Argentina 2012 El test de la escasez

16 de Febrero, 2012

Eduardo Levy Yeyati

Director ely@elypsisweb.com @elyblog

Argentina 2012: El test de la escasez

16 de Febrero de 2012
Argentina se las arreglar para atravesar un ao complicado sin una revisin significativa del "modelo", aunque con un costo no trivial en trminos de reservas y crecimiento. Si la presin sobre el tipo de cambio en 2011 fue ms financiera que real, en 2012 el balance negativo de dlares (USD6.5mm) surgir principalmente del deterioro de la cuenta corriente, dejando las reservas apenas por sobre la barrera psicolgica de USD40mm a fin de ao. Gracias a un recorte estimado de subsidios de ARS15mm y a la contencin de los salarios pblicos, el balance fiscal primario se ubicara en torno a ARS2.5mm (ARS16mm o 0.7% del PBI si se incluyen los ingresos cuasi fiscales). Estimamos un gap financiero del sector pblico consolidado de USD10.5mm, de los cuales USD6mm posiblemente se cubran con reservas. Con la emisin de deuda soberana oficialmente descartada, los USD4.5mm de dficit financiero remanente, si bien manejables, probablemente alimenten los temores de avances sobre nichos de recursos privados. Los datos del PBI se han tornado cada vez menos confiables. De acuerdo al ndice Coincidente de Actividad Econmica (ICAE, proxy del PBI) el crecimiento desde 2007 ha sido sobreestimado en 14%, y registra una fuerte desaceleracin en el ltimo trimestre de 2011. Para 2012, proyectamos un crecimiento de 3.1% (1.6% de arrastre estadstico de 2011), con un considerable riesgo a la baja. Nuestro escenario base se traduce en un tipo de cambio oficial estable, cerrando el ao en ARS4.80, con una prima paralela cercana al 10% y una curva forward sensible al ciclo de exportaciones (aplanada en el primer semestre, empinndose en el segundo) y al real brasileo (que, en torno a 1.60/1.80, aadira ms volatilidad que direccin). La combinacin de menor crecimiento, salida de capitales y reservas menguantes limitara la reduccin de los spreads crediticios, empinando la curva de bonos, mientras que tasas y bonos locales se moveran al ritmo del riesgo de moneda como en el 2011.

Luciano Cohan
Economista Jefe lcohan@elypsisweb.com @LucianoCohan

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Argentina 2012: El test de la escasez

La abundancia ayuda a disfrazar los desaciertos en la gestin econmica. Hasta ahora, la estrategia de distribuir crecimiento inflacionario entre beneficios empresariales, salarios reales estables y recursos fiscales (que financiaron empresariales, (que tanto la red de proteccin social como numerosas transferencias polticas) logr mantener a todos contentos a costa de una reduccin de los supervits gemelos heredados de la crisis de 2001 y del cobro de un impuesto inflacionario con el rendimientos marginales decrecientes. Actualmente, los ingresos fiscales (sostenidos en el pasado por bolsones de ahorro pblico y, ms recientemente, por la Actualmente, apropiacin de los activos de las AFJP) se estn agotando y la inflacin empieza a erosionar la situacin fiscal a travs de apropiacin AFJP) abultados subsidios a energa y transporte, contracara de las tarifas artificialmente bajas. Asimismo, los dlares de las transporte exportaciones dejaron de ser suficientes: con una cuenta corriente declinante (de US USD3mm en el 2010 a un estimado USD1 USD1mm en 2011) y una acumulacin de activos externos privados q rond los USD21mm, las reservas del Banco que mm, Central se redujeron en USD6mm en 2011. mm No debe perderse de vista, sin embargo, una diferencia crucial entre estos dficits gemelos y episodios similares en el diferencia pasado. Si una fuerte posicin corta (deudora) en dlares fue sin duda el motor de la mayora de las crisis financieras en los aos noventa, hoy el gobierno argentino (as como el pas en su conjunto) goza de una posicin larga en dlares en , l su flujo de caja de corto plazo, por lo cual existe en principio un tipo de cambio depreciado al que ambos dficits se plazo, equilibraran. Precisamente por eso, la prueba de la escasez presenta riesgos que no son tanto econmicos como en el equilibraran. presenta pasado, sino de carcter poltico. Como resultado, las implicaciones discutidas a continuacin difieren de lo que el saber Como convencional y gran parte del anlisis meditico podran sugerir. n En ltima instancia, a nuestro juicio, la decisin intertemporal tiende a sesgarse nuevamente hacia el presente. instancia, juicio, Argentina probablemente se las arreglar para atravesar un ao complicado sin una revisin significativa del "modelo" Argentina "modelo", aunque con un costo no trivial en trminos de estabilidad y sustentabilidad: cada de las reservas, mayor dependencia rminos sustentabilidad: del sector agrcola, inversin en declive, estancamiento de la productividad y menos crecimiento. La profundizacin del modelo, por cierto.

Figura 1: Dficit fiscal "ajustado" y reservas del banco centra l "ajustado" central

Fuente: Elypsis basado en INDEC, Ministerio de Economa y FMI

El dficit de dlares: Los lmites del ancla cambiaria dlar :

En el 2011, las reservas del Banco Central se redujeron cerca de USD6 USD6mm. Si bien esta prdida (que hubiera sido mayor . en ausencia de controles sobre las compras de divisas en el ltimo trimestre) habla, casi por definicin, de una escasez de dlares, la dinmica subyacente tiene menos que ver con una sobre apreciacin de la moneda (la cuenta corriente fue sobreapreciacin e superavitaria) que con dos situaciones caractersticas del pas: la falta de instrumentos financieros en moneda local y, superavitaria) caractersticas como resultado de esto, la propensin a mantener gran parte de los ahorros en activos en moneda extranjera (lo que esto, normalmente se conoce como "dolarizacin financiera"). As, durante el ao, la presin del dlar estuvo asociada a la conoce intensificacin del proceso de dolarizacin de las carteras, pasando de un "tpico" USD1 mm mensual de formacin de carteras, tpico" USD1mm activos externos del sector privado a cerca de USD3mm en el tercer trimestre de 2011, antes de la eleccin presidencial. ca USD3 Muchas de las razones subyacentes a la fuga de capitales persistirn en el 2012 Por un lado, tras alcanzar un mximo 2012. de 23% en noviembre, las tasas de depsito en pesos (BADLAR) fueron reducidas a 15% por el BCRA, muy por debajo de fueron las expectativas de inflacin, en un marco en el que la subestimacin de la inflacin inhibe la indexacin por IPC. inflacin, IPC Adicionalmente, es probable que la combinacin de inflacin de dos dgitos y depreciacin de un dgito agraven el dicionalmente, problema del peso, sosteniendo la percepcin de una necesidad de correccin discreta del tipo de cambio en el futuro. eso, Sin embargo, la aceleracin de la fuga en 2011 (Figura 2) excedi estos factores estructurales, acercndose ms a una acercndose corrida especulativa en la que las reservas decrecientes suelen crear la percepcin de una moneda sobrevaluada y de un dficit de divisas, lo que a su vez activa la compra especulativa de dlares que retroalimenta las expectativas de divisas especulativa depreciacin. Al descomponer la cuenta de capital en flujos privados y pblicos , se ve que en 2011 la salida privada eciacin. l pblicos, excedi el supervit de cuenta corriente, generando la cada de reservas (como en 2008, pero peor) , peor). En este contexto, la respuesta oficial de intervenir fuertemente para evitar una correccin del dlar, incluso a costa de la intervenir prdida de reservas, mueve la poltica cambiaria hacia una nueva tablita un fuerte compromiso con una depreciacin reservas tablita: de un dgito en un contexto de inflacin que mas que duplica este ritmo, anloga de aqul ancla cambiaria de los aos 80. La utilizacin de criterios opacos para limitar la compra de divisas slo valid aron las expectativas que dispararon la La validaron corrida en primer lugar. Como consecuencia de esto, la prima del tipo de cambio paralelo se desacopl del dlar Com esto, contado con liqui hasta alcanzar un 10% (Figura 2). 1 As, al menos hasta ahora, la presin cambiaria pareciera ser un As, problema ms financiero que real. Figura 2. Balanza de pagos y tipo de cambio a tipos
4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 19% 17% 15% 13%

ARS

9% 3.5 7% 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Apr-08 5% 3% 1% -1% 1% -3% 3% Oct-08 Oct Apr-09 Oct-09 09 Apr-10 Oct-10 Apr-11 Oct-11

ARS/USD (BCRA)

Prima Blue (eje derecho)

Prima Paralelo (eje derecho)

Fuente: Elypsis basado en BCRA, MERVAL y Ministerio de Economa

1

Muchas veces confundidas entre s, la prima de contado con liqui (o blue chip) refleja los controles de capitales, mientras que la prima del dlar paralelo refleja tanto la presin contra la evasin fiscal como los controles administrativos sobre la compra de dlares dlares.

Puntos Bsicos

11%

Las cosas sern distintas en 2012. En el frente comercial, los planes de reduccin de subsidios deberan contribuir a reducir el dficit comercial energtico (principalmente, la compra de fuel-oil caro para satisfacer un exceso de demanda incentivada por los precios bajos) y el crecimiento ms lento debera mantener a raya a las importaciones.2 Sumando el efecto del bloqueo de importaciones mediante barreras para arancelarias, estimamos para el ao un crecimiento de apenas 2,9% en las importaciones, muy por debajo del 31% en 2011. 3 Asimismo, un Brasil menos pujante (y posiblemente ms mercantilista), una leve cada en los precios de exportacin, y una cosecha perjudicada por la sequa,4 daran lugar a una cada USD8.0mm en la balanza comercial de bienes y al primer dficit de cuenta corriente post-crisis, de USD6.5mm (o 1,3% del PBI). En el frente financiero, el flamante control de cambios (incluyendo lmites de jure y de facto a las transferencias de utilidades) debera mantener la fuga de capitales en niveles "tpicos" en torno a USD12mm por ao, y reducir el ya bajo nivel de inversin extranjera directa (la IED efectiva fue de slo USD6.1mm en 2011), lo que sera mayormente compensado por la poltica oficial de disuasin orientada a la reinversin de beneficios (la contracara del bloqueo de remisin utilidades). En suma, a diferencia de 2011, la escasez de dlares (estimada en USD6.5mm) se explicar bsicamente por el deterioro de la balanza comercial. Normalmente este dficit sera atendido por la refinanciacin parcial de la deuda externa, el financiamiento multilateral (habra cierta subutilizacin de recursos, por ejemplo, del Banco Mundial) o un ajuste del tipo de cambio que permitiera desarmar los controles y contener las importaciones por sustitucin, sin necesidad de recurrir a barreras ad-hoc. En la prctica, ninguno de recursos es probable: el gobierno parece apostar al fortalecimiento de los controles y la generalizacin de las licencias no automticas para la importacin5, dos vas que posiblemente castiguen la actividad econmica, cerrando la brecha del dlar de manera recesiva. Por esto, el dficit restante (USD4.5mm) se cubrira con reservas del Banco Central, dejndolas apenas por encima de la barrera psicolgica de usd40mm (Tabla 1) 6. Tabla 1. Balanza de pagos: Cortes alternativos
2009 USD MM Cuenta Corriente (A) 11.0 Exportaciones Bienes y Servicios 66.7 Importaciones Bienes y Servicios 49.4 Intereses -2.3 Dividendos -6.6 Cuenta de Capital y Financiera -8.4 Por tipo de residente Sector pblico no financiero -0.7 Sector Privado (B) -7.3 Financiero 0.4 No Financiero -7.7 Por tipo de activo IED (neta) 3.3 Cartera + Instrumentos Financieros Derivados -4.4 Otras Inversiones -7.4 Errores y Omisiones -0.4 Variacion Interanual de Reservas 1.3 Stock de reservas 48.0 Memo: Artculos relacionados con las reservas -0.9 Escasez de dlares (A + B) 3.8 2010 USD MM 2.9 81.3 68.0 -2.7 -7.2 2.8 2.2 2.9 0.3 2.6 6.1 5.1 -8.5 -1.1 4.2 52.2 -0.5 5.8 2011e USD MM 1.7 99.6 86.7 -3.3 -7.3 -9.8 -0.5 -9.2 1.4 -10.6 5.6 0.9 -16.3 -0.8 -6.3 46.4 2.6 -7.5 2012f USD MM % PBI -6.5 -1.3% 95.2 18.4% 89.3 17.2% -3.3 -0.6% -8.6 -1.6% 1.0 0.2% 0.9 0.0 1.7 -1.8 7.2 0.9 -7.2 -0.8 -5.8 40.6 0.5 -6.5 0.2% 0.0% 0.3% -0.3% 1.4% 0.2% -1.4% -0.1% -1.1% 7.8% 0.1% -1.3%

10.0 7.5

USD mil millones

5.0 2.5 0.0 2004 (2.5) (5.0) (7.5) (10.0) Gobierno Nac. Cuenta Corriente Total Pblico Gobiernos Loc & Empresas Pblicas Cuenta Capital - Sector Privado Total Privado 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Fuente: Elypsis basado en BCRA, INDEC y FMI

Por cunto? Suponiendo que la mitad del corte de subsidios es absorbida por los hogares a travs de menor consumo, y que la mitad de estos consumos corresponden a las importaciones de fuel oil, se obtiene un ahorro aproximado de USD1mm en importaciones. 3 La elasticidad ingreso de las importaciones oscila, en tiempos de crecimiento normal, entre 1 y 3 segn el concepto de importacin. 4 Por el contrario, pareciera que existen pocas posibilidades de que los precios de los commodities desempeen un papel importante. A pesar del aumento de enero, esperamos un incremento moderado, en lnea con el consenso actual del mercado. 5 Se dice informalmente que el objetivo del Secretario de Comercio Interior, Guillermo Moreno, es aadir usd5mm al supervit comercial. 6 Este escenario supone un xito parcial del control de cambios y del bloqueo a las importaciones.

El dficit de pesos: La semntica de ajuste La

En el 2011, el saldo fiscal primario se ubic en territorio negativo por primera vez desde 2001 ( 0,3% del PBI, o (-0,3% alrededor de ARS6mm), compensado por un supervit cuasi-fiscal de ARS10 mm, principalmente por utilidades del ARS6 ), cuasi fiscal ARS10mm , Banco Central (ver Cuadro I: Diseccionando las ganancias del Banco Central). La desaparicin de l supervit puede ser del explicada por unos pocos factores: los subsidios (transferencias al sector privado , que contribuyeron 9% al aumento del los privado, gasto pblico), la seguridad social (sum otro 10%), la disminucin d el crecimiento (que estimamos en 6% en 2011, casi o del 3% por debajo de las cifras oficiales) y una tasa de inflacin estable (alrededor de 23% segn estimaciones privadas) frenaron el aumento de los ingresos. Para 2012, sin embargo, el equilibrio de fuerzas se ve algo diferente. Por el lado de los ingresos, un ciclo econmico que, privado de estmulo global luego de la rpida recuperacin de la contraccin de 2009, ya muestra seales de del debilitam debilitamiento, junto a la prociclicidad fiscal que tiende a reducir la efic , eficacia recaudatoria en aos malos, apuntan a que los recursos fiscales crecern, como mucho, en lnea con el PBI nominal. Adems, la combinacin de exportaciones estancadas (debido a la menor demanda externa y a una sequa que, en el mejor de los casos, manten mantendra las cantidades exportadas en los niveles de 2011) y un menor crecimiento de las importaciones debera inducir una cada de los ) ingresos asociados al comercio exterior (tarifas, retenciones, etc.) de USD16.7 mm en 2011 a USD15.8mm en 2012 (o retenciones, USD16.7mm USD15.8mm 0.7% del PBI) PBI). El plan de continuar con la poltica cambiaria actual no colabora en este frente. Debido a la posicin larga en moneda extranjera del flujo de caja de corto plazo del sector pblico, el lent ritmo de depreciacin no contribuye a relajar las el pblico lento restricciones fiscales (ver Cuadro II: El dividendo en dlares) Adems, el abuso de la tablita termina subordina subordinando la poltica monetaria a la presin cambiaria, hacindola procclica: ajustando tasas en tiempos malos (a travs de la venta , de reservas) cuando el tipo de cambio se espera que deprecie, y amplificando as los shocks negativos en el frente externo (Figura 3).

Figura 3: Volver al futuro: Una "tablita" para el nuevo milenio Un

Fuente: Elypsis basado en BCRA, BID y FMI

Cuadro I: La diseccin de las ganancias de los bancos centrales

Segn nuestras estimaciones, el resultado del Banco Central en 2011 fue aproximadamente de ARS12.1mm, 26% superior al de 2010 (ARS 8.9mm) y bastante estable en trminos reales. Al igual que en el pasado, el principal impulsor del resultado cuasi fiscal fue la depreciacin de 8,2% del peso, con su impacto en la valoracin en moneda local de las reservas (ARS15.6mm), que tambin suman unos escasos ARS0.9mm en concepto de intereses (muy por encima de los ARS9.9mm del costo de la renovacin de los pasivos del banco central, Lebac). Pero lo interesante del clculo es el desempeo de la cartera de deuda soberana en el Banco Central. Mientras que las tenencias de bonos soberanos (por lo general a mediano y largo plazo y denominados en dlares) generaron prdidas por ARS 4,7mm debido a la cada de sus valores en el mercado secundario (comparadas con una ganancia de ARS 3.9mm en 2010), los casi USD25mm en notas no negociables en USD (colocadas por el Tesoro argentino a cambio de la transferencia directa de una cantidad similar de reservas en los ltimos 5 aos) rindi ARS 7,6mm en ganancias por valuacin, ms ARS 3.4mm por intereses (evitando, al no contar con precio de mercado, anotar una prdida por cada de su precio secundario). Por lo tanto, los ARS12.1mm de utilidades netas estimadas (a ser transferidos al Tesoro) se explican en gran medida por ganancias contables de valores no negociables. En cambio, las utilidades del Banco Central en 2011 a valores de mercado habran sido mucho menores, si no cercanas a cero. Tabla 2. Estimacin de resultados del Banco Central para el ao 2012 (mm ARS)
Beneficio Neto Resultados Positivos Ganancias de Capital sobre Reservas Intereses sobre reservas Ganancias de Capital sobre Letras del Tesoro Interes sobre letras del Tesoro Ganancias netas en operaciones de pases Resultados Negativos Intereses sobre Lebacs/Nobacs Perdidas de Capital en bonos del Tesoro Gastos Operativos Netos
Fuente: Elypsis

12.1 27.9 15.6 0.9 7.6 3.4 0.5 15.7 9.9 4.7 1.2

Uno podra fcilmente relacionar el deterioro fiscal con las condiciones de sostenibilidad del modelo de crecimiento inflacionario esto es, con consideraciones polticas. As como los subsidios han sido, desde un principio, tanto un vehculo para estimular la demanda de las clases medias como un ancla para la inflacin (un complemento crucial para el ancla cambiaria de la "tablita"), la reforma previsional (moratoria, aumento de la jubilacin mnima) fue fundamental para obtener apoyo poltico y atenuar la pobreza y la desigualdad heredadas de la crisis en ambos casos, a expensas del importante supervit fiscal surgido de la postcrisis. Ahora que este margen ha desaparecido, el gobierno se enfrenta a una disyuntiva entre el costo poltico del ajuste y el costo econmico (y en ltima instancia, poltico) de postergar decisiones impopulares. La tarda reduccin de subsidios y la campaa para mantener los aumentos salariales por debajo del 20% (buscando contener as tambin los salarios pblicos) son posiblemente las nicas respuestas que hoy se barajan para enfrentar el deterioro fiscal. El destino de estas dos medidas es tan incierto como la conviccin del gobierno de avanzar con ellas, en tanto el gobierno ha concentrado sus esfuerzos en minimizar el costo poltico del ajuste. An as, nuestra hiptesis de base (Tabla 3) supone una reduccin de subsidios del orden de ARS15mm (sobre aproximadamente ARS80mm totales erogados en 2011) y un aumento moderado, del 23%, de la masa salarial del sector pblico (que represent el 13% del gasto total en 2011) combinando un crecimiento de 3% en el empleo con un aumento salarial de 20% a/a, rezagndose nuevamente respecto a los salarios privados en un 5% en lnea con el pasado reciente. Como resultado, el resultado primario registrara un pequeo supervit de ARS2.5mm o ARS16mm (0,7% del PBI) si se excluye el supervit cuasi fiscal. A su vez, pagos por intereses por ARS42mm ms las amortizaciones y necesidades financieras provinciales elevan las necesidades brutas de financiamiento del sector pblico a ARS108mm o USD24.1mm. Bajo el supuesto de una refinanciacin de la deuda con organismos multilaterales y agencias del sector pblico, las necesidades netas seran de alrededor de ARS48mm (USD10.5mm), de los cuales USD6mm se cobraran con transferencias de reservas del Banco Central. En este marco, con una emisin de deuda soberana oficialmente desestimada, los restantes USD4.5mm de gap financiero, si bien todava manejables, probablemente alimenten los fantasmas de avances sobre nichos de recursos privados preservando, en una suerte de crculo vicioso, el riesgo soberano sobredimensionado que inhibe la vuelta al mercado de capitales. Tabla 3. El panorama fiscal: Flujos y financiacin del dficit
Variacin interanual 2010 2011 2012f Total Revenues 35% 24% 24% - Recursos tributarios 37% 28% 22% - Contribuciones 31% 32% 29% - Rentas de la propiedad 104% -27% 26% - Otros -36% 25% 26% Total Expenditure 30% 37% 22% - Remuneraciones 42% 27% 22% - Bienes y Servicios 34% 34% 25% - Rentas de la propiedad -10% 61% 26% - Seguridad Social 29% 37% 30% - Transferencias al sector privado 45% 36% 7% - Transferencias al sector pblico21% 15% 25% Gasto Capital 27% 17% 25% Resultado primario neto cuasifiscal 2010 24.3% 14.3% 7.0% 2.2% 0.8% 20.9% 3.3% 1.1% 1.5% 7.4% 5.3% 1.8% 3.2% 0.3% % PBI 2011 23.6% 14.3% 7.3% 1.3% 0.0% 22.3% 3.3% 1.1% 1.9% 8.0% 5.6% 1.6% 2.9% -0.3% 2012f 24.2% 14.4% 7.7% 1.3% 0.0% 22.5% 3.3% 1.2% 2.0% 8.6% 5.0% 1.6% 3.0% 0.1% 2010 350 206 101 32 11 302 48 15 22 107 76 26 46 3.9 ARS MM 2011 435 264 134 23 0 412 61 21 36 147 104 29 54 -5.5 2012f 541 322 172 30 0 503 75 26 45 192 111 37 67 2.5 USD MM 2012f 119 71 38 6 0 111 16 6 10 42 24 8 15 0.6
USDMM Necesidades brutas $ 24.1 Deuda LP $ 9.1 ARS $ 4.3 FOREX $ 4.8 Cupon PBI $ 4.0 Deuda sector pblico (ex anticipos BCRA) 3.8 $ Organismos multilaterales de Credito $ 2.5 Gap Provincias $ 4.7 Fuentes de financiamiento $ 13.6 Resultado primario neto cuasifiscal $ 0.6 Refinanciacin Multis (BID/BM/CAF) $ 2.5 Adelantos BCRA $ 2.8 Refinanciacin Sector Publico + ANSES $ 4.8 Resultado cuasifiscal $ 2.9 Gap Neto $ 10.5

Fuente: Elypsis basado en el Ministerio de Economa

Cuadro II: El dividendo en dlares (posicin de divisas del flujo fiscal de corto plazo)
Es buena o mala la depreciacin para el equilibrio fiscal? La respuesta a esta pregunta es menos sencilla de lo que parece, incluso si nos concentrarnos en el impacto directo y nos abstraemos de los indirectos (como el traslado de la suba del tipo de cambio a los precios internos). En primer lugar, un peso ms barato aumenta el valor en pesos de los flujos corrientes en dlares: servicios de deuda soberana en moneda extranjera, importaciones de energa del gobierno (en su mayora, pero no exclusivamente a travs de ENARSA) o recaudacin tributaria asociada al comercio exterior (IVA de importacin, retenciones, aranceles, etc.). Como muestra la parte superior de la tabla 4, estos conceptos se traducen en una exposicin larga al dlar de alrededor de USD21mm: cada aumento de un centavo del tipo de cambio ARSUSD sumara ingresos fiscales por USD53 millones al Tesoro. En segundo lugar, un dlar ms caro implica mayores beneficios cuasi fiscales del Banco Central (as como del Fondo de Garanta de Sustentabilidad de la ANSES, que tiene una pequea reserva de activos en moneda extranjera). Desde una perspectiva puramente contable, una depreciacin de un centavo generara ganancias cuasi fiscales por cerca de USD171 millones. Aqu vale hacer notar que, tomando el balance financiero consolidado, el sector pblico es deudor neto en dlares: una depreciacin generara prdidas y no ganancias por valuacin. Por esto, la distribucin para gasto corriente de las ganancias por valuacin de los activos cuasi fiscales (reservas) sin restar las prdidas por valuacin de los pasivos fiscales (deuda soberana dolarizada) equivale a un financiamiento monetario del dficit. El argumento es an ms claro para el caso de la tenencia del Banco Central de deuda pblica dolarizada, cuya valorizacin en pesos gener en 2011 ms de la mitad del resultado cuasi fiscal. Resumiendo, en su conjunto, cada centavo de suba en la cotizacin de la divisa norteamericana mejora el flujo de caja de corto plazo en USD224 millones. Tabla 4: Impacto del aumento de 1 centavo en el tipo de cambio ARS / USD
Exposicin al Variacin en dolar 1 ctvo USD MM USD Mills Deuda Publica Sobre intereses Sobre capital Recaudacion Impositiva Sobre Impuestos al Comex Sobre IVA DGA Importaciones de combustible - Enarsa Sub-Total BCRA Sobre Reservas Sobre Letras en U$D del BCRA Sobre otros titulos Anses Tenencia titulos Publicos en USD Total Fuente: Elypsis -3 -5 15 17 -3 21 44 24 1 8 77 -7 -11 34 37 -6 53 98 54 3 17 171

Las perspectivas de crecimiento: Un disparo en la sombra

La informacin del PBI se ha tornado cada vez ms debatible. Distorsionados desde el comienzo de la intervencin en el INDEC en 2007 por la subestimacin del IPC utilizado en la estimacin de las cuentas nacionales (en particular, el consumo privado), los datos de crecimiento del producto son percibidos hoy como deliberadamente exagerados. Si bien, al igual que con el IPC, no hay una manera sencilla de compensar este dficit estadstico, existen sustitutos imperfectos que permiten corregir el sesgo de las estimaciones oficiales. Buscando cubrir este bache, construimos un ndice Coincidente de Actividad Econmica (ICAE) sobre la base de 9 series altamente correlacionadas con el EMAE (proxy mensual del PBI) durante el periodo previo a la intervencin del INDEC (ver Cuadro III: Estimando el crecimiento real del PBI). Nuestros resultados indican que (i) el crecimiento ha sido sobreestimado desde 2007, particularmente durante los perodos recesivos, acumulando un diferencial de crecimiento de 14%, y (ii) la actividad se habra desacelerado considerablemente a finales de 2011 (con un crecimiento estimado del 6%, contra el 9% que surge de datos oficiales). No todos los factores de crecimiento que intervienen en esta desaceleracin son idiosincrsicos: el ciclo econmico mundial ejerce una influencia considerable. Para evaluar su incidencia, calibramos para Argentina el ndice de Viento Global elaborado en Levy Yeyati y Cohan (2011) con el fin de estimar el impacto de tres factores globales clave (riesgo, actividad mundial y precio de commodities) sobre el crecimiento local, bajo tres escenarios distintos: base, crisis y recuperacin (Figura 4). 7 Ntese, como referencia, que en el caso base el impacto de un contexto global menor propicio implica, por s solo, una cada del 2,4% en el crecimiento del PBI de Argentina. De hecho, es difcil ver de dnde vendr el crecimiento en 2012. La demanda externa se muestra menos pujante que en el pasado reciente, Brasil probablemente tendr un muy modesto aumento de su crecimiento de 2,7% a 3,5%, y se espera que los precios promedio de los commodities estn entre 10% y 15% por debajo de los de 2011. La demanda local, en particular la de bienes durables, debera sufrir el ajuste fiscal (menos subsidios ms mltiples aumentos de impuestos a nivel provincial) y tasas de inters por arriba de los niveles de 2011 (como resultado de la presin cambiaria). La oferta, por su parte, debera reflejar la sequa, con una cosecha un escaln por debajo de la del 2011, y las restricciones a las importaciones que, al ser principalmente insumos y bienes de capital, pesarn sobre el nivel de actividad. Considerando esto, vemos un considerable riesgo a la baja para nuestro pronstico de 3,1% de crecimiento del PBI (1,6% de arrastre estadstico ms 1,5% de crecimiento en el ao) nmero que probablemente sea 2%/3% mayor en las estimaciones oficiales con una alta probabilidad de un perodo de contraccin hacia mediados de ao. Figura 4. El ndice coincidente y el ndice Global del Viento.
15% 10%
Variacin interanual

15% 10%
2012 vs 2011

5% 0%
Crecimiento interanual

5% 0% -5% -10% -15% -20% ICAE Emae

Jan-95 Sep-95 May-96 Jan-97 Sep-97 May-98 Jan-99 Sep-99 May-00 Jan-01 Sep-01 May-02 Jan-03 Sep-03 May-04 Jan-05 Sep-05 May-06 Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Sep-09 May-10 Jan-11 Sep-11

Benchmark
q12001 q42001 q32002 q22003 q12004 q42004 q32005 q22006 q12007 q42007 q32008 q22009 q12010 q42010 q32011

Q1 2009

-5% -10% -15% -20%

q22012 2012*

Crecimiento ICAE (avg.) BGWI-Argentina Crisis: BGWI = Q1 2009

Crecimiento EMAE (avg.) Referencia: BGWI today Recuperacin: BGWI = Q42010

Fuente: Elypsis basado en Levy Yeyati y Cohan (2011)

7

Ver Brookings Latin American Perspectives: Innocent Bystanders in a Brave New World, Eduardo Levy Yeyati and Luciano Cohan (2012). Para nuestro escenario base asumimos un crecimiento de 1.1% para los pases del G7, de 8.2% para China y niveles actuales de riesgo. Para los escenarios de crisis y recuperacin fijamos los drivers globales en sus valores de mitad de 2009 y de fin de 2010, respectivamente.

Q4 2010

Cuadro III. ndice Coincidente de Actividad - Elypsis (ICAE)

El ICAE se construye a partir 9 series seleccionadas de un grupo ms grande en funcin de su correlacin contempornea con el EMAE para el perodo 1997-2006: permisos de construccin (Fuente: INDEC), despachos de cemento (AFCP), ventas al por menor reales (INDEC), produccin de acero (CES), recaudacin real por el impuesto al valor agregado (AFIP), contribuciones sociales real (AFIP), ndice de Servicios Pblicos (INDEC), exportaciones (INDEC) e importaciones (INDEC). Los valores reales se calculan utilizando el IPC oficial hasta finales de 2006 y un estimador del IPC basado en la informacin de las agencias de estadsticas provinciales a partir de entonces. Los cambios ao contra ao en las variables seleccionadas son ponderados por la inversa de su desvo estndar con respecto a la suma de la inversa del desvo estndar de todas las series. El resultado se reajusta para que coincida con el desvo estndar EMAE y es acumulada en el tiempo para obtener un ndice que es, a su vez, desestacionalizado utilizando un ARIMA X12. Tabla 5: Estadstica descriptiva

Importaciones Contribuciones sociales reales Despachos de cemento Indice de servicios pbkucis IVA-DGI real Permisos de construccin Ventas minoristas reales Exportaciones Produccion de acero Indice ICAE

Correlacin con EMAE hasta 2007 92.8% 87.1% 83.8% 82.5% 76.6% 73.1% 69.2% 48.9% 33.9% 95.0%
Fuente: Elypsis

Desvio Estandar Ponderacin 36% 4.2% 16% 9.2% 18% 8.1% 7% 21.7% 12% 12.3% 31% 4.7% 6% 23.5% 16% 9.2% 21% 7.2% 7% 100%

La Figura 5 presenta los resultados de la ICAE, nuestro ndice de actividad econmica. Tanto nuestras estimaciones y las cifras oficiales se comportan de manera bastante similar hasta la intervencin del INDEC a principios del 2007 (acumulando una exigua diferencia del 0,8% en 10 aos). A partir de entonces divergen notoriamente, con un 24% de crecimiento acumulado entre 2006 y 2011 frente al 39% observado en las estadsticas oficiales, o un crecimiento diferencial de 14% que concluye, a finales del 2011, con un nivel de PBI 11% por debajo de la cifra oficial. Adems, el ICAE se complementa con el ndice de Difusin Elypsis (IDE). El IDE se define como el porcentaje de series que muestran una variacin mensual negativa tras el ajuste estacional. Como puede verse en la Figura 5, superar el techo del 50% usualmente se relaciona con el inicio de un perodo de recesin.

Figura 5: ndice Coincidente de Actividad - Elypsis (ICAE) e ndice de Difusin - Elypsis (IDE)

Fuente: Elypsis

Los sospechosos de siempre: Es la poltica, estpido!

Nuestro escenario base es el de un tipo de cambio oficial con un ritmo de depreciacin lento, que cerrara 2012 con una cotizacin cercana a ARS4.80, una prima paralela sostenida y una curva forward sensible a las exportaciones ARS4.80 (aplanada en el primer semestre, empinndose en el segundo) y al real brasileo (que, en torno a 1.60/1.80, aadira mas volatilidad que direccin). Adems, la combinacin de menor crecimiento, salida de capital y disminucin de combinacin or capitales las reservas deberan limitar la reduccin de los spreads crediticios, mientras que se reflejar n en una curva de reflejaran crditos ms empinada la mayor incertidumbre asociada al escenario poltico Por ltimo, con una poltica monetaria poltico. subordinada limitada por la meta cambiaria, el comportamiento de tasas y bonos locales seguir reflejando el riesgo l de moneda como en el 2011, sufriendo con la presin cambiaria y recuperndose cuando esta decaiga. Existen, por supuesto, riesgos para este escenario. Del lado positivo, el gobierno sigue teniendo como objetivo la est escenario Del maximizacin del crecimiento y podra encontrar maneras (poco ortodoxas de incentivar la demanda de corto plazo, poco ortodoxas) con miras a las elecciones legislativas del ao prximo aunque el menor margen fiscal vuelve a este un escenario poco legisla aunque probable De lado negativo, el clima global puede deteriorarse rpidamente, arrastrando el crecimiento a travs de probable. menor demanda externa, disminucin de precios de los commodities y mayor presin sobre el tipo de cambio (que, bajo commodities la tablita, tiene un efecto negativo sobre tasas y actividad). A su vez las amenaza para el crecimiento y, en actividad vez, amenazas consecuencia, para la fortaleza fiscal, podran profundizar las expectativas de depr eciacin, ajustar al alza las tasas de fiscal depreciacin, inters y golpear los bonos de mediano y largo plazo. plazo Dicho esto los principales riesgos idiosincrsicos a la baja son, a nuestro juicio, no econmicos: errores de diagnostico esto, y gestin macroeconmica. La pseudo corrida del tipo de cambio a finales de 2011 es un buen ejemplo. Una moderada macroeconmica correccin del tipo de cambio, en lnea con los socios comerciales, y un modesto aumento en la tasa de inters habran cambio, comerciales

suavizado la demanda especulativa de dlares. En cambio, la implementacin de controles sobre la compra de dlares y salidas de capital slo valid los riesgos de inconvertibilidad, alimentando la fuga de capitales y disparando la tasa de cambio paralela, frustrando con ello los beneficios de anclaje cambiario y contradiciendo la retrica oficial a favor de un peso competitivo. A pesar de esto, el gobierno vio la combinacin de intervencin y controles como una victoria contra un "golpe econmico" lo que hace probable se permanencia en el tiempo y justifica nuestra proyeccin de tipo de cambio por debajo del consenso. En trminos ms generales, el riesgo poltico ampla considerablemente la distribucin de posibles resultados. En este marco, la presin cambiaria normal puede traducirse en una corrida contra la moneda; las necesidades de financiamiento pueden provocar temores de confiscacin o nacionalizacin (como los que recientemente circularon en relacin a YPF), la sencilla refinanciacin con los organismos multilaterales (incluyendo, posiblemente, dinero fresco) puede verse obstaculizada por la improvisacin o por fallas en el diseo y ejecucin de los programas; el objetivo de preservar el supervit comercial puede endurecer las barreras comerciales hasta ahogar una industria intensiva en importaciones; la necesidad de compensar la disminucin del crdito al sector privado puede exponer al Banco Central al riesgo del crdito privado comprometiendo su balance. En el pasado, la especulacin de que el pragmatismo en la gestin prevalecera en los tiempos malos result ser una expresin de deseo. Hoy, enfrentando la prueba de la escasez por primera vez, el gobierno muestra hasta ahora cintura limitada. Ms all del intento de racionalizacin de los subsidios, permanecen intactos los emblemas de prodigalidad fiscal motivada polticamente (Aerolneas Argentinas, Ftbol para Todos), la retrica complaciente y conspirativa y el nfasis en un crecimiento impulsado por los recursos naturales. La mayora de los recursos fiscales an disponibles (reservas, remanente de los fondos de pensin en el FGS) son no renovables, como si el gobierno esperara a que un milagro (la vuelta del viento de cola, un boom de minera y gas) restableciera el balance macroeconmico. As las cosas, sin un cambio tctico, es difcil que el modelo supere el test de la escasez.

Buenos Aires, 16 de Febrero de 2012

Pronostico Macroeconmico 2012

2009 Actividad PBI oficial PBI estimado Precios IPC oficial IPC estimado Salarios del sector formal Tipo de cambio nominal
Mil millones ARS

2010 1,443 9.2% 7.2% 10.5% 23.1% 24.8% 3.91

5%

2011 1843e 8.9%e 5.9% 9.8% 24.4% 30.3% 4.13

6%

2012 f n/a n/a 3.1% 9.6% 22.0% 26.4% 4.55

10%

%GDP

a/a

1,145 0.9% -3.5% 6.3% 14.0% 18.7% 3.73

18%

a/a a/a a/a Promedio a/a Fin del periodo a/a

3.81
11%

3.98
4.5%

4.29
7.8%

4.80
12.0%

Sector externo Exportacin de bienes importacin de bienes Balance de bienes Balance de pagos Cuenta Corriente Exportacin de bienes y servicios Importacin de bienes y servicios Rentas Intereses Dividendos Cuenta Capital y financiera Por tipo de residente Sector pblico Sector privado Financiero No financiero Por tipo de activo IED (neto) Portafolio y Derivados Financiero Otras inversiones Errores & Omisiones Reservas Memo: Articulos relacionados a las reservas Cuenta fiscal del Gobierno Nacional Resultado financiero (sin Banco Central) Resultado financiero Resultado primario Resultado primario (sin Banco Central) Recursos totales (Netos de coparticipacion) Gasto total

Mil millones USD a/a Mil millones USD a/a Mil millones USD

55.7
-20%

68.1
22%

83.5
23%

78.8
-8%

15.2% 14.7%

38.8
-33%

56.5
46%

73.9
31%

76.1
3%

16.9 11.0 66.7 49.4 -8.9 -2.3 -6.6 -8.4 -0.7 -7.3 0.4 -7.7 3.3 -4.4 -7.4 -0.4 1.3 48.0 -0.9 -12
-1.1%

11.6 2.9 81.3 68.0 -9.9 -2.7 -7.2 2.8 2.2 2.9 0.3 2.6 6.1 5.1 -8.5 -1.1 4.2 52.2 -0.5 -18
-1.3%

9.6 1.7 99.6 86.7 -10.6 -3.3 -7.3 -9.8 -0.5 -9.2 1.4 -10.6 5.6 0.9 -16.3 -0.8 -6.3 46.4 2.6 -41
-2.2%

2.7 -6.5 95.2 89.3 -11.9 -3.3 -8.6 1.0 0.9 0.0 1.7 -1.8 7.2 0.9 -7.2 -0.8 -5.8 40.6 0.5 -42
-1.8%

Mil millones USD Mil millones USD Mil millones USD Mil millones USD Mil millones USD Mil millones USD Mil millones USD

-1.3% 18.4% 17.2% -2.3% -0.6% -1.6% 0.2% 0.2% 0.0% 0.3% -0.3% 1.4% 0.2% -1.4% -0.1% -1.1% 7.8% 0.1%
-1.8% -1.2% 0.7% 0.1% 23.0% 23.1%

Mil millones USD Mil millones USD Mil millones USD Mil millones USD

Mil millones USD Mil millones USD Mil millones USD Mil millones USD Mil millones USD a/a Mil millones USD Mil millones USD

Mil millones ARS

% PBI
Mil millones ARS

-7
-0.6%

3
0.2%

-31
-1.7%

-29
-1.2%

% PBI
Mil millones ARS

17
1.5%

25
1.7%

5
0.3%

16
0.7%

% PBI
Mil millones ARS

12
1.1%

4
0.3%

-6
-0.3%

3
0.1%

% PBI
Mil millones ARS

260
19%

350
35%

435
24%

541
24%

a /a
Mil millones ARS

267
31%

347
30%

465
34%

543
17%

a /a