmv.com.mx, el cual nos permite consultar con eficacia, seguridad, consistencia y rapidez (retraso de 20 minutos en la informacin) lo concerniente (entre otros comunicados) al ndice de Precios y Cotizaciones (IPC); al INMEX; Boletn Burstil Electrnico (BBE); Sistema Integral de Valores Automatizado (SIVA CONSULTA); Directorio de Valores Mexicano (DEVM-ISIN), as como a otros sitios de inters como son la Instituciones de Apoyo al Mercado Burstil2 de las cuales sealaremos en forma enunciativa y no limitante a Servicios de Integracin Financiera (SIF), que es una subsidiaria de la BMV, constituida para facilitar las operaciones con ttulos de deuda empleando la ms alta tecnologa; S.D. INDEVAL, que es la institucin que se encarga de efectuar las transferencias, compensaciones y liquidaciones de todos los valores que se realizan en las operaciones efectuadas en la BMV y, por ultimo, a Bursatec que es la entidad que disea, desarrolla, implementa, integra y opera una gran variedad de sistemas de informacin y comunicacin automatizados para el sector financiero. Otra fuente primordial de informacin es EL FINANCIERO, diario especializado en el tema de las finanzas, tanto nacionales como internacionales, las cuales trata en sus artculos en una forma objetiva, slida, sencilla, amena, veraz y comprensible, incluyendo previsiones para el futuro, de tal manera que lo consideramos como un elemento necesario para que cualquier persona pueda aprender y comprender nuestra realidad financiera. 1.4 CALCULO DE LOS RENDIMIENTOS OBTENIDOS Y REALIZADOS
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http://www.bmv.com.mx

1.4.1. Rendimientos obtenidos (en dinero).- (mostraremos) la forma de medir el rendimiento que se deriva de poseer un valor (y) usaremos como ejemplo una accin comn, pero el mtodo de clculo se aplica a cualquier activo3. Vamos a considerar el caso de una persona, Rosa Massin Segura, que es tenedora de 300 acciones comunes de una empresa denominada STAREFACIL, S.A. de C. V., que cotiza en la BMV, las cuales adquiri al valor de $ 50.00 cada una, hace tres meses exactamente, mismas que al da de hoy cerraron a $ 60.00 por accin, adems de que recibi un dividendo4 trimestral de $ 0.80 por cada uno de los ttulos valor que compr. Para efectuar el calculo correspondiente, debemos de considerar que el valor de una accin cualquiera se compone de dos elementos: primero el ingreso de los dividendos y, segundo, de las ganancias o prdidas de capital 5 que proceden de cambios en su valor, por lo que debemos de aplicar la formula siguiente: Rendimiento Total en Dinero = Dividendos + ganancias (o menos prdidas) de Capital, es decir, RTD = Div + gc pc, en este caso tendremos que $ 240.00 + $ 3,000.00 = $ 3,240.00 de RTD, ya que la inversin original fue de $ 15,000.00 (se obtiene de multiplicar el nmero de acciones adquiridas por el costo de cada una de ellas (300 x $ 50.00) y el valor al da de hoy del total de las acciones es de $ 18,000.00 (300 acciones a $ 60.00 cada una), por diferencia nos arroja el importe de $3,000.00 que es la ganancia de capital (gc) o simplemente ganancia de dinero (gd). Los dividendos obtenidos trimestralmente se calculan multiplicando el nmero de acciones por el valor del dividendo por accin, es decir, 300 acciones por $ 0.80 del dividendo por accin, lo que nos arroja el importe de $ 240.00. Cabe sealar que estos clculos son validos en el caso de que se vendieran las acciones a la fecha de hoy y por lo tanto se recupera la inversin original ms las ganancias obtenidas. Simplificando lo anteriormente sealado, podemos indicar que el Total de Dinero Recibido (TDR) es igual al Dinero Recibido por la Venta (DRV) mas los Dividendos (Div); (TDR = DRV + Div) = $ 18,000.00 + $ 240.00 = $ 18,240.00, lo cual, dicho de otra manera, es igual al monto de la inversin original mas el Rendimiento Total en Dinero (RTD), (TDR = Inversin + RTD = $ 15,000.00 + $ 3,240.00 = $ 18,240.00. 1.4.2 Rendimientos realizados.- Consisten en la tasa de rendimiento obtenida por unidad monetaria invertida. Tambin se les conoce como Rendimientos Efectivos ya que son la tasa
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Douglas Emery y Finerty. Administracin Financiera Contempornea. Pgina 171. Editorial Prentice Hall. Dividendo = Utilidades repartibles (lo producen las acciones). 5 Ganancia o prdida de capital = Diferencia obtenida de ms o de menos entre el precio de compra y el precio de venta de una accin en particular o cualquier valor en general.

de rendimiento que obtiene un inversionista por la compra-venta de un instrumento financiero, generalmente acciones. Para su clculo indicaremos que los Rendimientos Realizados son la suma del rendimiento del dividendo ms el rendimiento de las ganancias de capital. Continuando con nuestros valores monetarios del caso anterior, explicaremos como se obtienen los Rendimientos Realizados: a) El rendimiento del dividendo consiste en la tasa del dividendo mismo, es decir, que es igual al porcentaje logrado en relacin a lo sealado como dividendo dividido entre el precio de cada accin adquirida y su resultado multiplicado por 100. La aplicacin del siguiente ejemplo numrico nos simplificar la comprensin de lo expuesto: Valor del Dividendo por accin es igual a $ 0.80, Valor original de cada una de las acciones es igual a $ 50.00, si efectuamos la operacin aritmtica indicada de dividir el valor del dividendo entre el valor de cada una de las acciones, obtenemos que $ 0.80 $ 50.00 = 0.0160 x 100 = 01.6000% 6 que es el rendimiento del dividendo. Rdiv = Vdi Vo (100). b) El rendimiento de las ganancias de capital es el porcentaje obtenido de restarle al precio actual de cada una de las acciones el valor original de adquisicin de cada una de ellas y su resultado dividirlo entre el valor original de adquisicin y lo que se obtenga, lo multiplicamos por 100, es decir, el valor actual de las acciones es de $60.00 y su valor de adquisicin fue de $ 50.00, su diferencia entonces es de $10.00, misma que la dividimos entre su valor original de adquisicin de $ 50.00, lo cual nos presenta un resultado de 0.2000 el cual lo multiplicaremos por 100 para obtener el total de 20% correspondiente al rendimiento de las ganancias de capital. Veamos la operacin aritmtica: $60.00 $50.00 =$10.00 $50.00 =0.2000 x 100 = 20.0000% (Rgc = Pa Vo Vo (100). c) Si ahora sumamos los porcentajes obtenidos por concepto de rendimiento del dividendo (01.6000%) y rendimiento de las ganancias de capital (20.0000%) obtendremos el total de 21.6000% que es el equivalente al rendimiento realizado.

Recomendamos calcular los porcentajes con un mnimo de cuatro decimales, por ser estos productos de clculos financieros, ya que aunque aqu los ejemplos son sencillo para una mejor comprensin de los mismos, en la realidad esa pequea diferencia decimal puede representar un importe significativo en dinero para el inversionista. As mismo recomendamos por costumbre anteponer el nmero cero a los porcentajes del (1%) al (9%) para evitar confusiones.

Destacamos el hecho de que, para un inversionista que maneja importantes cantidades de dinero, diversificando7 su inversin en varios ttulos valores, generalmente le es ms importante conocer el rendimiento realizado que el rendimiento total en dinero, ya que el primero de estos le permite hacer comparaciones de las diferentes tasas de rendimiento que obtiene en inversiones alternativas, caso contrario del inversionista casual o de inversiones en cantidades pequeas de dinero, en donde la diversificacin, por regla general, es prcticamente nula. 1.4.3 Clculo del rendimiento realizado.- Para ser objetivos en nuestro estudio no invertir debemos de soslayar el periodo de tenencia que es el tiempo durante el cual se efecta la inversin, ya que no es lo mismo respecto a los rendimientos obtenidos el $15,000.00 a tres meses que a seis meses o a un ao. Considerando este punto, efectuaremos el clculo de rendimientos realizados durante un ejercicio de un ao, dividindolos en periodos trimestrales, aplicando para ello la siguiente: I N F O R M A C I N: 1. La adquisicin de las acciones se efectu en la BMV por conducto de un intermediario financiero, firmando con este los acuerdos de reinversin anual de los dividendos mediante un Plan de Reinversin de Dividendos (PRD)8 y con liquidacin de los valores financieros al cumplirse un ao comercial despus de su adquisicin. 2. 3. 4. 5. El importe de cada uno de los valores adquiridos fue de $ 50.00, habindose comprado 300 acciones comunes de la empresa STAREFACIL, S.A. Los dividendos se cubrieron trimestralmente a razn de $ 0.80 por cada uno de los ttulos valor adquiridos. Los estados de cuenta trimestrales nos sealan que los precios por accin al finalizar cada trimestre del ao contratado fueron: Primer trimestre $ 60.00, Segundo trimestre $65.00, Tercer Trimestre $62.00, Cuarto Trimestre $67.00

Con estos datos elaboramos el cuadro siguiente:

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Douglas Emery y Finerty. Obra citada. Pgina 171. Diversificacin: Consiste en invertir en una combinacin de activos llamados cartera, con el fin de disminuir el riesgo total de toda la inversin. 8 Plan de Reinversin de Dividendos (PRD) es el modo en que los inversionistas establecen contractualmente con su intermediario financiero, que en vez de recibir efectivo por los dividendos obtenidos, estos se le acrediten en forma de acciones fraccionadas calculadas a 4 puntos decimales, ya que en forma natural las entidades no emiten fracciones de acciones.

1 TIEMPO trimestre

2 CONCEPTO Compra de

3 ($) costo ttulo

4 ($) Efectivo Ingreso 0.00

5 ($) Efectivo Egreso $15,000.

6 Nmero de TITULOS Comprados 300.0000

7 Nmero TITULOS Tenencia 300.0000

8 Importe en $ de la inversin $15,000.00

9 Rendimien to en % Obtenido 0.0000%

A Inicio

300 Acciones Dividendo

$ 50.

B Primero

$0.80 por Accin Dividendo

$ 60.

$240.00

$240.00

4.0000

304.0000

$18,240.00

21.6000%

C Segundo

$ 0.80 por Accin Dividendo

$ 65.

$243.20

$243.20

3.7415

307.7415

$20,003.20

33.3547%

D Tercero

$ 0.80 por Accin Dividendo

$ 62.

$246.19

$246.19

3.9709

311.7124

$19,326.16

28.8411%

E Cuarto

$ 0.80 por Accin

$ 67.

$249.37

$249.37

3.7219

315.4343

$21.134.10

40.8940 %

Cuadro # 1 FILAS:

RENDIMIENTO REALIZADO ---------------

A continuacin describiremos el significado y uso de las filas y de las columnas: En cada una de estas (A, B, C, D y E) se registran los datos alfanumricos requeridos y obtenidos (ver el cuadro del anterior ejemplo) como producto de las operaciones efectuadas. COLUMNAS: 1.- TIEMPO: Se anota cada uno de los periodos en que se divide el ejercicio, segn sea el caso: mensual, bimestral, trimestral, semestral, anual, etc. Tambin se pueden utilizar decimales, por ejemplo; 0.00, 0.25, 0.50, 0.75 y 1.00 en el caso trimestral. 2.- CONCEPTO: Se registran los hechos correspondientes, como son: nmero de ttulos adquiridos, importes de los dividendos obtenidos, etc. 3.- COSTO POR TTULO: En esta columna se colocan cada uno de los importes por ttulo al finalizar el periodo en que se divide el ejercicio. 4.- EFECTIVO: INGRESO: Registramos el resultado que se obtiene de multiplicar el valor del dividendo por el nmero de valores en tenencia (se aplica al termino del periodo).

5.- EFECTIVO: EGRESO: Es la aplicacin del PRD, por lo tanto se registran los mismos importes obtenidos como EFECTIVO: INGRESO. 6.- NMERO DE TITULOS COMPRADOS: En esta columna anotaremos el resultado de dividir el EFECTIVO: EGRESO (columna 5) entre el COSTO POR TTULO (columna 3). 7.-NUMERO DE TITULOS: TENENCIA: Resultan de sumarle a los ttulos que ya se tenan con anterioridad, el nmero de los ltimos ttulos comprados. 8.- IMPORTE DE LA INVERSIN: Su importe lo obtenemos al multiplicar el NMERO DE TTULOS EN TENENCIA (columna7) por el COSTO POR TTULO (columna 3). 9.- RENDIMIENTO OBTENIDO (%): Recordemos que el Rendimiento Obtenido (RO) se presenta como un porcentaje, el cual se establece por medio de la frmula siguiente: el Valor Final de la Inversin (VFI) MENOS el Valor Inicial de la Inversin (VII) DIVIDIDO entre el mismo Valor Inicial de la Inversin y el resultado obtenido se MULTIPLICA por 100 para lograr el porcentaje correspondiente, a saber: R0 = VFI () VII VII (100) Es oportuno dejar aclarado que el ltimo de los RENDIMIENTOS OBTENIDOS se convierte automticamente en el RENDIMIENTO REALIZADO (ver cuadro # 1). Para una mayor y mejor comprensin de lo expuesto, presentamos a continuacin las operaciones respectivas para determinar las cantidades a registrar: a) b) Las columnas 1 (TIEMPO), 2 (CONCEPTO) y 3 (COSTO DEL TTULO) son un vaciado de la fuente de informacin en las filas A, B, C, D y E. La columna 4 Efectivo Ingreso, se integra para las filas: Fila A.- Aqu nada se registra puesto que an no hay ingresos por dividendos, ya que apenas s se inicia la inversin. Fila B.- En la columna 4, fila B, se efecta la multiplicacin de $0.80 x 300 = $ 240.00, resultado consistente en el nmero de acciones que se tienen (rengln A, columna 7) al trmino del periodo multiplicado por el importe del dividendo por accin (rengln B, columna 2). Filas C, D y E.- Se procede de igual manera que en la fila B anterior. c) En la columna 5 Efectivo Egreso, las filas se componen de: Fila A.- $15,000.00 como resultado de multiplicar $ 50.00 (costo de cada ttulo, columna 3, fila A) por 300 (Nmero de ttulos en propiedad o tenencia, columna 7, fila A); $50.00 x 300 = $15,000.00. Fila B.- Colocaremos el mismo importe que hayamos obtenido en la columna 4, fila B, ($240.00) ya que es solamente la aplicacin del total de los dividendos obtenidos 10

durante el periodo, los cuales estaremos reinvirtiendo en la adquisicin de mas acciones, conforme a nuestro contrato. Filas C, D y E.- Se procede de igual manera que en la fila B anterior. d) La columna 6 Nmero de Ttulos Comprados, sus filas quedan integradas por: Fila A.- Se presenta con las 300 acciones que son el nmero de ttulos adquiridos al inicio de la inversin, segn lo sealado en la columna 2, fila A. Fila B.- Se registra con 4.0000 acciones que son el producto de dividir $240.00 de Efectivo Egreso (columna 5, fila B) entre $60.00 Costo Ttulo (columna 3, fila B). Filas C, D y E.- Se procede del mismo modo que en la fila B anterior. e) La columna 7, Nmero de Ttulos en Tenencia o Propiedad, se compone en sus filas respectivas como sigue: Fila A.- Se anotan los 300.0000 ttulos comprados conforme se indica en la columna 6, fila A. Fila B.- Se colocan 304.0000 ttulos, los cuales resultan de sumarle a las 300.000 acciones registradas en la columna 7, fila A, Nmero de Ttulos Tenencia, los 4.0000 ttulos anotados en la columna 6, fila B, Nmero de Ttulos Comprados. Filas C, D y E.- Se calculan de la misma manera que en la fila B anterior. f) La columna 8 Importe de la Inversin, respecto a sus filas, se elabora de la manera siguiente: Fila A.- De nueva cuenta se anotan los $ 15,000.00 por corresponder estos al final del periodo (trimestral en este caso), ya que, como se observa, durante dicho periodo no se efectan adquisiciones de valores. Dicho de otra manera, el importe de $15,000.00 tambin se obtiene de multiplicar $50.00 del Costo Ttulo columna 3 fila A por 300.0000 Nmero de Ttulos en Tenencia o Propiedad columna 7 fila A. Fila B.- Se coloca el importe de $18,240.00 producto de multiplicar $ 60.00 del Costo Ttulo, columna 3 fila B, por 304.0000 que son el nmero de Ttulos en Tenencia, Filas C, D y E.- Para su clculo se siguen los pasos indicados para calcular la Fila B anterior. g) Por ltimo, las filas de la columna 9 Rendimiento Obtenido en Porcentaje se conforman por: Fila A.- 0.0000% debido a que se est iniciando la inversin y an no hemos obtenido rendimientos.

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Fila B.- El rendimiento determinado es del 21.6000%, el cual lo establecemos aplicando la frmula RO = VFIVIIVII (100) estudiada con anterioridad: Valor Inicial de la Inversin (VII) = $ 15,000.00. Valor Final de la Inversin (VFI) = $ 18.240.00 Rendimiento Obtenido = RO. RO = $ 18,240.00 $ 15,000.00 $ 15,000.00 (100) RO = $ 3,240.00 $ 15,000.00 (100) RO = 0.2160 (100) RO = 21.6000%(*) Filas C, D y E. se calculan de igual manera. (*) Recurdese que el ltimo valor calculado del ejercicio representar, as mismo, al Rendimiento Realizado. Los pasos anteriores los presentaremos por medio de la siguiente relatora: Una vez efectuado el vaciado de la informacin en las columnas 1, 2 y 3 en los renglones A, B, C, D, y E, al terminar el primer trimestre se obtuvieron $240.00 por concepto de dividendos como resultado de multiplicar $ 0.80 por 300 (registradas en la columna 4 rengln B), mismos que se reinvierten para adquirir 4 acciones ms al precio de $60.00 cada una de ellas, el cual era su valor en ese momento ($240.00 $ 60.00 = 4 acciones), por lo que se tienen ahora 304 ttulos (300 + 4) que se anotan en la columna 7 rengln B, arrojndonos la cantidad de $18,240.00 como importe de la inversin ($60.00 x 304) que se integra por $18,000.00 correspondientes a 300 acciones al precio actual de $ 60.00 cada una ms $240.00 del importe del dividendo reinvertido. Finalmente calculamos el Rendimiento Obtenido aplicando la frmula conocida de RO = VFI VII VII (100). PRACTICA DEL ALUMNO: Con los datos siguientes efectu el clculo de los rendimientos obtenidos y/o realizados: a) Usted compr 250 acciones hace un ao a la fecha, con un costo de $ 40.00 por accin. b) La compra la hizo en la BMV a travs de un intermediario financiero. c) Los dividendos se pagaron trimestralmente a la tasa de $ 2.50 por accin. d) Al final de cada trimestre el precio por accin es de: Primer trimestre $ 42.00 Segundo Trimestre $ 45.00 12

Tercero Trimestre $ 47.00 Cuarto Trimestre $ 46.00 e) Los dividendos fueron obtenidos y aplicados trimestralmente. f) Los dividendos obtenidos se reinvierten totalmente comprando acciones al precio actual. g) Considere que la inversin la realiz usted en un PRD. h) Presente usted por separado el Rendimiento Realizado anual de la inversin hecha.

1.5

CONCEPTOS DE ESTADSTICA APLICADOS AL RENDIMIENTO Y AL RIESGO De nueva cuenta debemos de hacernos una interrogante Qu encontramos en la estadstica que nos sea til en las finanzas? La respuesta la podemos localizar en los siguientes enunciados: La estadstica es una disciplina prctica que evoluciona con las necesidades cambiantes de la sociedad. El estudiante actual es producto de un entorno cultural particular, presentamos la estadstica como una herramienta til para el aprendizaje del mundo que nos rodea9. La Estadstica o los mtodos estadsticos, como se denomina a veces, est jugando un papel (cada vez) ms y ms importante en casi todas las facetas del comportamiento humano. La Estadstica estudia los mtodos cientficos para recoger, organizar, resumir y analizar datos, as como para sacar conclusiones vlidas y tomar decisiones razonables basadas en tal anlisis10. 1.6.1 Variables aleatorias.- Debemos aceptar en una inversin, cualquiera que esta sea, la posibilidad de que su rendimiento realizado conlleva el riesgo de que no sea igual al rendimiento esperado de la misma, expresado de otra manera, que tenemos la posibilidad de obtener un mal resultado al invertir, por lo que podemos establecer que una variable aleatoria es aquella variable cuyo valor se encuentra supeditado a la duda, es decir, que su valor es desconocido e incierto. Los valores accionarios de cualquier empresa los podemos conocer con exactitud hasta el da de hoy, pero maana sern los mismos?... podemos considerar que s lo

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Jonson Robert y Kuby Patricia. Estadstica elemental. Lo esencial. Thomson Editores. Pg. IX. Spiegel. Murray R. ESTADISTICA. 2. Edicin. Editorial Mc. Graw Hill. Pg. 1.

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sern, incluso podemos hasta estar seguros de ese resultado, pero la verdad es que no lo sabremos hasta que llegue ese momento 1.6.2 Probabilidades.- Probabilidad es el nmero de posibilidades que tiene un suceso de ocurrir entre un nmero total de posibilidades, cada una de las cuales tiene idntica ocasin de suceder que las dems. Toda probabilidad deber de cumplir con dos cualidades: 1 Una probabilidad no puede ser negativa. Nuestro inters radica solamente en aqullos resultados que son posibles, dejando a un lado lo negativo. P n 0 para toda n. 2 Las probabilidades de todos los resultados posibles deben sumar 1.0 (la unidad) Esto condiciona a que el conjunto dispuesto o sealado incluya todos los resultados posibles. Pn = 1 Ejemplo de cmo calcular la probabilidad de un evento: Deseamos efectuar una inversin y recurrimos a la asesora de uno de los mejores intermediarios financieros, en el cual 10 de sus analistas nos efectan el seguimiento de las utilidades de las acciones de STAREFACIL, S.A. de C.V. para el prximo ao, sealando cuatro de ellos utilidades de $ 8.70, uno proyecta $ 8.30, dos anticipan $ 7.90 y tres predicen $ 7.40 Cul ser la probabilidad de acierto de cada una de las predicciones? Para poder saberlo simplemente dividimos para cada una el nmero de personas entre el total de las mismas: a) 4 10 = 0.4 de probabilidad de que ocurra el evento $ 8.70. b) 1 10 = 0.1 de probabilidad de que ocurra el evento $ 8.30. c) 2 10 = 0.2 de probabilidad de que ocurra el evento $ 7.90 d) 3 10 = 0.3 de probabilidad de que ocurra el evento $ 7.40 Innegablemente que el nmero de eventos de los anlisis es acertado. 1.6.3 La Media aritmtica.- Tambin conocida como promedio, es la suma de los valores divididos entre el nmero total de eventos. Se anota X (dgase x barra) = la media de X. probables tericamente puede ser infinito y con el fin obviar esa situacin consideraremos que en nuestro ejemplo uno

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Ejemplo de cmo calcular un promedio.- Sean las calificaciones que en cinco materias un alumno obtuvo en el semestre anterior: contabilidad 90, costos 85, impuestos 95, finanzas 100 y auditoria 80. Para obtener la media sumamos las calificaciones 90+85+95+100+80 = 450 y si lo dividimos entre el nmero total de eventos (5) es igual a 90, que es el promedio. Consideramos que nuestro estudio quedara incompleto s dejramos de lado el conocimiento de la media de una variable aleatoria, la cual es su promedio a largo plazo, dicho de otra manera, la media de una variable aleatoria es el valor promedio que se obtendra si se repitiera un evento un gran nmero de veces al azar. Su ecuacin es: X =Pnxn en la cual se multiplica cada resultado posible por su probabilidad de ocurrencia para enseguida sumar los productos obtenidos. Utilizando las cantidades sealadas cuando calculamos la probabilidad haremos un ejemplo numrico de la media de una variable aleatoria: El valor esperado de las ganancias por accin de STAREFACIL, S.A. de C.V. para el prximo ao es de: Media = (0.4) (8.70) + (0.1) (8.30) + (0.2) (7.90) + (0.3) (7.40) Media = 3.48 + 0.83 + 1.58 + 2.22 Media = $ 8.11 1.6.4 Desviacin estndar y varianza.presentarlas en forma individual. 1.6.4.1.-La varianza mide cunto pueden variar los resultados por arriba y por debajo de la media y se simboliza por Para su estudio correcto debemos de

(sigma al cuadrado). Su frmula es:

pn(Xn X)
La varianza es igual a las sumas de los resultados obtenidos de la multiplicacin de la probabilidad de ocurrencia por el cuadrado del importe de utilidad proyectado menos la media de la variable aleatoria, en cada uno de los eventos. Ejemplo del clculo de la varianza de las utilidades por accin: Tomaremos de nuevo las cantidades obtenidas al calcular promedios y media de la variable aleatoria. Varianza = (0.4) (8.708.11)+ (0.1) (8.30 8.11)+ (0.2) (7.90 8.11)+ (0.3) (7.408.11) = Varianza = (0.4) (0.59) + (0.1) (0.19) + (0.2) (-0.21) + (0.3) (-0.71) = Varianza = (0.4) (0.3481) + (0.1) (0.0361) + (0.2) (0.0441) + (0.3) (0.5041) = Varianza = 0.1392 + 0.0036 + 0.0088 + 0.3000 = 15

Varianza = 0.4516 1.6.4.2.- La desviacin estndar consiste en obtener la raz cuadrada de la varianza. Se registra por

(sigma) y un subndice que la caracterice (x = Desviacin estndar de

x). Su frmula es: = Desviacin estndar = Raz cuadrada de la varianza. Ejemplo del clculo de la desviacin estndar de las utilidades por accin. Desviacin estndar = 0.4516 Desviacin estndar = 0.6720 1.6.5 Coeficiente de variacin.La variacin o dispersin realse llama la dispersin absoluta. Sin embargo, una dispersin (o variacin) de 20 centmetros en la medida de 5 metros es muy diferente de esa misma dispersin al medir una distancia de 12 metros. Una medida de este efecto la da la dispersin relativa, a saber: Dispersin relativa = dispersin absoluta Promedio Si la dispersin absoluta es la desviacin tpica (desviacin estndar = S ) y el promedio es la media

X,

entonces la dispersin relativa se llama el coeficiente de

variacin, o coeficiente de dispersin, se denotara por V y se define como: Coeficiente de variacin (V) = S(=) y se expresa en general en forma de porcentaje.11 X Podemos establecer que el coeficiente de variacin consiste en la medida estandarizada del riesgo por unidad de rendimiento, donde dicha medida la obtenemos de dividir la desviacin estndar entre el rendimiento esperado.12 1.6.6 Interpretacin de la desviacin estndar, la varianza y el coeficiente de variacin en los rendimientos de los valores burstiles.- Digamos que conocemos la varianza (o desviacin estndar), pero nada ms. Como la media, la varianza proporciona elementos de juicio limitados a menos que contemos con otra informacin. . La varianza mide la dispersin de los resultados posibles alrededor de la media, de modo que una vez que conocemos la media, la varianza tiene un mayor
11 12

Spiegel. Murria R. ESTADISTICA. 2. Edicin. Editorial Mc. Graw Hill. Pg. 96. ..rendimiento que se espera deber realizarse a partir de una inversin; el valor medio de la distribucin de probabilidad de los posibles resultados. Weston: J. Fred y Brighan. Eugene F. Fundamentos de Administracin Financiera. Dcima edicin. Editorial Mc. Graw Hill. Pg.192.

16

significado. En consecuencia, la media y la varianza se utilizan juntas para ofrecer medidas resumidas de los resultados posibles.13 1.6.7 La Covarianza y el coeficiente de correlacin aplicados a los valores burstiles.- La covarianza se define como una medida de la manera como varan juntas dos variables aleatoria, es decir, covaran. Existen tres tipos de covarianza: a) La positiva; que nos indica que cuando una variable aleatoria arroja un resultado por arriba de su media, la otra variable tambin tiende a estar por arriba de su media. b) c) La negativa; nos seala que cuando una variable tiene un resultado ms alto, este est relacionado con un resultado mas bajo en la otra variable. Covarianza cero.- Nos indica que la simple asociacin de resultados no revela ningn patrn regular (Emery y Finnerty, obra citada pgina 182). La frmula de la covarianza es: Covarianza = Cov (X,Y) = Pn (Xn X) (Yn Y) Como la covarianza tiene un alto grado de sensibilidad a las unidades particulares de medida necesitamos de un instrumento que elimine esa sensibilidad, el cual lo encontramos en el coeficiente de correlacin en virtud de que este puede ubicarse slo entre (1) y (+1). El coeficiente de correlacin se representa como Corr(X,Y) y su frmula es: Corr(X,Y) = Cov(X,Y) En donde la divisin entre las desviaciones estndar cancela las

xy

unidades de medida, liberando a Corr(X,Y).

1.7 RENDIMIENTO ESPERADO DE UNA INVERSIN El rendimiento esperado de una inversin en activos, es la media de los potenciales rendimientos que est inversin puede proporcionar en un futuro (retorno). Para comprender este apartado bastar con recordar la frmula de la media. A continuacin presentamos un ejemplo numrico para captarlo en su totalidad: Como sabemos que usted est dispuesto a efectuar una inversin, nos permitimos recomendarle que compre acciones comunes de STAREFACIL, S.A., ya que consideramos que para el prximo mes tendrn una probabilidad de 0.25 de conseguir un rendimiento de 20%, otra probabilidad es del 0.30 de obtener un rendimiento del 35%, la tercera probabilidad es de 0.20 de lograr una ganancia del
13

Emery, Douglas y Finnerty. Obra citada Pg. 181. Interpretacin de la varianza y la desviacin estndar.

17

30%, la otra probabilidad del 0.15 es la de ganar un rendimiento del 10%, aunque le sealamos que tiene 0.10 de probabilidad de alcanzar un rendimiento malo del 5%. A la informacin anterior le aplicaremos la frmula y obtenemos: Rendimiento esperado = (0.30) (35) + (0.20) (30) + (0.25) (20) + (0.15) (10) + (0.10) (5) Rendimiento esperado = 10.5 + 6 + 5 + 1.5 0.5 Rendimiento esperado = 22.5% 1.8 RIESGO ESPECFICO DE UNA INVERSIN Como establecimos inicialmente, toda inversin conlleva un riesgo, riesgo que debemos y tenemos que medir, tanto cualitativamente como cuantitativamente. Toda inversin, as mismo, conlleva tres resultados diferentes entre s, todos posibles, pero dos de ellos son reales y el otro terico. El primero de los dos nos arroja un resultado de rendimiento y el segundo de prdida, y son el verdadero objeto de nuestro estudio, el tercero de ellos es, tericamente, el punto de equilibrio, donde no obtenemos ni utilidad ni prdida en la inversin. Por supuesto, son los dos iniciales los que nos interesan, debido a que toda inversin que efectuemos tender a ser en un solo activo o en un grupo de activos (cartera), y de estos, de momento, nuestro inters se fija en la inversin en un solo activo y el riesgo de invertir en l. Cuando hablamos de riesgo de una inversin, inmediatamente pensamos en la posibilidad de no obtener los rendimientos que esperbamos lograr, pero pocas veces nos detenemos a considerar el grado de medida en que no logramos obtenerlos, lo que nos conlleva a la incertidumbre sobre el rendimiento futuro o a la posibilidad de un rendimiento negativo l cual puede ser grande o pequeo. 1.8.1 Incertidumbre sobre el rendimiento futuro.- Cae por su propio peso el hecho de que no tenemos ninguna garanta de que cualquier inversin que se efecte en Ttulos de Renta Variable origine rendimientos, generalmente eso esperamos y, con cierta ilusin y ambicin, esperamos que estos sean elevados, por otra parte podemos estar seguros de que estamos invirtiendo sobre un valor libre de riesgo, aparentemente, como son Ttulos de Renta Fija pero la verdad es que al invertir en cualquier forma nos arriesgamos a sufrir un desengao, ya que de una manera u otra en ultima instancia podemos caer en un riesgo diversificable o en un riesgo no diversificable. 18

Esto se explica por medio de la variabilidad del riesgo. 1.8.2 Posibilidad de rendimiento negativo.- Debemos dimensionar lo que es un rendimiento negativo: simplemente estamos hablando de resultados que no son deseables, pero que pueden ser impactantes en determinada medida sobre de quin realiza la inversin, para tal efecto Emery y Finnerty, en la pgina 184 de su obra antes citada, seala (2) la posibilidad de un gran rendimiento negativo es decir, un mal resultado. Por mal resultado queremos decir un resultado realmente indeseable. Fallar en ganar la lotera puede no ser un buen resultado, pero no es un resultado malo. As que la mayor parte de la gente no cree que comprar un billete de lotera sea una inversin arriesgada. Por otra parte, perder una inversin completa los $ 80,000 de ahorros de toda su vida porque la empresa se fue a la quiebra, eso s sera un mal resultado! 1.8.3 Definiciones de riesgo: Toda definicin de riesgo debe de tener incluida tanto la medida de variabilidad del riesgo, como la medida de la variabilidad de resultados negativos, como es la desviacin estndar. 1.8.3.1 Riesgo de un activo nico.- En este apartado estableceremos el modo mediante el cual podemos calcular el riesgo de cualquier activo nico y para tal efecto aplicaremos el indicador estadstico de la desviacin estndar, conocida como (SIGMA), que mide la variacin de retornos del promedio de un activo o retorno esperado, utilizando la frmula siguiente: Desviacin estndar sigma = esperado) Nmero total de resultados 1 Lo que es igual a: x =

(retorno del resultadopromedio o retorno

(ri r)

N1 Ejemplo: Vamos a considerar que tenemos efectuadas dos inversiones desde hace cinco aos, las que (para simplificar la explicacin del caso) obtuvieron el mismo retorno promedio de 17% obtenido de la manera siguiente: Para efectuar nuestro clculo elaboramos la siguiente matriz (cuadro # 2): RETORNO DE LAS DOS INVERSIONES 19

TASA DE RETORNO PRIMERA INVERSIN SEGUNDA INVERSIN AO 1998 1999 2000 2001 2002 SUMA Cuadro # 2 (%) 18.2 13.8 16.5 17.2 19.3 85.0% (%) 09.8 15.0 22.6 19.2 18.4 85.0%

Ahora dividimos la suma (85%) entre el nmero de aos (5) y obtenemos el retorno promedio (17.0%). Dicho de otra manera y siendo redundante, para obtener el retorno promedio dividimos el resultado de cada una de las inversiones (primera y segunda) entre el nmero de aos (85% 5 = 17.0%). Enseguida procederemos a calcular la desviacin estndar de las dos inversiones y para tal fin elaboraremos dos matrices, una para cada una de las inversiones. A.- Retorno de la primera inversin: Clculo de su desviacin estndar. Cuadro # 3 RETORNO AO RETORNO PROMEDIO i 199 8 199 9 2000 2001 2002

ri - r
1.2 - 3.2

(ri r) 1.44 10.24

ri
18.2 13.8 16.5 17.2 19.3

r
17.0 17.0 17.0 17.0 17.0

- 0.5 0.25 0.2 0.04 2.3 5.29 Suma 17.26% Con este resultado podemos desarrollar nuestra frmula:

1 = 17.26 5 -1 1 = 17.26 4 1 = 4.315 1 = 2.07%

20

De la misma manera aplicaremos el procedimiento anterior a la segunda inversin: B.- Retorno de la segunda inversin: Clculo de su desviacin estndar. Cuadro # 4 RETORNO AO RETORNO PROMEDIO i 199 8 199 9 2000 2001 2002

ri - r
- 7.2 - 2.0

(ri r) 51.84 4.00

rI
9.8 15.0 22.6 19.2 18.4

r
17.0 17.0 17.0 17.0 17.0

5.6 31.36 2.2 4.84 1.4 1.96 Suma 94.00% Con este resultado podemos desarrollar nuestra frmula:

2 = 94.00 5 -1 2 = 94.00 4 2 = 23.5 2 = 4.84

Comparando ambas desviaciones estndar comprobamos que la segunda de las inversiones ha sido de mayor riesgo, poco ms del doble. DESVENTAJA DEL PROCEDIMIENTO: Los valores obtenidos se originan en informacin histrica, sin que se pueda asegurar que su comportamiento de riesgo contine comportndose de igual manera en el futuro. VENTAJA DEL PROCEDIMIENTO: Es una base para tomar las decisiones de inversin ya que nos muestra cual de las inversiones ha sido la ms estable y cual de ellas ha sido la ms riesgosa. 1.8.3.2 Tipos bsicos de riesgo.- Son variados los tipos de riesgo dentro de las finanzas, pero primordialmente tenemos tres tipos bsicos de riesgo, donde uno est conformado por los otros dos: Riesgo total = riesgo diversificable + riesgo no diversificable. El riesgo total parte de la premisa de que toda inversin en acciones, bonos o activos fsicos tienen dos tipos de riesgos que son el riesgo diversificable y el 21

riesgo no diversificable y por lo tanto la suma de los dos integran el riesgo total de la inversin. Donde el riesgo diversificable es aqulla parte del riesgo de un valor que est asociado con eventos aleatorios, como son situaciones de cambios fiscales, huelgas, demandas legales, etc., expresamente son hechos incontrolables o imprevistos, pero cuyos efectos negativos en la inversin pueden como riesgo asistemtico, residual especfico). El riesgo no diversificable (tambin conocido como riesgo sistemtico) es aquel cuyos efectos negativos en la inversin no pueden eliminarse, afectan a todo tipo de inversin, e igualmente son producto de hechos incontrolables por los inversionistas, como son las guerras, la inflacin, tasas de inters altos, cambios en la estructura poltica de un pas, recesin, etc. 1.8.3.3 Fuentes de riesgo: El riesgo que contiene un valor determinado en el cual se invierte es derivado de la combinacin de diversos factores llamados fuentes de riesgo. Consideremos que el riesgo diversificable es posible eliminarlo prcticamente efectuando la inclusin de los ttulos adquiridos dentro de una cartera diversificada, se recomienda efectuar inversiones cuidadosamente seleccionadas valores en cartera para reducir el riesgo diversificable casi a cero. Sin embargo, cada tipo de valor invertido tiene su nivel de riesgo no diversificado caracterstico y distintivo, mismo que es posible calcularlo. Las fuentes que el inversionista debe de considerar, entre otras, son: 1.8.3.3.1 Riesgo de inversin.- Es el grado mayor o menor de retornos (rendimientos14, incertidumbre que est directamente incorporado a las ganancias producidas por una inversin y a las condiciones de esta de generarles dividendos, capital invertido y otros) a los inversionistas. 1.8.3.3.2 Riesgo financiero.- Es el riesgo inherente, en mayor o menor grado, que se asocia a la mezcla de deuda y capital (acciones) obtenidos por una empresa para su financiamiento, a corto o a largo plazo y se refiere a la liquidez,
14

eliminarse

mediante la diversificacin apropiada (a este tipo de riesgo se le conoce tambin

de entre 8 y 15

Sin la intencin de crear polmica alguna, en nuestra opinin, consideramos que rendimiento de una inversin es el producto que obtenemos de ella, distinguindolo de lo comnmente llamado inters, al cual le damos la connotacin de lo que pagamos o liquidamos por un financiamiento que nos efectan. Los trminos los dejamos a criterio de quin los utilice.

22

solvencia y estabilidad de una entidad econmica. La deuda lleva la obligacin de ser pagada a su trmino junto con los intereses que haya generado, independientemente de la situacin econmica de la empresa, sin importar si esta haya obtenido utilidad o prdida durante el periodo en el cual haya vencido su adeudo. El riesgo financiero no solo es para la empresa (su incumplimiento puede llevarla a la quiebra) sino tambin para todas aquellas personas que hayan invertido en ella mediante la adquisicin de bonos y acciones. 1.8.3.3.3 Riesgo de poder de compra.- Este riesgo est ligado al poder de compra virtual del flujo del efectivo esperado. Consiste en la posibilidad de que ocurran cambios en la economa que hagan que los niveles generales de precios sean fluctuantes (se elevan, fenmeno conocido como inflacin, o decrecen, situacin llamada deflacin. Lo anterior, y en trminos de inversin financiera, nos indica que cundo los precios se incrementan, las inversiones mas seguras son las que se hacen en ttulos cuyo valor cambia en proporcin al aumento de los precios y que, en el caso contrario, cuando la tendencia de los precios es a bajar o a mantenerse estables, las inversiones mas redituables sern las que se efectan en ttulos que producen retornos fijos. 1.8.3.3.4 Riesgo de la tasa de inters.- Este riesgo reside en la incertidumbre que se tiene de no obtener la tasa de inters (rendimiento) que se espera lograr de la inversin. Se da cuando los precios de los ttulos con vencimientos ms prolongados cambiarn ms que los precios de los ttulos menos prolongados. Todos los instrumentos estn sujetos al riesgo de la tasa de inters, sin embargo son los valores de renta fija los ms afectados por las fluctuaciones. Los precios de los instrumentos de renta fija bajan cuando se incrementan las tasas de inters, de tal manera que quin invierte obtiene la misma tasa de retorno de la dispondra a las tasas vigentes, y en el caso inverso, que las tasas de inters disminuyan, acontece lo contrario. 1.8.3.3.5 Riesgo de Liquidez.- Lo podemos considerar como la probabilidad de obtener prdidas por no disponer de recursos de liquidez suficientes y necesarios para dar cumplimiento a las obligaciones adquiridas previamente. Consiste en la posibilidad de no pagar una inversin de manera razonable y a un precio conveniente.

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Consideremos que liquidez financiera es la mayor o menor facilidad que tiene un inversionista de convertir sus documentos en efectivo por lo que el riesgo de liquidez asociado consiste en no poder colocarlos rpidamente en el mercado a un precio adecuado, de preferencia con ganancia. 1.8.3.3.6 Riesgo fiscal.- Consiste en la posibilidad de que se efecten cambios desfavorables en las leyes fiscales de un pas sobre los instrumentos de inversin, como son: aumento de las tasas fiscales, eliminacin de deducciones o exenciones sobre las inversiones, etc. Destacamos que la materia impositiva es un medio por el cual el Estado se allega recursos y por tal motivo el riesgo fiscal se encuentra constante en toda inversin, especialmente en aquellas que por sistema se ven favorecidas fiscalmente hablando. 1.8.3.3.7 Riesgo del mercado.- Este tipo de riesgo conlleva otros riesgos dentro de s, no podemos hablar de l sin mencionar los riesgos de mercado, fiscal, del poder de compra, entre otros, ya que es aquel que afecta al propietario de cualquier tipo de instrumento financiero por los movimientos de precio ocasionadas por las fluctuaciones del mercado. Este riesgo se muestra en la volatilidad 15 de precio de un ttulo-valor, ya que cuando menos voltil sea el precio, menor es su riesgo de mercado y viceversa. 1.8.3.3.8 Riesgo eventual.- Este riesgo es de carcter limitado ya que no afecta a todas las inversiones en general sino que se aplica a ciertas empresas en lo particular, ya que sucede cuando a la entidad le ocurren uno o varios hechos importantes e inesperados que le producen un efecto repentino y drstico, transformndole desfavorablemente su situacin econmica y financiera. 1.8.3.3.9 Riesgo pas.1.8.4 Significado y medicin del riesgo.- En el apartado 1.1 Nociones introductoras de rendimiento y riesgo, ya habamos sealado que riesgo es la probabilidad de que ocurra algo desfavorable, por lo tanto el riesgo de las inversiones debemos corresponderlo con la probabilidad de que en realidad se gane un importe menor al rendimiento que esperbamos. Aqu radica, entonces, la importancia de saber cual es el tamao implcito de riesgo en una inversin cualquiera. Para dar respuesta a la pregunta anterior debemos de aplicar mtodos estadsticos (como son las
15

Se indica en el Diccionario de Ciencias Econmicas-Administrativas del maestro Gustavo Alfonso Crdenas Cutio que volatilidad es el clculo de la tendencia de un ttulo a subir o bajar de precio basado en su trayectoria de precios diarios en los ltimos doce meses La propia volatilidad oscila en el tiempo segn circunstancias del mercado.

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distribuciones de probabilidad, la varianza, la covarianza, la tasa esperada de rendimiento, etc.), que nos permitan visualizar razonablemente (por oposicin) cuales sern tambin los rendimientos que en un momento dado se podrn obtener. Cabe sealar que algunos de ellos ya los hemos tratado en el contexto del presente estudio, por lo que consideramos redundante el presentarlos de nueva cuenta. 1.8.5 Relacin entre riesgo y rendimiento.- La presentacin de este apartado tendr un sentido de carcter terico enunciativo, ya que su aplicacin formularia es materia de estudio que se efectuar en unidades posteriores. Harry Markowitz asume que los inversionistas evalan las alternativas de inversin con base en el retorno esperado estimado con la media o valor esperado, y frente al riesgo de obtener dicho retorno estimado con la varianza de la distribucin de probabilidad16. Para poder estimar los parmetros de distribucin podemos aplicar por lo menos tres mtodos: 1. Por regla general, aunque equivocadamente, se distribuye la probabilidad de los rendimientos futuros de los activos financieros riesgosos estimada sobre la informacin de la obtencin de rendimientos de ejercicios anteriores. Este procedimiento conlleva una enorme subjetividad en virtud de que se est aceptando expresamente que los rendimientos obtenidos anteriormente condicionan al rendimiento que se obtendr en un futuro, lo cual no tiene que ser forzosamente de esa manera, llevando entonces consigo una elevada posibilidad de no mostrar la verdadera distribucin de probabilidad de obtencin de los rendimientos. 2. Se puede efectuar un anlisis, ya sea tcnico, fundamental, de experiencia o intuicin personal) para determinar el posible rendimiento futuro de los activos para diferentes estados de la naturaleza17 o escenarios. De este modo, quin efecta el anlisis determina cual es la probabilidad de cada estado de la naturaleza y le asigna a cada estado un valor de retorno (variable aleatoria), determinando de esta manera la distribucin de probabilidad del retorno. El problema que presenta es tambin la subjetividad debido a que en el anlisis efectuado influyen por fuerza las opiniones y creencias personales del
16

Cruz J. Sergio, Villarreal Julio y Rosillo Jorge. Finanzas Corporativas. Valoracin, Poltica de Financiamiento y Riesgo. THOMSON. Pg. 484. 17 Un estado de la naturaleza es un posible acontecimiento que est relacionado con la variable aleatoria. Por ejemplo, el precio de una accin puede estar relacionado con dos estados de la naturaleza: (1) una economa en auge y, (2) una economa en recesin.- Cruz, Villarreal y Rosillo. Obra citada. Pg. 484.

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analista, las cuales quedan inmersas en la distribucin de probabilidad que se haya hecho. 3. El tercer mtodo es el modelo de ndices o multindices, en el cual se estiman directamente los parmetros de la distribucin, asumiendo que el retorno es congruente en forma lineal con los ndices de mercado, lo cual es estimado en forma de una recta de regresin entre el rendimiento de la variable dependiente (activo individual) y la variables independientes o explicadoras (ndice o conjunto de ndices de mercado). De los tres, obviamente que el ultimo es el que consideramos de ms utilidad, ya que en l se aprecia la estimacin del rendimiento esperado del activo individual y de la varianza junto con el grado de correlacin con el ndice y otros activos individuales.

PLANEACION, FORMACION DE LA CARTERA Y DIVERSIFICACION DEL RIESGO

2.1 .- PRINCIPIOS DE PLANEACION DE CARTERA
Para los inversionistas es ms provechoso poseer carteras de inversiones que instrumentos individuales de inversin. Sin sacrificar retornos, los inversionistas que cuentan con retornos pueden reducir el riesgo, con frecuencia hasta un nivel inferior al 26

de cualquier otra inversin poseda de forma exclusiva. En otras palabras, en lo que respecta al riesgo 1 + 1 < 1. El inversionista debe planear y formar una cartera que muestre el comportamiento riesgo-retorno deseado a fin de alcanzar sus objetivos de inversin. Lo que se introduce en la cartera son Las caractersticas de RIESGO-RENDIMIENTO de los instrumentos individuales de inversin, mientras que lo que resulta de ello es el riesgo y retorno de la cartera en conjunto. Si se utilizan en la cartera ciertos procedimientos analticos, la seleccin de los instrumentos de inversin adecuados para ella es ms eficaz. Buena parte de este terreno requiere de un curso de introduccin a las inversiones que incluya los principios generales y los mtodos mas simples con los que un inversionista puede planear y formar una cartera acorde con sus objetivos, por lo cual en este capitulo se analizarn cuatro carteras comunes.

2.1.1 .- PRINCIPIOS DE PLANEACION DE CARTERA

Una cartera es un conjunto de instrumentos de inversin con la que se pretende cumplir una meta de inversin especfica. Cada inversionista tiene sus propios objetivos respecto de su cartera. La meta primordial de una cartera orientada al crecimiento es la revalorizacin a largo plazo por lo que se considera el anlisis de riesgos. Una cartera orientada al ingreso hace hincapi en los dividendos e intereses con base en los retornos corrientes.

2.1.2 .- OBJETIVOS DE LA CARTERA

Los objetivos de una cartera implica intercambios muy precisos: entre el riesgo y el retorno, entre el potencial de apreciacin y el ingreso corriente, as como entre varios niveles de riesgo en la cartera. Los factores que determina tal decisin son: la categora fiscal del inversionista, sus necesidades de ingreso corriente y su capacidad de tolerancia al riesgo. La meta final de todo inversionista es crear una cartera eficiente, que proporcione el mayor retorno por cierto nivel de riesgo o con el menor riesgo para cierto nivel de retorno, sin embargo es necesario que el inversionista analice al menos dos posibilidades de inversin razonables para conseguir las mejores combinaciones de riesgo y retorno. Entre dos inversiones igualmente riesgosas es de esperar que el inversionista elija la que le ofrece el retorno mayor, igualmente, ante dos instrumentos de inversin con el mismo retorno pero diferente riesgo, el inversionista con aversin al riesgo preferir el instrumento de menor riesgo. El inversionista debe ser capaz de formar la mejor cartera posible segn su disposicin al riesgo y los instrumentos alternativos de inversin de que disponga, considerando que crea una cartera eficiente.

2.1.3 .- RENDIMIENTO DE LA CARTERA Y DESVIACION ESTANDAR

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El rendimiento de una cartera se calcula como un promedio ponderado de rendimientos de los activos (instrumentos de inversin) que lo componen. Con base en la ecuacin II.1 se puede determinar el rendimiento de la cartera, rc : Ecuacin II.1
Proporcin del Valor total en pesos de la x cartera representada por el activo 1 proporcin del valor total en rendimiento pesos de la + del +...........+ cartera repreactivo sentada por 2 el activo 2

Retorno De la = Cartera

rendimiento del activo 1

Proporcin del Valor total en pesos de la x cartera representada por el activo n

proporcin del rendimiento n valor total en rendimiento del = pesos de la x del activo j=1 cartera repreactivo n sentada por j el activo j

Ecuacin II-1a
n rc = ( w1 x r1 ) + ( w2 x r2 ) +..........+ (wn x rn ) = wj x rj j=1 n Por supuesto, wj = 1, lo cual significa que en este calculo debe incluirse el 100% de los activos de la cartera. j=1 La desviacin estndar de los rendimientos de una cartera se determina aplicando la ecuacin II-2 que se presenta a continuacin:

Ecuacin II-2

n Desviacin estndar = J=1

rendimiento del resultado j

promedio o rendimiento esperado . Numero total de _ 1 Resultados

S =

N __ ( rj -- r )2 j=1 n-1

28

formula utilizada para deducir la desviacin estndar de un activo nico. Suponga que desea determinar el rendimiento y la desviacin estndar de los rendimientos de la cartera XY, compuesta por una combinacin en partes iguales (50%) de activos X y Y. Los rendimientos esperados de los activos X y Y para cada uno de los cinco aos (2003-2007) se muestra en las columnas 1 y 2, de la parte A de la tabla II-1. En las columnas 3 y 4 se sustituyen los valores relativos a 50% de los activos X y Y, junto con sus correspondientes rendimientos de las columnas 1 y 2 en la ecuacin II-1 de lo que se obtiene un rendimiento esperado de la cartera de 12% para cada ao, de 2003 a 2007. Adems como se muestra en la parte B de la tabla II-1, el rendimiento esperado promedio de la cartera, rc, del periodo de cinco aos tambin es de 12%. Al trasladar esta informacin a la ecuacin II-2, en la parte C de la tabla II-1 se calcula la desviacin estndar, Sc, de la cartera XY la cual resulta ser de 0. Este valor no es de sorprender puesto que el rendimiento esperado de cada ao es siempre el mismo 12% -- y, por tanto, en la columna 4 de la parte A de la tabla no aparece variacin alguna de los rendimientos esperados de cada ao. Tabla II.1 Rendimiento esperado, rendimiento promedio y desviacin estndar de los promedios de la Cartera XY A. RENDIMIENTOS ESPERADOS DE LA CARTERA
(1) (2) Rendimiento esperado Activo X Activo Y 8% 16% 10 14 12 12 14 10 16 8 (4) Rendimiento esperado Calculo del rendimiento de la cartera(a) de la cartera, rc (0.50 x 8% ) + ( 0.50 x 16%) 12% (0.50 x 10 ) + ( 0.50 x 14 ) 12 (0.50 x 12 ) + ( 0.50 x 12 ) 12 (0.50 x 14 ) + ( 0.50 x 10 ) 12 (0.50 x 16 ) + ( 0.50 x 8 ) 12 (3)

Ao 2003. 2004. 2005. 2006. 2007.

B. RENDIMIENTO PROMEDIO ESPERADO DE LA CARTERA, 2003-2007

rc = . 12% + 12% + 12% + 12% + 12% . = . 60% = 12% 5 5 . .

C. DESVIACION ESTANDAR DE LOS RENDIMIENTOS ESPERADOS DE LA CARTERA (b) Sc = (12% - 12%)2 + (12% - 12%)2 + (12% - 12%)2 + 5 - 1 0% + 0% + 0% + 0% + 0% 4 = 0% 4 (12% - 12%)2 + (12% - 12%)2

= 0%

29

( a ) Al aplicar la ecuacin II.1 ( b ) Al aplicar la ecuacin II.2

2.1.4 CORRELACION Y DIVERSIFICACION

A la inclusin de cierto nmero de instrumentos de inversin diferentes en una cartera se le llama diversificacin, es la caracterstica importante por lo cual se puede identificar a una cartera como eficiente. Con base en lo atractivo que se halle constituida la cartera diversificada, implica el concepto estadstico de correlacin. La identificacin y comprensin de los conceptos de correlacin y diversificacin, as como su relacin con el riesgo y rendimiento totales de una cartera es parte relevante de la planeacin de una cartera eficiente. CORRELACION. La correlacin es una medida estadstica de la relacin (si existe) entre series de nmeros que representan datos de cualquier tipo. Si dos series se mueven en la misma direccin, estn positivamente correlacionadas. Si siguen direcciones opuestas, estn negativamente correlacionadas. El grado de correlacin se mide con el coeficiente de correlacin, que va de +1, para series de correlacin positiva perfecta, a -1, para series de correlacin negativa perfecta. Los dos extremos se describen grficamente en la figura II-1 para las series M y N. Las series de correlacin positiva perfecta se mueven juntas, mientras que las de correlacin negativa perfecta lo hacen en direcciones exactamente opuestas
Correlacin positiva perfecta Correlacin negativa perfecta

N N M M

Figura II-1 Correlacin entre las series M y N Las series M y N de la grafica de la izquierda siguen exactamente la misma direccin, de modo que se trata de una correlacin positiva perfecta. Las de la grafica de la derecha, en cambio, siguen direcciones opuestas, de manera que en su caso prevalece una correlacin negativa perfecta. Diversificacin La mezcla de activos negativamente correlacionados permite reducir la variabilidad general de los rendimientos, o riesgo, s. EN la figura II-2 se demuestra que una cartera que contiene los activos negativamente correlacionados F y G, ambos con el mismo rendimiento promedio esperado, r, posee el mismo rendimiento, pero 30

menos riesgo (volatilidad), que cualesquiera de sus activos individuales. Incluso si estos activos no estn negativamente correlacionados, cuanto menor sea la correlacin positiva entre ellos, menor ser tambin el riesgo resultante. Algunos activos son no correlacionados: La combinacin de activos no correlacionados tambin pueden reducir el riesgo, no de manera tan eficaz como la combinacin de activos negativamente correlacionados, pero si mejor que la mezcla de activos positivamente correlacionados. El coeficiente de correlacin de activos no correlacionados es cercano a cero y acta como punto intermedio entre las correlaciones positiva perfecta y negativa perfecta. La correlacin es importante en la reduccin del riesgo, pero difcilmente puede hacer ms que eso: una cartera de dos activos con rendimientos de correlacin positiva perfecta no puede reducir el riesgo general de la cartera por debajo del de su activo menos riesgoso. Sin embargo, una cartera en la que se combinen dos activos con correlacin positiva menos que perfecta puede reducir el riesgo total a un nivel inferior al de cualquiera de sus componentes, lo que en ciertas situaciones puede traducirse a cero.
Activo F Rendimiento Activo G Rendimiento Activo F y G Rendimiento

r Tiempo Tiempo Tiempo

Figura II-2 Combinacin de activos negativamente correlacionados para diversificar el riesgo. Los riesgos, o variabilidad de rendimientos, resultantes de la combinacin de los negativamente correlacionados activos F y G, ambos con el mismo rendimiento esperado, r, producen una cartera (grafica de la derecha) con el mismo nivel de rendimiento esperado pero con menos riesgo. Suponga que posee acciones de una compaa fabricante de maquinas herramientas sumamente cclica, con elevados ingresos cuando la economa se halla en expansin y escasas ganancias durante una recesin. Si compara acciones de otra compaa de maquinas herramientas con un patrn de ganancias positivamente correlacionado con el de las acciones que ya posee, las ganancias combinadas seguirn siendo cclicas. Por lo tanto el riesgo seria el mismo. Sin embargo la alternativa seria comprar acciones de una compaa fabricante de maquinas de coser contra cclica, con ganancias limitadas en tiempos de expansin econmica y elevadas durante las recesiones (poca en la que los consumidores prefieren hacer su ropa y/o repararla en casa). La combinacin de las acciones de maquinas herramientas y maquinas de coser, con ganancias negativamente correlacionadas debera dar como resultado una reduccin del 31

riesgo: las escasas ganancias de las maquinas herramientas durante una recesin se equilibraran con las ganancias altas de las maquinas de coser y viceversa. El siguiente ejemplo permitir comprender mejor el papel de la correlacin en el `proceso de diversificacin. La tabla II-2 presenta `los rendimientos esperados de tres diferentes activos X, Y Y Z en los prximos cinco aos, junto con sus rendimientos promedio y desviacin estndar. Cada uno de estos activos tienen un valor de rendimiento esperado de 12% y una desviacin estndar de 3.16%. En consecuencia su rendimiento y riesgo son iguales, as sus patrones de rendimiento no sean idnticos.

2.2 TEORIA DE LA CARTERA TRADICIONAL VS. LA CARTERA MODERNA

La planeacin y formacin de carteras se apoyan en dos sistemas. El sistema tradicional que consiste en la aplicacin de mtodos que han sido utilizados por los administradores de dinero desde el surgimiento de los mercados pblicos de valores.

2.2.1 SISTEMA TRADICIONAL.

En la administracin tradicional de la cartera, lo ms comn es la diversificacin interindustrial, lo cual significa que la cartera contiene valores de compaas de un amplio sector de la industria nacional, si pensamos que las operaciones se realicen a travs de un fondo de inversin a tasas variables, su objetivo es proporcionar a los inversionistas crecimiento de capital a largo plazo invirtiendo primordialmente en una cartera diversificada de acciones comunes de las compaas mas conocidas y establecidas, con potencial de crecimiento de utilidades a largo plazo superior al promedio. Para ilustrar lo anterior se presenta el siguiente cuadro diversificado con las caractersticas deseadas para un inversionista en el cual se identifica la proporcin 32

porcentual de la diversificacin constituida como sigue: industria farmacutica 11.4%, productos alimenticios y cigarrillos 4.7%, Wal-Mart. 3.8 %, General Electric 2.9% y los servicios financieros con el 2.7%. Las decisiones de invertir en cartera por los administradores tradicionales se basan en tres razones: Primera, compaas que han sido, y seguirn siendo, empresas comerciales exitosas estimando que se reduce el riesgo. Segunda, porque los profesionales consideran que las inversiones en valores de estas empresas son ms lquidas y se dispone de ellos en cantidades considerables por lo cual se espera alcanzar una dimensin eficiente. Tercera, porque al tomar la decisin se prefiere a las compaas mas conocidas porque es ms fcil convencer a los clientes de invertir en corporaciones de renombre y por lo tanto se simplifica la venta de sus servicios a sus clientes.

2.2.2 TEORIA MODERNA DE LA CARTERA

La teora moderna de la cartera desarrollada por Harry Markowitz en la dcada de los 50s, se sirve de varias medidas estadsticas bsicas para desarrollar un plan de cartera. Tales medidas se les conoce como: retornos esperados y las desviaciones estndar de los retornos tanto de valores como de carteras, y la correlacin entre los retornos. Por lo tanto la diversificacin estadstica es el factor decisivo en la seleccin de valores de una cartera de acuerdo a esta teora. Esta teora tiene dos aspectos importantes como son: la frontera eficiente y la beta, la primera es una herramienta terica y menos prctica que la beta, FRONTERA EFICIENTE Todo inversionista se enfrenta a infinidad de instrumentos de inversin de los cuales elegir, con los cuales podra formar diversas carteras posibles. De hecho si elige 10 instrumentos podra crear a base de combinaciones decenas de combinaciones de carteras con solo modificar los valores relativos, Wj, los cuales representan la proporcin del valor en dinero de la cartera simbolizada por cada activo J. Por lo tanto cada una de estas carteras ofrece un retorno esperado, rc, as como cierto grado de riesgo, medido de acuerdo con su desviacin estndar, Sc. Asumiendo que de la diversificacin alcanzada en la cartera se desprende cierta reduccin del riesgo, a menos que los valores incluidos en una cartera sean de correlacin positiva perfecta. De la anterior se desprende que, una cartera eficiente, es aquella que ofrece el mayor retorno por cierto nivel de riesgo o un riesgo mnimo por cierto nivel de retorno. En una diversidad de carteras, existen lmites factibles o alcanzables que se conocen como frontera eficiente, que representa a todas las carteras eficientes, siendo aquellas que ofrecen el mejor intercambio entre riesgo y rendimiento. En conclusin, todas las carteras de la frontera eficiente superan a todas las dems carteras de la serie factible o alcanzable. En teora, la frontera eficiente se asocia con la funcin de utilidad o curvas de indiferencia al riesgo del inversionista que sirve como indicador del nivel de utilidad de la serie de combinaciones riesgo rendimiento al que seria indiferente el inversionista, dicho de otra manera, dicha cartera simboliza el nivel de satisfaccin 33

mas alto que puede alcanzar el inversionista en el marco disponible, representadas por la frontera eficiente. BETAS DE LA CARTERA

de la serie de carteras

La diversificacin de las carteras puede alcanzarse mediante la inclusin en ellas, una amplia variedad de instrumentos de inversin de un universo considerable a fin de reducir el riesgo de perdida. Para tal efecto consideramos que todos los instrumentos de inversin poseen dos tipos bsicos de riesgo: el riesgo diversificable, especifico de cada instrumento de inversin particular, y el riesgo no diversificable, presente en todos los instrumentos. Cuando los inversionistas asumen el riesgo diversificable no ofrece recompensas, es conveniente que los inversionistas reduzcan al mnimo este tipo de riesgo en sus carteras, lo cual puede conseguirse al diversificar la cartera de forma tal que el nico tipo de riesgo presente sea el no diversificable. Se ha comprobado que los inversionistas que adquieren inversiones ms riesgosas obtienen tasas de rendimiento ms altas, lo cual quiere decir que para obtener un rendimiento mayor es necesario asumir un riesgo mayor. DIVERSIFICACIN DEL RIESGO La diversificacin minimiza el riesgo diversificable a causa del esfuerzo equilibrador, el cual tiende a provocar que el retorno deficiente de un instrumento sea compensado por el buen retorno de otro instrumento, por lo cual es necesario partir de una gama de empresas para la seleccin de los instrumentos destinados a la cartera. Debido a que cualquier inversionista puede crear una cartera de activos en la que se elimine prcticamente todo el riesgo diversificable, el nico riesgo relevante es el no diversificable, que representa la contribucin de un activo al riesgo de la cartera. CALCULO DE LAS BETRAS DE CARTERAS. Los coeficientes betas pueden ser positivos cuando el retorno se modifica en la misma direccin del mercado o negativos cuando el retorno cambia en direccin contraria al del mercado. El beta del mercado es igual a 1.0, casi todos los betas son positivos. Los valores con beta superior a 1.0 son mas riesgosos que el mercado, y aquellos con betas inferiores a 1.0 son de menor riesgo que el mercado. El beta de los activos libres de riesgo es de 0.0. El beta de la cartera, bc, es el promedio ponderado de las betas de los activos individuales incluidos en ella. Los betas de la cartera se interpretan exactamente igual que los de un activo individual. Indican el grado de sensibilidad del retorno de la cartera a los cambios en el retorno del mercado. Por ejemplo, el retorno del mercado aumenta en 10%, una cartera con beta de 0.75 experimentara un aumento de 7.5% en su retorno (0.75 x 10%), mientras que una cartera con beta de 1.25 experimentara un incremento de 12.5% en su retorno (1.25 x 10%). Las betas de las carteras V y W, bv y bw, pueden calcularse al aplicar la ecuacin mencionada anteriormente, una vez vaciada en ella la informacin de la tabla siguiente: 34

Tabla de betas de las carteras V y W de un Fondo de inversin

Activo 1 2 3 4 5 Totals . Cartera V proporcin Beta 0.10 1.65 0.30 1.00 0.20 1.30 0.20 1.10 0.20 1.25 1.00 Cartera W______ proporcin Beta___ 0.10 0.80 0.10 1.00 0.20 0.65 0.10 0.75 0.50 1.05 1.00 __

de la tabla anterior se desprenden los siguientes clculos: bv = (0.10 x 1.65) + (0.30 x 1.00) + (0.20 x 1.30) + (0.20 x 1.10) + (0.20 x 1.25) = 0.165 + 0.300 + 0.260 + 0.220 + 0.250 = 1.195 1.20 bw = (0.10 x 0.80) + (0.10 x 1.00) + (0.20 x 0.65) + (0.10 x 0.75) + (0.50 x 1.05) = 0.080 + 0.100 + 0.130 + 0.075 + 0.525 = 0.91 1.20 De lo anterior se concluye que la beta de la cartera V es de 1.20, la de la cartera W de 0.91. Estos valores son lgicos ya que la primera contiene activos de beta relativamente alto, en tanto que los de W son de beta relativamente bajo, por lo tanto los retornos de la cartera V son ms sensibles a los cambios en los retornos del mercado, en consecuencia ms riesgosos que los de la cartera W. USOS DE LOS BETAS DE CARTERA. La utilidad de beta es mayor cuando se trata de explicar las fluctuaciones en el retorno de una cartera, que las fluctuaciones en el retorno de un valor. Una cartera de acciones bien diversificada tendr una ecuacin de beta R de alrededor de 0.90. Esto quiere decir que 90% de las fluctuaciones de esta cartera de acciones esta relacionado con cambios en el mercado accionario en su conjunto. Cuando los valores se combinan en una cartera bien diversificada, la mayor parte de las fluctuaciones en el retorno de esa cartera se deben a los movimientos del mercado accionario total. INTERPRETACIN DE LOS BETAS DE CARTERA Si una cartera tiene un beta de +1.0, experimenta cambios en su tasa de retorno iguales a los cambios en la tasa de retorno del mercado. Esto significa que la cartera con beta +1.0 tendera a experimentar un incremento de 10% en su retorno si el mercado accionario en su conjunto experimenta un aumento de 10% en su retorno. Y a la inversa: si el retorno del mercado cae en 6%, el retorno de la cartera con beta de +1.0 tambin descender a 6%. La siguiente tabla muestra los retornos esperados de tres betas de cartera en dos situaciones: primera: cuando el mercado experimenta un incremento de 10% en su retorno y cuando sufre un descenso de 10%. La cartera con beta 2.0 es dos veces ms voltil que el mercado. Si el retorno de este ltimo aumenta en 10%, el de la cartera se incrementara 20%, y a la inversa: segunda, el retorno de la cartera caer 20% si el mercado sufre una declinacin en su retorno de 10%. Por lo que significa que la 35

cartera es relativamente de alto riesgo y alto retorno. Una cartera con beta de 0.5 es en cambio de relativamente bajo riesgo y bajo retorno, como una cartera conservadora para mantener una posicin de inversin de bajo riesgo. Una beta de 1.0 indica que la cartera se mueve en direccin contraria al mercado. Es difcil identificar valores con beta negativo, en virtud de que la mayora de l os valores son de beta positivo porque tienden a experimentar movimientos en su retorno en la misma direccin seguida por los cambios en el mercado accionario. Tabla de betas de carteras y cambios en los retornos asociados
Beta de carteras +2.0 +0.5 -1.0 Cambio en el retorno del mercado +10.0% -10.0% +10.0% -10.0% +10.0% -10.0% Cambio en el retorno ___ esperado de la cartera___ +20.0% -20.0% +5.0% -5.0% -10.0% +10.0%

EL INTERCAMBIO ENTRE RIESGO Y RETORNO: comentarios finales Una valiosa aportacin de la teora moderna de la cartera es la delimitacin especifica entre riesgo no diversificable y retorno de la inversin. La premisa bsica es: un inversionista debe tener una cartera de inversiones relativamente riesgosa para obtener una tasa de retorno relativamente alta como se ilustra en la grafica siguiente:

Retorno de la cartera C.

RL

B A .

.
D.

Riesgo de la cartera

En la grafica la pendiente ascendente resume el intercambio entre riesgo-retorno. Se cruza con el eje del retorno (RL) se llama tasa libre de riesgo en el valor respectivo. A medida que la lnea asciende, hacen su aparicin carteras de inversin riesgosas. Por ejemplo: las carteras A,B,C y D como muestra la grafica, representan valores de riesgo diferente. Se observa que las carteras A y B representan oportunidades de inversin 36

que ofrecen un nivel de retorno proporcional a sus respectivos niveles de riesgo. La cartera C sera una excelente inversin, pues proporciona un alto retorno a un nivel de riesgo relativamente bajo. Por el contrario, la cartera D constituye una situacin de una inversin evitable, ya que es de alto riesgo y bajo retorno. Beta es una herramienta til para determinar el nivel de riesgo no diversificable de una cartera, y, en consecuencia, debe entrar en juego en el proceso de toma de decisiones, por lo que se recomienda la siguiente poltica para la administracin de cartera: Determine el grado de riesgo que esta dispuesto a asumir. Persiga la diversificacin entre diferentes tipos de valores y lneas industriales, y preste atencin al grado de relacin entre los retornos de los valores. Tome en cuenta el grado de respuesta de un valor del mercado, y use beta para diversificar su cartera mantenindola acorde con su nivel de riesgo aceptable. Evalu carteras alternativas para cerciorarse de que la cartera elegida ofrece el mayor retorno por determinado nivel de riesgo aceptable.

2.3 FORMACIN DE CARTERA CON UN PLAN DE DISTRIBUCIN DE ACTIVOS.

Desde Esta perspectiva, se analizan el perfil y los objetivos del inversionista, as como los objetivos y las polticas de la cartera con base en el sistema tradicional como el de la teora moderna para planear y formar una cartera de inversin.

2.3.1 PERFILES Y OBJETIVOS DEL INVERSIONISTA.

La situacin familiar y financiera personal del inversionista es de gran importancia en la determinacin de una cartera, que considera: nivel y estabilidad del ingreso, factores familiares, valor neto, experiencia y edad del inversionista y disposicin al riesgo, lo que significa que la exposicin al riesgo de un inversionista no debe de exceder a su capacidad de asumir riesgos. El monto de los ingresos y la certidumbre en el empleo repercuten en la estrategia de cartera, para ello, un programa de inversiones cuidadosamente elaborado ofrecer resultados ms favorables a largo plazo que un plan impulsivo y arriesgado. Es conveniente insistir en que una cartera debe formarse de acuerdo con las necesidades individuales, las que a su vez dependen del ingreso, responsabilidades, recursos financieros, edad, planes de retiro y capacidad para sumir riesgos.

2.3.2 OBJETIVOS Y POLTICAS DE LA CARTERA

37

Los objetivos ms importantes que han de considerarse en la planeacin y formacin de cartera son: necesidades de ingreso corriente, preservacin del capital, crecimiento del capital, consideraciones fiscales y riesgo. Los dos primeros objetivos se identifican con una estrategia de inversin conservadora y de bajo riesgo, misma que contiene valores de beta bajo. El tercer objetivo implica mayor riesgo y menor nivel de ingreso corriente por lo que las inversiones especulativas pueden ser las mas convenientes para este tipo de inversionistas en tales inversiones se identifican: acciones de crecimiento de alto riesgo, opciones, comodities, futuros financieros, oro, bienes races, entre otras que las hay mas especulativas. El cuarto objetivo, es en el que la categora fiscal del inversionista repercute a la estrategia de inversin con base en la planeacin, que si desea diferir sus impuestos y obtener retornos de inversin en forma de ganancias de capital, lo que implica una estrategia de inversin de alto riesgo y durante periodos de posesin mas prolongados, de tal manera que el elemento mas importante es el riesgo que en todas las decisiones de inversin debe tomarse en relacin al intercambio entre riesgo y retorno. DESARROLLO DE UN PLAN DE DISTRIBUCIN DE ACTIVOS El propsito de la distribucin de activos es la preservacin del capital contra consecuencias futuras negativas y el aprovechamiento de las positivas. Su intencin es la de invertir en varias clases de activos mientras que la de la diversificacin consiste en invertir en varios instrumentos de la misma clase. Las experiencias han demostrado que el 90% o mas del retorno de una cartera procede de la distribucin de activos y que tienen mayor impacto en la reduccin del riesgo total que la seleccin de los mejores instrumentos de inversin de cualquier categora de activos, por lo tanto la tcnica de distribucin de activos es de gran importancia para la administracin de la cartera a diferencia de la de diversificacin. METODOS DE DISTRIBUCIN DE ACTIVOS. Son tres los mtodos bsicos de distribucin de activos. Ponderaciones fijas Ponderaciones flexibles Distribucin tctica de activos En los casos de las ponderaciones fijas es que los valores relativos en una cartera, no se modifiquen con el paso del tiempo, si los valores del mercado se modifican la cartera tiene que ser ajustada cada ao, o bien, despus de importantes desplazamientos en el mercado, a fin de mantener la distribucin deseada de porcentajes fijos. 38

En el caso de las ponderaciones flexibles, implica el ajuste peridico de los valores relativos de cada categora de activos con base en el anlisis del mercado (anlisis fundamental) o en el anlisis tcnico. A este mtodo se le conoce como distribucin estratgica de activos por ejemplo:
CATEGORA Acciones comunes Bonos Valores extranjeros Valores a corto plazo Cartera total . DISTRIBUCIN INICIAL 30% 40 15 15 100% DISTRIBUCIN NUEVA 45% 40 10 5___ 100% .

En la tabla anterior los valores relativos fueron cambiados con el propsito de obtener mejores retornos en un mercado cambiante, es decir que dicha distribucin fue resultado de las expectativas de menor inflacin, debido a las cuales se esperaron, como consecuencia, precios mas altos en las acciones y bonos, as como retornos ms bajos en valores extranjeros y a corto plazo. En cuanto a la distribucin tctica es un mtodo que se sirve de los futuros del ndice accionario y los futuros de bonos, para modificar la distribucin de los activos de una cartera. Cuando todo indica que las acciones sern menos atractivas que los bonos, esta estrategia supone la venta de futuros de ndice accionario y la compra de futuros de bonos, y con caractersticas contrarias se realiza la operacin inversa. ALTERNATIVAS DE DISTRIBUCIN DE ACTIVOS Se presenta una tabla con un plan de distribucin de activos de ponderaciones fijas con cuatro categoras de activos con tres alternativas de distribucin de activos que se identifican como: acciones comunes, bonos, valores extranjeros y certificados, clasificando la distribucin como cartera conservadora,(de bajo retorno y bajo riesgo), cartera moderada (de retorno y riesgo promedio) y otra dinmica (de alto retorno y alto riesgo), la conservadora ofrece retornos previsibles derivados de los bonos y certificados, la moderada incluye bonos y acciones comunes as como valores extranjeros y otro tanto de certificados, lo que refleja precisamente un comportamiento moderado de retorno-riego, la cartera dinmica refleja una colocacin mayor de acciones menos en bonos y valores extranjeros lo que se traduce en una elevacin del retorno y riesgo esperado de la cartera. TABLA DE POSIBILIDADES DE DISTRIBUCIN DE ACTIVOS
POSIBILIDADES DE DISTRIBUCIN__________________ Conservadora Moderada Dinmica (bajo retornoCATEGORA Acciones comunes Bonos bajo riesgo) 15% 45 (retorno-riesgo(alto retornopromedio) 30% 40 alto riesgo)______ 40% 30

39

Valores extranjeros Valores acorto plazo Cartera total

5 35 100%

15 15 100%

25 5_______ 100%_____

CARTERA DE INVERSIONES Es una cartera que ofrece los rendimientos esperados mas altos para un grado dado de riesgo, es decir que, una cartera eficiente proporciona el riesgo mas bajo para cualquier rendimiento esperado. CARTERA DE DOS ACTIVOS Representando el rendimiento del activo 1 como R1, con un rendimiento esperado r1 y un riesgo especifico 1. El rendimiento del activo 2 es R2 con un rendimiento esperado r2 y un riesgo especifico 2 . supongamos que una proporcin w1 de la cartera se ha invertido en el activo 1, y el resto (1 w1 ) se ha invertido en el activo 2. El rendimiento esperado de la cartera rp, es: rp = w1 r1 + ( 1 - w1 ) r2 La ecuacin anterior nos indica que el rendimiento esperado de la cartera es simplemente el promedio ponderado de los rendimientos esperados en los activos individuales. Las ponderaciones son las proporciones de dinero invertido en cada activo. En otras palabras, el rendimiento esperado de la cartera es una funcin lineal de los rendimientos esperados de los activos individuales. INTERACCIONES ENTRE ACTIVO Y CARTERA, Y RIESGO Y RENDIMIENTO La siguiente grafica muestra el riesgo y el rendimiento esperados para cada activo. El rendimiento esperado se mide en el eje vertical ( y ), y el riesgo ( la desviacin estndar ) en el eje horizontal ( x ). Si suponemos que todo el dinero se invierte en el activo 1 o el activo 2 . Entonces las combinaciones riesgo-rendimiento estn en A1 y A2, respectivamente. Grafica de rendimiento esperado y riesgo del activo 1 y del activo 2
Rendimiento esperado r

A2

r2

40

A1

r1

Riesgo

La siguiente grafica muestra la relacin entre el rendimiento esperado de los activos y el rendimiento esperado de la cartera, dicha grafica expresa en el resultado que cuando el rendimiento realizado del activo 1 es alto, el del activo 2 es bajo, y viceversa. Cuando el activo 1 tiene un rendimiento medio, tambin lo tiene el activo 2. Por lo tanto, cuando los dos activos se combinan en las proporciones representadas por la cartera A, los rendimientos altos y bajos siempre se cancelan exactamente entre si. Es decir que la cartera gana el mismo rendimiento en cada periodo. Grafica de correlacin negativa perfecta ( Corr. = -1.0 ).

Rendimiento esperado

A2

r2
A1

r1

Riesgo

La siguiente grafica de correlacin positiva perfecta, muestra un tanto real y fcil encontrar dos activos con una correlacin positiva perfecta, tal es el caso de dos acciones comunes de la misma empresa, cuando los valores estn entre 0.0 y 1.0, cuando la correlacin es = +1.0, la ecuacin se reduce a :

p = w11 + ( 1 w1 )2

41

En este caso, el riesgo de la cartera es el promedio ponderado de los riesgos de los valores individuales expresados en una funcin lineal simple, observe la siguiente grafica. GRAFICA DE CORRELACIN POSITIVA PERFECTA. ( Corr = +1.0 )
Rendimiento esperado

A2

r2
A1

r1

Riesgo

La siguiente grafica que expresa la correlacin cero, es algo similar al caso de la correlacin negativa perfecta, en el sentido de que la lnea de combinaciones posibles se mueve de A1 hacia arriba y a la izquierda en forma de gancho. En tal caso hay un conjunto de combinaciones que esta dominado por otras posibles combinaciones, por lo que las decisiones se toman con base a la regla 1 para la toma de decisiones de inversin.

GRAFICA DE CORRELACIN CERO (Corr = 0.0 )

Rendimiento esperado

A2

r2
A1

r1
42

Riesgo

Despus de observar los tres casos anteriores, veamos lo que sucede con las combinaciones de riesgo-rendimiento de la cartera, cuando el coeficiente de correlacin es positivo pero menor que 1.0, lo que muestra la curva que liga todas las combinaciones posibles de riesgo y rendimiento de los activos 1 y 2 cuando la correlacin es = 0.4. Dicha cartera B con w1 = 0.5 tiene un rendimiento esperado exactamente a la mitad de la distancia entre los rendimientos esperados de los activos 1y2

GRAFICA DE CORRELACIN POSITIVA (Corr = 0.4 )

Rendimiento esperado

A2

r2
A1

r1
Riesgo

Las Cinco Reglas Para La Toma De Decisiones De Inversin En Una Cartera REGLA 1.

43

Cuando La correlacin = -1.0; nunca invierta todo su dinero en el activo de rendimiento mas bajo de menos riesgo. REGLA 2 Cuando Los rendimientos de los activos no estn perfectamente correlacionados, la diversificacin puede incrementar la relacin del rendimiento esperado de la cartera respecto de su riesgo. REGLA 3 Nunca invierta en una cartera que esta por debajo de la cartera eficiente REGLA 4 Invierta siempre parte de su dinero en la cartera tangente M y el resto en el activo sin riesgos, a menos que usted desee asumir mas riesgos que el riesgo de M. REGLA 5 Invierta su dinero en la mejor cartera riesgosa M, y establezca los niveles de riesgo y rendimiento de su cartera mediante las tasas de tomar prestado o prestar.

UNIDAD 2 COSTO DEL CAPITAL Y FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

INTRODUCCIN Para retomar la senda del crecimiento es importante atraer nuevas inversiones pero la condicin previa es bajar el costo del capital, las acciones centrales para alcanzar ese objetivo: eliminar el dficit fiscal y limitar el crecimiento del endeudamiento, aumentar la seguridad jurdica para los inversores y hacer crecer el mercado domstico de capitales. El capital, tanto nacional como internacional, procura instalarse all donde la combinacin de costo de capital y costos y eficiencia de la infraestructura (que otros llaman el "costo pas") resulten ms favorables. Por otro lado, en la fase de desarrollo en que se encuentra nuestro pas, el crecimiento depende del dinamismo de las inversiones (incluso cuando las inversiones caen -1995 y 1999- tambin lo hace el PBI). Esto es lgico, pues luego de dcadas en las que hemos "expulsado" capital, necesitamos acortar las diferencias que nos separan de los pases ms desarrollados y, por lo tanto, mejor capitalizados. 44

Si queremos retomar el crecimiento debemos atraer nuevas inversiones y, para ello, es importante disminuir el costo del capital. Para todos. El costo del capital resulta de la percepcin que tienen los mercados del "riesgo pas", concepto bajo el que se consideran, entre otros, el rgimen cambiario; los flujos financieros del balance de pagos; la relacin servicio de deuda/exportaciones; la estabilidad macroeconmica; el tamao del mercado domstico de capitales. En nuestro caso, la preocupacin principal es, probablemente, el tamao de la deuda y su crecimiento frente al de las exportaciones. Los mercados no le asignan tanta importancia al riesgo eventual de una devaluacin como al riesgo de insolvencia. Por ello, miran con particular cuidado nuestro perfil de vencimientos y los recursos para atenderlos. El endeudamiento ha venido creciendo como consecuencia de la acumulacin de dficit fiscales y el reconocimiento de deudas anteriores (principalmente jubilados y proveedores del Estado). Ese crecimiento de la deuda, a su vez, genera inseguridad jurdica. Tanto interna como externa. Quedar hoy ms deuda por reconocer? Cundo y por cunto ser reconocida? Actuar la Justicia, en su caso, en forma independiente? Obligar este reconocimiento de deudas al Poder Ejecutivo a crear nuevos impuestos que graven, en el futuro, actividades comerciales que fueron planeadas sin los mismos? Como ha sido mencionado, otro de los factores que se analizan cuando se establece el "riesgo pas" es el tamao del mercado de capitales domstico y la capacidad que el ste tiene de absorber deuda del Estado, tanto nacional, como provincial. Cuanto ms amplio es este mercado, menor es la necesidad de recurrir al financiamiento internacional. Si queremos disminuir el costo del capital, debemos encarar, firmemente, una accin simultnea en los siguientes frentes: Eliminacin del dficit fiscal y lmites al crecimiento de endeudamiento consolidado. Para ello es necesario: a) Una drstica reforma administrativa de los estados nacional y provinciales. Estos aumentos tienen que revertirse. b) Reforma impositiva y del Rgimen de Coparticipacin de Impuestos. Menos impuestos (slo Ganancias e IVA). Ms fciles de cobrar (difciles de evadir). Neutros respecto de las exportaciones e inversiones. Que incentiven el "blanqueo de los capitales externos" y colaboren con el aumento de competitividad de las empresas al eliminar impuestos distorsivos, como Ingresos Brutos y Sellos. Aprobacin de una nueva Ley de Federalismo Fiscal, en reemplazo del Rgimen de Coparticipacin, que garantice el principio de correspondencia fiscal (que las provincias recauden los impuestos que correspondan a su distrito y as se responsabilicen directamente de su balance fiscal) y elimine los incentivos de crecimiento de los gastos provinciales. Es importante destacar que las altas tasas nominales de impuestos resienten la competitividad del sector privado y, consecuentemente, disminuyen el ritmo de las inversiones. Por lo tanto, una vez eliminado el dficit fiscal, se debera proceder a 45

reducir las cargas sociales que gravan los salarios y a reducir las tasas nominales en Ganancias y en el IVA. c) Modificacin de la Ley de Solvencia Fiscal, para que limite no slo el dficit fiscal anual, sino tambin el endeudamiento consolidado (Nacin, provincias y municipios) imponiendo, de esta manera, un lmite al crecimiento del gasto y al reconocimiento de deudas anteriores. D. La seguridad jurdica Es particularmente importante el mantener estable la legislacin y predecible la jurisprudencia. Una buena parte del riesgo pas es la prima que inexorablemente se cobra para cubrir imprevistos. El hecho de que la ley y las sentencias judiciales sean estables y predecibles es el cimiento mismo de la seguridad jurdica. Si en el pasado hemos variado, con frecuencia, las leyes (ejemplo impositivas); si los jueces han variado los criterios con los que dictaron su sentencia (por ejemplo no reconociendo derechos de los privados en juicio con el Estado); la prima de riesgo resulta alta. Las renegociaciones y licuaciones de deuda decididas unilateralmente por el Estado son ejemplos claros de lo que no debemos hacer ms. Esto es relevante, dada la situacin actual de endeudamiento que afecta a varias de nuestras provincias.

Crecimiento del mercado de capitales domstico Cuando seamos capaces de financiar una parte sustancial de nuestro endeudamiento en el mercado domstico y slo acudamos al mercado internacional para generar competencia con el mercado local, conseguiremos -todos- mejores condiciones y seremos dueos de nuestro futuro. El mercado internacional nos buscar, entonces, como clientes y, por lo tanto, bajar nuestro costo del capital. A estos efectos, deberamos unificar el sistema provisional, eliminando la jubilacin estatal (por ejemplo, Chile) y, simultneamente, llevar la edad de jubilacin de las mujeres a los 65 aos (ms all de la retrica, todos sabemos que, estadsticamente hablando, las mujeres, en rigor, viven ms que los hombres). Tambin podramos reemplazar el rgimen actual de seguro de desempleo por un sistema de capitalizacin individual, al estilo del que se usa en la construccin, donde las personas ahorran todos los meses, de sus retribuciones, una porcin que puede ser usada durante los perodos en que estn desempleadas. No vale la pena hacer el esfuerzo, frente a la posibilidad de semejante premio? Estos ahorros, adems de disminuir el costo del capital, y por lo tanto hacernos ms competitivos y atractivos para las inversiones, nos permitiran, con fondos genuinos, 46

encarar una solucin de fondo a nuestros problemas de desigualdades sociales y, sobre todo, a combatir la pobreza. Como consecuencia de las mayores inversiones, podramos reducir sustancialmente la tasa actual de desocupacin.

2.1 ANALISIS GENERAL DEL COSTO DE CAPITAL

El costo de capital es un concepto financiero extremadamente importante, pues acta como el vnculo principal entre las decisiones de inversin a largo plazo de la empresa y la riqueza de los propietarios determinada por los inversionistas en el mercado. De hecho, es el "nmero mgico" que se emplea para decidir si una inversin corporativa propuesta incrementar o disminuir el precio de las acciones de la empresa. Desde luego, slo se recomendarn las inversiones que puedan incrementar el precio de las acciones [VPN (al costo del capital) > $0 o TIR > costo de capital]. Debido a su funcin fundamental en la toma de decisiones financieras, la importancia del costo de capital no puede sobreestimarse. El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe obtener sobre sus inversiones en proyectos, para mantener el valor de sus acciones el mercado. Tambin puede concebirse como la tasa de rendimiento que requieren los proveedores de capital del mercado para atraer sus fondos a la empresa. Si el riesgo se mantiene constante, los proyectos que tienen una tasa de rendimiento superior al costo de capital aumentarn el valor de la empresa y los proyectos con una tasa de rendimiento inferior al costo de capital reducirn el valor de la empresa. El costo de capital es la tasa de retorno esperada que el mercado debe pagar para atraer fondos para inversiones en particular. En trminos econmicos, es un costo de oportunidad que se define como el costo que se deriva de tener una segunda mejor inversin. El costo de capital se basa en el principio de sustitucin: El inversionista va a preferir invertir su dinero en la alternativa ms atractiva. El componente ms importante del costo de capital es el riesgo. El riesgo es el grado de incertidumbre que los accionistas tienen por las inversiones que realizan en un periodo de tiempo dado. El riesgo no se puede observar directamente. Por lo tanto, se debe realizar estudios financieros para su apreciacin utilizando la informacin disponible del mercado. Cada componente que integra la estructura de capital de la empresa, tiene un costo de capital. La mezcla del costo de capital de cada uno de estos componentes conforma el costo promedio ponderado de capital de la organizacin (WACC Weight Average Cost Of Capital, siglas ingls). Metodologa Existen 3 componentes bsicos que integran el costo de capital: 1. La tasa real de retorno que los inversionistas esperan recibir por permitir que alguien ms use su dinero en operaciones que implican un riesgo. 47

2. Inflacin esperada: La prdida esperada del poder adquisitivo cuando el dinero se encuentra colocado en una inversin. 3. Riesgo: Es la incertidumbre de cuando, cuanto y como se va a recibir dinero de los inversionistas. La combinacin de los dos primeros puntos se refiere al concepto del valor del dinero a travs del tiempo. Es decir, se aplica a todas aquellas inversiones que presenten el mismo periodo de tiempo. Sin embargo, las expectativas pueden ser diferentes entre los inversionistas, por lo que la tendencia del mercado se forma de manera de consenso. El tercer componente se refiere al anlisis de aquellos elementos o factores que causan incertidumbre en el retorno esperado de los accionistas. El clculo de los tres componentes nos permite determinar el costo de capital. Beneficios: A continuacin se presenta algunos beneficios que se obtienen de utilizar el costo de capital:

El costo de capital se constituye como la tasa de descuento requerida en los proyectos de inversin. Se utiliza el costo de capital para la evaluacin de empresas. El costo de capital est en funcin de la inversin, no del inversionista. El costo de capital sirve para determinar la estructura de capital ptima de las empresas. El costo de capital sirve para tomar decisiones de inversin.

2.1.1 EL CONCEPTO BASICO El costo de capital se calcula con respecto a un momento especfico y proyecta el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo, con base en la mejor informacin disponible. Aunque las empresas obtienen fondos en sumas globales, el costo de capital debe reflejar la relacin entre las actividades de financiamiento. Por ejemplo, si en este momento una empresa rene fondos por medio del endeudamiento (solicitud de prstamo), es probable que la prxima vez deba utilizar alguna forma de capital contable, como las acciones comunes. La mayora de las empresas mantienen una mezcla ptima deliberada de financiamiento por medio del endeudamiento y el capital contable. Esta mezcla se denomina comnmente una estructura de capital meta. Basta decir aqu que aunque las empresas obtienen dinero en sumas globales, tienden hacia cierta mezcla de financiamiento deseada. Para captar la relacin entre las actividades de financiamiento, si se supone la presencia de una estructura de capital meta, es necesario analizar el costo general de capital ms que el costo de la fuente especfica de fondos utilizada financiar un gasto especfico. Un ejemplo sencillo ilustra esta observacin. Ejemplo de aplicacin al mundo real. Una empresa cuenta actualmente con una oportunidad de inversin. Suponga lo siguiente: 48

Mejor proyecto disponible Costo = $ 100,000 Vida = 20 aos TIR = 7 por ciento Costo de la fuente de financiamiento ms barata disponible Deuda = 6 por ciento La empresa acepta la oportunidad porque obtendra el 7 por ciento sobre la inversin de fondos, que slo cuesta el 6 por ciento. Imagine que una semana ms tarde se le presentara una nueva oportunidad de inversin: Mejor proyecto disponible Costo = $ 100,000 Vida = 20 aos TIR = 12 por ciento Costo de la fuente de financiamiento ms barata disponible Capital contable = 14 por ciento En este caso, la empresa rechaza la oportunidad porque el costo de financiamiento del 14 por ciento es mayor que el rendimiento esperado del 12 por ciento. Se actu a favor de los intereses de los propietarios? No: la empresa acepto un proyecto que proporcionaba un rendimiento del 7 por ciento y rechaz el que generaba un rendimiento del 12 por ciento. Desde luego, debe existir una manera, y la hay. La empresa puede usar un cosi combinado, que proporcionara a largo plazo mejores resultados. Si se ponderara el costo de cada fuente de financiamiento por su porcin meta en la estructura de capital de la empresa podra obtener un costo promedio ponderado que reflejara la relacin entre las decisiones de financiamiento. Si se considera como proporcin meta una mezcla conformada por el 50 por ciento de deuda y el 50 por ciento de capital contable, el costo promedio ponderado sera mayor del 10 por ciento [(0.50x6% de deuda) + (0.50x14% de capital contable)]. Con este costo, se habra rechazado la primera oportunidad (7% de TIR < 10% de costo promedio ponderado) y se habra aceptado la segunda (12% de TIR > 10% de costo promedio ponderado). Dicho resultado sera mucho ms atractivo.

49

2.1.2 EL COSTO DE FUENTES ESPECIFICAS DE CAPITAL Aqu el inters se centra en las fuentes a largo plazo de los fondos disponibles para una empresa, porque proporcionan el financiamiento permanente. El financiamiento a largo plazo se usa para las inversiones en activos fijos de la empresa. Se supone que dichas inversiones se seleccionan mediante las tcnicas apropiadas de preparacin de presupuestos de capital. Existen cuatro fuentes bsicas de fondos a largo plazo para la empresa: (1) La deuda a largo plazo (2) Las acciones preferentes (3) Las acciones comunes (4) Las utilidades reunidas El lado derecho del balance general se utiliza para ilustrar estas fuentes: Balance general

Pasivos circulantes

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Deuda a largo plazo Activos Capital contable Acciones preferentes Capital contable en acciones comunes Acciones comunes Utilidades retenidas Fuentes de fondos a largo plazo

Aunque no todas las empresas utilizan cada uno de estos mtodos de lineamentos, s esperan obtener fondos de algunas de estas fuentes en su estructura de capital. El costo especifico de cada fuente de financiamiento es el costo despus de impuestos obtenido del financiamiento de hoy, no el costo histrico que se refleja en el financiamiento registrado en los libros de la empresa. Las tcnicas para determinar el costo especfico de cada fuente de fondos a largo plazo. A pesar de que estas tcnicas tienden a calcular valores exactos, los resultados son a lo mucho aproximaciones gruesas debido alas diversas suposiciones y pronsticos que las sustentan.

2.2 EL COSTO DE LA DEUDA A LARGO PLAZO

El costo de la deuda a largo plazo,(ki), es el costo, despus de impuestos, de la obtencin de fondos largo plazo, a travs de la solicitud de un prstamo, el da de hoy. Por conveniencia, se supone que los fondos se adquieren por medio de la venta de obligaciones y pagan un inters anual. Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el inters anual y la amortizacin de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda. El costo de endeudamiento puede encontrarse determinando la tasa interna de rendimiento de los flujos de caja relacionados con la deuda. Este costo representa para la empresa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos. 2.2.1 INGRESOS NETOS Los ingresos netos de la venta de una obligacin, o de cualquier valor, son los fondos reales que se obtienen de la venta. Los costos de flotacin, es decir, los costos totales por emitir y vender un valor, reduce los ingresos netos obtenidos de la venta. 2.2.2 COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS

51

El costo de la deuda antes de impuestos (kd), de una obligacin se obtiene en tres formas: cotizacin, clculo o aproximacin. 2.2.2.1 USO DE COTIZACIONES DE COSTOS Cuando los ingresos netos obtenidos de la venta de una obligacin equivales a su valor nominal, el costo antes de impuestos es igual a la tasa de inters de cupn. Por ejemplo: una obligacin con una tasa de inters de cupn del 10% que genera ingresos netos iguales al valor nominal de la obligacin de $1,000, tendra un costo antes de impuestos (kd) del 10%. 2.2.2.2 CLCULO DEL COSTO Este procedimiento determina el costo de la deuda antes de impuestos por medio del clculo de la tasa interna de rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo de una obligacin. Desde el punto de vista del emisor, este valor se conoce como el costo al vencimiento se calcula con la tcnica de ensayo y error para determinar la TIR, o con una calculadora financiera; representa el costo porcentual de la deuda antes de impuestos. Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento especficos a largo plazo, se muestra la tcnica usualmente utilizada para determinar el costo total de capital que se utiliza en la evaluacin financiera de inversiones futuras de la empresa. El principal mtodo para determinar el costo total y apropiado del capital es encontrar el costo promedio de capital utilizando como base costos histricos o marginales. 2.2.2.3 EJEMPLO DE APLICACIN AL MUNDO REAL Los ingresos netos de una obligacin a veinte aos con un valor nominal de $1,000 y una tasa de inters de cupn del 9% fueron de $960. El patrn de flujos de efectivo es exactamente opuesto a un patrn convencional; consiste en una entrada inicial (ingresos netos) seguida por una serie de desembolsos anuales (los pagos de un inters). En el ltimo ao, cuando se liquida la deuda, tambin se realiza un desembolso que representa el reembolso del principal Los flujos de efectivo relacionados con la emisin de obligaciones son: FINAL DEL AO: FLUJO DE EFECTIVO: 0 $ 960 1-20 $ 90 20 $ 1000

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A la entrada inicial de $960 le siguen salidas por inters anuales de $ 90 (tasa de inters de cupn del 9% x $1000 de valor nominal) durante los 20 aos de vida de la obligacin. En el vigsimo ao, ocurre una salida de $1,000 (el reembolso del principal) Si se aplica una tasa de descuento del 10% a los flujos de efectivo futuros de la obligacin, se obtiene: $90 x (FIVPA 10%.20 aos) + $1,000 x (FIVP 10%.20 aos) = $90 x (8.514) + $1000 x (.149) = $766.26 + $149 = $915.26 Puesto que el valor de la obligacin de $1,000 a su tasa de inters de cupn del 9% es mayor que $960 y el valor de $915.26 a la tasa de descuento del 10% es menor que $960, el costo de la obligacin antes de impuestos debe estar entre el 9 y 10%. Como el valor de $1,000 se aproxima ms a $960, el costo de la obligacin antes de impuestos, redondeado al % entero ms prximo, sera del 9%. Con el uso de la interpolacin el ms exacto del costo de la obligacin antes de impuestos es del 9.47%. El costo de la deuda antes de impuestos (kd) de una obligacin con un valor nominal de $1,000 se puede aproximar con la siguiente ecuacin: $1,000 Nd kd = n . Nd + $1,000 2 Donde I= inters anual en dlares Nd= ingresos netos obtenidos de la venta de deuda n= nmeros de aos hasta el vencimiento de la obligacin Sustituyendo los valores del ejemplo: $90 + kd = $1,000 $960 20 . = $90 + $2 = $92 = 9.4% $960 + $1,000 $980 $980 2 I+

Por lo tanto el costo aproximado de la deuda antes de impuestos (kd) es del 9.4% que se acerca al valor de 9.452%. 2.2.3 COSTO DE LA DEUDA DESPUS DE IMPUESTOS El costo especfico del financiamiento se debe establecer despus de impuestos. El inters sobre la deuda reduce la utilidad gravable de la empresa, ya que es deducible de impuestos por tanto, la deduccin de inters reduce los impuestos en una cantidad igual al producto del inters deducible por la tasa fiscal de la empresa, T. En vista de 53

esto, el costo de la deuda despus de impuestos (ki) se determina multiplicando el costo antes de impuestos (kd), por 1 menos la tasa fiscal: ki= kd x (1 T) 2.2.4 COSTO DE ACCIONES PREFERENTES Las acciones preferentes representan un tipo especial de participacin en la propiedad de la empresa y proporcionan a los accionistas el derecho a recibir sus dividendos establecidos antes de que las utilidades se distribuyan entre los accionistas comunes. Puesto que las acciones preferentes constituyen una forma de propiedad, se espera que los ingresos obtenidos de su venta se conserven durante un periodo infinito de tiempo. El costo de las acciones preferentes se encuentra dividiendo el dividendo anual de la accin preferente, entre el producto neto de la venta de la accin preferente. 2.2.4.1 DIVIDENDOS DE ACCIONES PREFERENTES La mayora de los dividendos de acciones preferentes se establecen como una cantidad en dlares. Cuando los dividendos se establecen de esta manera, las acciones se denominan a menudo como acciones preferentes de x dlares, As, se espera que cada accin preferente de $4 pague a los accionistas preferentes $4 de dividendos al ao. En ocasiones, los dividendos de acciones preferentes se establecen a una tasa porcentual anual, la cual representa el valor nominal de las acciones que equivale al dividendo anual. 2.2.4.2 CLCULO DEL COSTO DE ACCIONES PREFERENTES El costo de acciones preferentes (kp), es la razn entre el dividendo de acciones preferentes y los ingresos netos de la empresa obtenidos de la venta de estas acciones, es decir, la relacin entre el costo de las acciones preferentes, en la forma de su dividendo anual, y la cantidad de fondos proporcionados por la emisin de estas acciones. Los ingresos netos representan la cantidad de dinero que se recibir menos los costos de flotacin. La siguiente ecuacin proporciona el costo de las acciones preferentes (kp), en la forma del dividendo anual en dlares, (Dp) y los ingresos netos obtenidos de la venta de las acciones Np: kp = Dp Np Tasa: 10% Valor nominal: $87 por accin Costo de la emisin y venta de las acciones: $5 54

El primer paso para calcular el costo de las acciones consiste en determinar la cantidad en dlares del dividendo preferente anual, que es $8.7 (0.10 x $87). Los ingresos netos obtenidos de la propuesta de vender las acciones se determinan restando los costos de flotacin del precio de venta, lo que da resultado un valor de $82 por accin ($87 - $5). Si se sustituyen el dividendo anual (Dp), de $8.70 y los ingresos netos (Np) de $82 en la ecuacin 11.3, se obtiene el costo de las acciones preferentes que es del 10.6% (8.70 + $82)

2.3 EL COSTO DE ACCIONES COMUNES

El costo de acciones comunes es el rendimiento requerido sobre las acciones por los inversionistas del mercado. Existen dos formas de financiamiento en acciones comunes: 1) Utilidades retenidas y 2) Nuevas emisiones de acciones comunes. Como primer paso para calcular cada uno de estos costos, se debe determinar el costo del capital contable en acciones comunes.

2.3.1 CALCULO DEL COSTO DEL CAPITAL CONTABLE EN ACCIONES COMUNES. El costo del capital contable en acciones comunes, es la tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa para determinar su valor en acciones. Existen dos tcnicas para calcular el costo del capital contable en acciones comunes: una utiliza el modelo para la valuacin del crecimiento constante y la otra se basa en el modelo para la valuacin de activos de capital (MVAC.). 2.3.1.1 USO DEL MODELO (GORDON) PARA LA VALUACIN DEL CRECIMIENTO. El modelo para la valuacin del crecimiento constante (modelo Gordon) se basa en la premisa ampliamente aceptada de que el valor de una accin del capital social es igual al valor presente de todos los dividendos futuros (que se supone crecern a una tasa constante), durante un periodo de tiempo indefinido. La frmula fundamental descrita presentada se plantea en la ecuacin 11.4: Di donde Po = ks g 11.4 55

Po = valor de la accin comn Di = dividendo esperado por accin al final del primer ao ks = rendimiento requerido sobre las acciones comunes g = tasa de crecimiento constante de los dividendos Si se despeja ks en la ecuacin 11.4, se obtiene la siguiente frmula para calcular el costo del capital contable en acciones comunes: Di 11.5 La ecuacin 11.5 indica que el costo del capital contable en acciones comunes se determina con la divisin del dividendo esperado al final del primer ao entre el precio actual de las acciones ms la tasa de crecimiento esperado. Como los dividendos de acciones comunes se pagan a partir del ingreso despus de impuestos, no se requiere ningn ajuste fiscal.
+

ks =

Po

Ejemplo de aplicacin al mundo real Debbo Company desea determinar el costo de su capital contable en acciones comunes, ks,. El precio en el mercado de cada una de sus acciones comunes, P o , es de $50. La empresa espera pagar por dividendo, Di, de $4 al final del ao siguiente, 1999. Los dividendos pagados por las acciones en circulacin durante los ltimos seis aos (1993 a 1998) fueron los siguientes: Ao 1998 1997 1996 1995 1994 1993 Dividendo $3.80 3.62 3.47 3.33 3.12 2.97

Por medio de la tabla de factores de inters del valor presente, FIVP, o de una calculadora, junto con la tcnica descrita para determinar las tasas de crecimiento en, se puede conocer la tasa de crecimiento anual de los dividendos, g, que es alrededor del 5 por ciento (con mayor exactitud, del 5.05 por ciento). Si se sustituyen Di = $4 Po = $50 y g = 5 por ciento en la ecuacin 11.5, se obtiene el costo del capital contable en acciones comunes: $4 ks = + 5.0% = 8.0% + 5.0% = 13.0% $50 56

El costo del 13.0 por ciento del capital contable en acciones comunes representa el rendimiento requerido por los accionistas existentes sobre su inversin, para mantener sin cambios el precio en el mercado de las acciones circulares de la empresa.

2.3.1.2 USO DEL MODELO PARA LA VALUACIN DE ACTIVOS DE CAPITAL (MVAC). Describe la relacin entre el rendimiento requerido, o el costo del capital contable en acciones comunes, ks, y el riesgo no diversificado de la empresa, medido por el coeficiente beta, b. La ecuacin 11.6 proporciona el MVAC bsico.

ks = RF + [b x (km Ri)] donde

11.6

RF = tasa de rendimiento libre de riesgo km = rendimiento del mercado; rendimiento sobre la cartera de activos del mercado 57

Con el uso del MVAC, el costo del capital contable en acciones comunes es el rendimiento requerido por los inversionistas como compensacin por el riesgo no diversificado de la empresa, medido por el coeficiente beta, b. Ejemplo de aplicacin al mundo real Debo Company desea ahora calcular el costo de su capital contable en acciones comunes, ks con el modelo para la valuacin de activos de capital. Los asesores en inversiones de la empresa y sus propios anlisis indican que la tasa libre de riesgo, RF, es igual al 7 por ciento; el coeficiente beta de la empresa b, es de 1.5 y el rendimiento en el mercado, km, equivalente al 11 por ciento. Si se sustituyen estos valores en la ecuacin 11.6, la empresa calcula el costo del capital contable en acciones comunes, ks, de la manera siguiente: ks = 7.0% + [1.5 x (11.0% - 7.0%)] = 7.0% + 6.0% = 13.0% El costo del 13.0 por ciento del capital contable en acciones comunes, el mismo que se obtiene con el modelo para la valuacin del crecimiento constante en el ejemplo anterior, representa el rendimiento requerido por los inversionistas en las acciones comunes de Debo Company. 2.3.2 EL COSTO DE LAS UTILIDADES RETENIDAS Si las utilidades no se retuvieran, los dividendos tendran que cargarse a las utilidades retenidas y liquidarse en efectivo. El costo de las utilidades retenidas kr para la empresa es el mismo que el costo de una emisin equivalente completamente suscrita de acciones comunes adicionales. Esto significa que las utilidades retenidas incrementan el capital contable de los accionistas de una misma manera que lo hace una nueva emisin de acciones comunes. Los accionistas consideran aceptable la retencin de las utilidades de la empresa siempre y cuando exista la posibilidad de que la empresa gane por lo menos su rendimiento requerido sobre los fondos reinvertidos. Si las utilidades retenidas se consideran una emisin completamente suscrita de acciones comunes adicionales, se puede establecer que el costo de las utilidades retenidas de la empresa, kr, es igual al costo del capital contable en acciones comunes, como plantean las ecuaciones 11.5 y 11.6. kr = ks 11.7

No es necesario ajustar el costo de las utilidades retenidas a los costos de flotacin porque la empresa no incurre en estos costos por las utilidades retenidas.

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Ejemplo de aplicacin al mundo real El costo de las utilidades retenidas de Debo Company se calculo en realidad en el ejemplo anterior: equivale al costo de capital contable en acciones comunes. Por tanto, kr es igual al 13.0 por ciento. El costo de las utilidades retenidas es siempre inferior al costo de una nueva emisin de acciones comunes, debido a la ausencia de costos de flotacin al financiar proyectos con utilidades retenidas. 2.3.3 EL COSTO DE NUEVAS EMISIONES DE ACCIONES COMUNES. El propsito al determinar el costo general del capital de la empresa es calcular el costo despus de impuestos de los nuevos fondos requeridos para el financiamiento de proyectos; por tanto, es necesario destacar el costo de una nueva emisin de acciones comunes, kn. Este costo importante slo cuando no hay suficientes utilidades retenidas. El costo de una nueva emisin de acciones comunes se determina calculando el costo de las acciones comunes, libre de un precio de venta inferior a su precio actual en el mercado y de los costos de flotacin relacionados. Para vender una nueva emisin, normalmente debe llevar a cabo un establecimiento de un precio de venta inferior a su precio actual en el mercado, Po, adems, los costos de flotacin pagados por producir y vender la nueva emisin reducen los ingresos. El costo de las nuevas emisiones se calcula mediante la frmula del modelo para la evaluacin del crecimiento constante con el fin de conocer el costo de las acciones comunes existentes, ks, como punto de partida. Si Nn representa los ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas acciones comunes, despus de restar los costos de flotacin y la diferencia entre el precio de venta y el precio actual en el mercado, el costo de la nueva emisin, kn, se expresa de la manera siguiente: Di kn =
+

11.8

Nn

Puesto que los ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas acciones comunes, Nn, son menores que el precio actual en el mercado, Po el costo de las nuevas emisiones existentes, ks, que equivalen al costo de las utilidades retenidas, kr. Por lo general, el costo de las nuevas acciones comunes es mayor que cualquier otro costo de financiamiento a largo plazo. Como los dividendos de acciones comunes se pagan a partir de los flujos de efectivo despus de impuestos, no se requiere ningn ajuste fiscal. 59

Ejemplo de aplicacin al mundo real En el ejemplo donde se aplic el modelo para la valuacin del crecimiento constante se utiliz un dividendo esperado, Di de $4, un precio actual en el mercado, Po, de $50 y una tasa de crecimiento esperada de los dividendos, g, del 5 por ciento, para calcular el costo del capital contable en acciones comunes de Debo Company, k s, que fue del 13 por ciento. Para determinar el costo de nuevas acciones comunes, k n, Debo Company calcul que, en promedio, puede venderlas en $47. La reduccin del precio por accin en $3 se debe a la naturaleza comparativa del mercado. Un segundo costo relacionado con una nueva emisin es una composicin por colocacin de $2.50 por accin que se pagara para cubrir los costos de emisin y venta de las nuevas acciones; por tanto, se espera que los costos totales por la reduccin del precio de las acciones y los costos de flotacin sean de $5.50 por accin. Si se resta este costo de $5.50 por accin del precio actual de las acciones, P o, de $50, se obtienen ingresos netos esperados, Nn, de $44.50 por accin ($50.00 menos $5.50). Si se sustituyen Di = $4, Nn = $44.50 y g = 5 por ciento en la ecuacin 11.8, se obtiene el costo de las nuevas acciones comunes, kn, en la forma siguiente:

$4.00 kn = + 5.0% = 9.0% + 5.0% = 14.0% $44.50

El costo de las nuevas acciones comunes, kn, de Debo Company es, por tanto, del 14.0 por ciento. ste es el valor que se utilizar en el clculo subsecuente del costo general del capital de la empresa.

3.4 El Costo del Costo del Capital Promedio Ponderado 2.4 El Capital Promedio Ponderado (CCPP)

(CCPP)

Es el que refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo y se calcula ponderado el costo de cada tipo especfico de capital por su proporcin en la estructura del capital de la empresa. La idea fundamental es que el valor de una firma no depende de cmo se reparte entre los interesados (en particular, entre accionistas (patrimonio, equity) y acreedores (pasivos a favor de bancos, tenedores de bonos, etc.)). Trate el lector de examinar esta idea de manera intuitiva y encontrar que es razonable. Por esta idea Franco Modigliani y Merton Miller (MM de aqu en adelante) ganaron el premio Nobel en economa. Ellos demostraron que en condiciones de mercado perfecto (informacin completa, sin impuestos, etc.) la estructura de capital no influa en el valor de la firma 60

porque el accionista puede pedir o recibir prestado y de esa manera determinar la estructura ptima de capital. La estructura de capital indica cunto hay de pasivos y cunto de patrimonio en una firma. Esto es, VCD el valor de la firma endeudada es igual a VSD el valor de la firma sin deuda. VCD = VSD (3)

Y a su vez, el valor de la firma endeudada es igual a VPatrimonio el valor del patrimonio ms VDeuda el valor de la deuda. VCD = VPatrimonio + VDeuda (4)

Esto qu significa en trminos del costo promedio de capital? Simplemente que si la firma tiene un determinado flujo de caja libre (FCL) el valor presente de ese flujo de caja (el valor total de la firma) no cambia porque la estructura de capital cambie. Si esto es as, implica que el CPC no cambia aunque la estructura de capital cambie. Esto ocurre si no existen impuestos. Para mantener la igualdad entre la firma con y sin deuda, (como se estableci arriba), la rentabilidad del patrimonio (cuando hay deuda) debe cambiar con el endeudamiento (suponiendo que el costo de la deuda es constante). Una de las principales imperfecciones de un mercado son los impuestos. Cuando hay impuestos en la firma (sin considerar impuestos personales), la situacin planteada por MM es diferente. Ante esta situacin plantearon que en este caso el valor de la firma s cambia. Esto ocurre porque cuando se pagan intereses, estos son deducibles y el estado subsidia a quien tiene deuda. Esto es lo que los economistas llaman una externalidad. El valor de este subsidio es de TdD, donde las variables son las que se definieron arriba. As las cosas, el valor de la firma se incrementa por el valor presente de los ahorros en impuestos (tax shield). VCD = VSD + VAI (5)

Cuando una firma se endeuda tambin ocurren algunos costos contingentes u ocultos asociados al hecho de que la firma quede insolvente. Esto hace que exista un valor esperado o costos de quiebra que pueden reducir el valor de la firma. La existencia de estos costos de quiebra evitan que, en general, las firmas se endeuden hasta el 100%. Uno de los aspectos importantes en este tema es la tasa de descuento que debe utilizarse en el descuento de los ahorros en impuestos. En esta nota afirmamos que la tasa de descuento correcta es la rentabilidad del patrimonio cuando no hay deuda y que esta escogencia de es la apropiada ya sea que la proporcin de la deuda sea constante o variable durante la vida del proyecto.

61

En esta nota se estudiarn slo los efectos de los impuestos en el CPC. Entonces se pueden presentar dos situaciones para el clculo del CPC. Con impuestos y sin impuestos. En el primer caso, el CPC ser constante, no importa que las proporciones de la deuda y el patrimonio cambien. En este caso el CPC es constante. (Bajo el supuesto de una inflacin constante). Cuando la inflacin cambia, el CPC cambia, pero debido a la componente inflacionaria y no debido a la estructura de capital. Para esta situacin se denomina al CPC el costo de los activos o de la firma, que a su vez es la tasa del costo de patrimonio cuando no hay deuda. Esto es, t = dDt-1% + ePt-1% (6)

Este se define como la rentabilidad del patrimonio cuando no hay deuda. El CPC se define como el promedio ponderado del costo de la deuda y el costo del patrimonio cuando hay deuda. En un mundo MM es igual al CPC antes de impuestos. Cuando existen impuestos el clculo del CPC cambiar teniendo en cuenta el ahorro en impuestos. Si bien el costo de los activos o de la firma, , permanece constante, el costo de los fondos propios o de los accionistas cambia dependiendo del nivel de endeudamiento. Aqu por simplicidad, suponemos que es constante, pero este supuesto no es necesario. Si cambia, entonces el CPC cambiar no solo por el cambio en el endeudamiento, sino por el cambio en En todo caso, e deber cambiar para mantener a constante o para hacerlo consistente con el cambiante. El costo del patrimonio es: et = ( t - d Dt-1) Pt-1 = t + ( t d)Dt-1/Pt-1 (7)

Esta ecuacin ha sido propuesta por Harris and Pringle (1985) y es parte de su definicin del CPC. Ntese la ausencia del factor (1-T). Entonces el CPC despus de impuestos se calcular como CPCt = dt(1-T)Dt-1% + etPt-1% = dTD% (8)

Los valores D% y P% deben ser calculados sobre el valor de la firma en cada perodo (al comienzo). Basados en (8), se propone una nueva presentacin para el CPC: WACC Ajustado = - AI/VT (9)

Donde AI significa los ahorros en impuestos y VT es el valor total de la firma con endeudamiento. Esta nueva versin del CPC tiene la propiedad de ofrecer los mismos resultados que (8) y lo que es ms importante, como AI son los ahorros en impuestos realmente obtenidos, tiene en cuenta la amortizacin de prdidas (losses carried forward LCF), 62

cuando ellas ocurren. Este problema se ha estudiado en dos trabajos en proceso por los autores. Ver Velez-Pareja y Tham (2001a y 2001b). Si se trabaja con el modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) se puede establecer que hay una relacin entre las betas de los componentes (deuda y patrimonio) de manera que t firma = t deuda Dt-1% + t de la accin Pt-1% (10)

Si t de la accin, t deuda, Dt-1% and Et-1% se conocen, entonces se puede calcular como = Rf + t firma (Rm Rf) (11)

Donde Rf es la tasa libre de riesgo y Rm es el rendimiento del mercado y (Rm Rf) es la prima de riesgo del mercado. Y esto significa que se puede calcular para cualquier perodo. Clculo de e y El secreto de todo este tema est en el clculo de e o de . Se puede conocer e para un perodo dado, por ejemplo, el perodo inicial y as calcular . Por este motivo se presentan algunas alternativas de clculo tanto para e como para . Para calcular e podemos apelar a varias alternativas: 1. 1. Con el Capital Asset Pricing Model, CAPM. Este es el caso cuando una firma se encuentra inscrita en bolsa, se negocia con frecuencia y se cree que el CAPM funciona satisfactoriamente. 2. 2. Con el Capital Asset Pricing Model, CAPM ajustando las betas. Este es el caso cuando una firma no se encuentra inscrita en bolsa, si estando inscrita no se negocia con frecuencia y se cree que el CAPM funciona satisfactoriamente. Se elige una accin de una firma parecida (del mismo sector, del mismo tamao, ojal con el mismo nivel de endeudamiento) y se ajusta la beta por el endeudamiento que exista en la empresa seleccionada (proxy) y la empresa para la cual se desea calcular el e. Ejemplo: El ajuste de beta se hace con la siguiente expresin Danb (1 T ) 1 + Panb Dab (1 T ) 1 + Pab

anb = ab

(12)

Donde, anb es la beta de la accin no registrada en bolsa; ab es la beta de la accin registrada en bolsa; Danb es la deuda de la accin no registrada en bolsa, Panb es el patrimonio de la accin no registrada en bolsa; Dab es la deuda de la accin registrada 63

en bolsa, Pab es el patrimonio de la accin registrada en bolsa. D y P son valores de mercado. Por ejemplo, si se tiene una accin en bolsa con una ab de 1,3; con una deuda Dab que vale 80, Pab que vale 100, y se desea estimar la beta de una accin no registrada en bolsa con una deuda de Danb 70 y con un patrimonio Panb de 145 y una tasa de impuestos de 35%, entonces la beta de la accin no registrada en bolsa anb ser de Danb 70 (1 T ) 1 + 1 + 145 (1 35% ) Panb = 1,3 = 1,12 80 Dab (1 T ) 1 + 1 + 100 (1 35% ) Pab

anb = ab

3. 3. De manera subjetiva, asistida por una metodologa como la expuesta por Cotner y Fletcher, 2000 y aplicada al dueo de la firma. En esta metodologa se busca medir de manera subjetiva el riesgo percibido por el dueo en determinadas condiciones de endeudamiento. Este riesgo se aade a la tasa libre de riesgo y el resultado sera un clculo de e. 4. 4. De manera subjetiva tambin, pero directa, Preguntndole al propietario, para un nivel y costo de deuda dados, cul sera la tasa de rendimiento mnima para l? 5. 5. Calcularla con base en los valores contables (preferible que estos valores contables hayan sido ajustados por inflacin o sus activos revaluados, lo cual puede acercarlos a su valor de mercado). Un ejemplo. Supngase que se tienen los datos de una firma no registrada en bolsa. Los impuestos son de T = 35%.

Tabla 1. Informacin financiera de una firma hipottica

Ao Valor contable del patrimonio en millones P 199 0 $1,159 199 $1,341

Utilidades oRentabilidad dividendos Rt repartidos ((Dt +Pt)/Pt-1en millones 1 D $63 $72

21,92% 64

1 1992$2,095 1993$1,979 199 4 $3,481 199 5 $4,046 1996$3,456 199 7 $3,732 199 8 $4,712 199 9 $4,144 2000$5,950

$79 $91 $104 $126 $176 $201 $232 $264 $270

62,12% -1,19% 81,15% 19,85% -10,23% 13,80% 32,48% -6,45% 50,10%

Lidia y Viridiana 2.4.1 CALCULO DEL CCPP Se realiza multiplicando el costo especfico de cada forma de financiamiento por su proporcin en la estructura del capital de la empresa y sumando a esto los valores ponderados. Un ejemplo de clculo del CPC y del valor de la firma Para hacer para hacer estas ideas ms comprensibles se proceder a ilustrarlas con un ejemplo. Supngase que se tiene una firma con la siguiente informacin: Costo de la deuda 11,2% Costo promedio de capital antes de impuestos, 15,10% Tasa de impuestos 35% La informacin sobre inversin, flujo de caja libre y saldos de la deuda y aporte inicial de los socios es

65

Tabla 3. Flujo de caja libre e inversin inicial Ao 0 1 2 3 4 Flujo de caja libre 170.625,0 195.750,0 220.875,0 253.399,4 FCL 0 0 0 5 Saldo de la deuda al 375.000,0 243.750,0 75.000,0 37.500,0 final del perodo D 0 0 0 0 Aporte de los socios 125.000,0 P 0 Valor inicial de la 500.000,0 inversin 0 El clculo del costo de la deuda se hace estimando la participacin de la deuda en el valor total y su contribucin al CPC, despus de impuestos. Tabla 4. Clculo del CPC. Contribucin de la deuda al CPC. Ao 0 Deuda Peso relativo de la deuda D% (Valor de la deuda)/Valor de la firma en t-1) Costo de la deuda despus de impuestos d(1-T) Contribucin de la deuda al costo de capital D%d(1-T) 1 2 3 4

61,68% 47,38% 19,39% 16,94% 7,28% 7,28% 7,28% 7,28% 4,49% 3,45% 1,41% 1,23%

De igual manera se estima la contribucin del patrimonio al valor del CPC. Tabla 5. Clculo del CPC. Contribucin del patrimonio al CPC. Ao 0 Patrimonio (equity ) Peso relativo del patrimonio P% = (1-D%) ( t - d Dt-1) Pt-1 Contribucin del patrimonio al costo de capital P%xe 1 2 3 4

38,32% 21,38% 8,19%

52,62% 18,61% 9,79%

80,61% 16,04% 12,93%

83,06% 15,90% 13,20%

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Obsrvese que el costo de los fondos propios e- es mayor que el costo de . Esto es de esperarse porque es, como ya se dijo, como el costo del accionista o dueo como si no hubiera deuda18[3]. Al haber deuda clculo de e- necesariamente e termina siendo mayor que , debido al endeudamiento. Con estos valores se puede calcular el valor de la firma en cada perodo. Si el e1 se conociera, tal y como se dijo arriba, entonces el valor de se calcula con (6). Excel resuelve la circularidad que all se presenta y se producen exactamente los mismos valores. Tabla 6. Clculo del CPC Ao 0 CPC (WACC) despus de impuestos (Contribucin de la deuda + contribucin del patrimonio) Valor de la firma 1 2 3 4

12,7% 13,2% 14,3% 14,4% 607.978,0 514.457,7 386.835,8 221.433,0 4 3 5 6

Obsrvese que el clculo de CPC resulta en un valor ms bajo que . El CPC es despus de impuestos. Ejemplo: Valor de la firma en final del perodo 3 es 253.399,45/(1+CPC4)= 253.399,45/(1+14,4%) = 221.433,06. Para el perodo 2 ser (221.433,06 + 220.875,00)/(1+CPC3) = (221.433,06 + 220.875,00)/(1+14,3%) = 386.835,85 y as para los dems aos. Hay que ser consciente de que los valores 14,4% y 14,3%, etctera, no estn calculados porque dependen del valor de la firma que se va a calcular. En este caso en la hoja de clculo se crea una circularidad. Esta se resuelve permitiendo que la hoja de clculo haga las suficientes iteraciones, para que el clculo quede bien hecho. Para ello se debe proceder de la siguiente manera: 1. 1. Escoja la opcin Herramientas en el men textual de Excel. 2. 2. All escoja Opciones 3. 3. Seleccione la pestaa Calcular. En ese cuadro de dilogo se seala Iteracin y haga clic en Aceptar. Este procedimiento se puede llevar a cabo antes de iniciar el trabajo en la hoja de clculo o cuando Excel declare que hay una circularidad.19[4]
18 19

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Con los valores del CPC para cada perodo se calcula ahora el valor presente del flujo y el valor presente neto VPN. Tabla 7. Clculo del VPN Ao 0 1 2 3 4 Valor presente del 607.978,0 151.421,5 153.403,9 151.385,0 151.767,5 flujo 4 0 0 8 6 107.978,0 VPN 4 Por ejemplo, el valor presente del flujo en el ao 4 es 253.399,45/((1+CPC4)(1+CPC3)(1+CPC2)(1+CPC1)) 253.399,45/((1+14,4%)(1+14,3%)(1+13,2%)(1+12,7%)) = 151.767,56 Ahora se suman todos los valores presentes de los flujos y se obtiene el valor presente total. Si la inversin inicial es 500.000, entonces el VPN es 107.978,04. Usando el enfoque de MM sobre el caso con impuestos se puede llegar al mismo resultado calculando el valor presente del flujo de caja libre bajo el supuesto de no financiacin y descontarlo a la tasa de la firma, , o lo que es lo mismo, al CPC antes de impuestos y sumarle el valor presente de los ahorros descontados a la misma tasa. Esto tambin fue planteado por Myers en 1974 y se conoce como el Adjusted Present Value APV o Valor presente ajustado VPNA. Todos los textos de finanzas ensean que la tasa de descuento debe ser la del costo de la deuda. Sin embargo, los ahorros en impuestos dependen de si la firma produce o no utilidades. Por lo tanto el riesgo asociado es el mismo que el de la firma y no el de la deuda o sea, . Por esta razn se descuentan a la tasa . De esta manera el valor presente calculado con el flujo de caja libre a la tasa del CPC despus de impuestos coincide con el valor presente con el flujo de caja sin deuda calculado con y sumado al valor presente de los ahorros en impuestos calculado a . El uso de la tasa para descontar los ahorros en impuestos ha sido propuesto por Tham, 1999, Tham, 2000 y Ruback, 2000. Tham propone aadir al valor total de la firma sin deuda (el valor presente del FCL a ) el valor presente de los ahorros en impuestos calculados a . Ruback propone el Capital Cash Flow y lo descuenta a . El CCF es simplemente el FCL ms los ahorros en impuestos, de manera que CCF = FCL + Ahorro en impuestos VP(FCL a CPC despus de impuestos) (6) (11) (12) 68

= VP(FCL sin deuda a ) + VP(Ahorros en impuestos a )

=VP(CCF a ) Tabla 8. Clculo del valor y del VPA (APV) con Ao Pagos de inters Ahorros en impuestos AI (Tax shield) TxI Capital Cash Flow (CCF) = FCL + Ahorros en impuestos VP de CCF a VPN ajustado (APV) VP(FCL a ) 585.22 8,51 22.749 0 1 2 3 42.000,0 27.300,0 0 0 0 14.700,0 0 0 9.555,0 0 4 8.400,0 0 2.940,0 0 1.470,0 4.200,0

185.325,0 205.305,0 223.815,0 254.869,4 0 0 0 5 15,10% 15,10% 15,10% 15,10% 607.978,0 4

VP(AI a ) ,53 VP(FCL a ) + VP(AI 607.97 a ) 8,04 107.978,0 VPNA 4 Obsrvese que con tres mtodos diferentes se ha llegado al mismo valor total de la firma. Desde el punto de vista de valoracin de la firma, su valor se calcula con el valor presente del flujo de caja libre menos la deuda en 0. Este valor se puede calcular tambin con el flujo de caja del accionista, igual a FCA = FCL + AI Flujo de caja de la deuda antes de impuestos FCD (13) Tabla 9. Clculo del valor del patrimonio con el FCA Ao 0 1 12.075,0 FCA 0 VP de los FCL 1 VP(FCA a e) 232.978,04 0 9.948,3 2 2 9.255,0 0 6.428,5 1 106.499,4 0 3 177.915,0 5 110.101,8 4 213.169,4

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Cuando se calcula el valor presente del FCA a la tasa e, se obtiene el mismo valor de la firma. Esto es, 607.978,04 375.000 = 232.978,04 Esto significa que la tasa de descuento adecuada para descontar el flujo de caja del accionista es e, y su valor descontado es coherente con el valor calculado por medio del FCL. En resumen, las diferentes metodologas presentadas para calcular el valor total y el del patrimonio son:20[5]: Valor total de la firma VT = VP(FCL a CPC) Valor total de la firma VT = VP(FCL a ) + VP(AI a ) Valor total de la firma VT = VP(CCF a ). Valor de mercado del patrimonio Pvm = VT - D Valor de mercado del patrimonio Pvm = VP(FCA a e). Todos estos clculos deben coincidir. En este ejemplo, Tabla 10. Una comparacin de los valores calculados con diferentes formas Mtodo VP(FCL a CPCt.) VP(FCL a ) impuestos a ) VP(FCL+AI a ) VP(FCA a e) Valor Total 607.978,04 en 607.978,04 607.978,04 Valor del Patrimonio = Valor Total - Deuda 232.978,04 232.978,04 232.978,04 232.978,04

VP(Ahorros

El valor del patrimonio es el precio en que los dueos venderan su participacin en la firma y es mayor que la inversin inicial de 125.000.

UNIDAD III POLTICA DE DIVIDENDOS Definimos a los DIVIDENDOS como los pagos o las distribuciones que se hacen entre los accionistas a partir de las utilidades de una empresa, independientemente de que stas se hayan generado en el periodo actual o en periodos anteriores. Los DIVIDENDOS representan una fuente de flujo de efectivo para los accionistas y proporcionan informacin acerca del desempeo de la empresa. Algunos accionistas
20

70

esperan recibir utilidades (Dividendos) sobre su inversin, otros se conforman con que el precio de sus acciones sufra un incremento sin importar los dividendos. La POLITICA DE DIVIDENDOS de una empresa ser la decisin de distribuir las utilidades entre los accionistas o retenerlas y reinvertirlas dentro de la empresa. Para las corporaciones, las decisiones relacionadas con los dividendos son muy importantes, porque determinan que fondos habrn de destinarse a los inversionistas y que fondos sern retenidos por la empresa para su reinversin. 3.1.- PRINCIPIOS DE LOS DIVIDENDOS Los dividendos en efectivo esperados son la principal variable de rendimiento a partir de la cual los inversionistas y propietarios de una empresa determinan el valor de las acciones. Los Dividendos representan una fuente de flujo de efectivo para algunos accionistas as mismo, proporcionan informacin acerca del desempeo actual y futuro de la empresa. De igual forma constituyen una fuente interna de financiamiento. La toma de decisiones sobre la aplicacin de los dividendos puede afectar en forma importante los requerimientos de financiamiento externo de la empresa. 3.1.1.- PROCEDIMIENTOS PARA EL PAGO DE DIVIDENDOS EN EFECTIVO El consejo de administracin de la empresa decide si se pagaran dividendos en efectivo a los accionistas corporativos y en qu cantidad. El rendimiento financiero del periodo anterior y el panorama futuro, as como los dividendos pagados recientemente, son factores importantes para la toma de decisiones sobre los dividendos. Tambin es necesario establecer la fecha de su pago en efectivo si es que as se declara. 3.1.1.1.- CANTIDAD DE DIVIDENDOS La poltica de dividendos de la empresa determina si deben pagarse los dividendos y en qu cantidad ya que se trata de una decisin muy importante, en caso de que se paguen, y cuntos de ellos. La mayora de las empresas tiene una poltica establecida con respecto a la cantidad de dividendos peridicos, pero los directores de las empresas pueden cambiar esta cantidad, con base, sobre todo, en incrementos o disminuciones significativos de las utilidades.

3.1.1.2.- FECHAS IMPORTANTES Si los directores de la empresa declaran dividendos, tambin suelen emitir un comunicado donde indican su decisin sobre los dividendos, La Fecha de Registro y La Fecha de Pago. Generalmente este informe aparece en los peridicos financieros. 3.1.1.3.- FECHA DE REGISTRO

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Todas las personas cuyos nombres aparezcan registrados como accionistas en La Fecha de Registro, establecida por los directores, reciben un dividendo declarado en una fecha futura especfica. A estos accionistas se les conoce como Accionistas Registrados. Debido al tiempo que se necesita para hacer los registros contables cuando se negocia una accin, sta se empieza a vender Ex Dividendo 2 das hbiles antes de La Fecha de Registro, si interviene un fin de semana, se restan 4 das. . Los compradores de una accin que se vende ex dividendo no reciben el dividendo actual. 3.1.1.4.- FECHA DE PAGO Los directores establecen la fecha de pago, es la fecha real en la que la empresa enva el pago de dividendos a los accionistas registrados. Generalmente es algunas semanas despus de la fecha de registro. EJEMPLO: En la asamblea extraordinaria Trimestral de Dividendos de Grupo Modelo, llevada a cabo el 10 de Junio, los directores declararon un dividendo en efectivo de $0.80 por accin para los accionistas registrados al 1. De Julio. La empresa tena 100,000 acciones ordinarias en circulacin. La fecha de pago del dividendo fue el 1. De Agosto. Antes de que se declarara el dividendo, las cuentas importantes de la empresa eran las siguientes: Efectivo $ 200,000 Dividendos por Pagar $ 0 Utilidades Retenidas 1000,000

Cuando los directores anunciaron el dividendo, se transfirieron $80,000 de las Utilidades Retenidas a la cuenta de Dividendos por Pagar, quedando como sigue: Efectivo $ 200,000 Dividendos por Pagar $ 80,000 Utilidades Retenidas 920,000

Las acciones de Grupo Modelo se empezaron a vender Ex Dividendo dos das hbiles antes de la fecha de registro, que fue el 27 de Junio. Los compradores de estas acciones del 26 de Junio o anteriores recibieron los derechos a los dividendos, quienes compraron las acciones el 27 de Junio o despus, No los recibieron. El 1. De Agosto la empresa envi por correo los cheques de dividendos a los accionistas registrados a partir del 1. De Julio, esto produjo los saldos siguientes: Efectivo $ 120,000 Dividendos por Pagar $ Utilidades Retenidas 920,000 0

3.1.2.- PLANES DE REINVERSIN DE DIVIDENDOS Muchas empresas ofrecen Planes de Reinversin de Dividendos (PRD), que permiten a los accionistas utilizar los dividendos recibidos sobre las acciones de la empresa para adquirir acciones adicionales (incluso fracciones de accin) a un costo de transaccin mnimo o nulo. 72

Una empresa puede manejar los planes de reinversin de dividendos de dos modos. En un plan, un tercer tenedor recibe una comisin para comprar las acciones en circulacin de la empresa de la empresa en el mercado libre a favor de los accionistas que desean reinvertir sus dividendos. El segundo plan implica la compra de acciones recin emitidas directamente a la empresa, sin pagar ningn costo de transaccin. Los planes de reinversin de dividendos (PRD) ofrecen a los inversionistas una manera relativamente barata de aumentar sus carteras. 3.2.- LA IMPORTANCIA DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS La Poltica de Dividendos de una empresa es una gua establecida con la cual la compaa determina la cantidad de dinero que pagar como dividendos. Implica un balance entre dividendos en efectivo, presupuestados. Las buenas decisiones sobre inversin y financiamiento no deben sacrificarse a cambio de una poltica de dividendos de importancia discutible. Necesitan despejarse varias preguntas fundamentales: Es importante la poltica de dividendos? Qu efecto produce la poltica de dividendos en el precio de las acciones? Existe un modelo til para evaluar las polticas de dividendos alternativas en vista del valor de las acciones? 3.2.1.- TEORIA RESIDUAL DE DIVIDENDOS Sugiere que los dividendos que paga una empresa deben considerarse como un residuo, es decir, la cantidad que queda despus de emprender todas las oportunidades de inversin aceptables. Con esta teora, la empresa toma las decisiones sobre dividendos en tres pasos: Paso 1. Determinar su nivel ptimo de gastos de capital, programa de oportunidades de inversin (POI), programa del costo de capital marginal ponderado (CCMP). Paso 2. Con las proporciones de la estructura de capital optima, calcular la cantidad total necesaria de financiamiento. Paso 3. Emplear las utilidades retenidas para satisfacer los requerimientos de capital contable. Si las utilidades retenidas son inadecuadas para satisfacer est necesidad, vender las nuevas acciones comunes. Si superan est necesidad, distribuir la cantidad excedente como dividendos. Segn esta teora, no se pagan dividendos mientras la necesidad de capital contable de la empresa supere la cantidad de utilidades retenidas. 3.2.2. ARGUMENTOS SOBRE LA IRRELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS. Si la empresa no gana un rendimiento (TIR) por la inversin de sus utilidades que exceden al costo (CCMP), las debe distribuir a los accionistas por medio del pago de dividendos. Este argumento sugiere que los dividendos son irrelevantes, la teora de la irrelevancia de los dividendos forma (Miller y Modigliani), muestra que en un mundo 73

perfecto (Con certeza, sin impuestos, sin costos de transaccin y sin otras imperfecciones del mercado) la distribucin de los dividendos no afectara el valor de la empresa. E l valor de la empresa depende nicamente de la capacidad de obtener utilidades y del riesgo de sus activos (Inversiones), y que la manera en que la empresa distribuye su flujo de utilidades en dividendos y fondos retenidos internamente (reinvertidos) no afecta este valor. Un incremento de los dividendos se toma como una seal positiva que ocasiona que los inversionistas incrementen el precio de las acciones, y una disminucin de los dividendos es una seal negativa que provoca una reduccin del precio de las acciones. Miller y Modigliani declaran que existe un efecto de clientela: Una empresa atrae a los accionistas cuyas preferencias con respecto al pago y a la estabilidad de los dividendos concuerdan con el patrn de pagos, y la estabilidad de la empresa misma. Miller y Modigliani argumentan que si todo lo dems permanece sin cambios, la poltica de dividendos no afecta el rendimiento requerido por los inversionistas, ni el valor de la empresa, porque: 1) Este valor de pende nicamente de la capacidad de obtener utilidades y del riesgo de sus activos. 2) Si los dividendos afectan el valor, se debe a su contenido informativo, que indica las expectativas de la gerencia sobre las utilidades y 3) Existe un efecto de clientela que ocasiona que los accionistas de la empresa reciban los dividendos que ellos esperan. 3.2.3 ARGUMENTOS SOBRE LA IMPORTANCIAS DE LOS DIVIDENDOS Los accionistas prefieren los dividendos corrientes y que existe, de hecho, una relacin directa entre la poltica de dividendos de la empresa y su valor en el mercado. Su argumento del pjaro en mano, sugiere que los inversionistas por lo general la aversin al riesgo y relaciona un menor riesgo con los dividendos corrientes que con los dividendos futuros o con las ganancias de capital. Se cree que los pagos de dividendos corrientes reducen la incertidumbre de los inversionistas, lo que ocasiona que estos descuenten las utilidades de la empresa a una tasa menor y por consiguiente, si todo lo dems permanece sin cambios, aumente el valor de las acciones de la empresa. Por el contrario, si los dividendos se reducen o no se pagan, aumentar la incertidumbre de los inversionistas, lo que incrementar el rendimiento requerido y reducir el valor de las acciones. Los dividendos son importantes, y cada empresa debe establecer una poltica de dividendos que cumpla los objetivos de los propietarios y maximice su riqueza lo que se refleja en el precio de las acciones de la empresa.

3.3 FACTORES QUE AFECTAN LA POLTICA DE DIVIDENDOS

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Entre estos factores se encuentra las restricciones legales e internas, las limitaciones contractuales, las perspectivas de crecimiento de la empresa, las consideraciones sobre los propietarios y sobre el mercado. 3.3.1 RESTRICCIONES LEGALES En la mayora de los estados se prohbe a las sociedades annimas pagar como dividendos en efectivo cualquier porcin del Capital Legal, de la empresa, el cual es determinado por el valor nominal de las acciones comunes. Ests Restricciones que deterioran el capital se establecen generalmente para proporcionar una base de capital contable suficiente para proteger los derechos de los acreedores. Un ejemplo aclara las distintas definiciones del capital. La cuenta del capital contable de los accionistas de Moelder Flour Company, un importante procesador de granos, se presenta en la tabla siguiente.

Capital contable de los accionistas De Moeller Flour Company

Acciones comunes a su valor nominal Capital pagado por arriba del valor nominal Utilidades retenidas Total del capital contable de las acciones

$ 100,000 200,000 140,000 $ 440,000

En los estados donde el capital legal se define como el valor nominal de las acciones comunes, la empresa podra pagar $ 340,000 ($ 200,000 + $ 140,000) de dividendos en efectivo sin deteriorar su capital. En los estados donde el capital legal de la empresa incluye todo el capital pagado, la empresa podra pagar slo $ 140,000 de dividendos en efectivo. Si una empresa tiene pasivos vencidos, es legalmente insolvente o est en bancarrota (si el valor correcto en el mercado de sus activos es menor que sus pasivos), la mayora de los estados prohbe sus pagos de dividendos en efectivo. Propietarios, deben pagar impuestos sobre el ingreso por los dividendos cuando los reciben, pero no pagan impuestos sobre las ganancias de capital en valores burstiles hasta que las acciones se venden. 75

3.3.2 LIMITACIONES CONTRACTUALES Las clusulas restrictivas de un contrato de prstamo limitan la capacidad para pagar dividendos en efectivo. Prohben este pago hasta que se logra cierto nivel de utilidades o se limitan los dividendos a cierta cantidad en dlares o porcentaje de utilidades. La violacin de una restriccin contractual es generalmente un motivo para que el proveedor de fondos exija el pago inmediato. 3.3.3 RESTRICCIONES INTERNAS La cantidad de efectivo excedente disponible limita la capacidad de la empresa para pagar dividendos en efectivo. Aunque una empresa tuviera muchas utilidades, un nivel reducido de activos lquidos (efectivo y valores negociables) podra limitar su capacidad para pagar dividendos. Si la empresa posee activos lquidos totales de $ 50,000 ($ 20,000 en efectivo ms valores negociables de $ 30,000) y $ 35,000 de estos activos se requieren para las operaciones, el dividendo en efectivo mximo que la empresa puede pagar es de $ 15,000 ($ 50,000 - $ 35,000). 3.3.4 PERSPECTIVAS DE CRECIMIENTO Los requerimientos financieros de la empresa se relacionan directamente con el grado pronosticado de la expansin de los activos. Las empresas que experimentan un crecimiento escaso o nulo requieren fondos peridicamente para reemplazar o renovar sus activos. Una empresa grande y madura tiene un acceso adecuado a capital nuevo, en tanto que los fondos disponibles para una empresa en rpido crecimiento pueden ser insuficientes para apoyar sus numerosos proyectos aceptables. Una empresa en crecimiento es probable que tenga que depender sobre todo del financiamiento interno, a travs de las utilidades retenidas, para aprovechar los proyectos rentables; es posible que pague slo un porcentaje muy pequeo de sus utilidades como dividendos. Una empresa ms estable, que requiere fondos a largo plazo slo para desembolsos planeados, est en una mejor posicin para pagar una gran proporcin de sus utilidades, sobre todo si tiene fuentes de financiamiento disponibles. 3.3.5 CONSIDERACIONES SOBRE LOS PROPIETARIOS Al establecer una poltica de dividendos, la preocupacin principal de la empresa debe ser maximizar la riqueza de los propietarios. La empresa debe instituir una poltica que produzca un efecto favorable en la riqueza de la mayora de los propietarios. Una consideracin es la situacin fiscal de los propietarios de una empresa. Cuando las acciones se venden, si los ingresos exceden al precio de compra original, e posible 76

que la ganancia de capital se grave a una tasa ms favorable que la que se aplica a la utilidad ordinaria; sin embargo los accionistas con ingresos escasos, que requieren el ingreso de dividendos, preferirn un pago de utilidades mayor. Una segunda consideracin tiene que ver con las oportunidades de inversin de los propietarios. La empresa debe evaluar los rendimientos que se esperan de sus propias oportunidades de inversin y, con el uso de tcnicas del valor presente, determinar si existe la posibilidad de obtener mayores rendimientos de inversiones externas, como valores gubernamentales u otras acciones corporativas. Una consideracin final es la dilucin potencial de la propiedad. Si una empresa paga un porcentaje alto de sus utilidades, tendr que reunir nuevo capital contable en acciones comunes, lo que producira la dilucin tanto del control como de las utilidades de los propietarios existentes. La empresa minimizara dicha posibilidad de dilucin si pagara un porcentaje bajo de sus utilidades. 3.3.6 CONSIDERACIONES DEL MERCADO Un factor til para la formulacin de una poltica de dividendos adecuada es tener conciencia de la respuesta probable del mercado a ciertos tipos de polticas. Se cree que los accionistas valoran una poltica de pagos de dividendos continuos. Pago regular de dividendos fijos o crecientes elimina la incertidumbre sobre la frecuencia y la magnitud de dividendos; esto produce un aumento del valor de las acciones en el mercado y, por tanto, un incremento de la riqueza de los propietarios. Los accionistas consideran el pago de dividendos que realiza la empresa como una seal relacionada con su xito futuro. Un dividendo estable y continuo es una seal positiva que revela a los propietarios que la empresa goza de buena salud. El hecho de no pagar los dividendos suscita incertidumbre hacia el futuro y esto reducir el valor de las acciones.

3.4 TIPOS DE POLTICAS DE DIVIDENDOS

Ana Laura y Miguel Chacon

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La poltica de dividendos de la empresa representa un plan de accin que deber seguir siempre que sea necesario tomar una decisin sobre dividendos. Debe formularse con dos objetivos bsicos en mente: maximizar la riqueza de los propietarios de la empresa y asegurar un financiamiento suficiente. Tres de las polticas utilizadas con mayor frecuencia. Polticas de dividendos basada en la razn de pago constante. Polticas de dividendos regulares y Polticas de dividendos regulares bajos y adicionales.

3.4.1 POLTICA DE DIVIDENDOS BASADA EN LA RAZN DE PAGO CONSTANTE

La razn de pago de dividendos, calculada al dividir los dividendos en efectivo por accin de la empresa entre sus utilidades por accin, indica el porcentaje de cada dlar ganado que se contribuye a los propietarios en forma de efectivo. La empresa establece que cierto porcentaje de las utilidades se pague a los propietarios en cada periodo de dividendos. El problema con esta poltica es que si las utilidades de la empresa disminuyen u ocurre una prdida en determinado periodo, los dividendos pueden ser bajos o inexistentes. Como a menudo los dividendos se consideran un indicador de la condicin futura de la empresa, este tipo de accin afectar en forma adversa el precio de las acciones de la empresa.

3.4.2 POLITICA DE DIVIDENDOS REGULARES

Se basa en el pago de un dividendo fijo en dlares, en cada periodo; ofrece a los propietarios informacin positiva que indica que la situacin de la empresa es buena, lo que minimiza su incertidumbre, las empresas que utilizan esta poltica incrementan los dividendos regulares una vez que ha ocurrido un aumento comprobado de las utilidades. Con frecuencia, una poltica de dividendos regulares se establece alrededor de una razn de pago de dividendos meta. Con esta poltica, la empresa intenta pagar cierto porcentaje de las utilidades, paga un dividendo establecido en dlares y lo ajusta respecto al pago meta conforme ocurren incrementos comprobados de las utilidades.

3.4.3 POLTICA DE DIVIDENDOS REGULARES BAJOS Y ADICIONALES

Algunas empresas pagan un dividendo regular bajo, complementado con un dividendo adicional, cuando las utilidades lo justifican. Si son mayores que lo normal en un periodo especfico, tiene la posibilidad de pagar este dividendo adicional, denominado dividendo extra. Al establecer un dividendo regular que se paga en cada periodo, la empresa proporciona a las inversionistas el ingreso establece necesario para generar confianza en la empresa, y el dividendo extra les permite compartir las utilidades de un periodo especialmente bueno. La empresas que usan est poltica incrementan el nivel del dividendo regular una vez que comprobaron que se logr un aumento de las utilidades. 78

3.5 OTRAS FORMAS DE DIVIDENDOS

Dos mtodos: Los dividendos en acciones y la recompra de acciones. 3.5.1 DIVIDENDOS EN ACCIONES Un dividendo en acciones es el pago a los propietarios existentes de un dividendo en la forma de acciones, para reemplazarlo o completar los dividendos en efectivo. Los accionistas perciben que representan algo que no tenan antes y, por tanto, que tienen valor. 3.5.1.1 ASPECTOS CONTABLES

Desde el punto de vista de la contabilidad, el pago de un dividendo en acciones es una transferencia de fondos entre cuentas de capital, ms que un uso de fondos. Las partidas contables, relacionadas con el pago de dividendos en acciones, varan dependiendo de que sea un dividendo en acciones pequeo (ordinario) o no. Ejemplo: El capital contable de los accionistas existentes, registrado en el balance general de Wieta Company, una empresa distribuidora de cabaas prefabricadas, se presenta en las cuentas siguientes. Acciones preferentes Acciones comunes (100,000 acciones a un Valor nominal de $4) Capital pagado por arriba del valor nominal Utilidades retenidas Total del capital contable $ 300,000 400,000 600,000 700,000 $ 2'000,000

Si Wieta declara un dividendo en acciones del 10 por ciento y el precio en el mercado de sus acciones es de $ 15 por accin, se capitalizarn $ 150,000 de utilidades retenidas (10% x 100,000 acciones x $ 15 por accin). Los $ 150,000 se distribuirn entre las cuentas de las acciones comunes y el capital pagado por arriba del valor nominal, con base en valor nominal de las acciones comunes. El saldo resultante de las cuentas es el siguiente:

Acciones preferentes

$ 300,000 79

Acciones comunes (100,000 acciones a un Valor nominal de $4) Capital pagado por arriba del valor nominal Utilidades Total del capital contable

440,000 710,000 550,000 $ 2'000,000

Como se emitieron 10,000 acciones nuevas (10% de 100,000) y el precio vigente en el mercado es de $ 15 por accin, se transfieren $ 150,000 8 $ 15 por accin x 10,000 acciones) de las utilidades retenidas a las cuentas de las acciones comunes y al capital pagado por arriba del valor nominal. Se agrega un total de $ 40,000 (valor nominal de $ 4 x 10,000 acciones) a las acciones comunes, y los $ 110,000 restantes [($ 15 - $ 4) x 10,000 acciones] se suman al capital pagado por arriba del valor nominal. El capital contable total de la empresa no cambi, sino que los fondos slo se distribuyeron entre las cuentas del capital contable. 3.5.1.2 EL PUNTO DE LOS ACCIONISTAS

Los accionistas reciben un dividendo en acciones comnmente no obtienen ningn valor. Despus de pagar los dividendos, el valor por accin del capital social disminuye en proporcin al dividendo de tal manera que el valor en el mercado de la participacin total de las acciones en la empresa permanece sin cambios. La proporcin de la propiedad de los accionistas en la empresa sigue siendo la misma y mientras las utilidades de la empresa permanezcan sin cambios, tambin se mantendrn as sus utilidades totales. 3.5.1.3 ELPUNTO DE VISTA DE LA EMPRESA

Por lo general, se utiliza un dividendo en acciones cuando una empresa necesita conservar el efectivo para financiar un crecimiento rpido. Mientras los accionistas observen que la empresa reinvierte el flujo de efectivo generado de las utilidades para maximizar las utilidades futuras, el valor de la empresa en el mercado deber, al menos, mantenerse sin cambios. Si se paga el dividendo en acciones con el propsito de retener el efectivo para satisfacer las cuentas vencidas, ocurrir una disminucin del valor en el mercado. 3.5.2 PARTICIONES EN ACCIONES ( SPLITS ) Aunque no son un tipo de dividendo, las particiones de acciones producen un efecto en el precio de las acciones de la empresa similar al que provocan los dividendos en acciones. Es un mtodo que se usa comnmente para disminuir el precio de mercado de las acciones de una empresa, por medio del incremento del nmero de acciones que pertenecen a cada accionista.

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Una particin de acciones no produce ningn efecto en la estructura de capital de la empresa. Por lo general, incrementa el nmero de acciones circulantes y reduce su valor nominal. Por ejemplo, en una particin de 2 por 1, dos acciones nuevas equivalen a una accin vieja y cada accin nueva tiene un valor que corresponde a la mitad de cada accin vieja. Ejemplo: Brandt Company, una empresa de productos forestales, tena 200,000 acciones comunes con un valor nominal de $2 y no posea acciones preferentes. Como las acciones se vendan a un precio de mercado alto, la empresa declar una particin de acciones de 2 por 1. La tabla siguiente muestra el capital contable total antes y despus de la particin.

Antes de la Particin

Acciones comunes (200,000 acciones a un Valor nominal de $2) Capital pagado por arriba del valor nominal Utilidades Total del capital contable

400,000 4, 000,000 2, 000,000 $ 6'400,000

Despus de la Particin 2 por 1

Acciones comunes (400,000 acciones a un Valor nominal de $1) Capital pagado por arriba del valor nominal Utilidades Total del capital contable

400,000 4, 000,000 2, 000,000 $ 6'400,000

El efecto insignificante de la particin de acciones en los libros de la empresa es obvio. En ocasiones, se lleva a cabo una particin de acciones inversa: cierto nmero de acciones circulantes se intercambia por una nueva accin. Por ejemplo, en una 81

particin de 2 por 3, las dos nuevas acciones se intercambian por tres acciones viejas. Las particiones de acciones inversas se inician cuando las acciones se venden a un precio tan bajo que parece inaceptable. 3.5.3 RECOMPRA DE ACCIONES Entre los motivos prcticos para las recompras de acciones estn: La obtencin de acciones para utilizarlas en adquisiciones, tener acciones disponibles (mediante su compra) para los planes de participacin de los empleados o retirar acciones de la circulacin, la importancia de la las recompras de acciones se debe al hecho de que incrementan el valor de los accionistas o ayudan a desalentar una toma de control poco amistosa. El incremento del valor de los accionistas, gracias a la recompra de acciones, se logra por medio de 1) la reduccin del nmero de acciones circulantes, lo que aumenta las utilidades por accin, 2) el envo de una seal positiva a los inversionistas del mercado de que la gerencia cree que las acciones estn subestimadas y 3) el establecimiento de un lmite de piso temporal para el precio de las acciones, el cual podra haber disminuido; en la compra de acciones para retirarlas de circulacin, es similar al pago de dividendos en efectivo. 3.5.3.1 RECOMPRAS DE ACCIONES CONSIDERADAS COMO UN DIVIDENDO EN EFECTIVO

Como consecuencia de cualquier recompra, los propietarios reciben efectivo por sus acciones. Mientras la utilidades permanezcan constantes, la recompra de acciones reduce el nmero de acciones en circulacin, lo que incrementa las utilidades por accin y por, tanto, el precio de mercado por accin. La recompra de acciones comunes ocasiona un tipo de dilucin inversa, porque las utilidades por accin y el precio del mercado de las acciones aumentan con la reduccin del nmero de acciones en circulacin. El efecto neto de la recompra es similar al pago de un dividendo en efectivo. Un ejemplo sencillo aclara est cuestin. Farell Company, una cadena estadounidense de ropa deportiva, dio a conocer los siguientes datos financieros: Utilidades disponibles para los accionistas comunes Nmero de acciones comunes en circulacin Utilidades por accin ($1'000,000 -:- 400,000) Precio de mercado por accin Razn precio/utilidad (P/U) ($50 -:- $2.50) $1'000,000 400,000 $2.50 $50 20

La empresa considera el uso de $ 800,000 de sus utilidades para pagar dividendos en efectivo o efectuar una recompra de acciones. Si la empresa paga dividendos en efectivo, la cantidad del dividendo sera de $ 2 por accin 8 $ 800,000 -:- 400,000 acciones). Si la empresa paga $ 52 por accin en la recompra de acciones, podra recomprar alrededor de 15,385 acciones ($ 800,000 -:- $ 52 por accin). Como resultado 82

de esta compra, continan en circulacin 384,615 acciones (400,000 acciones 15,385 acciones) del capital social. Las actividades por accin (UPA) aumentan a $ 2.60 ($ 1'000,000 -:-384,615). Si las acciones se vendieran a 20 veces el valor de las utilidades (P/U = 20), aplicando el mtodo del mltiplo precio/utilidad (P/U); su precio de mercado aumentara a $ 52 por accin ($ 2.60 x 20). En ambos casos, los accionistas recibiran $ 2 por accin (un dividendo en efectivo de $ 2 en el caso de los dividendos o un incremento de $ 2 en el precio de las acciones (de $ 50 a $ 52 por accin) en el caso de la recompra). Las ventajas de las recompras de acciones son: un incremento de las utilidades por accin y ciertos beneficios fiscales para los propietarios. La ventaja fiscal ocurre porque si se pagara el dividendo en efectivo, los propietarios tendran que pagar impuestos sobre este dividendo gravado como utilidad ordinaria, en tanto que el incremento de $ 2 en el valor de las acciones en el mercado, debido a la recompra, no se grava hasta que los propietarios venden las acciones. Cuando las acciones se venden y los ingresos exceden al precio de compra original, se grava la ganancia de capital, posiblemente a una tasa ms favorable que la aplicada a la utilidad ordinaria. 3.5.3.2 PARTIDAS CONTABLES Las partidas contables que surgen cuando se recompran acciones comunes son la reduccin del efectivo y el establecimiento de una cuanta contra capital, denominada acciones de tesorera, que se registran como una deduccin del capital contable. 3.5.3.3 EL PROCESO DE RECOMPRA Comnmente, se usan tres mtodos bsicos de recompra. Uno consiste en comprar acciones en el mercado libre. El segundo mtodo es mediante ofertas de compra. Una oferta de compra es una oferta formal para comprar un nmero determinado de acciones de una empresa, a un precio especfico. Si no es posible recomprar el nmero de acciones deseadas mediante la oferta de compra, se recurre a la compra en el mercado libre para obtener las acciones adicionales. El tercer mtodo que se emplea algunas veces para recomprar acciones, implica acordar la compra negociada de un gran bloque de acciones a uno o ms accionistas importantes.

UNIDAD IV MERCADOS DE CAPITALES EFICIENTES

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La eficiencia del mercado de capital significa que los precios de los valores negociados en los mercados de capital reflejan toda la informacin disponible, y que se han ajustado completa y rpidamente a la nueva informacin. Para explicar la eficiencia de los mercados de capital, debemos examinar primero esas funciones y entonces podremos comprender cmo (1) se refleja la nueva informacin en los precios de los valores, (2) los costos de transaccin pueden inhibir este proceso, y (3) la informacin sobre las diferencias en valor puede crear oportunidades de utilidades.
A. 4.1 UNA ANALOGIA

La idea de que los mercados de capitales son tan eficientes que pueden considerarse como perfectos, puede ser difcil de aceptar al principio, pero es una forma muy til de observar al mundo, porque esto arroja varios elementos de juicio importantes. Uno es que los inversionistas no pueden estar ganando todo el tiempo utilidades anormalmente altas ajustadas al riesgo, a menos de que tengan una muy buena suerte. Esta consecuencia ha generado muchas crticas a la idea de que existen muchos mercados de capital perfectos y muchas dudas acerca de la teora, aunque una evidencia extensa sugiere que los mercados de capital son eficientes. La eficiencia se refiere a la cantidad de energa desperdiciada. Las maquinas eficientes no gastan mucha energa. La friccin es la principal causa de gasto de energa en una maquina. Los lubricantes se usan para incrementar la eficiencia de las maquinas al reducir la friccin que desperdicia energa. En un mercado de capital, las fricciones es la adhesividad en las transacciones (comprar acciones). La eficiencia perfecta representa un ideal, porque las inevitables fricciones impiden que un sistema (maquina o mercado) sea perfectamente eficiente. 4.1.1 CONSERVACION DE LA ENERGIA Una ley importante en las ciencias fiscales es la ley de la conservacin de la energa, que dice que la energa no se crea ni se destruye, ms bien, la energa se transforma de una forma en otra dentro de un sistema. Esta ley implica que una maquina no puede ser ms que 100% de eficiente, el rendimiento de energa de una maquina nunca puede exceder la entrada de energa a la maquina. En otras palabras usted no puede conseguir algo a cambio de nada. En el mundo financiero, los esquemas que parecen proveer ms salidas que entradas se conocen como fraudes.

4.1.2 COSTOS DE TRANSACCIN: FRICCIONES EN LOS MERCADOS DE CAPITAL 84

Nuestra analoga con los mercados de capital es que la transferencia de activos de un grupo a otro, es como una transferencia de calor de un rea de la casa a otra. Es ms lgico decir que la riqueza total de un grupo de personas puede incrementarse por la simple transferencia de activos entre ellas, aunque lo nico que ha sucedido es una transaccin interna. Ciertamente es posible que la situacin de individuo mejore a costa de otro, en otras palabras, es posible hacer transferencias desequilibradas entre la gente (por ejemplo, no protestaramos si usted nos paga $1000 por un activo que vale $800). Pero la riqueza de los dos individuos, en conjunto, no puede incrementarse por una transferencia entre ellos. Para llevar nuestra antologa ms all, la riqueza total de dos partes puede desperdiciarse si se realizan muchas transferencias de activos entre ellos. Esto ocurre por los factores que clasificamos como costos de transaccin, impuestos asimtricos o informacin asimtrica. Los costos de transaccin son el tiempo dinero y esfuerzo necesarios para llevar a cabo una transaccin, incluso aspectos como las comisiones de honorarios y los costos de mover fsicamente un activo de un vendedor o un comprador. Estos tres factores son muy parecidos a la friccin: reducen la velocidad del proceso y desperdician recursos (energa).

4.2 EFICIENCIA, LIQUIDEZ Y VALOR

El concepto de la eficiencia del mercado de capital est ligado al concepto de riqueza desperdiciada. Un mercado de capital eficiente permite Ia transferencia de activos con una pequea prdida de riqueza. La eficiencia de los mercados de capital resulta en que los precios de mercado reflejen toda Ia informacin disponible de modo que los precios son justos. Pero, qu significa reflejar toda Ia informacin disponible? Se han definido tres formas de eficiencia de mercado. La forma fuerte de eficiencia de los mercados de capital requiere que los precios reflejen toda Ia informacin que existe acerca del valor del activo. Esto incluye cualquier porcin de informacin conocida por cualquier persona en el mundo que tenga alguna relevancia para el valor del activo. La forma semifuerte de eficiencia de los mercados de capital requiere slo que los precios reflejen totalmente la informacin disponible de manera pblica. La informacin disponible de manera pblica es un subconjunto de toda Ia informacin que existe acerca del valor de un activo. La forma dbil de eficiencia de los mercados de capital requiere slo que los precios reflejen totalmente Ia informacin contenida en precios anteriores del activo en el mercado, precios a los cuales los activos se han intercambiado. Los precios anteriores del activo son un pequeo subconjunto de Ia informacin disponible de manera pblica sobre el valor del activo. El principio de eficiencia del mercado de capital se refiere a Ia forma semifuerte de eficiencia de los mercados de capital. As, cuando usamos la frase toda la informacin disponible, significa para nosotros que es toda Ia informacin disponible pblicamente. Nos parece que los impopulares escndalos relacionados con el uso de informacin privilegiada en el curso de los aos suministran suficiente evidencia para concluir que los mercados de capital no son eficientes en la forma fuerte.

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4.2.1 LA RAZN DE LOS MERCADOS DE CAPITAL: LA LIQUIDEZ. En Ia historia, la sociedad ha evolucionado desarrollando nuevas ideas y procedimientos que facilitan la vida, conservando lo mejor y descartando el resto. En tiempos antiguos, los individuos eran responsables de satisfacer sus propias necesidades. En el curso del tiempo se desarrollo Ia cooperacin en las sociedades, y los individuos se especializaron en ciertas tareas. Este cambio incorpor el reconocimiento y Ia aplicacin iniciales del principio de Ia ventaja comparativa. Todava despus, se desarroll una sociedad de trueque, en que los individuos intercambiaban productos y servicios para satisfacer sus necesidades. Por ltimo, el dinero fue usado para representar bienes y servicios captar y almacenar recursos porque as se intercambian fcilmente. El dinero ha resultado ser tan til que hoy da su lgica rara vez se cuestiona. Para hacer de nuevo una comparacin fsica, el dinero permite Ia transferencia fcil de recursos, as como los lquidos pueden fluir a travs de un tubo mejor que los slidos. La velocidad a Ia cual un lquido fluye a travs de un tubo depende de la densidad del lquido. Esta analoga permite tener una idea de la liquidez de un activo. La liquidez refleja qu tan fcilmente se transfieren los activos sin prdida de valor. El efectivo es el activo ms lquido, porque se transfiere con Ia mayor facilidad de una entidad a otra sin perder valor. La propiedad tangible, como un edificio, es un tipo de activo de menor liquidez. Se puede gastar un tiempo, esfuerzo y dinero considerables en encontrar un comprador dispuesto a pagar un precio justo por el edificio. Alternativamente, un precio sustancialmente reducido puede atraer compradores con rapidez. De cualquier forma, puede ser costoso. La liquidez es Ia razn principal por Ia cual se usa el dinero. El dinero nos permite intercambiar el resultado de nuestro esfuerzo por el resultado del esfuerzo de otra persona, sin que tengamos que negociar directamente nuestros servicios. El dinero tambin hace posible canjear un activo por otro rpida y fcilmente. El mercado de valores hace que los valores sean ms lquidos. Sin ese mercado, tendra que incurrir en mayores costos de transaccin tiempo, esfuerzo y dinero extra. El mercado de valores reduce el costo de transaccin. En muchos mercados como, el New York Stock Exchange (NYSE), hay un hacedor de mercado, que incrementa Ia liquidez al manejar transacciones de un activo en particular. La mayora de los mercados se establece para incrementar Ia liquidez por medio de Ia reduccin de los costos de transaccin de la transferencia de los activos. Piense en lo que tendra que hacer si no hubiera mercado de acciones y quisiera vender sus acciones. Una posibilidad es considerar el principio de las ideas valiosas: establezca usted mismo un mercado de acciones, preste servicio a otras personas, y gane dinero. Si fuera el primero en instalar dicho mercado, podra ganar un VPN positivo. El establecimiento de un nuevo mercado para proporcionar liquidez a activos particulares puede ser una idea valiosa. La creacin de un nuevo mercado viable ofrece un servicio que podra ganar un VPN positivo. La creacin de un mercado viable tambin puede convertir en realidad el principio de Ia eficiencia de los mercados de capital. Por supuesto, sta es exactamente Ia razn por Ia que los mercados de capital existen. Hay beneficios reales para los participantes, que se pueden aprovechar para obtener beneficios econmicos por quienes son lo bastante listos para hacerlo. 86

4.2.2 UN BENEFICIO INESPERADO: UNA MEDIDA DEL VALOR Aunque los mercados se crean como respuesta a las necesidades de liquidez hay un beneficio adicional cuando las transacciones de mercado se hacen de manera pblica. Los precios a los que se efectan las transacciones ofrecen una medida de valor que es visible para cualquiera. La mayora de las transacciones del mercado de capital se reportan pblicamente. Y Ia informacin est disponible de modo conveniente poco despus de que las transacciones tienen lugar. Esto significa que los precios justos de mercado de muchos valores pueden ser observados libremente todo el tiempo. De manera que si usted quiere conocer cunto vale una accin de IBM, encuentre el precio de la transaccin ms actual, y tendr una estimacin precisa del valor de Ia accin. Despus de todo, dos partes realmente intercambiaron una accin a ese precio. Ellos no se limitaron a hablar acerca de ello u ofrecieron comprarla o venderla. An ms, el precio no es un promedio de muchas transacciones realizadas en las ltimas semanas o meses. Las partes realmente transfirieron las acciones en los ltimos minutos, y cualquiera de ellos hubiera estado dispuesto a que usted fuera Ia otra parte en Ia transaccin. El resultado es que, aunque Ia liquidez es Ia razn principal para crear un mercado, un beneficio secundario de un mercado pblico es que proporciona un mtodo econmico, rpido y preciso para estimar precios justos: el valor actual en el mercado.

4.3 EL ARBITBAJE: LA LUCHA POR LA EFICIENCIA

4.3.1 ARBITRAJE Hacerse rico, rpidamente? Supongamos que el precio actual de un valor en el mercado difiere del precio actual del mismo valor en un mercado diferente. Aceptemos tambin que esta informacin est disponible para uno o ms participantes del mercado, Alguien que posea esta informacin puede aprovecharla para ganar dinero a travs de ella, realizando lo que se llama arbitraje. El arbitraje se refiere a Ia compra de un activo en un mercado con el propsito de revenderlo de inmediato a un precio mayor en otro mercado. El arbitraje es un factor importante en Ia operacin eficiente de cualquier mercado, pero especialmente de un mercado de capital. Cuando las personas se enteran por primera vez del arbitraje, generalmente reaccionan diciendo que suena maravilloso pero que son escpticos de Ia existencia de tales oportunidades. A pesar de su escepticismo (muy saludable), los precios de mercado de hecho s difieren entre dos mercados por perodos cortos. Cuando hay una diferencia de precios, es posible el arbitraje simplemente comprando a un precio ms bajo y vendiendo a un precio mayor. Las transacciones, tomadas en 87

conjunto, encierran una ganancia igual a Ia diferencia de precios multiplicada por el nmero de acciones simultneamente compradas y vendidas. Esta ganancia es sin riesgo, porque las acciones compradas y vendidas se compensan entre s exactamente. Hay personas que se ganan Ia vida aprovechando las oportunidades de arbitraje que observan mientras vigilan diferentes mercados de capital que negocian el mismo activo. 4.3.2 UNA DEFINICION DE MERCADO PERFECTO Una manera conveniente de definir un mercado de capital perfecto es simplemente decir que es un mercado en el cual nunca hay oportunidades de arbitraje. 4.3.3 COMPETENCIA Si es as de fcil..... Ahora que usted conoce lo que es el arbitraje y que si existen oportunidades de ganar utilidades de arbitraje sin riesgo, si usted es como muchos de nosotros, podra estar considerando aplicar el principio de Ia conducta egosta para participar en un proceso tan atractivo. Usted no est solo. En consecuencia, qu tan a menudo piensa que existen diferencias de precios del mismo activo entre dos mercados? Y cuando existen, qu tan grandes cree que son tales diferencias de precios? Correcto no muy a menudo, ni es tan grande la diferencia. Y cuanto ms grande sea Ia diferencia menos probable ser que ocurra. Ms que haber usado esta lnea de razonamiento, podramos haber tomado un atajo, el principio de la eficiencia de los mercados de capital. Tal vez usted ya lo haya estado aplicando con su escepticismo cuando le hablamos por primera vez del arbitraje. Hay una consecuencia importante del arbitraje de los inversionistas. Supongamos que un inversionista descubre una oportunidad de arbitraje y negocia valores para aprovecharla. Cuando otros inversionistas se enteren de esta oportunidad, al final la competencia Ia eliminar. Hace pocos aos, Edward 0. Thorp, un antiguo profesor universitario y un mago de las matemticas, que haba desarrollado estrategias para aprovechar las discrepancias de precios entre las acciones comunes y los valores convertibles en acciones comunes de las empresas, cerr su negocio de administracin de inversiones despus de ms de 20 aos en el negocio, y regres $200 millones del dinero de sus clientes. El seor Thorp habla publicado algunas de sus ideas en un libro titulado Beat the Market, y haba establecido una exitosa sociedad de inversiones que negociaba valores utilizando sus estrategias de arbitraje. El seor Thorp dijo que se retiraba del negocio de manejo de dinero porque sus ideas se han extendido tanto que slo aquellos inversionistas con los ms bajos costos de transaccin podan usar todava con xito sus estrategias de arbitraje. La competencia entre las personas que se dedican al arbitraje es actualmente un factor importante que contribuye a Ia eficiencia de los mercados de capital. La misma existencia de personas, arbitrajistas, que estn buscando constantemente oportunidades de arbitraje, aseguran que los precios de un activo en particular no difieren mucho entre los diversos mercados donde se negocia el activo. Si existe facilidad de acceso a los mercados no hay mucha necesidad de arbitrajistas. La gente que hiciera alguna transaccin podra comprar o vender al mejor precio ofrecido en ambos mercados. Cuando no se ingresa fcilmente al mismo tiempo a dos mercados, entonces vale Ia pena que los arbitrajistas incurran en el costo de ingresar a ellos. De 88

esta manera, realizan transacciones que empujan a los dos mercados hacia precios idnticos por un activo dado. Desde luego, en ocasiones, Ia competencia entre los arbitrajistas conduce a sus VPN a cero. (Tenga cuidado ahora - esto no significa que el arbitrajista tenga una utilidad de cero.) Cuando el VPN es cero, los participantes reciben exactamente un rendimiento justo por el esfuerzo que realizan y un rendimiento positivo adecuado por el riesgo que asumen, y se refuerza la eficiencia del mercado de capital. Otro factor importante que contribuye al ambiente competitivo de los mercados de capital es Ia similitud de los activos financieros. Los activos financieros son muy parecidos. Por ejemplo. Consideremos un activo financiero simple, un billete de $10. Cambiara usted un billete de $10 por otro? Desde luego que s. Lo cambiara por dos billetes de $5? Ciertamente. En su mayora, Ia gente es indiferente a tales intercambios. Las formas del dinero son muy homogneas. Casi cualquier incentivo positivo (tal como dinero adicional) inducir a Ia gente a intercambiar un tipo de dinero por otro. La similitud se aplica tambin a los valores como al dinero. Digamos que hay dos valores que son exactamente iguales, excepto por su rendimiento futuro esperado. El principio del intercambio compensatorio riesgo-rendimiento dice que los inversionistas escogern Ia alternativa con el mayor rendimiento esperado. Los inversionistas son bastante indiferentes a tener acciones de una empresa u otra, excepto por las diferencias en rendimiento y riesgo. Por ejemplo, Ia mayora de Ia gente no tiene una fuerte liga emocional ms all de las consideraciones financieras de rendimiento y riesgo con el hecho de tener acciones de IBM o de Xerox. Los bonos corporativos tambin son similares a los bonos del gobierno, excepto que los bonos corporativos son ms riesgosos. A este respecto, los bonos son relativamente similares a las acciones, salvo que las acciones son ms riesgosas. Cuando uno reflexiona acerca de esto, puede ver que los activos financieros tienen ms similitudes entre s que los activos fsicos, como digamos, casas. Como resultado, los inversionistas en activos financieros pueden concentrarse en el riesgo y rendimiento de un activo determinado. Cuando los inversionistas encuentran dos oportunidades de inversin idnticas (o incluso muy similares), harn transacciones para incrementar el rendimiento sobre sus inversiones, de la misma forma que lo hacen los rbitros. Por lo tanto, aun cuando no todos los inversionistas persigan en primer trmino las oportunidades de arbitraje, los arbitrajistas deben competir con Ia gente que invierte al igual que entre s.

4.3.4 LMITES AL ARBITRAJE: COSTOS DE TRANSACCIN Brenda Denisse, Carlos Armando Necesitamos conciliar las ocasionales oportunidades de arbitraje que existen con Ia eficiencia de los mercados de capital. Qu tan diferentes deben ser los precios para que exista Ia oportunidad de arbitraje? 89

Desde un punto de vista conceptual, cualquier diferencia en el precio es una oportunidad. Sin embargo, en Ia prctica los costos de transaccin no son cero. De all que, si Ia diferencia entre los precios es demasiado pequea, los arbitrajistas no harn transacciones porque no dejarn utilidades. Una transaccin de arbitraje se justifica slo si el beneficio excede el costo de la transaccin. Pero, qu hay de los costos de tener una oficina y sus lneas de comunicacin, de su propia capacitacin y los pagos a su personal? Estos son costos de transaccin fijos, y tambin deben tenerse en cuenta. Cuando existen dos o ms mercados para el mismo activo, el diferencial de los precios a que se negocia este activo rebasar el costo variable de hacer una transaccin solo por un breve periodo. Este periodo slo ser tan largo como el tiempo que le tome a los arbitrajistas comprar y vender suficientes activos para reducir el diferencial de precios a menos de los costos variables de llevar a cabo otra transaccin. A causa del arbitraje, el diferencial de precios entre mercados es generalmente ms pequeo que los costos variables de transaccin de algn activo negociado en dos mercados. Por diversas razones, los costos asociados con la compra y venta de activos financieros son bajos si se comparan con los costos de transaccin de activos fsicos. La razn ms importante es simplemente la diferencia fsica. Unas hojas de papel o instrucciones tecleadas en una computadora, son mucho ms fciles de transportar que Ia tonelada y media de un auto. Una segunda razn importante es el tamao del mercado. Un enorme volumen de activos financieros cambia de mano todos los das. Cuando tienen lugar muchas transacciones, los costos fijos de transaccin son menores por operacin individual, porque se pueden distribuir entre ms operaciones. Como los costos de transaccin de los activos financieros son tan bajos (en trminos relativos y absolutos), los diferenciales de precios de los valores financieros en diferentes mercados son muy pequeos, si se comparan con los diferenciales de precios de activos fsicos en diferentes mercados. Incluso en porcentaje, los diferenciales de precios de los activos financieros son relativamente pequeos, a causa de los bajos costos de transaccin y la gran competencia que representa el arbitraje. Los bajos diferenciales de precios entre mercados reflejan Ia eficiencia de los mercados de capital. 4.3.5 EL ARBITRAJE EN COMPARACIN CON LA ESPECULACIN. Desde un punto de vista literal, una transaccin que requiere que se mantenga un activo por cualquier periodo de tiempo no es un arbitraje sin riesgo. No podemos precisar cundo termina el arbitraje y comienza Ia especulacin. Pero s podemos decir que cuando un activo se retiene por algn tiempo, se introduce el riesgo en Ia transaccin. El tiempo transcurrido entre su compra y venta es el grado de riesgo. Las personas que compran y venden un activo en particular no son arbitrajistas, sino negociantes. Los negociantes son las personas que se dedican a la especulacin de corto plazo. La importancia del continuo que va desde el arbitraje hasta la especulacin es que en muchos casos, los negociantes anticipan cambios de precios usando informacin menos que perfecta. Los negociantes participan en pequeas apuestas, pero estas apuestas son inversiones, porque promedian un rendimiento positivo. Despus de todo, si el rendimiento promedio no fuera positivo, los negociantes no podran continuar haciendo negocios mientras soportan prdidas. 90

Las transacciones ligeramente especulativas, que anticipan cambios de precios, suavizan Ia transaccin de un nivel de precio a otro. La nueva informacin generalmente no se presenta en forma completa y correcta. El primer indicio de nueva informacin puede venir corno un rumor. Es muy til que un negociante tenga talento para determinar con ms rapidez que otros qu rumores son verdaderos y cules falsos, porque los hechos pueden traducirse directamente en cambios de precios que pueden convertirse en utilidades. Algunos talentos no pueden ser enseados, y la interpretacin de in informacin puede ser uno de ellos. Pero podemos sealar que ciertas acciones llevan consigo mensajes sutiles acerca de las condiciones actuales de una empresa o sus perspectivas para el futuro.

4.4 SEALES Y RECOPILACION DE INFORMACION

Subyacente al principio de la eficiencia de los mercados de capital se halla un concepto importante: los mercados participantes reaccionan rpidamente a hechos que comunican informacin til. Esta rpida reaccin tiene su origen en parte en el principio de las seales, que afirma que las acciones comunican informacin. Las seales se refieren al uso de la conducta real para deducir cosas que no se pueden observar directamente o descubrir por otros caminos. La sealizacin significa hacer deducciones concernientes a informacin asimtrica. La informacin asimtrica es informacin que es conocida para algunas personas. Pero no por otras. Las acciones comunican la informacin asimtrica y entonces la eliminan. La informacin asimtrica es una segunda imperfeccin, otra ms de las fricciones significativas en los mercados de capital. En un mercado eficiente los participantes reaccionan a las seales de informacin contenida en tales anuncios tomando decisiones de compra y venta. Las transacciones de compra y venta causarn cambios en los precios de los valores, que es el mecanismo por el cual la informacin contenida en las seales se refleja en los precios de los valores. 4.4.1 QUE SON LAS SEALES? La seleccin adversa es un proceso de deduccin de informacin negativa acerca de un producto o servicio. La seleccin adversa puede desalentar la oferta de productos o servicios de buena calidad , porque hacerlo puede comunicar aparentemente una seal negativa. SEALES CONDICIONALES: VIGILANCIA DE LA ADMINISTRACIN Es importante hacer notar de las seales de informacin, que algunas se envan de manera intencional y otras inadvertidamente.

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4.4.2 LA INTERPRETACION DE SEALES: UN TALENTO MUY VALIOSO Los negociantes, as como los especuladores, que poseen acciones por periodos ms largos estn constantemente buscando nueva informacin que les diga si el valor de ciertas acciones subir o bajara en el futuro y saber si compran o venden acciones ahora. La competencia para obtener informacin es intensa antes de que los precios reflejen esa informacin. Cuando ms frecuentemente un negociante o especulador obtenga primero nueva informacin valiosa, ms dinero ganara. (Tal competencia ha orillado a algunas personas a violar las normas ticas y legales, lo que ha creado escndalos de manejo de informacin privilegiada). Por supuesto cuanto ms actual sea la informacin, ms costosa y difcil es de obtener. Cuando se considera una informacin como las cifras recientes de ventas o niveles de prstamo, estamos hablando de hechos duros . Sin embargo, as como hay un continuo del arbitraje hasta la especulacin, hay un continuo en la calidad de la informacin. Ese continuo podra describirse de un extremo al otro, como un continuo que se inicia con informacin dura y se mueve a la informacin interpretativa, a la especulacin y la intuicin, hasta las suposiciones ciegas. Interpretamos la informacin por el razonamiento inductivo. La mayora estamos familiarizados con el razonamiento deductivo, por el cual un hecho general proporciona informacin exacta sobre una situacin especfica. En contraste, un razonamiento inductivo intenta lo contrario: usa una situacin especfica para alcanzar conclusiones generales. Por lo tanto, la exactitud depende de que se tenga suficiente informacin. Las partes de la informacin que se descubren para usarse con un razonamiento inductivo pueden ser obvias. Sin embargo las partes faltantes en la informacin frecuentemente son bastantes sutiles. Como la informacin puede derivarse de hechos realmente oscuros que pueden interpretarse de diferentes formas, el talento de una persona para enfrentarse a informacin nueva o incierta es como cualquier otro talento que una persona pudiera tener. En cierta medida es posible ensear a la gente a interpretar informacin nueva o incierta. Pero sucede como con otras actividades, hay diferencias de capacidad entre las personas, a pesar de que hayan pasado por una capacitacin idntica. Un talento excepcional para enfrentarse a informacin nueva o incierta y para interpretar correctamente las seales de la informacin, es algo que tiene un gran valor. Incluso para esos que como nosotros, no tenemos un talento tan especial, todava es importante entender los procesos.

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4.5 SABIDURIA COLECTIVA.

La sabidura colectiva es la combinacin de todas las opiniones individuales sobre el valor de una accin. Es la opinin neta que resulta de una competencia intensa, y es ms exacta que cualquier determinacin aislada. 4.5.1 INFORMACIN DISPONIBLE Y MOVIMIENTO DE LOS PRECIOS DE LAS ACCIONES. La razn por la que uno se molesta en invertir es obtener una utilidad (y tal vez una gran utilidad, s uno est dispuesto a asumir un riesgo considerable). Otra consecuencia importante de que los precios de mercado reflejen toda la informacin disponible se refiere al movimiento de precios. Los movimientos de precios son aleatorios en un mercado eficiente y tienen lugar slo despus de que alguien puede determinar mejor el valor de un activo con base en la nueva informacin. As como los movimientos de precios dependen de la llegada de la informacin y como la informacin financiera llega al azar, los movimientos de precios deben reflejar esa aleatoriedad. Es importante distinguir entre la nueva informacin anticipada y la nueva informacin no anticipada. En un mercado eficiente, si los negociantes tuvieran bastante capacidad como para anticipar perfectamente la nueva informacin, los precios de mercado reflejaran por completo la nueva informacin, incluso antes del anuncio oficial. Cuando la nueva informacin no se anticipa perfectamente habr ajustes de precios antes y despus del anuncio. La eficacia con que los participantes del mercado anticipan la nueva informacin, determina cmo reaccionan los precios del mercado a la informacin. En algunas ocasiones, puede llegar informacin que haga que la probabilidad de un resultado en particular pase de improbable a probable, y de probable a real. Como casi continuamente llega nueva informacin, y como su interpretacin se hace de manera continua, habr muchos cambios de precios, y sern al azar. Los cambios de precios son resultado de la competencia en la interpretacin continua de toda la informacin disponible, de modo que los movimientos aleatorios en el precio de las acciones pueden ser resultado de un comportamiento racional. La cantidad de tiempo que normalmente se requiere para que un precio de mercado se ajuste a la nueva informacin es una medida de la eficiencia del mercado de capital.

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4.5.2 EL MERCADO DE VALORES COMO UN IMPORTANTE INDICADOR ECONMICO. Catalina y Los movimientos aleatorios en los precios de las acciones significan que ni una sola persona puede predecir consistente y correctamente los precios futuros de las acciones. Aunque los negociantes usan informacin que est en algn punto (que va desde hechos duros hasta suposiciones ciegas), como regla general, muchas de sus decisiones son suposiciones informadas. Ahora bien, si un negociante tiene un talento extraordinario para interpretar la informacin y predecir con gran exactitud los futuros precios de acciones, esto lo har acumular muy rpidamente una fortuna. El punto importante es que la sabidura colectiva que incorpora un precio competitivo suele suministrar una evaluacin mucho ms exacta del valor que cualquier evaluacin aislada. Por supuesto, siempre es posible encontrar una evaluacin que en un punto en particular en el tiempo sea ms exacta que la evaluacin del mercado. Sin embargo, solo podemos establecer esto despus de que sea un hecho. Lo que todava no ha sido observado es una observacin individual que sea consistentemente, en un largo periodo, ms precisa que el precio competitivo del mercado. Los precios en un mercado competitivo reflejan la sabidura colectiva sobre las probabilidades de todos los posibles resultados, tomando en cuenta el costo de estar equivocado as como el beneficio de estar en lo correcto. CONSERVACIN DEL VALOR La actividad del valor significa que el valor del todo (un grupo de activos) es exactamente igual a la suma del valor de las partes (los activos individuales). La actividad del valor se construye en un mercado de capital perfecto. LA LEY DE LA CONSERVACIN DEL VALOR La ley de la conservacin del valor en finanzas es semejante a la ley de la conservacin de la energa fsica. En el caso de dos activos, la aditividad del valor puede establecerse con este procedimiento: el valor de dos activos combinados es igual a la suma de sus dos valores individuales. La aditividad del valor resulta de la competencia que se da en dicho ambiente. Esto es consecuencia de los efectos combinados de la eficiencia de los mercados de capital y transacciones equilibradas. 94

Los impuestos son otra imperfeccin, l ultimo en nuestra serie de tres fricciones significativas en los mercados de capital. Suena tan simple decir que el valor no se crea ni se destruye cuando los activos se intercambian y sin embargo, se han dedicado incontables horas de trabajo al debate sobre este asunto. El principio de las ideas valiosas dice, en efecto que es posible combinar activos en formas que incrementen su valor. Un activo financiero es en realidad sola una serie esperada de flujos de efectivo. Si combinamos flujos de efectivo procedentes de varias fuentes, pueden tener un valor total mayor cuando ya estn combinados que antes de estarlo? Solo si somos los primeros en pensar llevar a cabo esta valiosa combinacin. Los mercados de capital son solo una aplicacin ms refinada de este ejemplo. La aditividad del valor se mantiene cuando se incluyen todas las partes. En otras palabras, cuando se incluyen las perdidas por friccin, hay una perfecta conservacin del valor. Sin embargo, lo que es ms importante es que la aditividad del valor es la mejor aproximacin de una situacin con costos de transaccin relativamente bajos. LA OPORTUNIDAD DE DIVIDIR UN PASTEL MAS GRANDE: LA REDUCCIN DE SUS IMPUESTOS Ya hemos mencionado que los impuestos pueden crear una situacin en que el ambiente ya no sea un juego de suma cero. Esto es verdad porque los ingresos incrementan los impuestos que deban pagarse, pero los gastos se deducen. En lo fundamental, como la gente comprende este fenmeno, el gobierno generalmente capta menos dinero por concepto de impuestos cuando ocurren tales asimetras. Y algunas veces el gobierno ha alentado la inversin en equipo de capital nuevo para estimular la economa mediante la concesin de crditos fiscales a la inversin. En cierto momento, el cdigo fiscal permita a emisores y tenedores distribuir cantidades iguales del descuento a cada ao de la vida del bono, en lugar de distribuir los descuentos con base en la forma en que el inters se compone realmente. El traslado del pago de impuestos es bueno para la empresa, pero el principio de las transacciones bipartitas: nos recuerda observar al otro lado de la transaccin: la posicin de los tenedores de bonos en todo este asunto. Los compradores fueron principalmente inversionistas exentos del pago de impuestos, como fondos de pensin. En la medida en que otras empresas se daban cuenta de esta oportunidad, el nmero de bonos de cupn cero emitido cada mes empez a incrementarse drsticamente, los bonos de cupn cero son solo un ejemplo de muchas asimetras en impuestos que han ocurrido o que existen actualmente. Se ha dado mucha atencin a las asimetras de impuestos conectadas con arrendamiento. EXCEPCIONES APARENTES A LA ACTIVIDAD DEL VALOR

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Es frecuente que las personas sean renuentes a creer que la conservacin del valor se mantiene en los mercados de capital. Aqu mencionaremos algunas excepciones aparentes que vale la pena mencionar. Esta situacin parece una clara violacin de la Ley de Conservacin del Valor y por lo tanto tambin una violacin de la aditividad del valor. Sin embargo, no se trata necesariamente de una violacin de la aditividad del valor porque la venta pblica de las acciones incrementa su liquidez. La ubicacin de los compradores puede llevarse tiempo, dinero y ansiedad sustanciales. En muchos mercados hay especialistas que cobran por buscar compradores potenciales. Cuando un comprador potencial piensa adquirir acciones, debe considerar la reventa, especialmente si llega a ser necesario por futuros hechos imprevistos. El principio del intercambio compensatorio riesgo-rendimiento dice que los compradores bajaran el precio que estn dispuestos a pagar con el fin de incrementar su rendimiento esperado para compensar un riesgo mayor. Los accionistas pueden vender en un mercado pblico de valores. No esta limitados a vender a inversionistas refinados, como en el caso de una transaccin privada. El proceso de convertirse en una empresa que vende sus acciones en el mercado de valores parece aadir valor a la empresa. En resumen es valiosa la mayor liquidez de las acciones que resulta de su registro pblica y de su comercializacin en el mercado de valores. El esquema piramidal es un complot en el cual un artista del fraude les dice a sus vctimas que pueden ganar un rendimiento extraordinario sobre su dinero, como un 10% trimestral, sin riesgos. El esquema piramidal no es una excepcin a la aditividad del valor, porque el dinero para pagar los intereses a quienes desean retirarse se obtiene de otros que han sido atrapados. El valor no se crea, simplemente se transfiere de un grupo de participantes a otro, con una cuantiosa comisin para el promotor falto de escrpulos.

4.6 MERCADOS DE CAPITAL PERFECTOS

Es un mercado en el que nunca hay ninguna oportunidad de arbitraje. De una manera ms formal, un mercado de capital perfecto es un mercado en el cual: 1.No hay barreras al ingreso que pudieran dejar a algunos proveedores o usuarios potenciales fuera del mercado. 2.Hay una competencia perfecta es decir, cada participante es suficientemente pequeo de manera que sus acciones no pueden afectar los precios. 3.Los activos financieros son infinitamente divisibles. 4.No hay costos de transaccin, ni siquiera costos de bancarrota. 5.Toda Ia informacin existente est totalmente disponible para todos los participantes del mercado de capital, sin costo. 96

6.7.-

No hay impuestos asimtricos. No hay restricciones de gobierno, ni de otra clase al comercio.

La idea de un mercado de capital perfecto es un excelente punto de partida para su anlisis. Describen nuestras condiciones de mercado perfecto Ia realidad de los mercados de capital existentes? La respuesta es s, muy bien, pero no perfectamente (contradiccin y juego de palabras). Que tanto se desva un mercado de estas siete condiciones determina qu tan imperfecto es. Por ejemplo, supongamos que hay pocos demandantes en el mercado por una accin comn, y que el flujo de informacin hacia los inversionistas es muy pobre porque no hay analistas de valores que vigilen las acciones y preparen reportes de investigacin sobre ellas. En tal caso, el mercado de las acciones puede no siempre comportarse eficientemente. El principio de la eficiencia de los mercados de capital establece que tales mercados son eficientes, pero qu tan lejos est Ia eficiencia de Ia perfeccin? No tenemos una forma precisa de separar los dos conceptos, pero nuestras siete condiciones nos guan en Ia bsqueda de excepciones importantes a un mercado de capital perfecto. Hemos identificado tres fricciones significativas en los mercados de capital: tres imperfecciones persistentes. 4.6.1 IMPUESTOS ASIMTRICOS. Una imperfeccin importante del mercado es Ia existencia de impuestos asimtricos. Las disposiciones fiscales cambian con mucha frecuencia. Es importante recordar esto para verificar la asimetra de impuestos como una posible explicacin de transacciones que de otra manera podran aparecer como un juego de suma cero 4.6.2 INFORMACIN ASIMTRICA Una segunda imperfeccin importante del mercado se refiere a la disponibilidad de informacin. La nueva informacin relevante para determinar el precio de un valor no es gratis, ni est disponible para cualquiera. Sin embargo, como Ia competencia incorpora nueva informacin a los precios con tanta rapidez, y como Ia informacin se publica casi con la misma velocidad, es una buena aproximacin del ambiente para decir que la informacin est libremente disponible para todos. La sealizacin es un importante componente del flujo e interpretacin de la informacin. Como sucede con las asimetras de impuestos, el flujo de informacin envo de seales es una posible explicacin de transacciones que de otra manera podran parecer un juego de suma cero. 4.6.3 COSTOS DE TRANSACCIN Increble como pueda sonar, los costos de transaccin pueden ser menos importantes que Ia asimetra en impuestos e informacin. Los costos de transaccin afectan las transacciones de una manera que es fundamentalmente diferente de los efectos de la 97

asimetra en impuestos e informacin. Los costos de transaccin suelen ser simtricos. Aunque ellos pueden inhibir las transacciones de rbitros, negociantes y especuladores, los costos de transaccin no sesgan los precios hacia arriba ni hacia abajo, ni proporcionan incentivos para hacer transacciones. En otras palabras, no crean utilidades en s mismos ni por s mismos, excepto para el intermediario financiero que cobra una comisin o descubre la forma de estructurar una operacin que reduzca los costos de transaccin. El efecto significativo que los costos de transaccin pueden tener consiste en favorecer un tipo de transaccin por encima de otro. A pesar de tales imperfecciones, el calificativo de perfecto es una muy buena aproximacin para Ia mayora de los segmentos de los mercados de capital. La conservacin del valor ningn valor se crea ni se destruye con la divisin o combinacin de flujos de efectivo es el mejor punto de arranque de los anlisis financieros. Esta es Ia razn por Ia cual usamos frecuentemente este enfoque de empezar nuestros anlisis con una pizarra limpia.

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