RELATRIO DE ANLISE Processo n RJ-2009-567 - Audincia Pblica SDM n 03/2010 Assunto: Minuta de Instruo sobre Agentes Autnomos de Investimento

(AAI) 1. Introduo

A Audincia Pblica n 03/2010 trata da minuta de Instruo que regulamenta a atividade de agente autnomo de investimento (Minuta). A Minuta foi colocada em audincia pblica entre os dias 22 de abril e 22 de julho de 2010. No decorrer da audincia, a CVM recebeu manifestaes que podem ser classificadas em duas categorias: (i) manifestaes de carter geral a respeito do modelo escolhido para a regulao da atividade dos agentes autnomos de investimento e (ii) comentrios ao texto da Minuta. Para melhor descrever e comentar as manifestaes dos participantes, este relatrio dividido da seguinte forma: (i) esta introduo; (ii) participantes; (iii) comentrios Minuta; (iv) outros comentrios; (v) comentrios recebidos no curso da Audincia Pblica n 04/2009; e (vi) apresentao da nova Minuta. Sugestes de redao apenas sero contempladas no presente relatrio quando envolverem aspectos de contedo. Este relatrio foi elaborado pela Superintendncia de Desenvolvimento de Mercado - SDM, com o objetivo de apresentar ao Colegiado da CVM as sugestes recebidas na Audincia Pblica n 03/2010. Seu contedo reflete a opinio e as interpretaes de tal Superintendncia e no necessariamente as da CVM. Este relatrio no aprovado pelo Colegiado ou por outras Superintendncias da CVM. 2. Participantes Participaram da audincia pblica: i. ii. iii. gora Corretora de Ttulos e Valores Mobilirios S.A. Alan Estiguer Alexandre Riquelme

iv. v. vi. vii. viii. ix. x. xi. xii. xiii. xiv. xv. xvi. xvii. xviii. xix. xx. xxi. xxii. xxiii. xxiv. xxv. xxvi. xxvii. xxviii. xxix. xxx. xxxi. xxxii. xxxiii. xxxiv.

ANBIMA Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais ANCOR Associao Nacional das Corretoras de Valores, Cmbio e Mercadorias APIMEC - Associao de Profissionais e Investidores do Mercado de Capitais Banco Gerao Futuro de Investimento S.A. Bernardo J. Wiederhold Bernardo Quinto BetaAdvisors BM&FBovespa BM&FBovespa Superviso de Mercados Carlos Andr da Silva Herrmann Charles Meyer Susskind Cheng Amaro da Matta Cristiano Borges Brasil Daniel Lopes Dante Francisco DAgostini Evandro Silva Clementino Fausto de Arruda Botelho (*) Felipe Otero Felippe Eduardo Bartalo Fidus Invest Agente Autnomo de Investimentos Ltda. Frederico M. Stacchini Fred Jefferson de Jesus GMG Agente Autnomo de Investimentos Henrique Assis Drr e A&A Agentes Autnomos de Investimento IBAAI - Instituto Brasileiro de Agentes Autnomos de Investimento e Prosper Corretora de Valores Intertrading Agentes Autnomos de Investimento Ltda Israel Fernandes Salmen, Daniel Aguiar Prado, Marcelo Chakmati, Daniley Ferreira Rodrigues e Rogerio Betti Marques. Itajub Investimentos Agentes Autnomos de Investimentos Ltda. e Cepeda, Iglesias, Avino e Bandeira de Mello Advogados Jorge Luiz Salomo de Oliveira Jos Carlos de Souza Santos Jos S. Sobrinho

xxxv. xxxvi. xxxvii. xxxviii. xxxix. xl. xli. xlii. xliii. xliv. xlv. xlvi. xlvii. xlviii. xlix. l. li. lii. liii. liv. lv. lvi. lvii. lviii. lix. lx. lxi. lxii. lxiii. lxiv. lxv. lxvi. lxvii. lxviii. lxix.

Lanix Agentes Autnomos de Investimento Ltda. e Ilan Szkurnik Lauro Pereira Travassos Neto Leo Ismar Lewgoy Luiz Antonio Pereira Lamboglia Luiz Eduardo Martins Ferreira Luiz Emanoel Alvarez Silva Luiz Otavio Altenburg Gomes de Oliveira Marcelo Arabe de Souza Marcelo Ayala Marcelo Fuchs Marcelo Sepulveda Marlene Zerbato Marui Agente Autnomos de Investimentos Ltda. Mauro Lcio dos Santos Mauro S. Calil Momento Agente Autnomo de Investimento Paulo Eduardo De Mingo Paulo Luiz Cardoso Silva e Luiz Paz Senra Pedro Henrique Bittar Renato Luis Bueloni Ferreira Richard Bergonci Rogrio Miklos Mendanha Roger Pereira de Souza Samuel H. Fornari Santa Sociedade de Agentes Autonomos de Investimentos Ltda. e Eduardo Santalucia Junior Srgio R. Faria Silvia Bugelli e Mirela Yasutomi SLW C.V.C. Ltda. Soma Invest Agentes Autnomos de Investimentos LTDA Sueli Barros Machado Steim e Gustavo Lobo Spalding Advocacia Empresarial Tiago de Azevedo Lima TOV Corretora de Cmbio, Ttulos e Valores Mobilirios Ltda. Vaz, Barreto, Shingaki & Oioli Advogados Verstil Agente Autnomo de Investimentos S/S Ltda.

lxx. lxxi.

Wilnei Silva Borba Wilson Raffo

(*) Os abaixo relacionados subscreveram os comentrios e sugestes apresentados por Fausto de Arruda Botelho: 1. Amadeu Zamboni Neto 2. Ayrton Kiel 3. Bruno Jurema Gesteira Costa 4. Claus Buckmann Cardoso de Mello 5. Edson Rui Tribuci 6. Eduardo Campos 7. Ao Investimentos Agente Autnomo de Investimento Ltda. 8. Eduardo Diniz de Paula 9. Flavio Nogueira 10. Gonalo Benedito do Nascimento 11. Henrique Assis Drr 12. Jeronimo Roberto Castro de Mesquita 13. Joo Carlos Espndula da Silva 14. Letcia Bittencourt Guedes 15. Luan Gustavo Schmidt 16. Marcelo Talarico 17. Nilton d'Avila Farinati 18. Ricardo Antonello 19. Roberto Hage de Matos 20. Sergio Savelli de Menezes 21. Taurus Agente Autnomo de Investimentos 22. Andrey Laporte Nogueira 23. Charles Gonalves da Costa Houve ainda cinco participantes que solicitaram que seus comentrios fossem tratados reservadamente. Neste relatrio, eles so referidos pelo termo [Sob Sigilo]. 3. 3.1. Comentrios Minuta Definio e atividades do AAI (art. 1)

3.1.1 Exerccio da atividade por pessoas naturais (caput) A gorapondera que, embora a Minuta tenha restringido o exerccio da atividade apenas a pessoas naturais, na prtica, os impactos de tal restrio so imperceptveis ante a possibilidade de constituio de pessoa jurdica cujo nome fantasia deve incluir a expresso agente autnomo de investimento. O Stacchini entende que a regulamentao deveria admitir agentes autnomos de investimento tanto pessoas naturais quanto pessoas jurdicas. Ele reconhece que o termo preposto remete a pessoa natural, o que justificaria a inconsistncia de se admitir tambm agentes autnomos pessoas jurdicas. Como alternativa, prope que a nova Instruo preveja que o agente autnomo atue tambm como representante do intermedirio, nos termos do art. 710 do Cdigo Civil. A Spalding tambm solicita a retirada do vocbulo preposto. O participante sugere que a CVM exija que as instituies integrantes do sistema de distribuio incluam clusulas nos contratos firmados com os AAI assumindo total e irrestrita responsabilidade pelos atos destes, inclusive no caso dos contratos firmados por fundos de investimento, nos quais tais instituies participariam obrigatoriamente como intervenientes. A ANCOR sugere que a redao do caput seja substituda pela seguinte: Agente autnomo de investimento a pessoa natural, registrada na forma desta Instruo, para realizar, na qualidade de prestador de servios contratual e bilateralmente estabelecidos, sob a responsabilidade e como preposto de instituio integrante do sistema de distribuio de ttulos e valores mobilirios, as atividades de:... A CVM entende que a soluo adotada na Minuta a mais adequada. A opo pelo reconhecimento apenas dos agentes autnomos pessoas naturais no apenas mais adequada do ponto de vista da responsabilizao de tais agentes, como tambm coerente com a preocupao da CVM, adiante referida, de valorizao excessiva das pessoas jurdicas como verdadeiras prestadoras de servios de

intermediao no mercado. Manteve-se, porm, a possibilidade de organizao de pessoas jurdicas, na forma do art. 2. Da mesma maneira, foi mantida a obrigatoriedade de credenciamento e de registro das prprias pessoas jurdicas, uma vez que se verificou que registrar apenas as pessoas naturais, permitindo-se, ao mesmo tempo, a constituio de pessoas jurdicas, poderia levar ao surgimento de zonas cinzentas e a dificuldades de superviso. Quanto s sugestes referentes ao contedo dos contratos, a CVM entende que a Instruo no deve lidar de maneira mais direta com tais questes. A Instruo deixa clara a responsabilidade dos intermedirios contratantes supondo que, at por isso, sero estabelecidas polticas comerciais mais adequadas e os mecanismos de controle cabveis. O efetivo contedo dos contratos deve ser definido bilateralmente ou em razo de autorregulao, e, em qualquer hiptese, no pode elidir o disposto na regulamentao. 3.1.2 Tipos de instrumentos distribudos (inciso I) A ANCOR prope que conste da redao do referido inciso que o agente autnomo de investimento tambm distribui ttulos, alm de valores mobilirios. A CVM entende que se deva manter somente a expresso valores mobilirios. Vale lembrar que o agente autnomo integra o sistema de distribuio de valores mobilirios e regulamentado enquanto tal. A sugesto foi apresentada em outros pontos e, pelos motivos acima, no mais ser referida. 3.1.3 Recepo, registro e transmisso de ordens (inciso II) A BSM prope a seguinte redao para o inciso II: recepo e registro de ordens emitidas pelos clientes e transmisso dessas ordens para os sistemas de negociao cabveis, na forma da regulamentao em vigor; e. Nos termos da Instruo CVM n 387, de 28 de abril de 2003, ordem o ato

mediante o qual o cliente determina a uma corretora que compre ou venda valores mobilirios, ou registre operao, em seu nome e nas condies que especificar. Por esta razo, a CVM entende que o ajuste no necessrio. 3.1.4 Prestao de informaes pelo AAI (inciso III) ANBIMA, Spalding, Itajub, Cepeda, Iglesias, Avino e Bandeira e BSM propem a alterao do inciso III ou a incluso de novos incisos ou pargrafos, de modo ampliar o rol de informaes prestadas pelos agentes autnomos de investimento, as quais deveriam incluir dados sobre prestadores de servios para fundos de investimento, condies de mercado, fatores de risco, dentre outros. O Renato Ferreira e a Fidus sugerem que no inciso III seja includa a expresso: bem como o acompanhamento do relacionamento do cliente com o intermedirio. O presente inciso foi includo na Minuta por se entender que, dentro das atividades de venda, h espao legtimo para o suporte ou a orientao por parte do vendedor (o agente autnomo). Tais atividades no se confundem com a consultoria propriamente dita, uma vez que elas no so feitas por mandato do cliente (ou diretamente remuneradas pelo cliente), mas sim com os agentes autnomos atuando como vendedores, na qualidade de prepostos dos intermedirios que representam ou seja, como partes interessadas. Em outras palavras, elas so parte do esforo de venda e devem ser tratadas como tal. Da mesma maneira, elas devem ser feitas em conformidade com as polticas de distribuio do intermedirio. A CVM, tendo em vista os comentrios recebidos, ajustou a redao do dispositivo e incluiu um pargrafo no presente artigo para deixar mais claro que ele no abrange exclusivamente a prestao de informaes, mas tambm aquele tipo de suporte. Quanto sugesto de incluso de referncia ao acompanhamento da relao do

cliente com o intermedirio, a CVM entende que ela seria inadequada. Com efeito, o esprito da Minuta o de realar a responsabilidade do intermedirio, a quem o cliente verdadeiramente pertence. Ainda que a relao mais direta e cotidiana possa ser com o agente autnomo, o intermedirio deve no apenas acompanhar as atividades do cliente, como estabelecer outros mecanismos, inclusive de contato peridico. 3.2 AAI pessoa jurdica (art. 2)

O Eduardo Santalucia faz consideraes quanto importncia do agente autnomo de investimento pessoa jurdica. O Stacchini entende que a nova regra deveria tornar clara a obrigao dos scios de observar, no exerccio de suas funes, em nome prprio ou no da sociedade, as disposies aplicveis atividade de agente autnomo previstas na Instruo. O Marcelo Fuchs sugere, com base no art. 45 do Cdigo Civil, que o registro dos atos constitutivos da sociedade de agente autnomo fique condicionado autorizao da CVM. [Sob Sigilo 3] opina que a organizao dos agentes autnomos de investimento na forma de pessoas jurdicas a fonte de muitos dos problemas ligados ao exerccio da atividade. Segundo o participante, diversos AAI pessoas jurdicas captam clientes se apresentando como verdadeiras corretoras, oferecendo a prestao de servios que, de acordo com a regulamentao vigente, esto vedados ao AAI. BM&FBovespa e BSM sugeriram ajustes redacionais no artigo, para torn-lo mais claro, bem como para reforar a restrio com relao ao objeto social da pessoa jurdica referida neste artigo. A CVM concorda com os comentrios formulados por [Sob Sigilo 3], no que tange aos problemas trazidos por agentes autnomos pessoas jurdicas, sendo este um dos principais motivos pelos quais se optou pela soluo adotada na Minuta. Neste sentido, ser mantida a linha originariamente adotada, de permisso de constituio de pessoas jurdicas e de exigncia de seu registro, sem que persista,

porm, a distino entre agente autnomo pessoa natural e agente autnomo pessoa jurdica, hoje adotada. As responsabilidades permanecem, assim, nas pessoas naturais prestadoras dos servios e, como se ver em outros pontos, nos intermedirios. Nessa linha, as sugestes do participante Stacchini so coerentes com o esprito da Instruo e j foram contempladas. Ademais, como acima esclarecido, credenciamento e registro tambm das pessoas jurdicas. optou-se pelo

As sugestes da BM&FBovespa e da BSM foram acatadas e esto refletidas na Instruo. Foi autorizada tambm a adoo de firma individual, que no estava prevista na Minuta. Por fim, a CVM entende que no deve intervir diretamente na estrutura das pessoas jurdicas formadas por agentes autnomos, aprovando previamente seus estatutos, por exemplo. Como se ver em outro ponto, restringiu-se apenas a possibilidade de adoo de determinadas formas societrias, consideradas incoerentes com o regime de atividade dos autnomos. 3.3 Pessoas autorizadas a exercer a atividade de AAI (art. 3) A gora pede que seja expressamente vedado que agentes autnomos pessoas naturais exeram suas atividades por meio de pessoas jurdicas com as quais no mantenham vnculo societrio e que agentes autnomos pessoas jurdicas contratem funcionrios para o exerccio das atividades que constituam seu objeto social. A ANBIMA sugere que a redao inclua explicitamente que os contratos celebrados com instituio integrante do sistema de distribuio sejam celebrados por escrito. Sugere ainda: (i) que as pessoas naturais autorizadas pela CVM a atuar como agentes autnomos de investimento se responsabilizem expressa e pessoalmente pelo exerccio da atividade; (ii) que a lista de AAI integrantes de pessoa jurdica seja divulgada em stio da entidade credenciadora na internet; e (iii) que os nomes das pessoas naturais registradas como AAI sejam includos em qualquer material de divulgao da pessoa jurdica. A BM&FBovespa prope que se complemente a redao do art. 3, vez que o exerccio da atividade de agente autnomo depender no s de registro, mas tambm de credenciamento do indivduo, conforme a Instruo.

A CVM considera a preocupao da gora pertinente, mas entende que ela j est atendida pela redao do inciso II do dispositivo. Quanto s sugestes da ANBIMA, a CVM: (i) inseriu referncia obrigatoriedade de contrato escrito, para reforar o carter formal da relao; (ii) no reforou a responsabilidade dos agentes autnomos pelos seus atos, por entender que, no mbito da presente regulao, deve-se destacar a responsabilidade dos intermedirios contratantes (que no elide a responsabilidade dos agentes autnomos estabelecida contratualmente ou mesmo decorrente de lei, que vigora entre as partes, no sendo oponvel a reguladores, autorreguladores ou clientes); (iii) entende que a proposta de adoo de lista com os agentes autnomos integrantes de cada pessoa jurdica atendida com o disposto no inc. VIII do art. 19, que recebeu nova redao; e (iv) entende adequada a identificao dos agentes autnomos pessoas naturais em qualquer material de divulgao adotado pela pessoa jurdica em que eles atuem, motivo pelo qual se incluiu o inciso IV no art. 11 da Instruo. Quanto proposta da BM&FBovespa, a CVM entende que no se deve alterar a redao do art. 3, uma vez que, como se pode ver na sequncia, o registro depende de prvio credenciamento. 3.4 Credenciamento e registro (Captulo II)

Segundo a BM&FBovespa, o captulo em tela deveria tratar primeiramente do registro do agente autnomo e, em seguida, do credenciamento. Nesse sentido, sugere que o atual art. 6 preceda os atuais arts. 4 e 5. A CVM est de acordo com a proposta.

3.5

Registro dos AAI pela CVM (art. 6 da Minuta, art. 4 da Instruo)

A Spalding sugere que o agente autnomo de investimento seja obrigado a entregar a seus clientes documentao que comprove seu registro na CVM, bem como cpia do contrato social de pessoa jurdica de que porventura o AAI seja scio. Prope, ainda, que toda a correpondncia trocada com o cliente identifique o nome do AAI que a subscreve e da instituio integrante do sistema de distribuio que o contratou. A CVM entende que os cuidados propostos pelo participante, ainda que coerentes com as preocupaes que levaram elaborao da Minuta, so desnecessrios. Primeiro, porque a experincia tem mostrado que a entrega de documentos desta ordem aos clientes pode aumentar as dificuldades destes para lidar com o mercado cabe ao intermedirio, no seu relacionamento com o cliente, se assegurar de que este entendeu o papel dos agentes autnomos que o atendem. Segundo, porque, pelo disposto em outros pontos da norma, qualquer material utilizado pelo AAI j dever identificar o intermedirio sem prejuzo, e tendo em vista as preocupaes externadas, a CVM deixou este ponto mais claro em outros dispositivos da norma. 3.6 Suspenso ou cancelamento do credenciamento do agente autnomo de investimento (art. 7 da Minuta, art. 9 da Instruo) 3.6.1 Hipteses (caput) A BM&FBovespa pede que se esclaream as hipteses de suspenso e cancelamento. Tambm prope que este artigo seja transferido para o Captulo VI. O art. 7 da Minuta trata da suspenso ou do cancelamento do credenciamento e, como este condio para o registro, consequentemente tambm do registro dos agentes autnomos. Sendo o credenciamento feito por entidade especialmente autorizada pela CVM, que dever contar com os mecanismos adequados para tal, os atos sero realizados, inicialmente, naquela instncia.

A CVM procurou, na norma, contemplar diferentes situaes. Assim, o inciso I trata dos casos de suspenso ou cancelamento por requerimento do credenciado; os incisos II e III tratam dos casos em que as medidas decorrem de vcios no processo de credenciamento ou de perda das condies necessrias, lidando, assim, com casos em que no se instala verdadeira atividade sancionadora; e os incisos IV e V tratam dos casos em que as medidas decorrem de atividade sancionadora da entidade credenciadora (nos termos de sua prpria regulamentao, que ser aprovada pela CVM) e da prpria CVM (nos termos da Lei n 6.385, de 7 de dezembro de 1976). A redao do dispositivo foi ajustada para refletir essa distino entre a aplicao de penalidades pela entidade credenciadora e a aplicao pela prpria CVM. 3.6.2 Recurso CVM da deciso de suspenso ou cancelamento ( 2) A BM&FBovespa sugere que esteja previsto se o efeito do referido recurso suspensivo ou no, e que se deixe claro que a CVM poder suspender ou cancelar o registro de agente autnomo em processo administrativo sancionador por ela instaurado, ainda que a entidade credenciadora no tenha tomado tais medidas. A CVM entende que o recurso deve, no presente caso, ter efeito suspensivo, havendo esclarecido tal ponto na redao. Quanto segunda preocupao, ela j foi atendida com o ajuste referido no item anterior. 3.7 Exerccio das atividades (art. 8 da Minuta, art. 10 da Instruo)

A BSM entende que a tica profissional j compreende a probidade e a boa-f. Sugere que no pargrafo nico seja acrescentado o comando previsto no art. 30, inciso II, da minuta constante do Edital de Audincia Pblica n 04/2009, atinente substituio da Instruo CVM n 387, de 2003. A CVM entende que o disposto no art. 30, inciso II, da Minuta anexada ao referido edital diz respeito a obrigaes diretas do intermedirio. Cabe a ele, assim, impor a sua observncia aos agentes que o representam. Prever tal disposio aqui seria, assim, inadequado.

Quanto ao contedo de tica profissional, a CVM prefere manter a redao proposta, que , inclusive, coerente com o que se vem adotando em outras normas. 3.8 Materiais utilizados pelos AAI na prospeco e captao de clientes (art. 9 da Minuta, art. 11 da Instruo) 3.8.1 Aprovao (caput) A BM&FBovespa prope a ampliao da abrangncia do caput, com a consequente retirada do 2. Sugere que seja exigida aprovao formal dos materiais utilizados, dos quais devem constar: (i) referncia destacada instituio qual o agente autnomo estiver vinculado; (ii) referncia ao fato de que os materiais foram elaborados pelo AAI; e (iii) de forma destacada, o telefone da ouvidoria da instituio integrante do sistema de distribuio qual o AAI estiver vinculado. A BSM prope uma redao mais abrangente para o caput e que o material utilizado pelo agente autnomo respeite os mesmos critrios aplicados queles publicados pela instituio integrante do sistema de distribuio, incluindo logotipo, nmero da ouvidoria, etc. As sugestes foram parcialmente acatadas e esto refletidas na Minuta. 3.8.2 Logotipos e sinais distintivos ( 1) O Mauro Calil entende que a obrigao de referncia instituio qual o agente autnomo vinculado acaba por servir de propaganda para aquela e por isso deve ser eliminada. Alternativamente, sugere que a instituio arque com os custos totais de ter seu logotipo impresso nos materiais utilizados pelo AAI. De forma semelhante se manifestam a Fidus e o Renato Ferreira. A Momento pede que a expresso agente autnomo de investimento possa ser abreviada (AAI), tal como fazem as corretoras de ttulos e valores mobilirios (CTVM).

Itajub , Cepeda, Iglesias, Avino e Bandeira de Mello propem excees aplicao do caput e do 1 do art. 9. Citam como exemplo de materiais excepcionais aqueles desvinculados de qualquer oferta, contendo informaes e notcias de carter genrico e de potencial interesse dos investidores, assim como aqueles materiais dos quais constem exclusivamente informaes prestadas pela instituio contratante ou pelo gestor do produto ofertado. A APIMEC faz consideraes quanto aos potenciais problemas que a exigncia contida no referido dispositivo pode causar do ponto de vista do direito autoral. Alega ademais que o excesso de logotipos pode confundir o cliente e que as atividades acadmicas dos agentes autnomos de investimento devem ser consideradas. A BSM e [Sob Sigilo 3] sugerem que a identificao da instituio integrante do sistema de distribuio de valores mobilirios a que o agente autnomo de investimento estiver vinculado deve ter peso grfico equivalente ou superior ao logotipo do AAI ou da pessoa jurdica de que este for scio. A BSM prope tambm a incluso de novo pargrafo com os seguintes dizeres: Caso seja utilizado algum nome fantasia no material, no mesmo campo de viso dever constar o nome ou razo social do agente autnomo, na forma em que o mesmo estiver registrado na instituio credenciadora e na pgina da CVM na rede mundial de computadores, com peso grfico equivalente ou superior ao do nome fantasia. Alm disso, para [Sob Sigilo 3], o nome ou nome fantasia do agente autnomo no deveriam constar de produtos como clubes e fundos de investimento. A CVM entende que, dado o papel dos agentes autnomos como distribuidores de produtos em nome dos intermedirios para os quais prestam servios e sob a responsabilidade daqueles, as atividades de divulgao hoje realizadas por tais profissionais devem ser ajustadas. Inicialmente, do ponto de vista de contedo materiais elaborados exclusivamente pelos agentes autnomos, sem maiores controles pelos intermedirios, no raro transmitem a imagem de que o verdadeiro intermedirio o agente autnomo. Da o motivo pelo qual se exigiu a referncia expressa instituio integrante do sistema de distribuio de valores mobilirios. Da mesma maneira, a realizao de

esforos de venda sob o vu de atividades acadmicas deve ser objeto de determinadas restries, a fim de evitar os conflitos de interesses e aumentar a transparncia daquelas prticas. A CVM optou por manter o contedo dos dispositivos originariamente propostos. No se trata, aqui, de uma propaganda indevida das instituies integrantes do sistema de distribuio de valores mobilirios, que se beneficiariam de materiais que no foram por elas elaborados, como sugerido por um dos participantes, mesmo porque tais materiais, numa sistemtica como a que se adota na Instruo passam a ser de responsabilidade, em ltima instncia dos prprios intermedirios. Por fim, a CVM entende que o que hoje confunde os clientes e gera possibilidades de abuso justamente a venda disfarada de produtos, sem a adequada identificao do intermedirio ou com a sua identificao apenas como parceiro ou instituio associada. Por estes motivos, e de modo a reforar tais entendimentos, a redao dos dispositivos foi adequada, em consonncia com os comentrios formulados pela BSM e por [Sob Sigilo 3], a fim de evitar algumas das prticas hoje adotadas. Vale lembrar que, com a maior delimitao das atividades dos agentes autnomos, o uso dos nomes destes aliados a clubes e fundos de investimentos deve desaparecer. Criou-se tambm uma exceo ao regime constante dos presentes dispositivos, para o caso de agentes autnomos destinados exclusivamente distribuio de fundos de investimento para investidores qualificados. Tal exceo est ligada a algumas peculiaridades da indstria de fundos de investimento no Brasil e ao papel que os gestores nela desempenham. Isso porque embora, de um modo geral, boa parte dos produtos sejam desenvolvidos pelos gestores, a distribuio apenas pode ser contratada pelos administradores e diferentes fundos de um mesmo gestor podem ter tambm diferentes administradores, em razo de uma srie de peculiaridades. No pareceu razovel aplicar, para tais produtos, a mesma lgica vigente para os demais casos. Com isso se pretende atender s preocupaes externadas por Itajub , Cepeda, Iglesias, Avino e Bandeira de Mello. Quanto possibilidade de identificao dos agentes autnomos pela sigla AAI, aventada por um dos participantes, a CVM no v maiores problemas em tal soluo, desde que adotada apenas em materiais de divulgao e que sejam observadas as demais

regras (assim, por exemplo, o 1 do art. 8 da Instruo veda o uso de siglas na denominao da pessoa jurdica). 3.9 Atividade de prestao de informaes pelo AAI (art. 10 da Minuta, art. 12

da Instruo) A BSM, a ANCOR e a BM&FBovespa sugerem redao mais abrangente para o artigo. As sugestes no foram aceitas. Isso porque o que se pretende alcanar com este dispositivo em especial a atividade de prestao de informaes. 3.10 Vedaes (art. 11 da Minuta, art. 13 da Instruo)

3.10.1 Manter vnculo com mais de uma instituio integrante do sistema de distribuio de valores mobilirios (inciso I) Os seguintes participantes se manifestaram parcial ou totalmente contra o regime de exclusividade encampado pela Minuta: [Sob Sigilo 1], [Sob Sigilo 5], gora , ANCOR, , IBAAI, Prosper, Vaz, Barreto, Shingaki & Oioli, Spalding, Fidus, Soma, ANBIMA, GMC, Marui, Momento, Intertrading, Itajub, Cepeda, Iglesias, Avino e Bandeira de Mello, APIMEC, Banco Gerao Futuro, BetaAdvisors, Luiz Silva, Steim, Lobo, Fornari, Rogrio Mendanha, Renato Ferreira, Paulo Cardoso, Luiz Senra, Luiz Otavio de Oliveira, Stacchini, Fred de Jesus, Carlos Andr, Botelho (cuja manifestao foi subscrita por outros 23 participantes), Pedro Henrique Bittar, Paulo de Mingo, Mauro Calil, Mauro dos Santos, Luiz Antonio Lamboglia, Marlene Zerbato, Marcelo Seplveda, Luiz Eduardo Ferreira, Bernardo Quinto, Marcelo Chakmati, Daniley Rodrigues, Rogerio Marques, Israel Salmen, Daniel Prado, Richard Bergonci, Henrique Drr, Eduardo Santalucia, Cristiano Brasil, Daniel Lopes, Charles Susskind, Cheng Amaro, Alexandre Riquelme, Tiago Lima, Felipe Coimbra, Evandro Clementino, Dante Dagostini e Wilnei Borba. Os argumentos apresentados pelos referidos participantes a justificar a supresso ou a alterao do regime de exclusividade da forma como proposto na Minuta podem ser resumidos nos seguintes:

i)

a ausncia de concorrncia entre mais de uma instituio integrante do sistema de distribuio prejudicaria, em ltima anlise, o investidor, que no teria acesso nem aos melhores preos nem possibilidade de mitigar seu risco, distribuindo sua carteira em mais de uma corretora. Alm disso, as instituies integrantes do sistema de distribuio podem passar a impor metas aos agentes autnomos, tambm em detrimento dos clientes;

ii)

instituies integrantes do sistema de distribuio enfrentaro potenciais dificuldades no que diz respeito ao cumprimento da legislao trabalhista e previdenciria;

iii) iv)

diversas so as corretoras especializadas em nico segmento; o vnculo com mais de uma instituio integrante do sistema de distribuio redunda em agente autnomo mais atualizado e melhor fiscalizado;

v)

o excesso de poder que se concentraria nas mos das instituies integrantes do sistema de distribuio no momento de contratao dos agentes autnomos de investimento (as quais, segundo manifestaes de diversos participantes, perpetram diversos abusos contra os agentes autnomos de investimento);

vi)

o regime de exclusividade como configurado na Minuta privilegiaria to somente os agentes autnomos vinculados a corretoras ligadas a grupos financeiros, pelo que os AAI j estabelecidos no mercado podem perder seus clientes;

vii)

a implementao do regime de exclusividade resultar na extino do agente autnomo pessoa jurdica; o regime de exclusividade conflita com a atual proposta do Programa de Qualidade Total da BM&F Bovespa, que prev maior flexibilidade para o AAI pessoa jurdica ou distribuidor de fundos de investimento; e

viii)

ix)

a realidade do agente vinculado portugus muito diferente da do agente autnomo de investimento no Brasil, vez que aquele s responsvel por

apresentar o cliente, sendo inclusive impedido de adentrar as dependncias da instituio integrante do sistema de distribuio. Diversas sugestes foram ventiladas pelos participantes que se manifestaram, de alguma forma, contrrios ao regime de exclusividade. Em sntese, as propostas apresentadas foram as seguintes: i) maior transparncia para os clientes no que diz respeito aos vnculos e atuao dos agentes autnomos de investimento; adeso ao regime de exclusividade deve ser opo da instituio integrante do sistema de distribuio; iii) regime de vinculao do agente autnomo de investimento a uma instituio integrante do sistema de distribuio deve levar em considerao tipo de produto, tipo de segmento ou tipo de mercado de atuao; iv) criao de solues para a migrao de clientes de uma instituio integrante do sistema de distribuio para outra; no obrigatoriedade de obedincia ao regime de exclusividade nos casos de: (a) agentes autnomos distribuidores de fundos de investimento; (b) agentes autnomos distribuidores de produtos de renda fixa, (c) agentes autnomos pessoas jurdicas, (d) agentes autnomos cujos clientes sejam investidores qualificados; e (e) agentes autnomos que tambm atuem como alocadores de recursos; vi) limitao do nmero de instituies integrantes do sistema de distribuio s quais o agente autnomo pode se vincular, que no devem ser mais que duas ou trs; vii) limitao do nmero de licenas concedidas a agentes autnomos pela CVM, a uma quantidade tal que a autarquia possa fiscalizar com mais facilidade; previso de um cdigo de controles internos comum a todas as corretoras, o que permitiria melhoria da fiscalizao pela CVM;

ii)

v)

viii)

ix)

previso de obrigao de adeso formal, pelo agente autnomo de investimento, s polticas de contratao das corretoras s quais estiver vinculado, sendo que tais polticas devem ser tornadas pblicas;

x)

previso de perodo de transio com regras especficas para quando um agente autnomo de investimento migrar de uma instituio para outra, de modo que sua atuao e carteira de clientes no sejam prejudicadas;

xi)

incluso de dispositivo regulamentar que afaste expressamente elementos que caracterizem contrato de trabalho na Minuta; e inaplicabilidade do regime de exclusividade para agentes autnomos pessoas jurdicas, o que facilitaria a sua constituio.

xii)

Os participantes BSM e BM&FBovespa apoiaram o regime de exclusividade tal como regulado na Minuta. H, aqui, diversos pontos a tratar. O ponto de partida da CVM reside em algumas consideraes de ordem estrutural: (i) sem a exclusividade, fica mais difcil para os intermedirios exercerem a responsabilidade pelos atos dos agentes autnomos que as representam e adotarem prticas mais consistentes para a superviso das atividades destes; (ii) a falta dessas condies ideais e da prpria exclusividade tem permitido flagrantes abusos, j referidos em itens anteriores, com os agentes autnomos atuando como se fossem os verdadeiros intermedirios, donos de seus clientes e detentores de mesas de operaes e estruturas de suporte operacional, e os intermedirios atuando como meras repassadoras das ordens daqueles, sendo, quando muito, apresentadas como instituies parceiras. Com isso se cria uma espcie de estrutura de intermediao paralela, que alm de no estar diretamente sujeita a uma srie de regras e controles que a CVM vem se esforando por implantar no mercado brasileiro, usurpa funes que a legislao sempre reservou para instituies financeiras registradas pelo Banco Central do Brasil e sujeitas a requisitos de capital mnimo, entre outros. Nestes casos, muitos dos mecanismos de controles internos estabelecidos pela regulamentao

deixam de ser adotados ou, conforme o caso, so adotados de maneira pouco uniforme; enfraquecida a possibilidade de tutela dos interesses dos clientes em caso de ocorrncia de problemas; so fragilizados uma srie de importantes controles, como os de lavagem de dinheiro e de operaes por qualquer motivo suspeitas; e facilitada, em razo da pouca clareza acerca do papel do agente autnomo, a prtica de migrao de carteiras de clientes de um intermedirio para outro. A CVM entende que a exclusividade seria um primeiro passo para a resoluo da maior parte desses problemas. E tal soluo no pareceu ser excessiva ou artificial, uma vez que ela no se baseia apenas nas consideraes acima, mas tambm na experincia internacional, como descrito no Edital de Audincia Pblica. Quanto s objees apresentadas, a CVM entende necessrio tratar cada uma delas, o que se far na sequncia. Para tal, sero transcritas as principais crticas, j acima relacionadas: i) a ausncia de concorrncia entre mais de uma instituio integrante do sistema de distribuio prejudicaria, em ltima anlise, o investidor, que no teria acesso nem aos melhores preos nem possibilidade de mitigar seu risco, distribuindo sua carteira em mais de uma corretora. Alm disso, as instituies integrantes do sistema de distribuio podem passar a impor metas aos agentes autnomos, tambm em detrimento dos clientes: a CVM entende que a atual estrutura, em que os agentes autnomos podem operar por mais de um intermedirio, no cria as melhores alternativas para os clientes. Melhores preos, em mercados de bolsa, so ofertados para todos os participantes do mercado, indiferentemente. A distribuio de carteiras em mais de uma corretora tambm no , necessariamente, medida de mitigao de riscos, ainda mais no caso de investidores de varejo de qualquer maneira, nada impede que um cliente opere por mais de uma corretora. A possibilidade de imposio de metas, pelos intermedirios para seus agentes autnomos, em detrimento dos clientes, tambm no parece ser um argumento razovel, mesmo porque a Instruo refora as obrigaes e reitera a responsabilidade dos intermedirios em relao aos clientes captados por agentes autnomos. ii) instituies integrantes do sistema de distribuio enfrentaro potenciais

dificuldades no que diz respeito ao cumprimento da legislao trabalhista e previdenciria: a CVM entende que esse risco deve ser administrado pelos prprios intermedirios, na conformao de suas polticas de contratao de agentes autnomos e na elaborao dos correspondentes contratos. Vale lembrar que tais agentes j so, hoje, prepostos dos intermedirios e que, na prtica, o regime concretamente adotado para a sua atuao que gera a caracterizao dos vnculos como de natureza trabalhista e a assuno, em razo disso, de outras responsabilidades. iii) diversas so as corretoras especializadas em nico segmento: tal argumento tem sido apresentado em defesa dos agentes autnomos, que gostariam de poder ofertar um leque mais amplo de produtos. Nesse caso, porm, eles acabariam por assumir aquela posio de verdadeiros intermedirios, que a CVM entende ser necessrio evitar. Os potenciais benefcios que adviriam para os clientes da explorao de tal especializao no parecem compensar os riscos decorrentes da pouca superviso e controle por parte dos intermedirios. iv) o vnculo com mais de uma instituio integrante do sistema de distribuio redunda em agente autnomo mais atualizado e melhor fiscalizado: tal assuno no corresponde necessariamente realidade. Do ponto de vista da atualizao, o que se tem verificado que, com o acirramento da concorrncia, qualquer agente autnomo deve estar atualizado para atuar no mercado de maneira minimamente eficiente. Do ponto de vista da superviso, fato que uma corretora tende a encontrar restries para a superviso das atividades de um agente autnomo que tambm presta servios para outros intermedirios. v) o excesso de poder que se concentraria nas mos das instituies integrantes do sistema de distribuio no momento de contratao dos agentes autnomos de investimento (as quais, segundo manifestaes de diversos participantes, perpetram diversos abusos contra os agentes autnomos de investimento): o principal alvo da norma o aumento da qualidade e da segurana na distribuio de instrumentos financeiros. Para tal, foram criadas novas obrigaes para os intermedirios, de modo a reforar a responsabilidade destes a CVM entende que muitas dessas obrigaes e responsabilidades tendem a desestimular prticas muito mais agressivas adotadas pelos intermedirios.

Ademais, essa excessiva concentrao talvez no seja real, ante o padro de concorrncia existente entre os intermedirios na atualidade. vi) o regime de exclusividade como configurado na Minuta privilegiaria to somente os agentes autnomos vinculados a corretoras ligadas a grupos financeiros, pelo que os AAI j estabelecidos no mercado podem perder seus clientes: tal crtica se baseia, aparentemente, em dois pontos (i) a capilarizao de que j dispem os grupos financeiros e (ii) a disponibilidade, para os autnomos que atuam para tais grupos, de um maior leque de produtos a ofertar. Vale lembrar que, na atualidade, os grupos financeiros j dispem de tais vantagens. O risco de permitir aos agentes autnomos que atuem com mais de um intermedirio, a fim de enfrentar a concorrncia dos representantes daqueles grupos, o de possibilitar a criao, em tais agentes autnomos, de verdadeiros intermedirios, no sujeitos fiscalizao e ao acompanhamento de nenhum contratante. A crtica parte, na opinio da CVM, do pressuposto errneo de que o autnomo que oferece um amplo leque de produtos para seus clientes. vii) a implementao do regime de exclusividade resultar na extino do agente autnomo pessoa jurdica: como esclarecido mais de uma vez, acima, a pessoa jurdica pode ser uma forma legtima de organizao para a prestao de servios. No obstante, a figura do agente autnomo pessoa jurdica tem trazido diversos problemas, sobretudo no que tange transparncia da estrutura de distribuio. Vale reiterar que a CVM entende ser ilegal o uso da possibilidade de constituio de pessoa jurdica para o desenvolvimento de atividades tpicas de corretoras; viii) o regime de exclusividade conflita com a atual proposta do Programa de Qualidade Total da BM&F Bovespa, que prev maior flexibilidade para o AAI pessoa jurdica ou distribuidor de fundos de investimento: a CVM no v tal contradio, ainda mais quando se leva em conta a exceo criada para os distribuidores de fundos de investimento, que ser adiante explicada; e ix) a realidade do agente vinculado portugus muito diferente da do agente autnomo de investimento no Brasil, vez que aquele s responsvel por

apresentar o cliente, sendo inclusive impedido de adentrar as dependncias da instituio integrante do sistema de distribuio: tal objeo no correta. O regime portugus foi adequado s regras do MiFID (Markets in Financial Instruments Directive Diretiva 2004/39/CE do Parlamento Europeu), de acordo com as quais os chamados agentes vinculados (tied agents) prestam uma srie de servios bastante similares aos que os agentes autnomos sero autorizados a prestar nos termos da presente norma (valendo lembrar que muitos daqueles servios, relacionados no art. 1 da presente Instruo, hoje nem so regulamentados). De qualquer maneira, a norma da CVM no mera cpia de regimes estrangeiros, apenas os havendo utilizado como referncia para o debate local a criao de algumas solues especficas, adiante descritas, demonstrar tal fato. Na sequncia, passaremos s sugestes apresentadas, que tambm devem ser discutidas uma a uma. Tambm aqui as sugestes sero novamente transcritas: i) maior transparncia para os clientes no que diz respeito aos vnculos e atuao dos agentes autnomos de investimento: a CVM entende que apenas a transparncia para os clientes no capaz de eliminar as barreiras superviso efetiva pelos intermedirios; ii) adeso ao regime de exclusividade deve ser opo da instituio integrante do sistema de distribuio: tendo em vista o padro de concorrncia no mercado brasileiro, apenas intermedirios com base de clientes j significativas tenderiam a migrar para a exclusividade se esta fosse facultativa. Nos demais, a concorrncia tenderia a se tornar ainda mais predatria estes, alis, poderiam continuar a viabilizar, de modo irregular, a existncia de verdadeiras corretoras informais, como hoje vem ocorrendo; iii) regime de vinculao do agente autnomo de investimento a uma instituio integrante do sistema de distribuio deve levar em considerao tipo de produto, tipo de segmento ou tipo de mercado de atuao: sugerem-se, aqui, algumas excees regra de exclusividade. A CVM entende que, tendo em vista as caractersticas do mercado brasileiro, em que a totalidade dos intermedirios tem acesso a um leque muito parecido de produtos, tais excees

no se justificariam. Mais do que isso, elas poderiam comear a colocar em xeque o regime criado; iv) criao de solues para a migrao de clientes de uma instituio integrante do sistema de distribuio para outra: a presente proposta, que foge aos limites do tema, parece inadequada CVM por intermdio dela se procura facilitar a possibilidade de movimentao das carteiras de clientes pelos prprios agentes autnomos, estimulando-se um modelo em que a relao direta entre o intermedirio e o cliente perde relevncia; v) no obrigatoriedade de obedincia ao regime de exclusividade nos casos de: (a) agentes autnomos distribuidores de fundos de investimento; (b) agentes autnomos distribuidores de produtos de renda fixa, (c) agentes autnomos pessoas jurdicas, (d) agentes autnomos cujos clientes sejam investidores qualificados; e (e) agentes autnomos que tambm atuem como alocadores de recursos: a CVM entende que algumas das excees aqui descritas merecem ateno, havendo criado dispositivo especfico para permiti-las. Assim, agentes autnomos que distribuam exclusivamente cotas de fundos de investimento destinados a investidores qualificados no estaro obrigados exclusividade, pelos motivos j anteriormente expostos. A CVM entende que esta exceo no coloca em xeque os princpios da presente regulamentao, que esto mais diretamente relacionados proteo de investidores de varejo e a produtos de bolsa, sendo ainda coerente com o desenvolvimento da indstria de fundos e de administrao de recursos no pas. Ademais, vale lembrar que os investidores qualificados dispem de maior especializao e de maior capacidade de se defender; vi) limitao do nmero de instituies integrantes do sistema de distribuio s quais o agente autnomo pode se vincular, que no devem ser mais que duas ou trs: tal soluo no reduziria os problemas hoje existentes, permitindo que a situao se mantivesse como est; vii) limitao do nmero de licenas concedidas a agentes autnomos pela CVM, a uma quantidade tal que a autarquia possa fiscalizar com mais facilidade: a CVM entende que a demanda de mercado que deve determinar o nmero de

agentes autnomos. O que a autarquia pretende, assim, no limitar o nmero de profissionais, mas criar as bases para que as atividades se desenvolvam de maneira compatvel com a regulamentao; viii) previso de um cdigo de controles internos comum a todas as corretoras, o que permitiria melhoria da fiscalizao pela CVM: j existem regras aplicveis a todos os intermedirios, inclusive estabelecendo padres de conduta. Tais regras so, de qualquer maneira, passveis de aprimoramento (tanto que a CVM vem discutindo, mais recentemente, a reforma da Instruo CVM n 387, de 2003). O problema, porm, que o regime atual de atuao dos agentes autnomos coloca essas regras em xeque e cria uma srie de estmulos inadequados, afetando inclusive o padro de concorrncia entre os intermedirios e nivelando, para baixo, a conduta de muitos deles; ix) previso de obrigao de adeso formal, pelo agente autnomo de investimento, s polticas de contratao das corretoras s quais estiver vinculado, sendo que tais polticas devem ser tornadas pblicas: tal soluo no eliminaria o problema referente s dificuldades de superviso e tampouco o problema, que seria intensificado, de adeso a polticas distintas (pode ser que uma regra dessa natureza levasse mesmo a um nivelamento das polticas a um mnimo aceitvel a todos os intermedirios); x) previso de perodo de transio com regras especficas para quando um agente autnomo de investimento migrar de uma instituio para outra, de modo que sua atuao e carteira de clientes no sejam prejudicadas: uma vez mais, vale esclarecer que, para a regulamentao, os clientes no pertencem ao agente autnomo, e sim ao intermedirio. Por mais que o agente autnomo faa uma srie de esforos de captao e que estes devam ser remunerados, ele sempre foi qualificado, no sistema brasileiro, como um distribuidor de produtos financeiros em nome de um terceiro. E esse terceiro que deve assumir diversas responsabilidades, inclusive decorrentes da regulamentao em vigor. Assim, a CVM entende que a migrao de agentes autnomos para outros intermedirios, levando todos os clientes por eles captados, uma distoro que tem levado a concorrncia, no mercado brasileiro, a padres predatrios, e que os maiores prejudicados so justamente os clientes. Nesse sentido, o

fortalecimento dos vnculos entre clientes e intermedirios um dos efeitos esperados da presente norma. bem verdade que importante assegurar a capacidade de os clientes mudarem de intermedirios, em prol de seus interesses, e que esse processo de movimentao no pode ser obstado pela corretora este, porm, um outro ponto, que foge aos limites da presente discusso; xi) incluso de dispositivo regulamentar que afaste expressamente elementos que caracterizem contrato de trabalho na Minuta: a CVM entende que os prprios intermedirios devem preocupar-se com esse ponto, ao definirem suas polticas de contratao e as clusulas de seus contratos. No cabe regulamentao de mercado criar esse tipo de salvaguarda; e xii) inaplicabilidade para os agentes autnomos pessoas jurdicas: a CVM entende que tal possibilidade no resolveria os problemas hoje existentes, permitindo, alm disso, a criao de pessoas jurdicas com um papel que ela considera inadequado. Ante o exposto, a CVM entende que o regime de exclusividade a melhor soluo, tendo em vista os problemas e riscos, j acima discutidos, que podem mesmo colocar em xeque o desenvolvimento sustentvel do mercado brasileiro. Foi criada apenas a exceo referida no comentrio v acima, tendo em vista que, para a distribuio de cotas de fundos de investimento destinados a investidores qualificados, a exclusividade poderia gerar distores significativas. Com efeito, boa parte das gestoras independentes desenvolve e oferta produtos exclusivamente para aqueles investidores e, para tal, elas demandam estruturas prprias de distribuio. No entanto, esses agentes autnomos devem ser contratados pelos administradores dos fundos sendo que, muitas vezes, para diferentes fundos de um mesmo gestor, existem tambm diferentes administradores. Incluiu-se, ainda, para tornar mais claros os limites da regra ora criada, a obrigao de exclusividade tambm para as pessoas jurdicas.

3.10.2 Ser procurador ou representante de clientes perante instituies integrantes do sistema de distribuio de valores mobilirios (inciso III) O Samuel Fornari sugere que seja permitido aos agentes autnomos de investimento atuar como representantes de clientes para emisso de ordens, desde que estes assinem contrato contendo clusula autorizativa em destaque e abram mo de eventuais reclamaes contra o AAI. O Mauro Calil prope que a CVM estabelea um modelo claro e nico de procurao, na qual devem ser delineados os limites de atuao do AAI. A TOV tambm defende a nomeao de mandatrios pelos clientes. A CVM entende que tal possibilidade cria conflitos de interesses bastante graves o tema ser retomado em outros pontos. Colocar os agentes autnomos como procuradores dos clientes, ainda que em ficha cadastral, significa dizer que as ordens vm dos prprios agentes autnomos. Inicialmente, tal sistema inadequado por impedir o funcionamento dos controles de ordens do intermedirio. O agente autnomo apenas pode inserir as ordens em favor de clientes quando as tiver recebido daqueles. Se ele a fonte da ordem, perde-se a cadeia de atos que permite a resoluo de eventuais conflitos. Mas mais do que isso, tal sistema faz presumir que o agente autnomo administra a carteira do cliente, o que j vedado hoje no h como aceitar que o profissional contratado pelo intermedirio para atividades de distribuio e, no mais das vezes, remunerado com base em negcios gerados, possa ser considerado representante, procurador ou gestor do cliente. 3.10.3 Atuar como contraparte em operaes das quais participem clientes da instituio integrante do sistema de distribuio de valores mobilirios que estiver vinculado (inciso IV da Minuta, excludo) O Stacchini prope que o inciso IV seja excludo, em razo da existncia de regime prprio para operaes de pessoas vinculadas.

IBAAI e Prosper ponderam que, ante a existncia do sistema de home broker o monitoramento desta vedao se tornar impraticvel. Alegam, ademais, que eventuais medidas tomadas pela corretora sempre prejudicaro ou AAI ou o cliente. A ANCOR sugere que apenas a atuao intencional do agente autnomo de investimento como contraparte de clientes por ele prospectados seja vedada. A BM&FBovespa tambm se manifesta pedindo a incluso de elemento intencional, enquanto o Jos Carlos Santos pede que a vedao se aplique apenas para os clientes atendidos pelo AAI. O Vaz, Barreto, Shingaki & Oioli sugere a retirada da expresso ou indiretamente. O Mauro Calil tambm reclama da dita expresso, e avalia que a vedao imposta ao AAI deve ser estendida prpria corretora e aos seus funcionrios. O Luiz Eduardo Ferreira entende que a atuao do AAI na contraparte das operaes dos clientes da instituio a que estiver vinculado deveria ser permitida mediante anuncia do cliente, nos termos do que hoje determina a Instruo CVM n 387, de 2003. O inc. IV foi excludo, passando a se caracterizar as operaes dos agentes autnomos como operaes de pessoas vinculadas, nos termos da regulamentao aplicvel matria, observado o disposto no inc. II do 1 do artigo 17. 3.10.4 Contratar com clientes ou realizar, ainda que a ttulo gratuito, servios de administrao de carteira de ttulos e valores mobilirios ou consultoria (inciso V da Minuta, inciso IV da Instruo) Os seguintes participantes entendem que a atuao dos agentes autnomos de investimento ou no conflitante ou indissocivel da prestao de servios de consultoria: [Sob Sigilo 1], APIMEC, SLW, IBAAI, Prosper , Spalding , Soma, Lanix , Silvia Bugelli, Mirela Yasutomi, Luiz Silva, Carlos Herrmann e Marlene Zerbato. Fausto Botelho (cuja manifestao foi subscrita por outros 23 participantes), Mauro dos Santos e Stacchini entendem que os agentes autnomos de investimento devem poder atuar no s como consultores, mas tambm como analistas.

[Sob Sigilo 2], Roger de Souza, Wilson Raffo, e Paulo de Mingo so da opinio que agentes autnomos de investimento deveriam ser autorizados a administrar carteiras. Sueli Steim, Jorge de Oliveira, Gustavo Lobo e Mauro Calil manifestam que os agentes autnomos de investimento deveriam ser autorizados tanto a atuar como consultores, quanto como administradores de carteira. O Vaz, Barreto, Shingaki & Oioli manifesta-se na mesma linha, mas ressalva que o exerccio daquelas duas atividades pelo agente autnomo s deveria ser possvel a ttulo gratuito. A ANCOR tambm defende que os agentes autnomos devam poder administrar carteiras a ttulo gratuito, desde que cumpridos certos requisitos. Diversas foram as propostas de aperfeioamento da Minuta trazidas pelos participantes que entenderam compatvel o exerccio concomitante das atividades de agente autnomo de investimento, e as atividades de consultoria, administrao de carteira e anlise de valores mobilirios. Tais sugestes incluem: i) ii) a criao categorias distintas de agentes autnomos; imposio de certas limitaes atuao do agente autnomo como consultor, que deve se restringir aos valores mobilirios que aquele est autorizado a distribuir; iii) unificao, em uma nica norma, da regulamentao do exerccio das atividades de consultor e agente autnomo de investimento; imposio de severas obrigaes de disclosure para os agentes autnomos de investimento, que devem informar seus clientes sobre a natureza de seu vnculo com instituies integrantes do sistema de distribuio e forma de remunerao; v) imposio de mais severas exigncias de educao e formao aos agentes autnomos de investimento; v) obrigatoriedade de contrato escrito firmado entre agente autnomo/consultor e cliente;

iv)

vi)

concesso de autorizao para prestao de servios de consultoria apenas aos agentes autnomos que tiverem investidores qualificados como clientes; e possibilidade de certificao do autnomo como administrador de carteiras, pela ANBIMA, por exemplo. A BSM sugere o seguinte aperfeioamento redacional contratar com clientes ou

vii)

realizar, ainda que a ttulo gratuito, servios de administrao de carteira, consultoria, anlise de valores mobilirios ou qualquer outra atividade que exija registro especfico na CVM ou em outra entidade reguladora ou autorreguladora. De forma semelhante, a BM&FBovespa entende que o agente autnomo no pode exercer qualquer atividade que possa concorrer direta ou indiretamente com as atividades da instituio integrante do sistema de distribuio de valores mobilirios a que estiver vinculado, e no apenas as atividades de administrao de carteira ou consultoria. Por esta razo, sugere a incluso de novo inciso, segundo o qual vedado ao AAI realizar qualquer outra atividade que concorra ou venha a concorrer, direta ou indiretamente, com as atividades da instituio integrante do sistema de distribuio de valores mobilirios; A CVM entende que as atividades de consultoria e de administrao de carteira so incompatveis com as atividades dos agentes autnomos de investimentos. Essa incompatibilidade decorre do fato de que, tanto a consultoria como a administrao de carteira devem ser contratadas pelo cliente e criam uma relao fiduciria entre ele e o profissional. O agente autnomo profissional vinculado ao intermedirio (hoje a um ou mais intermedirios) e por ele remunerado seu ganho decorre de atividades de venda. Os conflitos de interesses existentes entre tais posies tornam incompatveis tais atividades. bem verdade que, hoje, aparentemente, muitos agentes autnomos atuam como consultores ou como administradores de carteira. Tal atuao irregular e se, por um lado, a norma passou a reconhecer atividades de venda e de suporte que permitem aproximar a figura do agente autnomo da realidade e das demandas de mercado (art. 1, III), por outro foi mantida aquela proibio. Agentes autnomos que desejem, de fato, atuar como consultores ou administradores de carteira, devem deixar de atuar

como agentes autnomos e buscar os registros cabveis junto CVM a Instruo CVM n 306, de 5 de maio de 1999 est em processo de reviso e uma das intenes da CVM racionalizar o acesso a tais atividades, de modo a dar conta de novas demandas. O mesmo vale para a atividade de analista de valores mobilirios, que, por motivos bastante similares, foi includa no rol de atividades vedadas. Em suma, a CVM optou por manter as vedaes propostas na Minuta, havendo ajustado a redao dos dispositivos de modo a adequ-los s sugestes formuladas pela BSM e pela BM&FBovespa.

3.10.5 Delegar a terceiros, total ou parcialmente, a execuo dos servios que constituam objeto do contrato celebrado com a instituio integrante do sistema de distribuio de valores mobilirios a que estiver vinculado (inciso VII da Minuta, inciso VI da Instruo) O Marcelo Fuchs contrrio vedao, e sugere que as sociedades de AAI organizem-se na forma de sociedades simples de modo a compatibilizar a contratao de terceiros. Tem se verificado, em agentes autnomos pessoas jurdicas, uma tendncia a contratar terceiros para realizar atividades de distribuio. Como o agente autnomo integra o sistema de distribuio de valores mobilirios, a contratao desses terceiros corresponde ao exerccio irregular de atividade regulamentada. Alm disso, ela cria verdadeiros agentes autnomos fora da capacidade de superviso dos intermedirios e autorreguladores e mais dificilmente responsabilizveis por seus atos. Em parte, a valorizao das pessoas naturais (dos agentes autnomos em si) como responsveis diretos destina-se a reduzir tais problemas. Por este motivo, a CVM entende que a redao proposta na Minuta a mais adequada.

3.10.6 Usar senhas ou assinaturas eletrnicas de uso exclusivo do cliente para transmisso de ordens por meio de sistema eletrnico (inciso VIII da Minuta, inciso VII da Instruo) A ANCOR defende que a mera obteno de senhas ou assinaturas eletrnicas deve ser vedada. A BSM sugere a retirada do inciso VIII, por entender que seu objeto j est contido na proibio constante do inciso III. Caso se opte pela manuteno do dispositivo, prope que a redao seja alterada de modo a ficar mais abrangente. O Mauro Calil entende que o uso de senhas ou assinaturas eletrnicas pelo agente autnomo de investimento pode ser permitido mediante outorga de procurao pelo cliente. O Fausto Botelho e outros 23 participantes que subscreveram as suas manifestaes comentam que alguns agentes autnomos de investimento estariam usando a senha de home broker dos clientes para realizar a administrao de carteira. Os participantes entendem que nesse caso h m f de ambas as partes, vez que o investidor sabe que sua senha pessoal e intransfervel e que a ceder o mesmo que assinar um cheque em branco. Assim, sugerem que a CVM atue no sentido de coibir e punir, no apenas o agente autnomo e a corretora, mas tambm o cliente que cede a sua senha. [Sob Sigilo 2] questiona como a CVM pretende fiscalizar a observncia desta vedao. O uso de senhas eletrnicas j , com efeito, vedado. Pela adoo de tal prtica por alguns agentes autnomos, porm, a CVM optou por manter vedao expressa tambm na presente Instruo, nos termos em que proposto na Minuta. bem verdade que, muitas vezes, tal prtica adotada com a anuncia de clientes. No pareceu adequado, porm, criar responsabilidade direta para os clientes aqui. A norma se destina a restringir prticas irregulares por agentes de mercado. A melhor forma para os intermedirios se protegerem contra a eventual m-f

dos clientes a partir da criao de mecanismos de controle da atuao destes e de comunicao direta. Da mesma maneira, embora haja bvias dificuldades para a superviso da observncia de tal vedao, como apontado por um dos participantes, as atividades de acompanhamento previstas para os intermedirios e as responsabilidades para estes estabelecidas devem ser importantes neste sentido. 3.10.7 Suspenso do credenciamento como agente autnomo de investimento (pargrafo nico da Minuta, pargrafo 1 da Instruo) A BSM e a BM&FBovespa sugerem redao mais abrangente para o pargrafo nico, de modo a no restringir as atividades vedadas administrao de carteira e consultoria. A CVM incluiu, aqui, tambm a atividade de analista de valores mobilirios, que objeto de regulamentao especfica. 3.10.8 Outras vedaes (novos incisos) A ANCOR prope que seja includo no rol de condutas vedadas proceder reespecificao de operaes, sendo mandatrio operar exclusivamente na conta final do cliente. A BM&FBovespa, por sua vez, sugere a insero da seguinte vedao: elaborar, confeccionar e enviar extrato para cliente contendo informaes sobre as operaes realizadas por ordem destes pela instituio integrante do sistema de distribuio de valores mobilirios a que estiver vinculado. A sugesto da ANCOR trata de um ponto que a CVM j vem discutindo com entidades autorreguladoras e no mbito da Audincia Pblica 04/2009, com a restrio cada vez maior a tais prticas pelo prprio intermedirio. Por este motivo, a CVM entende ser desnecessria a incluso. A CVM entendeu que a sugesto da BM&FBovespa coerente com o sistema da Minuta e refora as posies nela adotadas, ajudando tambm a evitar alguns problemas hoje observados. Por esse motivo, ela foi aceita.

3.11

Obrigaes e responsabilidades dos intermedirios (art. 12 da Minuta, art.

14 da Instruo) 3.11.1 Dever de verificao da regularidade dos registros dos AAI (caput) A BM&FBovespa prope que, alm da verificao da regularidade do registro dos agentes autnomos de investimento a ela vinculados, deve incumbir instituio integrante do sistema de distribuio, firmar contrato com a pessoa natural ou pessoa jurdica constituda na forma do art. 2. A CVM ajustou a redao do dispositivo, em conformidade com a sugesto recebida. 3.11.2 Manuteno de registros, documentos e comunicaes ( 1) BSM e Marcelo Fuchs entendem que tambm devem ser mantidos pelas instituies integrantes do sistema de distribuio, os sistemas de registro de ordens e gravaes de conversas telefnicas e mensageria eletrnica com clientes. A BSM tambm observa que o prazo previsto no 1 superior ao da Instruo CVM n 387, de 2003 que, no 1 do art. 12, estabelece o prazo de 5 anos a contar da data do evento. [Sob Sigilo 3] sugere que sejam gravados todos os contatos com os clientes, quando o produto apresentado pelo agente autnomo no possuir lmina prpria regulamentada pela CVM ou pela ANBIMA. Os registros e documentos referidos no presente dispositivo no so aqueles da Instruo CVM n 387, de 2003, referentes s ordens emitidas e operaes realizadas, mas sim aqueles relacionados ao vnculo entre o intermedirio e o agente autnomo de investimento e s atividades de superviso do intermedirio. Da porque se adotou um critrio distinto do adotado naquela Instruo. Por este motivo, no entram, aqui, gravaes de ordens e outras medidas, sugeridas pelos participantes, que so objeto de regime prprio.

3.12 Responsabilidade da instituio integrante do sistema de distribuio de valores mobilirios perante quaisquer terceiros (art. 13 da Minuta, art. 15 da Instruo) A gora advoga a incluso de dispositivo semelhante ao art. 17 da Instruo CVM n 434, de 22 de junho de 2006, excludo na Minuta, o qual dispunha que o agente autnomo de investimento responsvel, civil e administrativamente, no exerccio de suas atividades, pelos prejuzos resultantes de seus atos dolosos ou culposos que infringirem normas legais ou regulamentares, sem prejuzo de sua eventual responsabilidade penal. Ainda que no acarrete qualquer prejuzo ao direito de regresso da corretora, o participante entende que a omisso de dispositivo de mesma natureza na nova Instruo pode acabar por incentivar comportamentos incompatveis por parte de alguns agentes autnomos. [Sob Sigilo 2] relata que o ressarcimento dos prejuzos incorridos por clientes normalmente recai sobre o AAI, e que no s esta situao no mudar, como a CVM no tem como fiscalizar as prticas das corretoras neste sentido. [Sob Sigilo 5] manifesta-se no mesmo sentido, relatando que os agentes autnomos de investimento so obrigados contratualmente pelas corretoras a ressarcir clientes inclusive por erros em procedimentos internos daquelas. A CVM entende que a responsabilidade dos agentes autnomos decorre dos atos geradores de danos por eles realizados , nesse sentido, sobretudo responsabilidade civil. A redao anteriormente existente na Instruo CVM n 434, de 2006 vinha sendo utilizada como argumento de defesa por muitos intermedirios, que alegavam que no poderiam ser responsabilizados pelos atos de seus agentes autnomos porque estes tinham responsabilidade prpria. A retirada daquele dispositivo, neste sentido, no apenas no elimina a responsabilidade dos AAI onde ela verdadeiramente existir como tambm elimina aquele argumento malicioso e completamente equivocado. Em suma, a CVM entende que a responsabilidade natural do agente autnomo por seus atos no pode servir de subterfgio ao intermedirio. Quanto aos comentrios formulados por [Sob Sigilo 2] e [Sob Sigilo 5], embora

a CVM entenda que a responsabilizao do agente autnomo por quaisquer perdas ou inadimplncias geradas pelos clientes por eles captados, sem a apurao de qualquer responsabilidade, seja uma prtica inadequada, que tende a reforar algumas interpretaes equivocadas acerca da responsabilidade dos intermedirios, ela tambm entendeu que no seria adequado adotar, no presente momento, uma restrio genrica. Sem embargo, a continuidade da adoo desse tipo de prtica ser objeto de acompanhamento pela Autarquia. 3.13 Obrigao de manuteno de relao pblica de AAI contratados pela instituio integrante do sistema de distribuio de valores mobilirios (art. 14 da Minuta, art. 16 da Instruo) 3.13.1 Informaes disponibilizadas (caput) A BSM sugere que a pgina da instituio integrante do sistema de distribuio na rede mundial de computadores contenha as informaes cadastrais dos agentes autnomos a ela vinculados (tais como endereo, telefone e data de incio do vnculo). A CVM entende que o contedo da relao de agentes autnomos deve ser definido em conjunto entre a entidade autorizada a proceder ao credenciamento e a autarquia, quando da elaborao dos correspondentes modelos. 3.13.2 Prazo para atualizao da relao de AAI ( 1) A gora considera o prazo de 5 dias teis concedido para a atualizao da pgina na internet demasiadamente curto. Ela solicita que o prazo, ao menos no que se refere s alteraes contratuais, seja contado apenas a partir do recebimento da comunicao de tal alterao pela instituio integrante do sistema de distribuio. A CVM entende que, hoje, um dos grande problemas no cadastro dos agentes autnomos a defasagem nas informaes. Por este motivo a redao proposta ser mantida.

3.14 Deveres da instituio integrante do sistema de distribuio (art. 15 da Minuta, art. 17 da Instruo) 3.14.1 Comunicao de indcios de infrao s normas da CVM (inciso III) A BM&FBovespa entende que a CVM tambm deveria ser comunicada sobre infraes s normas editadas pela entidade credenciadora. A ANCOR sugere a seguinte redao para o inciso III: comunicar CVM e s entidades credenciadoras, to logo tenha conhecimento, condutas dos agentes autnomos de investimento a ela vinculados que possam configurar indcio de infrao s normas e regulamentos emitidos pela CVM. A CVM concorda parcialmente com as sugestes, havendo ajustado a redao. Foi includa, tambm, referncia a outras entidades autorreguladoras eventualmente competentes, na forma do art. 22. 3.14.2 Divulgao do conjunto de regras, procedimentos e controles internos adotados pela instituio integrante do sistema de distribuio (inciso VI) Silvia Bugelli e Mirela Yasutomi entendem que o conjunto de regras, procedimentos e controles internos adotados por uma instituio fazem parte do compliance interno daquela e, portanto, no deveriam ser amplamente divulgados. A CVM tem procurado, em diversas normas, no apenas valorizar as regras, procedimentos e controles internos dos intermedirios, como tambm assegurar que eles sejam divulgados ao mercado, como medida de transparncia e mesmo para ajudar a garantir a sua efetividade. A sugesto no foi aceita. 3.14.3 Mecanismos de fiscalizao das atividades dos AAI ( 1) Silvia Bugelli e Mirela Yasutomi entendem que no restou claro como ser feito o controle, por parte da CVM, dos mecanismos de fiscalizao referidos nos incisos I e II do 1 do art. 15 da Minuta. Elas sugerem que tais mecanismos sejam

regulados de forma mais especfica, a fim de evitar dificuldades na verificao do cumprimento ou no da norma. A CVM entende que a forma de implementao de tais mecanismos vai depender de uma srie de variveis ligadas ao modelo operacional do intermedirio, sistemas por ele adotados, etc. O que importa na norma estabelecer a obrigao de superviso para o intermedirio e estabelecer algumas linhas gerais de atuao. 3.14.4 Acompanhamento das operaes dos clientes (inciso I) A Itajub,e Cepeda, Iglesias, Avino e Bandeira de Mello propem a supresso da expresso inclusive com a realizao de contatos peridicos. A CVM entende que diversos problemas decorrem da falta de vnculo entre o intermedirio e seus clientes. Os contatos peridicos podem, nesse sentido, ser importantes para reforar aquele vnculo. Por isso a CVM manteve a redao conforme a Minuta. 3.14.5 Verificao de dados de sistemas (inciso II da Minuta, inciso III da Instruo) A gora aponta que, para a verificao da provenincia das ordens emitidas por meio eletrnico, necessria a identificao dos IPs dos computadores utilizados para o envio de tais ordens e a conferncia de tais IPs com os IPs das mquinas utilizadas pelos agentes autnomos em seus escritrios. Alm do volume envolvido, que dificultaria tal verificao, o participante lembra que os IPs podem ser mveis. Sugere, assim, que a obrigatoriedade seja transformada em recomendao. A ANCOR sugere a simplificao da redao do 1 por meio da supresso do inciso II. De acordo com sua proposta, o dispositivo passaria a ser lido da seguinte forma: incluem-se nos mecanismos de fiscalizao referidos no inciso II, no mnimo, o acompanhamento das operaes dos clientes, inclusive, quando necessrio realizao de contatos peridicos com os mesmos.

A BSM prope a substituio da expresso meio eletrnico por qualquer meio. Sugere, ainda, que a redao do artigo seja ampliada de modo a abranger qualquer hiptese de atuao irregular em atividade que exija registro especfico na CVM ou em entidade reguladora ou autorreguladora. A CVM entende que a verificao de dados, na linha proposta na Minuta, importante. Vale esclarecer, no entanto, tendo em vista as preocupaes do participante gora, que tal prtica dever integrar as polticas de superviso das atividades dos agentes autnomos e, provavelmente, devero ser elaboradas tendo em vista o modelo operacional do intermedirio, as necessidades e riscos identificados da porque a CVM entende que a obrigao estabelecida pelo inciso II (atual inciso III) razovel e deve permanecer. No que tange ao comentrio da BSM, a CVM entende que o presente dispositivo tem uma finalidade especfica e que a sugesto apresentada alargaria o seu escopo, abrangendo obrigaes que, a rigor, j esto embutidas em outras normas. 3.14.6 Outros mecanismos de fiscalizao (novos incisos) O Stacchini sugere a incluso de mais dois incisos no 1, os quais teriam a seguinte redao: III - a implantao de sistema que permita a identificao do usurio e da localidade de acesso por agente autnomo e por cliente; IV - a verificao de discrepncias entre as informaes cadastrais dos clientes e do agente autnomo e a provenincia de ordens emitidas por meio eletrnico que representem indcios de utilizao irregular de formas de acesso e administrao irregular das carteiras dos clientes. A CVM entende que o contedo de tais sugestes j est abrangido pelo inciso II da Minuta (atual inciso III). Foi includo, ainda um novo inciso II, para lidar com o fato de que, na qualidade de pessoas vinculadas, os agentes autnomos tambm podem operar para si.

3.14.7 Comunicao aos clientes do regime de atuao dos AAI ( 3) A BM&FBovespa entende que a instituio pode solicitar que o cliente firme documento reconhecendo que tomou conhecimento dos limites da atuao do agente autnomo, mas no h como a instituio assegurar que cada cliente compreendeu efetivamente o escopo de tais limites. Sugere, portanto, a excluso da expresso e da compreenso de seu contedo do 3. A CVM reconhece que pode no ser possvel certificar-se da compreenso pelo cliente. No entanto, o que se pretende com o dispositivo evitar a adoo de um documento automaticamente aceito pelo cliente. So necessrios, aqui, cuidados adicionais pelo intermedirio, a fim de chamar a ateno para as condies de atuao dos agentes autnomos. 3.14.8 Regras, procedimentos e controles internos da instituio ( 4) A BSM sugere que as regras, procedimentos e controles internos contemplem a atuao dos agentes autnomos na contraparte de operaes de seus clientes. O Stacchini favorvel a disposio expressa de que a instituio integrante do sistema de distribuio deve formalizar em manual escrito as regras, procedimentos e controles internos adotados. Uma vez que tais operaes foram consideradas operaes de pessoas vinculadas e que se estabeleceu a obrigatoriedade de especial ateno para elas, a CVM entende que a preocupao da BSM j foi contemplada. A formalizao de regras, procedimentos e controles pelos prprios intermedirios decorre de regra prpria, j vigente, que vai alm dos limites desta Instruo. 3.15 Deveres das entidades credenciadoras (art. 17 da Minuta, art. 19 da

Instruo) 3.15.1 Exame de qualificao tcnica (inciso IV)

[Sob Sigilo 1] sugere que tambm sejam aferidas condies mnimas de formao acadmica e experincia profissional, preferencialmente em atividades correlatas ao sistema financeiro. A CVM entende que o exame de qualificao tcnica, realizado com o devido rigor e com a adoo de metodologias adequadas, suficiente para atender as necessidades ora identificadas. 3.15.2 Divulgao da lista de agentes autnomos credenciados (inciso VIII) A BSM sugere que o inciso VIII seja ampliado, de forma a exigir que a entidade credenciadora mantenha, em sua pgina na rede mundial de computadores, as informaes cadastrais dos agentes autnomos, bem como o histrico de vnculos com instituies integrantes do sistema de distribuio e penalidades aplicadas. A TOV sugere a criao de um Cadastro Geral de Agentes Autnomos, do qual deve constar o histrico das atividades do AAI, inclusive de operaes irregulares, de modo a desincentivar a continuidade de atuao daqueles agentes. O presente dispositivo contempla apenas a relao, para fins de controle da regularidade da inscrio do agente autnomo e da existncia de vnculo com intermedirio. Por este motivo, as sugestes no foram aceitas. No obstante, nada impede que a entidade credenciadora adote mecanismos como os ora propostos, que podem ser importantes para as suas atividades de autorregulao e para a criao de uma disciplina de mercado.

3.15.3 Outros deveres (novo inciso) A ANCOR sugere esclarecer no inciso I que o cdigo de conduta aplicvel aos agentes autnomos e informar no inciso IV que o exame de qualificao deve ser realizado previamente ao pedido de credenciamento. Prope, ainda, ajuste redacional no inciso VIII. A ANCOR sugere ainda a incluso de um novo inciso, criando, para as entidades credenciadoras, a obrigao de informar CVM, to logo tome

conhecimento, do exerccio da atividade de agente autnomo de investimento por pessoa, natural ou jurdica, sem o competente credenciamento, requerendo a instaurao do devido processo legal. A CVM entende que, nos termos em que formulada a sugesto, j est claro que o cdigo de conduta destina-se aos agentes autnomos. Quanto proposta acerca do regime do exame, se antes ou depois da formulao do pedido de credenciamento, a CVM entende que tal questo deve ser discutida quando da aprovao dos procedimentos a serem adotados pela credenciadora ele , de qualquer maneira, pr-requisito para tal credenciamento. Quanto comunicao de atuao irregular, a CVM entende que esta obrigao j est contemplada no inciso II do art. 21 da Instruo. 3.16 Disposies do cdigo de conduta profissional (art. 18 da Minuta, art. 20 da

Instruo) 3.16.1 Disposies relacionadas a conflitos de interesses (inciso III) A BSM sugere que no inciso III seja includo destaque para a atuao dos agentes autnomos na contraparte de operaes de seus clientes. A matria j foi tratada em outros pontos.

3.16.2 Dever de cumprir com a regulamentao (inciso IV) A BM&FBovespa sugere que, no inciso IV, seja includo o dever de cumprir com as normas editadas pela entidade credenciadora. A proposta foi aceita.

3.17 Requisitos mnimos para o credenciamento de AAI (art. 19 da Minuta, art. 7 da Instruo) A BSM entende que as exigncias do caput devem se referir, alm do credenciamento, tambm manuteno do registro de AAI. O art. 9 da Instruo lida com a questo da perda da condio de agente autnomo, tendo sido ajustado para contemplar tambm a perda de condies hbeis ao credenciamento. Neste sentido, no se faz necessrio ajuste no presente dispositivo. 3.17.1 Exigncia de concluso de ensino mdio (inciso I) Cristiano Brasil, Amadeu Neto, Wilson Raffo, Cheng Amaro, Pedro Bittar, Paulo Cardoso, Samuel Fornari, Luiz Senra e Momento sugerem que a Instruo exija do candidato a agente autnomo de investimento a concluso de curso superior. O Wilson Raffo entende, ademais, que o curso superior deva ser em reas de administrao, economia, contabilidade ou finanas. A BM&FBovespa sugere que a exigncia do inciso I seja de concluso de ensino mdio no Pas ou equivalente no exterior, tendo em vista que h cursos oferecidos no exterior que no so reconhecidos pelo Ministrio da Educao no Brasil. A CVM manteve a exigncia nos termos constantes da Minuta, por entender que tal formao seria suficiente, desde que o candidato a agente autnomo passe por um processo adequado de certificao. A proposta da BM&FBovespa foi aceita. 3.17.2 Aprovao em exame de qualificao tcnica (inciso II) Silvia Bugelli e Mirela Yasutomi entendem que deve estar expresso na Instruo que os nicos exames aptos a autorizar o credenciamento do AAI so os exames aprovados pela CVM.

A BSM sugere que se inclua no inciso II a aprovao em programa de educao continuada. A BM&FBovespa sugere a insero no final do inciso II da expresso aplicados pela entidade credenciadora, com objetivo de deixar a redao mais clara. A CVM entende que as preocupaes apresentadas so sanadas com a adoo da redao proposta pela BM&FBovespa. 3.17.3 Outras sugestes O Pedro Bittar entende que aos candidatos a agente autnomo de investimento deve ser exigida experincia mnima obrigatria no mercado. Na mesma linha, se manifesta [Sob Sigilo 1]. Momento, Verstil , Paulo Cardoso e Luiz Senra sugerem que seja adotado para os agentes autnomos de investimento um sistema de certificao, como o CPA da ANBIMA. Como acima esclarecido, a CVM entende que os exames de qualificao tcnica so suficientes para a concesso do credenciamento, no se impondo outros critrios. O contedo dos exames tambm est sendo reavaliado pela CVM, o que atacaria as preocupaes apresentadas pelos participantes. 3.18 Credenciamento de pessoas jurdicas (art. 20 da Minuta, art. 8 da Instruo) 3.18.1 Vedao de participao em outras sociedades (caput) O Luiz Eduardo Ferreira entende que as pessoas jurdicas de AAI devem poder participar de outras sociedades se tal participao for para fins de investimento (como por exemplo, na Petrobras, por meio da compra de aes). A CVM entende que a presente proposta inadequada. As sociedades de agentes autonmos devem cumprir uma funo eminentemente instrumental, no se destinando a outras atividades, ainda mais se essas atividades forem geradoras de conflitos de interesses, como ocorre com aquela referida na proposta.

3.18.2 Obrigatoriedade de os scios da pessoa jurdica serem AAI ( 2) ANBIMA, APIMEC, Soma, Spalding, Itajub, Cepeda, Iglesias, Avino e Bandeira de Mello, BetaAdvisors, Marcelo Ayala, Marcelo de Souza, Israel Salmen, Daniel Prado, Marcelo Chakmati, Daniley Rodrigues, Rogerio Marques, Mauro Calil, Bernardo Wiederhold e Luiz Silva, manifestaram-se contra a exigncia de todos os scios da pessoa jurdica serem agentes autnomos de investimento. Dentre os argumentos aventados contra a alterao do regime vigente, esto: i) as dificuldades para a constituio de sociedades exclusivas de agentes autnomos, bem como para a reteno de profissionais importantes para a realizao de atividades no relacionadas ao objeto social, como a administrao geral da sociedade; ii) iii) os custos na reestruturao das pessoas jurdicas j existentes; os impactos na estrutura de remunerao hoje praticada pelo mercado, especialmente pelos administradores de carteiras que no integrem o sistema de distribuio; e iv) a ausncia de garantias de que o desenvolvimento de atividades exclusivas de agentes autnomos por pessoas no registradas ser coibido. Alm da manuteno do regime em vigor na Instruo CVM n 434, de 2006, foram sugeridas: i) ii) a constituio de sociedades cujos scios no tenham responsabilidade limitada; a adoo de quorum qualificado para deliberaes sociais nas sociedades que possuam scios que no sejam agentes autnomos; a imposio de restries no pacto social; no mnimo, que seja contemplada a possibilidade de incluso do cnjuge do agente autnomo como scio da pessoa jurdica; ou

iii) iv)

v)

a criao de categorias distintas de agentes autnomos, sendo uma delas constituda por agentes autnomos pessoas jurdicas com scios AAI e, ao menos, um consultor. Como acima esclarecido, ante a proliferao de agentes autnomos pessoas

jurdicas que se apresentam como os verdadeiros intermedirios, gerando no apenas confuso para os clientes, como tambm dificuldades do ponto de vista da responsabilizao, optou-se por um modelo bem mais restritivo para tais pessoas jurdicas e fiel, ademais, ao propsito original da prpria Instruo CVM n 434, de 2006. Assim, elas podem ser constitudas para permitir uma mais adequada operacionalizao das atividades dos agentes autnomos, mas importante evitar que elas sejam usadas de forma inadequada. Quanto possibilidade de participao de terceiros, no agentes autnomos, em tais sociedades, se tem identificado uma srie de distores que a CVM pretende evitar, referentes, em especial, atuao desses terceiros no mbito do mercado de capitais, em atividades exclusivas de agentes autnomos. Tais distores parecem ser bastante comuns em algumas instituies e a CVM tem tomado medidas para a sua inibio. Quanto s demais sugestes recebidas, referentes estrutura das pessoas jurdicas, a CVM entende que elas fogem ao escopo da presente audincia pblica. Optou-se, porm, por deixar reforado que elas devem ter sede no pas e organizar-se sob a forma de sociedades simples. Por fim, a CVM entende que, ante a redao do caput, no necessrio proceder o ajuste proposto pela BM&FBovespa. 3.18.3 Responsabilidade dos scios ( 3) A ANCOR sugere que da redao do 3 conste que todos os scios so responsveis perante a CVM e perante as entidades credenciadoras pelas atividades da sociedade. Sugesto aceita. Deve-se destacar, em qualquer hiptese, que a entidade

credenciadora deve, em seus processos de credenciamento e adeso, dar adequado suporte a tal responsabilidade. 3.19 Envio para a CVM de informaes e documentos pela entidade

credenciadora (art. 21 da Minuta e da Instruo) 3.19.1 Dados cadastrais (inciso I) A ANCOR solicita que o prazo previsto no inciso I seja ampliado para 5 (cinco) dias teis. Sugesto aceita. 3.19.2 Quaisquer documentos que solicitados pela CVM (inciso V) No inciso V, a BM&FBovespa entende que deve ser explicitado que as informaes e documentos que as entidades credenciadoras esto obrigadas a encaminhar para a CVM so aqueles relativos ao credenciamento e fiscalizao da atuao dos agentes autnomos. Os documentos referidos no inciso V no so apenas aqueles relacionados aos credencimento e fiscalizao da atuao dos agentes autnomos, mas sim os relacionados, em sentido mais amplo, s atividades da entidade credenciadora. Isso porque, para desenvolver as atividades de credenciamento e de superviso previstas na norma, tais entidades devem adotar uma srie de salvaguardas e mecanismos de controle. 3.20 Competncia de entidades autorreguladoras (art. 22 da Minuta e da

Instruo) Para Silvia Bugelli e Mirela Yasutomi, a redao do art. 22 no est clara. Elas entendem que, caso a inteno tenha sido estabelecer que a regulao das atividades dos agentes autnomos por parte de uma instituio credenciadora no afasta o poder de outras de regul-los de forma diversa, deve haver uma padronizao dos procedimentos das instituies credenciadoras.

O referido artigo destina-se apenas a esclarecer que no por estar sujeito s regras e procedimentos da entidade credenciadora que o agente autnomo deixa de se submeter competncia de outras entidades autorreguladoras que, por exemplo, podem ser administradoras de sistemas de negociao ou registro de operaes dos quais ele, por estar vinculado ao intermedirio, usurio. A inteno da CVM, aqui, no tratar com a possibilidade de coexistncia de critrios distintos de autorregulao, mas sim reforar que a atuao em outros ambientes sujeita o agente autnomo ao regime aplicvel naqueles ambientes. 3.21 Prazo de adaptao para os AAI que estiverem vinculados a mais de uma

instituio do sistema de distribuio de valores mobilirios (art. 24 da Minuta) A gora alega que a Minuta no estipula qualquer prazo para a adequao das instituies integrantes do sistema de distribuio s novas regras. Solicita assim que seja concedido um prazo mnimo de 90 dias para que estas possam se adaptar aos novos procedimentos que devero por elas ser adotados. A ANCOR sugere a seguinte redao para o artigo: Art. 24. O agente autnomo de investimento ou sociedade que, quando da entrada desta Instruo em vigor, estiver em desacordo com a vedao de que trata o inciso I do artigo 11 ter 180 (cento e oitenta dias) para se adaptar ao disposto no referido inciso. Os arts. 24, 25 e 26 foram excludos, uma vez que o art. 25 da Instruo estabelece, para a sua entrada em vigor, a data de 1 de janeiro de 2012. 3.22 Prazo de adaptao para as sociedades que tiverem scios no registrados

como AAI (art. 25) Na linha do proposto para o art. 24, a gora alega que a Minuta no estipula qualquer prazo para a adequao das instituies integrantes do sistema de distribuio s novas regras. Solicita, assim, que seja concedido um prazo mnimo de 90 (noventa) dias para que estas instituies possam se adaptar aos novos procedimentos que devero por elas ser adotados.

Os arts. 24, 25 e 26 da Minuta foram excludos, uma vez que o art. 25 da Instruo estabelece, para a sua entrada em vigor, a data de 1 de janeiro de 2012. 4. Comentrios gerais

As manifestaes relacionadas a dispositivos especficos e aqueles que, ainda que de maneira indireta, se relacionavam a tais dispositivos, foram includas e comentadas nos itens abertos para anlise dos respectivos artigos e incisos. Ao lado daquelas manifestaes, porm, a CVM recebeu outras, de carter mais geral, que no se enquadram em nenhum daqueles pontos e que sero, por isso, tratadas a seguir. Diversos participantes, manifestaram desconfiana de que as reformas trazidas pela Minuta estariam sendo motivadas por lobby das instituies integrantes do sistema de distribuio e teriam por fim benefici-las, especialmente ante a alta mobilidade dos agentes autnomos de investimento no mercado hoje. A alta mobilidade dos agentes autnomos e os padres de relacionamento estabelecidos entre estes e os clientes, como se pde discutir durante todo o processo de audincia pblica, j so, em larga medida, efeito de distores do regime de atuao dos agentes autnomos, que foram criados para atuar como agentes de capilarizao do mercado, desenvolvendo atividades comerciais para integrantes do sistema de distribuio de valores mobilirios. O regime dos agentes autnomos no pode ser utilizado para a constituio de verdadeiros intermedirios no registrados e no sujeitos a diversas prticas regulatrias ou para a gesto de carteira de clientes atividades que esto sujeitas a regimes especficos. O alto ndice de problemas envolvendo agentes autnomos mostra os riscos que essa situao vinha gerando. A nova regra, neste sentido, resgata as finalidades originais de tal figura. Mais do que isso, ela a moderniza, ao permitir expressamente a recepo e insero de ordens de clientes e o aconselhamento de comitentes, dentro dos limites do que aceitvel para a atividade. Vale lembrar que os intermedirios so registrados na CVM e no Banco Central do Brasil, estando sujeitos a regulamentao e a fiscalizao, assim

como a requisitos de cunho prudencial. Muitos participantes agentes autnomos relataram dificuldades gravssimas no relacionamento entre estes profissionais e as instituies integrantes do sistema de distribuio. De acordo com tais manifestaes, as corretoras enxergam os AAI como uma forma de burlar a legislao trabalhista, ao mesmo tempo em que impem a estes condies contratuais achacantes para o exerccio da atividade. H relatos tambm de flagrantes ilegalidades perpetradas por tais instituies, que ofereceriam aos AAI a possibilidade de administrar a carteira de seus clientes desde que aqueles concordem em pagar uma porcentagem dos lucros corretora. No limite, alguns agentes autnomos ventilam que melhor seria se sua profisso fosse proibida, vez que, com o advento da Minuta, sua qualidade de profissional descartvel s seria agravada. No entender da Momento, os profissionais flagrados descumprindo a regulamentao deveriam ser exemplarmente punidos com altas multas e, conforme o caso, com o descredenciamento, de modo a desestimular tais prticas e servir de exemplo para que os demais profissionais no cometessem os mesmos erros. A CVM entende que, com a nova regra, ficam mais bem delimitadas as finalidades da figura do agente autnomo e reforados os mecanismos de responsabilizao dos intermedirios, o que pode inibir algumas prticas abusivas. O acompanhamento do cumprimento das regras pelos intermedirios dever, neste sentido e tendo em vista a importncia do tema, ser prioritrio para a CVM e para as entidades autorreguladoras. [Sob Sigilo 2], Jorge de Oliveira, Lauro Travassos Neto e Srgio Faria, alm de alguns outros participantes, de forma mais indireta, discordam das premissas encampadas pela CVM na reforma da Instruo n 434, de 2006, argumentando que a Minuta inviabilizar uma atividade fundamental para o mercado de capitais brasileiro. [Sob Sigilo 2] cita, em particular, o entendimento manifestado pela CVM de que o cliente da corretora, e no do AAI, afirmando que so os agentes autnomos que contratam o intermedirio para liquidar, custodiar e gerenciar riscos dos seus clientes, e no o contrrio. Foram trazidas reclamaes por participantes como [Sob Sigilo 2] e

Paulo de Mingo de que a CVM no distingue entre os agentes novatos e aqueles com dcadas de experincia. Por outro lado, o Felipe Otero da opinio que a figura dos AAI deve ser mesmo extinta, visto que sua existncia s confunde o mercado. Sueli Steim e Gustavo Lobo concordam que os clientes pertencem instituio integrante do sistema de distribuio, afirmando, porm, que o agente autnomo o responsvel por manter o cliente informado e por repassar suas ordens. Sugerem, assim, que a desvinculao dos clientes de seu AAI s seja possvel em caso de motivos gravssimos ou pedido formal do cliente. As premissas adotadas pela CVM so coerentes com a forma de regulamentao de tais atividades desde a sua criao e com as finalidades que se pretendia atingir com tal regulamentao. Como acima esclarecido, no aceitvel que os clientes sejam tidos como pertencentes aos agentes autnomos, com flagrantes perdas em transparncia e na eficcia dos mecanismos de controle o modelo legal e regulatrio brasileiro nunca sancionou tal situao. E importante, neste momento, a preocupao com o desenvolvimento consistente do mercado, com ganhos em segurana e transparncia. [Sob Sigilo 3] entende que os agentes autnomos de investimento no poderiam dispor de sites prprios na internet, devendo a apresentao do escritrio do autnomo estar contida no site da instituio integrante do sistema de distribuio, como agente credenciado exclusivo. Pede, alm disso, que as operaes de alavancagem com ndice e termo em negcios na bolsa de valores realizadas por investidores no qualificados sejam ostensivamente fiscalizadas. A CVM entende que a norma, nos termos em que promulgada, reduzir os efeitos negativos de tais prticas. Quanto sugesto final, ela foge aos limites da presente Instruo. O Felipe Bartalo faz um relato da importncia dos agentes autnomos na introduo de novos investidores, como ele, ao mercado.

A CVM reconhece a importncia de tal atividade, pretendendo, no entanto, melhor defini-la dentro do arcabouo regulatrio brasileiro. Jorge de Oliveira advoga uma reviso na regulamentao aplicvel aos administradores de carteira e consultores. J o Lauro Travassos Neto pede que a CVM fiscalize melhor a atuao dos analistas e invista na educao do investidor. A CVM j vem discutindo, como esclarecido, a regulamentao dos consultores e administradores de carteira. O Jos Sobrinho sugere a ampliao das atividades dos AAI para que ele se torne um agente autnomo em desenvolvimento/integrao de negcios e sua atividade possa ser includa no Portal do Empreendedor do Governo Federal. A sugesto foge ao escopo da Minuta. O Mauro dos Santos salienta que os agentes autnomos de investimento no dispem de uma associao que os represente, sendo que a criao de tal rgo seria de grande importncia para a organizao da classe. A APIMEC manifesta-se no mesmo sentido, sugerindo que se a nova Instruo restringir o rol de entidades credenciadoras de AAI s entidades que no tenham representao patronal (tais como a prpria APIMEC), estimular o desenvolvimento da autorregulao e da valorizao destes profissionais. A autorizao para atuar como entidade credenciadora ser outorgada a qualquer interessado, pela CVM, estando sujeita s condies estabelecidas na Instruo e procurando, em qualquer hiptese, assegurar a idoneidade no desenvolvimento de atividades nela previstas. O Tiago Lima pede que seja analisada com mais cuidado e de forma diferenciada a situao dos agentes autnomos que atuam no interior dos Estados e aqueles que atuam em cidades mais desenvolvidas. Ele sugere inclusive a mudana de nomenclatura destes profissionais.

[Sob Sigilo 4] afirma que o cenrio descrito pela CVM no Edital de Audincia Pblica s ser alterado quando alterada a forma de remunerao dos agentes autnomos, que hoje preponderantemente na forma de comisses. A ANCOR, de outro lado, contemplando a figura que props do agente autnomo/consultor, defende o estabelecimento de um modelo de remunerao baseado no volume de operaes captadas, de modo a assegurar que os aconselhamentos prestados pelo autnomo apenas suportem os esforos de venda empregados pelos AAI, no se configurando como atividade de consultoria, propriamente dita. A presente norma no ingressou diretamente na seara da remunerao dos agentes autnomos. No entanto, a CVM acredita que diversos dos mecanismos de controle nela criados ajudaro a mitigar os estmulos negativos que as prticas de remunerao podem ter. O Leo Lewgoy relata que a CVM impe dificuldades aos agentes autnomos de investimento que queiram se afastar temporariamente de suas atividades, licenciando-se. Com o novo regime, a CVM pretende, tambm, dar maior agilidade a diversos procedimentos, dentre os quais o referido pelo participante. [Sob Sigilo 5] sugere que a CVM convide o Ministrio do Trabalho para participar das discusses sobre a nova Instruo. A CVM entende que a Instruo, em si, no produz efeitos do ponto de vista trabalhista. Mas a autarquia reitera, uma vez mais, que so as relaes concretamente existentes que devem determinar a existncia ou no de vnculo trabalhista. A gora, sugere que seja includo na nova Instruo dispositivo nas mesmas linhas do art. 10 da Instruo CVM n 434/06, que prev prazo de 30 dias para a concesso de autorizao para o exerccio da atividade de agente autnomo. Prazo semelhante deveria ser estabelecido para a concesso da autorizao para o exerccio da atividade de agente autnomo pelas entidades credenciadoras. A CVM entende que inadequado o estabelecimento de prazo, em norma, quando o modelo de credenciamento ainda no foi definido. De qualquer maneira, o

assunto ser objeto de ateno quando da aprovao de tal modelo. A TOV entende que a CVM deveria ser o rgo mximo responsvel no s pelo registro dos agentes autnomos, mas tambm pela persecuo e punio dos AAI que atuarem de modo irregular. A CVM entende que a estrutura de regulao estatal pode, em diversos casos, ser complementada por mecanismos de superviso a serem adotados tanto pela entidade credenciadora quanto pelas entidades autorreguladoras eventualmente competentes. Vale lembrar que tais entidades so, elas tambm, sujeitas superviso da autarquia. 5. Comentrios recebidos na Audincia Pblica n 04/2009

No curso da Audincia Pblica n 04/2009, que tratava do estabelecimento de normas e procedimentos a serem observados nas operaes realizadas com valores mobilirios em mercados regulamentados de valores mobilirios e que resultar na substituio da atual Instruo CVM n 387, de 2003, a CVM recebeu os seguintes comentrios relacionados atividade dos agentes autnomos de investimento: O Bernardo dos Santos alega que, no que diz respeito proteo dos agentes autnomos, atualmente, quaisquer erros e prejuzos gerados por clientes, sejam por m f, falsificao cadastral, prejuzos operacionais advindos de erro de transmisso de ordens e de falta de pagamentos, correm por conta do agente autnomo de investimentos e dos intermedirios (solidrios), porm sem regulamentao especfica. O presente ponto foi discutido no item 3.12 acima. A FEBRABAN entende que os controles internos mencionados no 1 do art. 3 da Minuta proposta pela Audincia Pblica n 04/2009 deveriam ser estendidos aos agentes autnomos, bem como a disponibilizao de informaes. A FEBRABAN tambm entende que os controles internos previstos no 2 daquela Minuta deveriam ser estendidos aos AAI, bem como a disponibilizao de informaes.

A CVM entende que a obrigao primria de estabelecimento de controles deve caber aos intermedirios contratantes. Como acima esclarecido, no entanto, os agentes autnomos devem estar integralmente sob a poltica de controles da instituio contratante, motivo pelo qual tambm eles devem sujeitar-se a determinados procedimentos. No que tange a informaes e documentos, a responsabilidade deve ser, de fato, do intermedirio. 6. Nova Instruo A Instruo incorporando as sugestes acima descritas segue anexa a este relatrio.

Rio de Janeiro, 3 de junho de 2011.

FLAVIA MOUTA FERNANDES Superintendente de Desenvolvimento de Mercado