D ID 2012 II - Valorización de Forwards

Valorizacin en los Mercados Forwards y Futuros
Instrumentos Derivados Segundo Semestre 2012

Profesor: Enrique Manuel Ochoa Garca, CFA
PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DEL PERU
INSTRUMENTOS DERIVADOS
Agenda
Valorizacin de precios forwards - Supuestos
Principios bsicos
Caso 1: Precio forward sobre un activo no productor de rentas
Caso 2: Precio forward sobre un activo con costos de mantenimiento y beneficios de mantenimiento
Caso 3: Precio forward sobre un activo con rendimiento con capitalizacion continua
Valorizacin de futuros
PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DEL PERU INSTRUMENTOS DERIVADOS
Valorizacin de Forwards - Supuestos 1. El mercado no permite arbitraje (No pueden existir dos precios diferentes para un mismo activo). 2. No existen costos de transaccin. 3. No existen restricciones para realizar ventas en corto (Venta de activos que el vendedor no tiene). 4. Las tasas de inters pasivas y activas son las mismas.
Notaciones
S: Precio spot del activo subyacente.
T: Fecha de vencimiento del contrato forward.

ST: (variable desconocida) Precio spot del activo subyacente en el da T. rT: tasa de inters aplicable al periodo T.
F: Precio forward del contrato (a ser determinado).
Principios bsicos
La idea central es la replicacin: El valor de un derivado proviene del spot (o activo subyacente) por lo que debe ser valorizado en trminos relativos al spot. La replicacin es la base de la valorizacin de TODOS los derivados. La replicacin consiste en recrear los pagos de un derivado usando un portafolio que contiene al activo subyacente. El precio del derivado deber ser igual al costo de recrear sintticamente los mismos pagos usando el activo subyacente (Caso contrario existira un arbitraje). Debido a que el precio del subyacente es conocido, el precio del derivado es determinado conociendo la estrategia de replicacin.
Pasos:
Determinar el diagrama de pagos del DERIVADO Establecer el portafolio que REPLICA este derivado
Valorizar El portafolio
Precio Forward
Principios bsicos (Cont.)

A diferencia de las opciones, la estrategia de replicacin de los forwards puede establecerse fcilmente. Supongamos, un inversionista desea tener una unidad de un activo especifico en el da T. Dos posibles estrategias:
Estrategia Forward: Hacer un contrato forward con vencimiento en T. Estrategia Spot (o de replicacin): Comprar una unidad del activo hoy y mantenerlo hasta el da T.
Las dos estrategias resultan en las misma posicin en el da T (una unidad del activo subyacente). Por lo tanto, ambas estrategias deben tener el mismo precio.
NOTA Valor presente con capitalizacin continua:
VP (F) = F e rT Donde e = 2.71828 (Factor de Logaritmo Neperiano).
Valor futuro con capitalizacin continua:

VF (S) = S e rT

Costo de la Estrategia Forward: VP (F), donde F es el precio de entrega en un contrato de forward.
Hoy T
Costo de la Estrategia Spot:

Precio Spot S. Posibles costos de mantenimiento (almacenaje, seguro, etc.). Posibles beneficios de mantenimiento (dividendos, cupones, conveniencia). BM1 BM2
Con cost of carry
Hoy
S
Sin cost of carry
Hoy
CM1
CM2
T
S Por lo tanto:
VP (F) = S + VP (costos de mantenimiento) VP (beneficios de mantenimiento).
Si esta ecuacin no se mantiene, se generara un arbitraje.


Supongamos que el VP (F) > S + VP (costos de mantenimiento) VP (beneficios de mantenimiento).
El forward estara sobrevalorado en relacin al precio spot (o mejor dicho al costo de obtener el mismo resultado usando el activo subyacente). Una utilidad sin riesgo podra ser generada vendiendo el forward (activo sobrevalorado) y comprando el spot (activo subvaluado).
El forward estara subvaluado en relacin al precio spot. Una utilidad sin riesgo podra ser generada comprando el forward y vendiendo el spot.
As, el precio forward es determinado por el costo de comprar y mantener el spot.

Esto se llama: Mtodo de cost-of-carry para valorizacin de forwards.
De la misma manera, si el VP (F) < S + VP (costos de mantenimiento) VP (beneficios de mantenimiento).
Casos de valorizacin de forwards

Caso 1: Precio forward sobre un activo no productor de rentas.
Hoy T
Caso 2: Precio forward sobre un activo con costos de mantenimiento y beneficios de mantenimiento.
BM1
Hoy
BM2
T
Caso 3: Precio forward sobre un activo con rendimiento con capitalizacin continua.
Hoy
CM1
CM2
d
T
S
Caso 1: Formula General

Si no existe costos ni beneficios de mantenimiento, la formula se reduce a:
VP (F) = S, e-rT F = S
As, el precio forward en este caso sera:

F = erT S
Si F > erT S, se generan ganancias por arbitraje al vender el forward, comprar el spot y recurrir a un financiamiento. Si F < erT S, se generan ganancias por arbitraje al comprar el forward, vender el spot e invertir el producto de la venta.
Caso 1: Ejemplo
Ejemplo: Contrato de forward sobre el oro.
Supongamos que:
Precio Spot: S = 1,600/oz. Plazo del contrato: T = 6 meses. Tasa de inters: r = 8% (capitalizacin continua). No existen costos o beneficios de mantenimiento.
VP (F) = 1,600, e-(0.08)(1/2) F = 1,600 Donde e = factor de Logaritmo Neperiano (2.7182).
As: F = 1,600 e(0.08)(1/2) = 1,665.30 Cualquier precio diferente creara un arbitraje.

De la la formula VP (F) = S, el precio forward en un escenario sin arbitraje deber satisfacer:
Caso 1: Ejemplo (Cont.)

Supongamos que, F = 1,700.
Entonces el precio forward estara sobrevalorado en relacin al spot.

La estrategia de arbitraje sera:
Vender el forward (realizar una venta en corto del forward). Comprar una onza de oro al precio spot y mantenerlo por 6 meses. Financiar la compra del oro con un prstamo de $1,600 por 6 meses a una tasa de 8%. Despus de 6 meses, entregar el oro al que compr el contrato forward y cobrar $1,700; luego cancelar el prstamo.

El flujo de caja de esta estrategia sera.
Al inicio: +1,600 (del prstamo) 1,600 (por la compra del oro) = 0.
Durante el plazo de 6 meses: cero de costos y beneficios de mantenimiento. En T:
Del contrato de forward: +1,700 Para el pago del prstamo: - e(0.08)(1/2) 1,600 = - 1,665.30 Flujo de caja neto: +34.70
Debido a que todos los flujos son o cero o positivo, tenemos un arbitraje.

Ahora, supongamos que, F = 1,500.
Entonces el precio forward estara subvalorado en relacin al spot.

Comprar el forward. Vender una onza de oro al precio spot (Venta en corto). Invertir los fondos producto de la venta por 6 meses a una tasa de 8%. Despus de 6 meses, pagar $1,500 con los fondos invertidos y recibir el oro del contrato de forward. Utilizar el oro comprado en el forward para restituir el oro vendido en corto.

El flujo de caja de esta estrategia sera.
Al inicio: +1,600 (venta de la onza de oro) 1,600 (inversin) = 0.
Durante el plazo de 6 meses: cero de costos y beneficios de mantenimiento. En T:
Del contrato de forward: -1,500 De los fondos invertidos: e(0.08)(1/2) 1,600 = 1,665.30 Flujo de caja neto: +165.30
Debido a que todos los flujos son o cero o positivo, tenemos un arbitraje.
Caso 2
En general, mantener activos por un plazo de T podra implicar costos (almacenaje, seguro, etc.) o beneficios (cupones, dividendos, etc.). Estos flujos durante T afectan el costo total de la estrategia de replicacin.
Ejemplo: Supongamos que mantener los activos implica beneficios (Ejm. Cupones), pero no costos. Este flujo intermedio reduce el costo total de la estrategia de replicacin: Pagamos S hoy pero recibimos un flujo antes que el contrato de forward expire. Igualmente, si los activos involucran cierta salida de caja (Ejm. Almacenaje), esto incrementara la estrategia de replicacin.
Para establecer los costos correctos de la estrategia de replicacin, necesitamos el valor presente de estos flujos.
Caso 2 (Cont.)
Asumamos que C es el valor presente de los costos y beneficios de mantenimiento (cost of carry).
Si C>0, el cost of carry es positivo: Existe un egreso al mantener los activos durante T. Si C<0, el cost of carry es negativo: Existe un ingreso al mantener los activos durante T.
Entonces, el costo total de esta estrategia de replicacin hoy da (Estrategia Spot) es S + C: pagamos S hoy y pagamos C (en trminos de VP) para mantener estos activos durante T.
Caso 2 (Cont.)
Igualando lo anterior al costo de la Estrategia Forward tenemos VP (F) = S + C, e-rT F = S + C. Reescribiendo esta expresin, el precio forward sera:
F = erT (S + C)
Si F > erT (S + C), el forward esta sobrevalorado en relacin al spot: se generan ganancias por arbitraje al vender el forward, comprar el spot y recurrir a un financiamiento. Si F < erT (S + C), el forward esta subvalorado en relacin al spot: se generan ganancias por arbitraje al comprar el forward, vender el spot e invertir el producto de la venta.
Caso 2: Ejemplo
Contrato de Forward sobre un bono
Supongamos:
Precio spot del bono: S = 95.
Plazo del contrato: T = 6 meses.

Tasa de inters: r = 10% (capitalizacin continua) a lo largo de toda la curva de rendimientos. Cupn de $5 ser pagada a los bonistas en 3 meses.

El cupn es un beneficio de mantenimiento, por lo tanto C es el valor negativo del VP de $5 recibido en 3 meses:
C = -e-(0.10)(1/4) 5
Por lo tanto, el precio forward deber satisfacer lo siguiente: VP (F) = S + C = 90.123 e-(0.10)(1/2) F = 90.123
Por lo tanto, F = (90.123) e(0.10)(1/2) = 94.74

Cualquier otro precio, generara arbitraje.

Supongamos que, F = 98.
Entonces el precio forward estara sobrevalorado en relacin al spot.

Vender el forward, comprar el spot, y endeudarse para financiar la compra spot. Si los 95 iniciales son financiados por 6 meses, entonces al vencimiento se deber pagar por este prstamo 99.87 = 95 e(0.10)(1/2). Sin embargo, la venta del forward solo me genera 98, por lo que debera de haber un ingreso de caja antes del vencimiento. Qu pasos deberamos ejecutar?

Mantener el bono nos genera un ingreso de caja de $5 al final del tercer mes. Para tomar ventaja de esto, se estructura el prstamo en dos tramos:
VP (5) = 4.877 por 3 meses, y El saldo (95 4.877) = 90.123 por 6 meses.
La estrategia final sera:

Vender el forward (Venta en corto del forward). Comprar un bono por 95 y mantenerla por 6 meses. Financiar la compra spot (i) tomar prestado 4.877 por 3 meses al 10%, y (ii) tomar prestado 90.123 por 6 meses al 10%. En el tercer mes, recibir el cupn de $5; pagar el prstamo a 3 meses. En el sexto mes, entregar el bono por el contrato de forward y recibir $98; pagar el prstamo a 6 meses.

El flujo de caja de esta estrategia sera:
Al inicio:
Por el prstamo a 3 meses: + 4.877 Por el prstamo a 6 meses: + 90.123 Por la compra del bono: - 95 Flujo neto = 0
Al final del tercer mes:

Por el cupn: + 5 Para repagar el prstamo a 3 meses: e(0.10)(1/4) 4.877 = -5 Flujo neto = 0

Flujos de esta estrategia (Cont.)
Al final del sexto mes:
Por el contrato de forward: + 98 Para re pagar el prstamo a 6 meses: - e(0.10)(1/2) 90.123 = -94.74 Flujo neto = +3.26
En vista que la suma de los flujos son positivos, existe un arbitraje.
Caso 3
Caso en que el retorno de los activos subyacentes tiene la forma de un rendimiento, es decir un flujo continuo en el tiempo a diferencia del Caso General donde se generaba un flujo discreto. Consideremos replicar un contrato de forward de monedas (Ejm. soles por dlar). La estrategia forward: pagar F soles en el da T y recibir $1 en el da T.
Para replicar este resultado usando el activo subyacente, no podemos simplemente comprar $1 y mantenerlo durante T. Por que? Los dlares generan intereses (a la tasa aplicable para un deposito en dlares por T aos), por lo que $1 crecera y sera mayor a $1 en el da T. Por lo tanto, se deber tomar este rendimiento en consideracin para construir el portafolio que replique este pago.
Caso 3 (Cont.)
Supongamos que la tasa de inters para un plazo de T en $ es q. Entonces, $1 crecer en $(eqT) durante T. Debido a que solo necesitamos $1 al final de T para replicar el resultado de este contrato de forward, la compra inicial consiste en solo $(1/eqT) = $e qT
Por lo tanto, el portafolio que replica el forward sera:

Comprar $e -qT Invertir este monto en un deposito a plazo durante T.
Caso 3 (Cont.)
El costo de esta estrategia sera e-qT S.
S es el precio spot del activo subyacente al momento de la creacin del forward. Aqu, el subyacente son dlares, por lo tanto S es la tasa de cambio spot (soles por dlar). El costo de la estrategia de forward sera VP (F) = e-rT F Igualando ambos, tenemos e-qT S = e-rT F F = e(r-q)T S
Este es el precio forward para un activo que paga un rendimiento de q.
Caso 3: Ejemplo
Supongamos la siguiente informacin
Moneda: dlar Tipo de cambio spot (soles por $): 2.66 Plazo del contrato: 3 meses Tasa de inters a 3 meses en soles (capitalizacin continua): 4.5% Tasa de inters a 3 meses en dlares (capitalizacin continua): 3.0%
En nuestra notacin: S =2.66, T =1 / 4, r =0.045, q= 0.030. Por lo tanto, el precio forward sera:
F = e(0.045 0.030)(1/4) (2.66) = 2.6700
Caso 3 Ejemplo (Cont.)

Supongamos que, F = 2.62.
Entonces el precio forward estara subvalorado en relacin al spot, por lo que procederamos a comprar el forward, vender el spot e invertir el producto de la venta.
Comprar un forward para adquirir $1 por 2.62 en 3 meses Prestarnos $ e-qT = $0.9925 por 3 meses a una tasa de 3%. Vender $0.9925 obteniendo soles por (2.66)(0.9925) = S/. 2.6401. Invertir S/. 2.6401 por 3 meses al 4.5%. Al final del tercer mes: Pagar S/. 2.62 y recibir $1 por el forward; pagar el prstamo en dlares.

El flujo de caja de esta estrategia sera:
Al inicio:
Por el prstamo en dlares: + $ 0.9925 Por la venta de dlares: - $ 0.9925, + S/. 2.6401 Por invertir los soles: -S/. 2.6401 Flujo neto = 0
Al final del tercer mes:

Pago del forward: -S/. 2.62 Recibido por el forward: $1 Soles recibidos por la inversin: +S/. (e(0.045)(1/4) (2.6401) = +S/. 2.6700 Pago del prstamo en dlares: -$(e(0.03)(1/4) (0.9925) = $1 Flujo de caja neto: +$0.0500 arbitraje
Caso 3: Otras aplicaciones

Tambin podemos obtener precios forwards de ndices burstiles usando la formula aplicada en el precio forward de monedas:
Un ndice burstil es en esencia una canasta de acciones. Si las acciones pagan dividendos en diferentes momentos del tiempo, podemos aproximar los pagos de dividendos asumiendo que son pagados de manera continua. El retorno de los dividendos de un ndice es la variable d en la frmula.
En teora, la figura de dividendos continuos es inapropiada, pero, en la prctica esto funciona bien. Es ms simple que calcular el valor efectivo de los pagos de dividendos esperados durante el plazo del contrato de forward, usando la formula para forward de activos con rendimiento continuo conocido.

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T: Fecha de vencimiento del contrato forward.

F: Precio forward del contrato (a ser determinado).

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Profesor: Enrique Manuel Ochoa Garca, CFA

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Valor futuro con capitalizacin continua:

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Principios bsicos (Cont.)

Costo de la Estrategia Spot:

Con cost of carry

Si esta ecuacin no se mantiene, se generara un arbitraje.

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Principios bsicos (Cont.)

As, el precio forward es determinado por el costo de comprar y mantener el spot.

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De la misma manera, si el VP (F) < S + VP (costos de mantenimiento) VP (beneficios de mantenimiento).

Casos de valorizacin de forwards

Caso 1: Formula General

As, el precio forward en este caso sera:

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VP (F) = 1,600, e-(0.08)(1/2) F = 1,600 Donde e = factor de Logaritmo Neperiano (2.7182).

As: F = 1,600 e(0.08)(1/2) = 1,665.30 Cualquier precio diferente creara un arbitraje.

Profesor: Enrique Manuel Ochoa Garca, CFA

De la la formula VP (F) = S, el precio forward en un escenario sin arbitraje deber satisfacer:

Caso 1: Ejemplo (Cont.)

Entonces el precio forward estara sobrevalorado en relacin al spot.

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Caso 1: Ejemplo (Cont.)

Caso 1: Ejemplo (Cont.)

Entonces el precio forward estara subvalorado en relacin al spot.

Caso 1: Ejemplo (Cont.)

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Plazo del contrato: T = 6 meses.

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Caso 2: Ejemplo (Cont.)

Por lo tanto, F = (90.123) e(0.10)(1/2) = 94.74

Caso 2: Ejemplo (Cont.)

Entonces el precio forward estara sobrevalorado en relacin al spot.

Caso 2: Ejemplo (Cont.)

La estrategia final sera:

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Caso 2: Ejemplo (Cont.)

Al final del tercer mes:

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Caso 2: Ejemplo (Cont.)

En vista que la suma de los flujos son positivos, existe un arbitraje.

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Por lo tanto, el portafolio que replica el forward sera:

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