Etude des mthodes dvaluation employes par les analystes financiers lors des introductions sur le Second March

de la Bourse de Paris

A Study on What Methods Financial Analysts Use for the Valuation of Initial Public Offerings

Flavie FABRE-AZEMA ATER - CEREG Universit Paris IX Dauphine Place du Marchal de Lattre de Tassigny 75016 Paris Tel. : 01 44 05 42 27 Email : Flavie.Azema@dauphine.fr

Rsum : Cet article porte sur les mthodes dvaluation utilises par les analystes financiers lors des introductions sur le second march de la Bourse de Paris. Il est montr que le choix de ces mthodes volue et tend converger vers une utilisation de plus en plus frquente des paramtres fondamentaux de lentreprise pour lvaluation de son actif conomique. Ltude est mene sur un chantillon de 209 entreprises franaises introduites sur le second march entre le 1er Janvier 1991 et le 31 Dcembre 2000.

Abstract : The study reported here focused on determining what methods financial analysts use for the valuation of Initial Public Offerings. The conclusion is that practices have moved with the times and that real considerations are more and more often used to obtain the market value of the firm. The study is undertaken on a sample of 209 French companies introduced on the second market between January 1991 and December 2000.

Mots cls : thorie de la valeur valuation des entreprises mthodes dvaluation analystes financiers.

Key words : pricing theory corporate evaluation pricing methods financial analysts.

Classification JEL : G30 G32

Lvaluation des actifs en gnral, et des entreprises en particulier, est une tche extrmement importante et constitue la variable cl de toute politique financire. Ltude de la valeur dune entreprise consiste dans sa valorisation ainsi que dans lidentification des lments susceptibles de linfluencer, et en particulier des sources de cration de valeur. La recherche des dterminants de la valeur, de mme que la valorisation proprement parler, ont fait lobjet depuis une cinquantaine danne de trs nombreuses recherches, qui permettent aujourdhui dapprhender les diffrents problmes en se fondant sur des concepts thoriques solides. Ainsi, les diffrents modles tablis dans les annes 50 [D. Durand 1957 ; M. Gordon, E. Shapiro 1956 ; F. Modigliani et M.H. Miller 1958, 1961] ont pos toutes les bases pour la pratique de lvaluation des entreprises. De mme, les recherches sur limpact de la structure financire et de la politique de dividende sur la valeur de lentreprise, bien que faisant toujours lobjet de nombreuses discussions, permettent aujourdhui de sinterroger sur dautres sources de cration de valeur. La politique dinvestissement, les flux issus de lexploitation, les rentabilits conomiques ralise et normative, et lactif conomique se placent au cur des tudes sur la valeur, et semblent apparatre comme autant de solutions aux problmes de structure financire, de politique de dividende, de fluctuations des cours boursiers et destimations de paramtres dans des modles dvaluations, comme le coefficient bta dans le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF). Le retour aux paramtres fondamentaux pour apprhender la valeur de lactif conomique est une ralit tant au sein de la littrature que dans les pratiques financires. Dans cet article, les pratiques des analystes financiers en matire dvaluation des entreprises lors de leur introduction sur le second march de la Bourse de Paris, sont prsentes sur une priode de 10 ans. Il apparat une volution des mthodes employes ainsi quune convergence des

pratiques vers une utilisation de plus en plus frquente des donnes fondamentales de lentreprise. Dans une premire partie, lapproche thorique de la valeur est expose et il est montr limportance du concept de valeur fondamentale. La deuxime partie de ce travail est consacre aux aspects mthodologiques de la recherche : elle prsente lchantillon tudi, les variables utilises ainsi que les mthodes statistiques. Les rsultats sont analyss dans la troisime partie et discuts en conclusion.

1.

Thorie de la valeur et valuation des entreprises : limportance de la valeur fondamentale La thorie financire dfinit la valeur de nimporte quel actif en fnance comme la somme i

actualise des flux de revenus que cet actif sera susceptible de gnrer dans le futur. La pratique de lvaluation repose sur trois grandes catgories de mthodes - patrimoniale, analogique et dynamique - et sur deux approches - directes et indirectes. Les mthodes dvaluation dynamiques en approche directe, ou mthodes fondamentales, rvlent toute leur pertinence tant dans le contexte de la thorie financire que dans la configuration actuelle des marchs financiers. 1.1. Approche thorique de la valeur Sous les hypothses de perfection des marchs de capitaux, de rationalit des investisseurs et dabsence dincertitude, lvaluation de toutes les actions est gouverne par le principe fondamental suivant : le prix dune action doit tre tel que le taux de rentabilit de toutes les actions sera le mme sur une priode de temps donne [D. Durand 1957 ; F. Modigliani, M.H. Miller 1961]. Si, d j (t ) = le dividende par action pay par lentreprise j au cours de la priode t et p j (t ) = le prix dune action de lentreprise j au dbut de la priode t, alors on doit avoir :

d j (t ) + p j (t + 1) p j (t ) p j (t )

= (t ) . Par consquent, le prix de nimporte quelle action de

lentreprise j peut donc tre donn par : p j ( t ) = d j ( t ) + p j ( t + 1 ) .

1 + ( t )

Lorsquun investisseur achte un titre financier, il espre que ce titre gnrera des revenus dans le futur, qui permettront laugmentation de sa richesse venir. Le prix que linvestisseur est prt payer aujourdhui pour lacquisition du titre ne doit donc pas excder la valeur aujourdhui des sommes quil percevra plus tard, ce qui se traduit pas une comparaison du prix P0 que cote le titre et de la valeur actuelle V0 de ses revenus futurs. Si P0 > V0 , aucun investisseur sur le march ne sera prt sacrifier sa consommation immdiate pour un titre qui rapporte moins que ce quil cote. Les investisseurs oprant sur les marchs financiers vont rechercher tous les investissements dont la valeur actuelle nette1 est positive. Ce faisant, et sous lhypothse fondamentale de marchs parfaits, ils font tendre cette valeur vers 0. Par consquent, le prix P0 de laction est gal la valeur actuelle V0 de ses flux de revenus futurs. F. Modigliani et M.H. Miller [1961] montrent qu partir du principe dvaluation fondamental prcdent, il est possible de formuler quatre autres mthodes dvaluations, fondes sur ce que les investisseurs capitalisent rellement lorsquils achtent une action. Il y a quatre points de vue. En premier lieu, linvestisseur peut penser que la valeur de lentreprise repose sur les flux de trsorerie quelle gnre, et se calcule par consquent comme la somme actualise de ces flux. Cest lapproche par les cash-flows actualiss. En second lieu, on peut imaginer que la valeur aujourdhui dune entreprise dpend du taux de rentabilit normatif, cest dire du taux de rentabilit qui prvaut sur le march pour des actifs de mme risque, de la rentabilit des actifs existants, et des opportunits dinvestissement offertes lentreprise dans des actifs rels dont la rentabilit serait

suprieure

la

rentabilit

normative.

Dans

cette

approche

par

les

opportunits

dinvestissement, les investisseurs capitalisent un goodwill , cest dire une survaleur qui sajoute la valeur actuelle des revenus de lentreprise. En troisime lieu, et il sagit certainement de la vision la plus rpandue, les investisseurs capitalisent directement les flux de dividendes gnrs par la dtention dune action. Lactualisation du flux de dividendes perptuit [J.B. Williams 1938 ; M. Gordon, E. Shapiro 1956 ; D.Durand 1957] donne, dans ce cas, la valeur de laction et non la valeur de lentreprise dans son ensemble. Enfin, il est galement envisageable de capitaliser, non pas les flux de dividendes ou les flux de trsorerie dexploitation (cash-flows) mais les revenus nets de lentreprise diminus du cot des nouveaux investissements, ncessaires au maintient des rsultats de lentreprise.

1.2.Les dterminants de la valeur des entreprises Un des principaux enjeux de la thorie financire des entreprises est ltude des lments susceptibles dinfluencer leur valeur. La littrature financire compte de trs nombreuses recherches sur cette problmatique, qui traitent principalement des effets de la structure financire et de la politique de dividendes. F. Modigliani et M.H. Miller [1958, 1963] montrent que, dans le cadre dun march parfait, la valeur de lentreprise ne dpend que du flux de ressources quelle sera susceptible de gnrer dans le futur, et non de la manire dont ces ressources seront rparties entre les actionnaires et les cranciers. Il nexiste donc pas de structure financire optimale qui permette de maximiser la valeur de march de lentreprise, ou, ce qui est quivalent, de minimiser son cot du capital [MH. Miller 1977 ; S. Myers 1977]. Dautres tudes ont en revanche conclu lexistence dune structure financire optimale en mettant en vidence certaines imperfections des marchs financiers comme lexistence de

La valeur actuelle nette est la diffrence entre la valeur actuelle et le prix de march.

cots de faillite [M. Brennan, E. Schwartz 1978 ], la fiscalit des investisseurs [H. DeAngelo, R. Masulis 1980], les relations dagence [M. Jensen, W. Meckling 1976 ; M. Harris, A. Raviv 1990 ; R. Stulz 1988 ; D. Hirshleifer, A. Thakor 1992 ; D. Diamond 1989], et lasymtrie dinformation [H. Leland, D. Pyle 1977 ; S. Ross 1977 ; S. Myers, N. Majluf 1984]. De la mme manire, les nombreuses tudes portant sur lincidence de la politique de dividende sur la valeur de lentreprise sont fortement sujettes controverse. Dans leur article de 1961, F. Modigliani et M.H. Miller montrent que, sous la condition de perfection des marchs, la valeur de lentreprise est indpendante de sa politique de dividende actuelle et de toutes ses politiques futurs. La politique de dividende nest donc pas pertinente. Les tudes qui ont suivi ont cherch montrer dans quelle mesure les imperfections du march pouvaient rendre la politique de dividende pertinente pour la valeur de lentreprise, et ici encore, la question ne trouve pas de rponse dfinitive. En particulier, en ce qui concerne la fiscalit, M. Brennan [1970], R. Litzenberg et K.Ramaswany [1979, 1982], et dautres auteurs qui se sont inspirs de leur mthodologie, montrent que comme les revenus en dividende sont plus imposs que les gains en capital, les investisseurs exigent une rentabilit plus leve sur les actions fort rendement. Leur conclusion sur lexistence dun effet de la politique de dividende sur la valeur de lentreprise cause de la fiscalit est trs fortement critique par F. Black et M. Scholes [1974] ainsi que par M.H. Miller et M. Scholes [1982]. Pour ces derniers, les dividendes naffectent la valeur des actions que parce quils vhiculent de linformation sur les perspectives davenir des firmes. La neutralisation de cette variable conduirait la disparition de lavantage fiscal. Ltude de la valeur des entreprises et en particulier des sources de variation de valeur par la structure financire et la politique de dividende est encore actuellement un domaine fortement controvers, et il nest pas clairement tabli que le choix dune structure financire particulire ou dune politique de dividende permette dexercer une influence sur la valeur de

lentreprise. En revanche, il est juste daffirmer que les valeurs sur les marchs dpendent de considrations relles , comme lactivit de lentreprise et sa politique dinvestissement. La formule dvaluation de lentreprise de F. Modigliani et M.H. Miller [1961] permet ce titre de clarifier les variables fondamentales qui affectent le valeur de la firme. Ainsi, en notant : V0 , la valeur de la firme la date 0, V1 , la valeur de la firme la date 1, I, le montant des investissements, X, les flux de revenus gnrs par lexploitation pendant la priode 1, et k, le taux de rentabilit exig par les investisseurs, la valeur de lentreprise peut sexprimer de la manire suivante : V0 = V1 + X I 1+ k

La valeur actuelle de lentreprise est compltement dtermine par ses revenus dexploitation, sa politique dinvestissement, le taux de rentabilit de march exig par les investisseurs et sa valeur terminale . De mme, T. Copeland [1996] montre que le taux de croissance des revenus de lentreprise et de son capital, ainsi que la rentabilit conomique dgage par son actif conomique sont les lments fondamentaux qui dterminent sa valeur. Plus prcisment, lessence mme de la croissance, et donc de laugmentation de valeur pour lentreprise est lexistence dopportunits dinvestissement dont les taux de rentabilit sont plus levs que les taux de rentabilits normaux , cest dire ceux du march pour des actifs prsentant les mmes caractristiques de risque [F. Modigliani, M.H. Miller 1961]. Pour aborder ltude de la valeur des entreprises, cest dire leur valuation et lidentification des lments susceptibles dexercer une influence sur elle, et en particulier des sources de cration de valeur, lutilisation des fondamentaux apparat comme incontournable et comme une ncessit pour contourner les conclusions controverses sur limpact de la structure financire et de la politique de dividende.

1.3.Les pratiques de lvaluation des entreprises La valeur de lentreprise est la valeur de son actif conomique, cest dire la valeur de march de loutil industriel et commercial. La valeur de lactif conomique peut tre calcule en croisant deux approches et plusieurs mthodes dvaluation. Lapproche directe passe par la dtermination de la valeur de lactif conomique, de laquelle est ensuite dduite la valeur des capitaux propres. Lapproche indirecte se fonde sur diffrentes mthodes pour valuer sparment les lments du passif de lentreprise, capitaux propres et endettement net, puis en faire la somme pour obtenir la valeur de lactif conomique. Ces deux approches sont associes diffrentes mthodes dvaluation. Celles-ci ont le mme fondement thorique et la mme logique que pour lvaluation des actifs financiers et peuvent tre regroupes en trois grandes catgories : lapproche patrimoniale est fonde sur ce que lentreprise possde ; lapproche dynamique 2 , sur ce que lentreprise va rapporter et lapproche analogique sur [] ce que des actifs comparables sont effectivement pays par des oprateurs bien informs sur des marchs organiss [P. de La Chapelle 2002]. Les mthodes patrimoniales consistent effectuer la somme algbrique des valeurs marchandes ou de remplacement des diffrents actifs et engagements de lentreprise. Les mthodes analogiques reposent sur la capitalisation de diffrents paramtres de rentabilit de lentreprise et permettent de situer la valeur dune entreprise par rapport aux autres. Enfin, les mthodes dynamiques valuent les actifs la valeur actuelle des flux futurs de revenus quils procurent. Le paragraphe prcdent a mis en lumire limportance du concept de fondamentaux et donc de valeur fondamentale pour lentreprise. La question qui peut se poser est donc la suivante : doit-on privilgier lvaluation des entreprises par la dtermination de la valeur de leur actif conomique, ou de leurs capitaux propres ? En dautres termes, faut-il privilgier les mthodes dynamiques en approche directe, comme lactualisation des flux de trsorerie issus

P. de La Chapelle, Lvaluation des entreprises, Economica, 2002, page 22.

de lexploitation et les mthodes fondes sur la cration de valeur, ou les mthodes dynamiques et les autres mthodes en approche indirecte ? Mme sil semble priori vident que la rponse appartient chaque valuateur, il est possible de trouver dans la littrature des lments qui tendraient montrer la supriorit des mthodes dynamiques par approche directe sur les autres mthodes. Il est souvent reproch aux mthodes patrimoniales dtre statiques et de ne pas intgrer les dimensions de risque et de rentabilit exige par les investisseurs. La mthode de lActif Net Rel, par exemple, ne tient compte que des actifs et des passifs existants, sans prendre en considration linvestissement requis pour gnrer les revenus, ni sa place dans le temps. [P. de La Chapelle 2002 ; T. Copeland 1996]. Les mthodes analogiques, bien que relativement simples mettre en pratique et trs souvent utilises dans les processus dvaluation, prsentent linconvnient de dpendre du choix de lchantillon de rfrence, lequel est parfois difficile constituer notamment pour les entreprises positionnes sur des nouvelles branches de lconomie. Les mthodes

dynamiques, appeles galement intrinsques, vont chercher la valeur au cur de lactif valuer, cest dire dans les revenus futurs quil sera susceptible de dgager dans le futur, en tenant compte du risque quil prsente pour les investisseurs. Bien que prsentant la double difficult destimation des flux de trsorerie sur une longue priode et de la valeur terminale de lactif un horizon tout aussi loign, les mthodes dynamiques semblent reflter au mieux ce que vaut aujourdhui une entreprise. Reste savoir si ce type de mthodes doit tre appliqu en approche directe (modles des flux de trsorerie disponibles actualiss, de la cration de valeur ou de lEVA) ou en approche indirecte (modle dactualisation des dividendes et de Gordon-Shapiro). Certains auteurs admettent que les modles dynamiques directs permettent de rechercher la valeur absolue de lactif conomique, et de ramener la ralit des performances conomiques de lentreprise, permettant ainsi de prserver les valuations des priodes de sur ou de sous valuations boursires [P. Vernimmen 2000],

auxquelles elles pourraient tre exposes par lutilisation des mthodes dactualisation des flux revenant aux actionnaires, cest dire des dividendes. Comme le soulignent F. Modigliani et M.H. Miller [1961], cette approche a, en outre, le dsavantage dobscurcir le rle de la politique de dividende, dont nous avons prcdemment montr que le rle jou sur la valeur ntait pas vident tablir. Dautres questions, mais que nous naborderons pas ici, sont souvent poses, sur lefficience des marchs financiers, et les volutions parfois erratiques des cours des titres. Bien que trs fortement discutes, ces questions tendent remettre en cause les modalits dapplication des approches indirectes.

En conclusion, nous pouvons mettre lhypothse que lutilisation des fondamentaux, cest dire des flux de trsorerie issus de lexploitation, de la rentabilit conomique et du taux de rentabilit conomique normatif, pour calculer la valeur des entreprises est plus satisfaisante que les mthodes indirectes fondes sur lactualisation des dividendes. Ltude qui suit a pour objectif de constater et danalyser les pratiques des analystes financiers en matire dvaluation des entreprises lors des introductions sur le Second March de la Bourse de Paris.

2. 2.1.

Mthodologie de recherche La base de donnes Les donnes de cette recherche ont t recueillies manuellement partir des rapports

danalyse financire des entreprises, disponibles au centre de documentation de la COB3 . Elles ont t collectes sur les entreprises introduites au Second March de la Bourse de Paris entre le 1er Janvier 1991 et le 31 Dcembre 2000.

Commission des Oprations de Bourse.

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Pour chaque entreprise, diffrents lments ont t relevs : le secteur dactivit, lanne dintroduction au Second March, la socit danalyse, les mthodes dvaluation utilises, la nature et la valeur du taux dactualisation, et la prime de risque employe dans le calcul du taux dactualisation. Toutes les entreprises sont ainsi caractrises par 7 variables dont 5 sont dites qualitatives et 2 sont dites quantitatives . Aux variables dites qualitatives sont associes des modalits4 , correspondant aux valeurs que peuvent p rendre les variables. Par exemple, la variable reprsentant les mthodes dvaluation peut prendre les valeurs suivantes : actif net rvalu (ANR), actualisation du rsultat net probabilis (ARNP), modle de Bates (Bates), cration de valeur (CV), rendement espr (ER), flux de trsorerie disponibles actualiss (FCFA), modle de Gordon-Shapiro (GS), goodwill (GW), multiples de capitalisation boursire (MCB), modle des praticiens (PRA) et mthode des rendements (RDT). Les variables associes aux valeurs du taux dactualisation et de la prime de risque sont dites quantitatives et sont dcrites dans le tableau suivant : Tableau 1 : Description des variables dites "quantitatives"
Variable Valeur du taux dactualisation Valeur de la prime de risque Modalits [6%-20%] [1%-6,25%] Moyenne 10,67% 3,59% Mdiane 10,3% 3,7% Mode 10% 3,5% Ecart-type 2,03% 1,03%

2.2.

Lchantillon Il y a eu 295 introductions sur le Second March de la Bourse de Paris entre le 1er Janvier

1991 et le 31 Dcembre 2000. Cependant, tous les rapports danalyse financire ne sont pas disponibles la COB ; en outre, les entreprises qui comptent au moins une donne manquante sur les variables ncessaires lanalyse ont t supprimes. Au total, 209 entreprises ont t conserves.
4

Les modalits sont renommes (cest dire codes) pour simplifier les analyses.

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Toutes ces entreprises ont fait lobjet dune valuation avant leur introduction en bourse. La valorisation finale de chaque entreprise est le rsultat dune moyenne de plusieurs valuations5 , ralises par la mme socit danalyse mais au moyen de diffrentes mthodes. Comme ces dernires sont au cur de lanalyse effectue dans le prsent travail, elles constituent les individus statistiques de la population. Au total, 590 valuations composent lchantillon et parmi celles-ci, 348 sont ralises partir de mthodes dvaluation qui ncessitent un taux dactualisation.

2.3.

Lanalyse des donnes Lanalyse des donnes est mene en plusieurs tapes : la premire tape consiste

effectuer une analyse factorielle des correspondances pour tudier lvolution des mthodes dvaluation sur la priode tudie. Dans la seconde tape, le taux dactualisation employ dans certaines valuations est analys. La troisime et dernire tape consiste dans une analyse de la variance sur la prime de risque, lment constitutif du taux dactualisation.

2.3.1. Premire analyse : les mthodes dvaluation Lobjet de cette premire tude est lanalyse des mthodes dvaluation et de leur volution sur la priode considre. Elle porte sur trois variables de la base de donne : la premire variable donne le nom de la mthode dvaluation utilise, la seconde variable lanne de lintroduction en bourse de lentreprise, et la troisime variable le nom du secteur dactivit de lentreprise. Les analyses sont effectues sur les variables prises deux par deux : le nom de la mthode dvaluation est croise avec lanne de lintroduction en bourse, puis avec le secteur dactivit, dans des tableaux de contingence.

Les mthodes dvaluation employes pour une entreprise sont en moyenne au nombre de trois.

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Lanalyse factorielle des correspondances est ralise sur chacun de ces tableaux. Son objectif est dtudier la liaison entre les variables nominales prises deux par deux, en sintressant aux rpartitions des observations en pourcentage lintrieur des lignes et des colonnes des tableaux, cest dire aux profils-lignes et aux profils-colonnes . Lanalyse factorielle des correspondances procde par consquent lanalyse des liens entre les variables dites qualitatives et calcule pour cela lcart lindpendance des deux variables au moyen de la distance du Khi-deux de Pearson.

2.3.2. Deuxime analyse : le taux dactualisation La deuxime tape de lanalyse des donnes a pour objectif dtudier le taux dactualisation retenu pour lvaluation dune entreprise. Les donnes recueillies donnent des indications sur la nature du taux dactualisation. Une distinction est faite entre le cot des fonds propres, ou taux de rentabilit exig par les actionnaires, et le cot moyen pondr du capital, ou taux de rentabilit exig par lensemble des pourvoyeurs de fonds. Certaines mthodes dvaluation reposent sur lactualisation de flux au cot des fonds propres, comme le modle de Bates ou celui de Gordon-Shapiro, tandis que pour dautres, les flux doivent tre actualiss au cot moyen pondr du capital, si la structure financire de lentreprise concerne le permet. Cette deuxime tude est fonde sur la constatation que lutilisation du cot moyen pondr du capital, bien quintervenant tardivement sur la priode couverte, est de plus en plus frquente et que le cot des fonds propres demeure le taux dactualisation le plus souvent employ, quelle que soit la mthode dvaluation retenue. Pour comprendre ce qui dtermine le choix dun taux plutt que celui dun autre, nous analysons successivement le taux dactualisation avec les annes dintroduction en bourse, puis avec la mthode dvaluation et enfin, avec la socit danalyse.

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2.3.3. Troisime analyse : la prime de risque La troisime tape de lanalyse des donnes est consacre ltude de la valeur du taux dactualisation retenu pour lvaluation des entreprises de lchantillon. Pour une grande majorit dentreprises, ce taux est le taux de rentabilit exig par les investisseurs sur les actions de lentreprise (ou cot des fonds propres) et se calcule comme la somme dun taux sans risque et dune prime de risque. La valeur moyenne de ce taux sur lchantillon est 10,66% mais la valeur la plus frquemment rencontre est 10%. Afin dexaminer les lments qui concourent la dtermination des valeurs des taux dactualisation, nous testons les liaisons qui pourraient exister entre la prime de risque et le secteur dactivit de lentreprise, lanne de lvaluation, la mthode dvaluation et la socit danalyse. Nous utilisons pour cela la mthode de lanalyse de la variance qui permet dtudier la liaison entre deux variables lorsque la variable dpendante est quantitative et la variable expliquer qualitative.

3. 3.1.

Analyse des rsultats Analyse des mthodes dvaluation Lanalyse factorielle des correspondances traduit chaque tableau de contingence sous la

forme dun nuage de points dans un espace -celui des colonnes (resp. lignes) pour visualiser les points-lignes (resp. colonnes)- et projette ce nuage de points sur des axes factoriels (ou facteurs), retenus en fonction de la qualit de la reprsentation des points sur ces axes. En retenant pour les deux analyses les trois premiers axes factoriels, la dispersion du nuage de points autour de son centre de gravit est explique 80%. Le choix des facteurs est suivi par une analyse des rsultats de lanalyse factorielle des correspondances qui seffectue en trois phases. La premire phase concerne linterprtation

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des profils moyens ou profils marginaux des mthodes dvaluation (profil annuel des mthodes dvaluation) et des annes (profil mthodologique des annes). Ces profils sont fournis dans le tableau 2. Tableau 2 : Profils moyens des annes et des mthodes
Mthodes Annes ANR 0,017 1991 0,015 ARNP 0,003 1992 0,01 Bates 0,234 1993 0,027 CV 0,036 1994 0,139 ER 0,003 1995 0,054 FCFA 0,205 1996 0,103 GS 0,041 1997 0,147 GW 0,037 1998 0,361 MCB 0,354 1999 0,098 PRA 0,031 2000 0,044 RDT 0,039

Le profil mthodologique moyen des annes couvrant la priode dtude est domin par trois mthodes : Bates (23,4%), lactualisation des flux de trsorerie disponibles (20,5%) et la mthode des multiples boursiers (35,4%). Les mthodes de la cration de valeur (3,6%), de Gordon-Shapiro (4,1%), du Goodwill (3,7%), des praticiens (3,1%) et des rendements (3,9%) sont en moyenne autant employes. Le profil annuel moyen des mthodes est quant lui caractris par une prdominance de lanne 1998 (36,1%), puis des annes 1994 (13,9%), 1996 (10,3%), 1997 (14,7%) et 1999 (9,8%).

La deuxime phase danalyse des rsultats consiste interprter les axes factoriels sur lesquels les points ont t projets. Ltude des coordonnes des points-colonnes (les mthodes dvaluation) sur le plan factoriel, montre que : sur laxe 1, les mthodes cration de valeur , flux de trsorerie disponibles actualiss et praticiens sopposent aux mthodes actif net rel , GordonShapiro et rendements ; sur laxe 2, la mthode praticiens soppose la mthode cration de valeur .

Par ailleurs, les mthodes qui contribuent le plus la formation du facteur 1 sont la cration de valeur, les flux de trsorerie actualiss et les rendements. Sur laxe 2, il sagit

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essentiellement de la mthode cration de valeur . Les coordonnes des points-lignes (les annes) montrent que laxe 1 oppose les annes 1991 1997 aux annes 1998 2000, soit les annes anciennes aux annes rcentes . Laxe 2 oppose les annes 1991 1994 et 1999 2000, aux annes 1995 1998, soit les annes extrmes aux annes moyennes . Dans la troisime phase, nous calculons et analysons un indice, appel indice dattractionrpulsion qui indique si deux modalits de deux variables sattirent ou si au contraire elles se repoussent 6 . Le calcul de tous ces indices pour les modalits des variables reprsentant la mthode dvaluation et lanne dintroduction en bourse permettent de dgager les plus fortes attractions entre ces modalits, que nous retrouvons dans le tableau 3. Tableau 3 : Les plus fortes attractions entre modalits
Variable Nom de la mthode ANR Bates CV FCFA GW GS MCB PRA RDT Variable Anne 1991 1991 1995 et 1997 2000 1997 2000 1995 et 1998 1995 1997 1991 2000 1997 et 1998 1993 1995

Par exemple, la mthode de lactif net rel est trs attire par lanne 1991 et la cration de valeur par lanne 2000. Les mmes tapes danalyse sont ralises pour ltude de la mthode dvaluation et du secteur dactivit, dont les modalits ont t pralablement regroupes7 pour former 10 groupes de secteurs homognes en terme de profil

mthodologique :

Lindice dattraction-rpulsion est dfini par :

d ij =

f ij f i. f . j 16

. Lorsque

d ij >1, les modalits i et j sattirent .

Groupe Groupe 1 Groupe 2 Groupe 3 Groupe 4 Groupe 5 Groupe 6 Groupe 7 Groupe 8 Groupe 9 Groupe 10

Secteurs homognes en terme de profil mthodologique Informatique et Agroalimentaire Distribution spcialise grand public Communication, Media, Multimedia Construction automobile Electricit, Electronique, Tlcom Chimie, Pharmacie et Autres biens dquipement et Transformation des mtaux Htellerie, Restauration, Tourisme , Sport, loisir et Transport Biens dquipement domestique Autres industries manufacturires , Environnement et Distribution Gnrale Institutions de crdit

Les coordonnes factorielles des points-secteur sur les axes 1 et 2 indiquent que : laxe 1 oppose les groupes 7, 9 et 10 aux groupes 2,3,4 et 5 ; laxe 2 oppose les groupes 1,8,6 et 7 aux groupes 3,4,2, 10 et 9.

L tude plus approfondie des profils de ces groupes montre que les groupes 2,3,4 et 5 utilisent, en plus des mthodes les plus frquemment rencontres (modle de Bates, actualisation des flux de trsorerie disponibles et multiples boursiers), des mthodes dites mixtes (le Goodwill, et les praticiens) et une mthode dactualisation des flux (modle de Gordon-Shapiro). Les groupes 9 et 10 privilgient des mthodes moins utilises comme lactif net rel et les rendements. Il semble nanmoins difficile de conclure sur ces lments car, sur laxe 1, seul le secteur Institutions de crdit est bien reprsent, alors quil est trs peu prsent au sein de lchantillon. Laxe 2 oppose des secteurs dont les prfrences mthodologiques, outre les trois mthodes usuelles, se portent sur des mthodes fondes sur la cration de valeur, aux groupes de secteurs prcdents. Sur cet axe, les points semblent globalement mieux reprsents. Les coordonnes factorielles des points-mthodes opposent : sur laxe 1, la mthode de lactif net rel toutes les autres mthodes, sur laxe 2, les mthodes de la cration de valeur et du Goodwill, aux mthodes de Gordon-Shapiro et des praticiens.

A laide dune mthode de classification hirarchique ascendante.

17

Le calcul des indices dattraction ne permettent pas de dgager des liaisons significatives entre certaines modalits. Les mthodes de Bates et des multiples boursiers sont attires par tous les groupes de secteurs. Les autres principales mthodes sont attires par beaucoup de secteurs comme lindique le tableau 4. Tableau 4 : Attraction des modalits des variables "mthode d'valuation" et "secteur"
Nom de la mthode CV GW PRA FCFA GS Groupes de secteurs homognes 1,3,6,7 et 8 3,5,7,et 8 2,3,4 et 5 1,2,5 et 7 2,3,4,6 et 9

3.2.

Analyse du taux dactualisation

Les mthodes employes pour lvaluation des entreprises de lchantillon peuvent tre regroupes en deux modalits, selon quelles utilisent ou non lactualisation de flux et donc un taux dactualisation. Les profils mthodologiques, dcrits par lappartenance lune ou lautre des deux modalits, des annes dintroduction en bourse sont prsents dans le tableau 5. Les mthodes sans taux sont majoritaires jusquen 1995, puis la tendance sinverse symtriquement. A partir de 1995, les mthodes dvaluation fondes sur lactualisation de flux sont plus utilises par les analystes. En moyenne sur 10 ans, ce sont galement ces mthodes qui dominent. Tableau 5 : Classement des mthodes par anne et par modalit
Avec taux 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Profil moyen 0,3333 0,5000 0,3125 0,4634 0,5000 0,5410 0,6207 0,6714 0,6552 0,5769 0,5898 Sans taux 0,6667 0,5000 0,6875 0,5366 0,5000 0,4590 0,3793 0,3286 0,3448 0,4231 0,4102 Total 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000

18

3.2.1. Le taux dactualisation dans le temps Les mthodes dvaluation fondes sur lactualisation de flux ncessitent lutilisation dun taux, qui peut tre : le taux de rentabilit minimum requis par les actionnaires sur les actions de lentreprise, ou cot des fonds propres , lorsque les flux actualiser servent la rmunration des seuls actionnaires, le cot du capital de lentreprise, calcul comme la moyenne pondre des cots de ses diffrentes sources de fonds, lorsque les flux actualiser rmunrent lensemble des pourvoyeurs de capitaux. Les tableaux 7 et 8 donnent les rpartitions relles et thoriques des valuations selon le taux dactualisation employ. Il semble intressant de distinguer ce qui a rellement t appliqu (rpartition relle) de ce qui aurait d tre fait (rpartition thorique) dans la mesure o les observations montrent que le cot des fonds propres est trs souvent utilis la place du CMPC. Afin dtudier lvolution des pratiques dans le temps, il parat intressant de regarder ce que serait lutilisation des deux taux, si aucune erreur ntait commise. En thorie, les mthodes dont lactualisation seffectue au CMPC sont autant employes en 10 ans que celles dont lactualisation se fait au cot des fonds propres. Tableau 6 : Rpartition relle des valuations selon le taux d'actualisation employ

CMPC 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Total 0,00% 0,00% 0,00% 8,82% 0,00% 25,00% 51,06% 67,42% 69,70% 75,00% 49,68%

KFP 100,00% 100,00% 100,00% 91,18% 100,00% 75,00% 48,94% 32,58% 30,30% 25,00% 50,32%

Total 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

19

Tableau 7 : Rpartition thorique des valuations selon le taux d'actualisation employ

CMPC 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Total 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 6,25% 14,89% 18,18% 30,30% 16,67% 14,33%

KFP 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 93,75% 85,11% 81,82% 69,70% 83,33% 85,67%

Total 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Une volution trs nette se dgage : le cot des fonds propres est thoriquement le seul taux utilis jusquen 1995, en 1996, 25% des valuations sont thoriquement ralises en actualisant des flux au CMPC ; partir de 1997, lemploi du CMPC est thoriquement majoritaire et croissant jusqu la fin de la priode (2000). En ralit, la rpartition est un petit peu diffrente et lutilisation du cot des fonds propres demeurent largement majoritaire sur les 10 ans.

3.2.2- Taux dactualisation et mthode dvaluation Ltude prcdente montre que la majorit des mthodes dvaluation est applique en employant le cot des fonds propres comme taux dactualisation des flux. Le tableau 8 prsente le profil, en terme de taux utilis, de chaque mthode : Tableau 8 : Profil de chaque mthode en terme de taux d'actualisation
CMPC 0,00% 3,05% 55,56% 0,00% 27,52% 0,00% 5,56% 0,00% 14,33% KFP 100,00% 96,95% 44,44% 100,00% 72,48% 100,00% 94,44% 100,00% 85,67% Total 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

ARNP BATES CV ER FCFA GS GW PRA Profil moyen

20

Les mthodes Actualisation du rsultat net probabilis (ARNP), Expected return (ER), Gordon et Shapiro (GS), Bates et Praticiens (PRA) sont exclusivement appliques en utilisant le cot des fonds propres (KFP) comme taux dactualisation. La mthode ARNP met en relation le prix du titre une date n, et son PER cette mme date calcul comme linverse du cot des fonds propres. Le modle de Gordon et Shapiro est fond sur lactualisation des flux de dividendes en progression gomtrique constante. Le modle de Bates met en relation le PER actuel dun titre avec son PER futur dans n annes. Il repose sur la mthode traditionnel dvaluation des actions, cest dire lactualisation des flux de dividendes. Enfin, la mthode ER consiste calculer le taux de rentabilit requis par les actionnaires. Il est donc tout fait normal que pour ces mthodes le seul taux utilisable soit le cot des fonds propres. La mthode des praticiens consiste ajouter lactif net rel une valeur de rentabilit gale au dernier bnfice connu actualis au taux sans risque. Nous constatons ici que le taux employ est exclusivement le c des fonds propres et non le taux ot sans risque. Les mthodes Flux de trsorerie disponibles actualiss (FCFA), Goodwill (GW) et Cration de valeur (CV), sont employes la fois avec le cot des fonds propres et le cot moyen pondr du capital. Ces deux dernires mthodes sont fondes sur la comparaison entre un taux de rentabilit conomique normatif (le CMPC) et le taux de rentabilit ralis par lentreprise. La mthode des flux de trsorerie disponibles actualiss consiste quant elle actualiser des flux issus de lexploitation de lentreprise. Pour ces trois mthodes, le taux dactualisation devrait normalement tre le CMPC et non le cot des fonds propres.

21

3.2.2. Taux dactualisation et analystes financiers Les analyses prcdentes montrent que les analystes financiers choisissent

majoritairement le cot des fonds propres comme taux dactualisation pour valuer les entreprises avant leur introduction en bourse. La rpartition des observations selon les analystes financiers et le taux dactualisation employ montre que 50% des analystes nactualisent les flux quau cot des fonds propres, quelle que soit la mthode dvaluation utilise. Pour 30% dentre eux, cette utilisation est lgitime puisque les mthodes employes ncessitent le cot des fonds propres. Pour les autres, lutilisation du cot des fonds propres ne correspond pas aux mthodes choisies. Parmi ces analystes, on distingue ceux qui recherchent plusieurs mthodes pour une valuation de ceux qui nen utilisent quune seule. Les premiers, mme sils choisissent des taux de nature diffrente pour chaque mthode, actualisent toujours les flux avec des taux de mme valeur pour toute la srie de mthodes applique une valuation dentreprise, quelle que soit la mthode. Les seconds emploient tous la mthode des flux de trsorerie disponibles actualiss au cot des fonds propres. En outre, 40% des analystes financiers utilisent les deux types de taux : lactualisation au CMPC, mme si elle reste marginale, est de plus en plus courante. Dans 50% des cas lorsque le CMPC est employ pour une mthode, il lest galement avec les autres mthodes dune mme valuation.

3.3.

Analyse de la prime de risque Le cot des fonds propres retenu pour lvaluation des entreprises de lchantillon est,

dans 90% des cas, calcul en additionnant un taux sans risque et une prime de risque. Il varie de 6,4% 20% avec une valeur moyenne de 10,66%. La valeur moyenne du taux dactualisation pour les modalits mthode dvaluation , secteur , anne et analystes demeure globalement proche du taux dactualisation moyen. Nous regardons

22

prsent les rsultats des analyses de la variance ralises sur la prime de risque et chacune des modalits mentionnes ci-dessus. La mise en uvre de lanalyse de la variance ainsi que des tests dhypothses qui laccompagnent supposent que les valeurs prises par la variable quantitative dpendante aient une distribution normale. La transformation des donnes de dpart sur la prime de risque savre ici ncessaire pour satisfaire cette condition. Nous travaillons par consquent non sur les valeurs brutes de la prime de risque, mais sur une nouvelle variable PR gale : ln

prime de risque

).
8

Lanalyse de la variance consiste dans ltude de la liaison entre une variable quantitative et une variable qualitative. La variable expliquer (quantitative) est lie la variable explicative si la loi de probabilit de la variable dpendante varie dune sous-population lautre, chaque sous-population rsultant dune partition de la population dorigine selon les k modalits de la variable qualitative explicative. Si lon suppose que la loi de probabilit de la variable prime de risque , restreinte la sous-population Pi est une loi normale N ( i , ) , il y a une liaison entre les deux variables lorsque les moyennes i sont diffrentes les unes des autres. Lanalyse de la variance consiste donc dans ltude du test dgalit des moyennes suivant : H O = 1 = 2 = ... = k contre H1 = au moins une moyenne est diffrente des autres ni ( y i y ) /( k 1) , qui
k

Le choix entre HO et H1 seffectue au moyen de la statistique F =

i=1 j =1

( y ij y i ) /( n k ) est vraie.

i =1 k ni

suit une loi de Fisher-Snedecor (k-1) et (n-k) degrs de libert lorsque H0

Les tests sur les nouveaux coefficients dasymtrie et daplatissement permettent de ne pas rejeter lhypothse de normalit au seuil de 5%.
8

23

Lhypothse H0 est rejete lorsque F est suprieure au fractile dordre (1 ) dune loi de Fisher-Snedecor (k-1) et (n-k) degrs de libert ( F1( k 1; n k ) ). Le tableau 9 donne les rsultats du test dgalit des moyennes pour chaque variable explicative qualitative. Tableau 9 : Rsultats de l'analyse de la variance (tests d'galit des moyennes)

Variable explicative Secteur Anne Mthode Analystes

Somme des carrs Inter classes Intra classes Inter classes Intra classes Inter classes Intra classes Inter classes Intra classes 1,26 13,08 6,092 8,248 2,82 11,358 6,205 7,853

Rapport de ; Satistique F F (k 1 n k) Signification 1 corrlation 1,457 20,434 8,832 6,496 1,64 1,88 2,01 27,223 0,117 0 0 0 0,087866 0,4248 0,1989 0,4414

La premire analyse porte sur ltude de la liaison entre la prime de risque et le secteur dactivit de lentreprise value. La somme des carrs intra-classe, qui reprsente la variation interne aux classes et donc la partie de la variable prime de risque non explique par la variable secteur , est grande (13,08 soit 91% de la somme des carrs totale). La variation de la prime de risque nest donc pas explique par le secteur dactivit. En outre, lhypothse dgalit des moyennes nest pas rejete car la statistique F (1,457) est infrieure au fractile de la loi de Fisher-Snedecor (1,64). Enfin, le rapport de corrlation est trs faible (0,087). Pour la population choisie, il ne semble ainsi pas y avoir de liaison significative entre la prime de risque et le secteur dactivit de lentreprise value. La connaissance de ce dernier napporte aucune information sur la valeur de la prime de risque. La deuxime analyse de la variance tudie la liaison entre la prime de risque et lanne de lvaluation. Le rapport de corrlation nest pas trs lev (0,42), cependant la statistique F (20,43) est suprieure au seuil critique de 1,88. Au seuil de 5%, on rejette lhypothse

24

dgalit des moyennes. Il existe par consquent une liaison entre le niveau de la prime de risque et lanne de lvaluation. Nous devons prsent identifier les diffrences de moyennes en utilisant la mthode de Scheff [Miliken et Johnson (1984)] qui consiste comparer toutes les moyennes deux deux laide du test suivant : H 0 : i = j .

Les rsultats montrent que plusieurs annes sont significativement diffrentes quant la valeur de la prime de risque : ainsi, les annes 1993 et 1994 sont significativement diffrentes des annes 1998, 1999 et 2000, et les annes 1995 et 1996 sont significativement diffrentes des annes 1997, 1998, 1999 et 2000. Le retour aux donnes dorigine donne les primes de risque moyennes par anne. Elles sont prsentes dans le tableau 10. Tableau 10 : Valeurs annuelles moyennes des primes de risque
Anne Prime de risque moyenne Anne Prime de risque moyenne 1993 1,98% 1997 4,74% 1994 3,64% 1998 5,95% 1995 2,82% 1999 6,14% 1996 2,92% 2000 6,34%

Le niveau moyen de la prime de risque augmente rgulirement tous les ans (except entre 1994 et 1995). Deux priodes se distinguent nettement quant la valeur moyenne de la prime : les premires annes de la priode (1993 1996) o les primes de risque sont faibles (entre 1,98% et 2,92%), les dernires annes de la priode (1997 2000) o les primes de risque sont beaucoup plus leves.

La troisime analyse porte sur ltude de la liaison entre la prime de risque et les mthodes dvaluation. La statistique F (8,832) indique une liaison entre ces deux variables. Cependant,

25

le rapport de corrlation est faible : la connaissance de la mthode dvaluation nexplique que 19,9% des variations de la prime de risque. La liaison entre la mthode dvaluation et la prime de risque existe mais nest pas trs significative. Les comparaisons multiples effectues sur les moyennes prises deux deux montrent des diffrences significatives entre certaines mthodes, quant la valeur moyenne de la prime de risque. On note que la mthode FCFA est significativement diffrente des mthodes Bates , et GS . De mme, la mthode GS est significativement diffrente des mthodes FCFA , CV et Bates . Les moyennes des primes de risque pour chacune de ces mthodes, prsentes dans le tableau 11, illustrent les diffrences observes. Tableau 11 : Primes de risque moyennes associes aux mthodes d'valuation

Mthode Prime de risque moyenne Mthode Prime de risque moyenne CV 5,87% GS 3,04% FCFA 5,74% Bates 4,50%

Les mthodes fondes sur la cration de valeur et lactualisation des flux de trsorerie disponibles sont associes des primes de risque plus leves que les mthodes fondes sur lactualisation des dividendes. La quatrime et dernire analyse tudie la liaison entre la prime de risque et les analystes financiers. La statistique F permet de rejeter lhypothse dgalit des moyennes et le rapport de corrlation est le plus lev des quatre analyses (0,44). La liaison entre les deux variables est donc significative. Il existe en outre des diffrences significatives entre les primes de risque moyennes de 5 socits de bourse : les socits EIFB, de Portzamparc et Gilbert Dupont prsente des primes de risque leves contrairement aux socits Ferri et Leven (Tableau 12). Tableau 12 : Primes de risque moyennes au sein des socits de bourse
Analystes EIFB de Portzamparc Gilbert Dupont Prime de risque moyenne 7,86% 6,13% 6,50% Analystes Ferri 26 Leven Prime de risque moyenne 3,09% 1,77%

4.

Discussion et conclusion Les rsultats de cette recherche permettent de dgager certaines caractristiques sur les

pratiques des analystes financiers en matire de choix et dutilisation des mthodes dvaluation ainsi que de montrer lexistence dune volution au sein de ces pratiques. Tout dabord, mme si de nombreuses mthodes sont employes pour les valuations dentreprises, il ressort que les analystes financiers en utilisent principalement trois : le modle de Bates (23,4%), lactualisation des flux de trsorerie disponibles (20,5%) et la mthode des multiples de capitalisation boursire (35,4%). Le choix des mthodes retenues ne dpend pas du secteur dactivit de lentreprise value, mais dpend trs fortement de lanne de lvaluation. En outre, quelle que soit la mthode dvaluation retenue, les analystes financiers actualisent les flux principalement au taux de rentabilit requis par les actionnaires ou cot des fonds propres. Notons, que bien que souvent lgitime, cette pratique est parfois errone dans la mesure o plusieurs mthodes sont fondes sur lutilisation des fondamentaux de lentreprise, comme les flux de trsorerie disponibles, le rsultat dexploitation ou la rentabilit conomique, et donc doivent tre appliques en utilisant le cot moyen pondr du capital comme taux dactualisation ou de rfrence, et non le cot des fonds propres. La valeur moyenne de ce dernier est de 10,66% sur 10 ans, et la valeur la plus souvent donne est 10%. Une tude plus dtaille de la valeur du taux dactualisation, selon chaque composante de lvaluation (mthode, anne, secteur et analystes), montre qu lintrieur de chaque modalit de toutes les composantes, la valeur moyenne du taux dactualisation est trs proche de 10,5%, soit du taux dactualisation moyen. La dcomposition du taux de rendement requis par les actionnaires en une prime de risque et un taux sans risque permet une tude plus fine de la valeur du taux dactualisation fonde sur lanalyse de la prime de risque. Les rsultats de ltude rvlent lindpendance du

27

choix de la prime de risque vis vis du secteur dactivit de lentreprise value. Ce rsultat peut paratre surprenant tant donn que la prime de risque reflte le niveau de risque des fonds propres de lentreprise qui, voluant sur un secteur bien spcifique, n pas forcment le a mme niveau de risque quune autre entreprise sur un secteur diffrent. On pourrait par exemple sattendre ce que les entreprises du secteur multimdia et informatique soient caractrises par des primes de risque plus fortes que celles du secteur de la grande distribution. Au lieu de cela, sur lchantillon, la valeur de la prime de risque nest pas du tout choisie en fonction du secteur. De la comparaison du taux sans risque et de la prime de risque, il ressort une volution symtrique et contraire de ces deux taux : de 1991 1996, les primes de risque sont infrieures aux taux sans risque ; entre 1997 et 1998, les valeurs des primes de risque augmentent en mme temps que les taux sans risque diminuent ; la valeur moyenne annuelle des primes de risque est trs proche de celle de la priode prcdente (autour de 10,5%) ; partir de 1999, les primes de risque sont suprieures aux taux sans risque et la valeur moyenne annuelle demeure trs proche des deux priodes prcdentes. Outre ltude des pratiques des analystes financiers en matire de choix et dutilisation des mthodes dvaluation, cette recherche sest donne pour but de montrer la convergence de ces pratiques vers une utilisation de plus en plus courante des donnes fondamentales de lentreprise comme les flux issus de lexploitation, le taux de rentabilit conomique, le rsultat dexploitation, le cot moyen pondr du capitalLes rsultats suggrent plusieurs niveaux de convergence. En premier lieu, au niveau du choix des mthodes dvaluation, il apparat que mme si celui-ci se porte en grande majorit vers trois mthodes, les analystes financiers se dirigent de plus en plus vers des mthodes fondes sur lactualisation des free cash flows et sur la

28

cration de valeur. Une tude9 ralise par S.B. Block [1999] sur 297 analystes financiers membres de lAssociation for Investment Management and Research (AIMR) montre galement que les modles de cration de valeur occupent une place trs importante dans le processus analytique des analystes financiers : environ 70% des rpondants considrent cette approche comme trs importante. En revanche, ceux-ci nutilisent que trs peu toutes les mthodes fondes sur lactualisation de flux, en raison des difficults destimations des flux et des taux dactualisation. Lanalyse factorielle des correspondances ralis pour notre tude a quand elle permis de mettre en vidence une volution trs nette des approches pratiques. En ce qui concerne les mthodes dvaluation dites par les flux lanalyse montre que : la mthode des rendements est surtout utilise en 1993 (17,4%), en 1994 (43,5%) et en 1995 (17,4%). Elle reprsente 25% des valuations en 1993, 12% en 1994 et 12,5% en 1995 ; la mthode de Gordon-Shapiro est prsente de 1994 1998, et surtout en 1996 (45,8%) et 1997 (16,7%) ; lactualisation des flux de trsorerie disponibles est principalement employe partir de 1997 et son utilisation ne cesse de saccrotre jusquen 2000. Cette mthode totalise 21,8% des valuations en 1997, 31% en 1998, 27,6% en 1999 et 42,3% en 2000. le modle de Bates, comme il la dj t mentionn au dbut de ce papier, est trs prsent sur les 10 annes de ltude. Cependant, son utilisation tend diminuer depuis 1995 au profit des mthodes de Gordon-Shapiro et des flux de trsorerie actualiss. La mthode de Bates reprsentait effectivement 31,5% des valuations en 1995 contre 0% pour la mthode des flux de trsorerie actualiss, et ne reprsente plus que 11,5% des valuations en 2000 contre 42,3% pour les flux de trsorerie actualiss.

sous forme de questionnaire.

29

Les mthodes dvaluation dites patrimoniales ne sont reprsentes dans lchantillon que par lactif net rvalu (ANR). Les rsultats montrent que ce type de mthodes est de moins en moins frquent dans l s valuations : sur toute la priode tudie, lANR ne reprsente que e 1,7% des mthodes employes et nest utilise pratiquement quen 1991. Enfin, pour les mthodes dvaluation dites mixtes , il apparat que les mthodes du Goodwill et des Praticiens, assez prsentes dans le milieu des annes 90, laissent peu peu la place aux mthodes de cration de valeur. En second lieu, au niveau du choix du taux dactualisation, lanalyse fait ressortir une utilisation croissante du cot moyen pondr du capital, et ce malgr lemploi quasi systmatique du cot des fonds propres pour lactualisation des flux ou comme taux de rfrence. Lutilisation de mthodes dvaluation fondes sur lactualisation de flux conomiques au cot moyen pondr du capital augmente avec la pratique de lvaluation par lactualisation de flux. Entre 1991 et 1995, lvaluation par actualisation de flux est minoritaire et lemploi du CMPC inexistant sur les entreprises de lchantillon. A partir de 1997, ces mthodes deviennent majoritaires, de mme que celles ncessitant le CMPC comme taux dactualisation qui reprsentent 51% des valuations en 1997, 67% en 1998, 70% en 1999 et 75% en 2000. Lutilisation du cot moyen pondr du capital comme taux dactualisation ou taux de rfrence est galement en augmentation partir de 1996. Mme si les mthodes ncessitant le CMPC comme taux dactualisation restent majoritairement employes avec le cot des fonds propres, la part des valuations faites au CMPC augmente partir de 1996. Cette volution est un petit peu lente, puisque cette part natteint que 18% en 1998 et 30% en 1999, mais elle existe. En outre, notons que les mthodes fondes sur la cration de valeur sont trs souvent et en majorit appliques avec le CMPC.

30

En conclusion, cette tude fait le point sur les pratiques des analystes financiers en matire de choix et dutilisation des mthodes dvaluation et montre une tendance de ces pratiques converger vers une utilisation de plus en plus frquente des donnes fondamentales de lentreprise. A ce titre, ltude de S.B. Block [1999] montre que les analystes financiers accordent beaucoup plus dimportance aux revenus et aux flux de trsorerie dexploitation, quaux valeurs comptables et aux dividendes pour les valuations. Comme cela a dj t mentionn dans la premire section, les mthodes dynamiques utilises en approche directe semble de plus en plus trouver une certaine lgitimit parmi les professionnels de lvaluation, malgr les difficults dapplication que certaines mthodes prsentent. La non prise en compte du risque et de la rentabilit dans les mthodes patrimoniales, ainsi que leur manque de dynamisme, et les problmes poss par les approches indirectes comme les fluctuations boursires et le dbat autour de la politique de dividende et de la structure financire, pourraient en tre les causes. Ltude de ces causes et de leurs consquences sur les pratiques de lvaluation pourront faire lobjet de recherches ultrieures, de mme que les erreurs dapplication des mthodes fondes sur ces mmes donnes fondamentales.

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