1

Activos Reales (tangibles e intangibles):tierra, edificios, maquinaria, conocimiento

Activos fsicos y humanos generan la totalidad de lo producido y consumido por la
Sociedad. Generan la totalidad de la riqueza en la economa
Activos Financieros: acciones, bonos, hipotecas, seguros, opciones
Contribuyen indirectamente a la creacin de riqueza:
Separan la propiedad de la administracin de las empresas
Facilitan la transferencia de fondos a las oportunidades de inversin ms atractivas
Los activos financieros son DERECHOS sobre los flujos de caja generados por los
activos reales
Los activos reales producen riqueza
Los activos financieros definen cmo se reparte esa riqueza entre las personas
Los retornos de un activo financiero provienen de la riqueza generada por los activos
reales que son financiados mediante la emisin de activos financieros (bonos, acciones)
Otra forma de distinguir es que los activos financieros se crean y destruyen con facilidad.
Los activos reales se destruyen por accidente, obsolescencia
Activos Reales y Financieros
2
Empresas
Personas
Activos Pasivos
Activos Pasivos
Activos
Pasivos
Balance Nacional
Capital
Productivo
Deuda a las personas
Acciones propiedad de
Las personas
Deudas de
Las empresas
Acciones en
las empresas
Riqueza neta de
las personas
Capital
Productivo
Riqueza neta de
las personas
A nivel agregado de la economa, los instrumentos financieros, y su valor, desaparecen
Balance Nacional
Los recursos para la formacin de capital por parte de las empresas provienen, en
ltimo trmino, de los ahorros de las personas
Grficamente:
3
Retorno y Variabiliad Histrica 1926-
1997 USA
Entre el 1 de Enero de 1926 y el 31 de Diciembre de 1997, en USA los retornos en $
y porcentaje, tanto en trminos nominales como reales, fueron:

Portafolio $1 en
1926 Real
en $
$1 en 1926
Nominal en
$
Tasa de
Retorno
Anual Real
Promedio
Aritmtico
Tasa de
Retorno
Anual
Nominal
Promedio
Premio
por riesgo
nominal
sobre
Bonos
Gobierno
C/P
Desviacin
Standard
Acciones
Pequeas
Empresas
613.5 5520 14.2% 17.7% 13.9% 33.9%
S&P 500 203.2 1828 9.7% 13.0% 9.2% 20.3%
Bonos Empresas 6.16 55.38 3.0% 6.1% 2.3% 8.7%
Bonos Gobierno
Largo Plazo
4.34 39.07 2,6% 5.6% 1.8% 9.2%
Bonos Gobierno
Corto Plazo
1.58 14.25 0.7% 3.8% 0.0% 3.2%
Inflacin 3.2% 4.5%
4
Una persona debe elegir entre consumo HOY vs consumo MAANA
Por ejemplo, una persona puede sacrificar $1 de consumo hoy, para obtener $1.07 maana
(prstamo)
Una persona puede sacrificar $1.07 de consumo maana por $1.00 de consumo hoy
Los trminos de estas transacciones se pueden expresar como la tasa de inters:



1.071
1
= 0.07= 7%
El Sr. A enfrenta la siguiente situacin:
107
X
C
W
100
42.80
42.80
60
40
La riqueza total del Sr. A es $ 100 (W).
Segn sus preferencias puede elegir prestar
$40 hoy y consumir maana $42.80, (C). O
prestar $ 100 y consumir maana $ 107 (X).
O, no prestar nada y consumir todo hoy (W)
W es el Valor Presente de los flujos de
ingreso de una persona, es decir, su riqueza
I nversin Libre de Riesgo, Eleccin de
Patrn de Consumo
5
Consideremos el caso del Sr. B:
107
X
Y
C
W
45 55
58.85
48.15
10.70
10
100
Hoy
M
a

a
n
a
El Ingreso del Sr. B consiste en $ 45 Hoy y 58.85 Maana. En este caso, elige consumir $
55 hoy y $ 48.15 maana. Es decir, pidi prestado $ 10 hoy, lo que reduce su consumo
maana en $ 10.70

Si hubiese prestado hoy su patrn de consumo se habra movido sobre el tramo XY de la
recta.
Eleccin del Patrn de Consumo

6
Consideremos al Sr. C:
X
k

X
j

74.90
58.85
35 45
100
105
Y
k

Y
j

W
jj
W
k

.
C
Eleccin de un patrn de I ngreso











Al Sr. C le ofrecen 2 trabajos. El trabajo j paga $ 45 hoy y $ 58.85 maana. El trabajo
k paga $35 hoy y $ 74.90 maana. La eleccin del trabajo NO depende de las
preferencias del Sr. C. Claramente, el trabajo k es mejor: le permite cualquier patrn
de consumo del trabajo j y ms todava. El valor presente del trabajo k es $ 105 y el del
trabajo j es $ 100. Si hubiese elegido el trabajo j, su riqueza sera slo de $ 100. Una
vez elegido el trabajo k, porque da ms riqueza, puede elegir un patrn de consumo en
la recta X
k
Y
k
W
k.
La eleccin de C s depende de las preferencias del Sr. C.

7
Situacin del Sr. D:
X
a

X
1

74.90
42.80
40 60
100 110
Q
a

Y
W
1

W
a

V
20
32.10
El Sr. D tiene ingresos por $ 60 hoy y $ 42.80 maana con una riqueza total (VP) de $ 100. Le
presentan una inversin de $ 20 en un proyecto petrolero que paga $ 32.10 maana. Con esta
Inversin su patrn de ingreso es Q
a
y su riqueza subi a $110. Una inversin se caracteriza por
una salida de caja hoy (YV) y una recepcin de caja maana (VQ
a)
). El Retorno de la
Inversin se calcula. (recibo-salida)/salida, es decir (32.10-20)/20=0.605 o 60.5%. Tambin la
Inversin se puede medir por el VPN que , en este caso, dada la tasa de mercado de 7%, es $ 10,
exactamente equivalente al aumento de riqueza. Dos reglas para juzgar una inversin: (1)Aceptar
si la tasa de retorno es superior a la tasa de inters y (2) aceptar si el VPN es positivo.
42.80
60
Y
Q
b

X
1

X
b

W
b
100
En este caso no se cumple
ninguna de las dos reglas para
aceptar o rechazar la
inversin
Seleccin o Rechazo de una I nversin

8
Situacin del seor E:
X
b

X
a

X
1

W
1
W
a

W
b

Q
b

Q
a

El seor E elige la inversin de mayor VPN, es decir, YQ
b
. Ntese que el criterio de la tasa
de Retorno no siempre funciona. En este caso, YQ
a
tiene mayor pendiente que YQ
b
, sin
embargo, no es la eleccin que da ms riqueza.

Este es un caso de inversiones mutuamente excluyentes (indivisibles). Sin embargo, en el
mercado financiero la mayora son divisibles. La teora de portafolios asume que todas las
inversiones son perfectamente divisibles. Bajo este supuesto, el criterio de la tasa de
retorno no falla.
Y
Seleccin o Rechazo , I nversiones
Mutuamente Excluyentes

9
X
1

X
a

X
b

W
1
W
a
W
b

Q
a

Q
b

R
a

R
b

S

Tasa de Retorno=
Recibo futuro - Salida hoy
Salida hoy
Seleccin o Rechazo , I nversiones
Divisibles












El seor F enfrenta dos inversiones divisibles (criterio tasa de retorno no falla y da el
mismo resultado que el VPN). La salida de caja (S) es la misma para ambas
inversiones, pero con A recibe R
a
que es menor que R
b
. La inversin con mayor tasa
de retorno (pendiente ms alta) debe arrojar una mayor recepcin de flujo de caja en el
futuro y, por lo tanto, tener el mayor VPN. Al elegir A, el seor F aumenta su riqueza de
W
1
a W
b
. Y ahora es libre de consumir lo que desee va ahorrando o prestando sobre la
lnea X
b
Q
b
W
b
. En conclusin, el retorno de una inversin, desde el punto de vista de la
Teora de Portafolios que asume la perfecta divisibilidad de las inversiones, se
determina siempre como:
10
Y
W
1
Y
h

C
h

Y
m

C
1

C
2

C
3

R
a

R
1

R
2

R
3

E
Portafolio de I nversiones












El seor G escogi consumir C
h
hoy de un ingreso Y
k
hoy. Es decir, invirti E. Con mala
suerte, obtendr C
1.
Si tiene suerte, consumir C
2
. Y si tiene mucha suerte, consumir maana
C
3
. Debera hacer la inversin y ver que suerte tiene? O mejor presta (ahorrar)r E y obtener un
recibo de caja seguro de R
a
? O existe otra estrategia de inversin?

Estamos en un mundo de INCERTIDUMBRE

La Teora de Portafolios contesta estas preguntas.

11
W
C
h

C
min

C
ma

E
El Problema de Portafolios














El seor T -una persona tpica- posee una riqueza total de W. El ha elegido un trabajo,
una casa, una pliza de seguros, acciones, etc. Por lo tanto, hoy consumir C
h
. En el
futuro podr consumir, como mnimo C
min
y como mximo C
max
El resultado real que
obtenga depende de factores impredecibles desde la perspectiva de hoy. Formalmente,
el Sr. T ha invertido E, sacrificando consumo presente por un resultado incierto del set
de inversiones que hizo. Este set lo llamaremos portafolio. En este curso un portafolio
estar compuesto de instrumentos financieros razonablemente lquidos. A pesar que,
en la vida real, escogemos un portafolio que incluye tambin una casa, una esposa o
esposo, un trabajo, etc.
Despus que sucede el resultado real del futuro la tasa de retorno se mide como el
recibo de caja futuro relativo a la salida de caja hoy.

12
Predicciones de Portafolios -
Aproximacin I ntuitiva
Supongamos que considero invertir en 100 acciones de GM, 50 de Microsoft y 50 de Boeing.
Pienso mantener el portafolio por un ao y despus vender.

El resultado final -tasa de retorno- depende de una multitud de factores econmicos y
polticos no predecibles hoy.

Alguien puede estimar que la tasa de retorno ser 10%, con el valor real entre 10-1=9 y
10+1=11. Alguien ms dudoso, puede estimar tambin 10%, pero con el valor real entre 10-
5=5 y 10+5=15

Intuitivamente, el rendimiento de un portafolio se puede resumir con DOS medidas.

La Tasa de Retorno Esperada (la mejor aproximacin) y

Una medida de incertidumbre: que tan lejos estar la tasa de retorno real respecto de la
predicha

13
Supongamos que estimo 9 posibles resultados para mi portafolio con su respectiva probabilidad:
R1=6% P1=0.05
R2=7% P2=0.10
R3=8% P3=0.20
R4=9% P4=0.25
R5=10% P5=0.15
R6=11% P6=0.10
R7=12% P7=0.05
R8=13% P8=0.05
R9=14% P9=0.05
1.00
M=9

P
i
i =1
M

= 1.00
Probabilidad
Retorno
5 6 7 8 9
10
11 12 13 14 15
Distribucin Continua
El Valor Esperado de Retorno lo obtenemos como la suma de cada retorno por
su respectiva probabilidad de ocurrencia. Es decir,

E(R) = R
i
i =1
M

* P
i
En nuestro caso: E(R) = 9.4%
Predicciones de Portafolios - Retorno

14
La dispersin de la distribucin se mide por la VARIANZA. Pero para efectos
prcticos, utilizamos la DESVIACION STANDARD que es la raz cuadrada de la
Varianza.

La desviacin de un resultado respecto de su valor esperado es:

R
i
E(R)
Para calcular la varianza, esta desviacin se eleva al cuadrado y se pondera por la
probabilidad de ocurrencia de la desviacin (o resultado):

V = P
i
i =1
M

[R
i
E(R)]
2
La desviacin standard se expresa como:

o = V o V = o
2
En nuestro caso, E(R) es 9.4% y o=2% (V=4%, valores aproximados)

La desviacin standard es una medida precisa de la desviacin si la distribucin de
probabilidades es normal (campana de Gauss). Y aunque no sea normal, la
desviacin standard contina siendo una medida vlida de la desviacin.

Si la distribucin es normal, aproximadamente, en el 66% de los casos el resultado
estar entre E(R)-o y E(R)+o. Y en el 95% de los casos, entre E(R)- 2o y E(R)+ 2o
Predicciones de Portafolios, Varianza

15
Preferencias de los I nversionistas
Dos portafolios con diferentes distribuciones de probabilidad pueden tener el
mismo retorno esperado y desviacin standard. La teora de portafolios asume
que el inversionista considera ambos portafolios equivalentes

Reglas para elegir un portafolio:

1. Si dos portafolios tienen la misma desviacin standard, pero distintos
retornos esperados se elegir el de mayor retorno esperado
2. Si dos portafolios tienen los mismo retornos esperados, pero distinta
desviacin standard, elegiremos el de menor desviacin.
3. Si un portafolio tiene una menor desviacin standard y un mayor retorno
esperado que otro portafolio, elegiremos el primero.
4. El Retorno Esperado es bueno: Si todas las otras variables son iguales,
ms se prefiere a menos
5. La desviacin standard es mala: Si todas las otras variables, son iguales,
menos es preferible que ms. A esta actitud se le llama aversin al riesgo.
La evidencia emprica demuestra que prcticamente todas las personas son
aversas al riesgo.


16
1
2
3
4
10
5
0 5 10
o
p


Las reglas de seleccin de portafolios implican que:

Portafolio 2 se prefiere a portafolio 1 (reglas 1 y 4)
Portafolio 3 se prefiere a portafolio 1 (reglas 2 y 5)
Portafolio 4 se prefiere a portafolio 1 (reglas 3, 4 y 5)

Los portafolios ubicados al noroeste del portafolio 1 son mejores que ste. El
portafolio 1 es preferido a cualquier otro ubicado al sureste
Seleccin de Portafolios
E(R
p
)
17
Curvas de I ndiferencia
1
Mejores que 1
Peores que 1
Indiferente
I
1

I
2

I
3

1
2
3
Portafolio 3 es mejor que 2 y 2 mejor
que 1
I
1

I
2

I
3

El Sr. sin miedo:
o
p

o
p
o
p
E(Rp)
E(Rp)
E(Rp)
I
3
I
2

I
1

El vivo, quiere puro retorno:

18
Eleccin de un Portafolio segn
Preferencias
conservador
aventurero
E(Rp)
E(Rp)
E(Rp)
o
p


o
p


o
p


I
3

I
2

I
1

B
Todos los puntos hacia el sudeste de
la curva son portafolios que se
pueden elegir

Sin embargo, elegimos el portafolio
B, pues nos produce la mayor
utilidad

19
Portafolios Eficientes
E
J
E(Rp)

o
p


Como analistas de portafolios es muy difcil
elegir el mejor portafolio para un inversionista
en particular.

Pero si podemos rechazar ciertos portafolios.
En el grfico, el portafolio E domina
completamente al portafolio J: Tiene un
mayor retorno esperado y la misma desviacin
standard.

Al portafolio E se le llama Portafolio
Eficiente

El portafolio J es Ineficiente
La curva por debajo de la cual slo hay portafolios INEFICIENTES se llama Frontera Eficiente

20
Tasa de Retorno de un Portafolio
Instrumento
Financiero
(i)
Proporcin de
la inversin
(X
i
)
Retorno

(R
i
)
X
i
R
i

1 .10 .10 .010
2 .50 .20 .100
3 .00 .05 .000
4 .30 .15 .045
5 .00 .07 .000
6 .10 .25 .025
1.00 .180
Instrumento
Financiero
(i)

Salida
de Caja ($)
Recibos de
Caja ($)
1 10.00 11.00
2 50.00 60.00
3 00.00 00.00
4 30.00 34.50
5 00.00 00.00
6 10.00 12.50
$100.00 $118.00

21
I nterdependencia en un Portafolio
R
2

R
2
R
2
R
2
R
2
R
1
R
1
R
1
R
1
R
1
Coeficiente de correlacin mide la relacin entre las tasas de retorno de dos instrumentos
financieros. El coeficiente de corelacin se mueve entre -1 y +1

22
Tasa de I nters de Equilibrio
Los Factores que determinan la tasa de inters real son
La oferta de Fondos de las personas (sus ahorros)
La Demanda de fondos por parte de las empresas para invertir en activos reales
La Oferta y Demanda neta de fondos por parte del Gobierno (Poltica Monetaria)
Si el dficit fiscal crece, el gobierno incrementa su demanda por fondos y el nuevo
equilibrio se alcanza en E
1
:
Oferta de Dinero
Demanda de Dinero
E
E
1

Fondos
Tasa de Inters Real
Tasa de Inters
de Equilibrio
Fondos Prestados
de Equilibrio
23
Las Manzanas de I rving Fisher
Supongamos que estamos igualmente felices si dejo de consumir 100 manzanas hoy
a cambio de consumir 105 manzanas en un ao ms.
Hoy En 1 ao Variacin Concepto
Porcentual
N Manzanas 100 105 5% Inters real

Precio $/MAN 100 110 10% Inflacin

Dinero ($) 10,000 11,550 15.5% Inters
nominal
Es decir: (1+0.155)=(1+0.05) * (1+0,10) En general,

(1+R) =(1+r) * (1+) o (1+r) =

en que, R es la Tasa de Inters Nominal, r es la Tasa de Inters Real y la
inflacin esperada en 1 ao. Se puede expresar tambin como:

R=r+ +r* Si r* es pequeo, se aproxima a: R=r+ o r=R-
1+R
1+

24
Riesgo
Supongamos que invertimos en una accin cuyo precio actual es de $ 100. Se espera que el
precio final sea $110 y que, durante el perodo de 1 ao que voy a tener la accin para
despus venderla, esperamos que nos paguen un dividendo de $4. El retorno esperado es:
Estado de la
Economa
Probabilidad Precio Final Retorno
durante el
perodo
Boom .25 $140 44%
Normal .50 $110 14%
Recesin ,25 $80 -16%

E(R)= P
i
i =1
n

* R
i
En este caso: E(R) es 14%

V = P
i
[R
i
i =1
n

E(R
i
)]
2
= 450 es decir, o = 21%
$110 - $100 + $4
$100
= 0.14=14%
25
Varianza sobre Datos Histricos
Cuando tenemos una serie histrica de retornos, calculamos el retorno medio y
aplicamos la siguiente frmula para calcular la Varianza:





Asumimos que cada retorno tiene igual probabilidad de ocurrir. De ah el factor
1/n.

El factor n/n-1es un corrector estadstico.


V =
n
n 1
(R
t
R )
2
n
t =1
n

26
Distribucin Normal Histrica
En el siguiente grfico mostramos la distribucin histrica de los retornos en
acciones en los ltimos 60 aos, con un retorno medio de 12.1% y una desviacin
standard de 21%:









Se trata de una inversin bien voltil. Por ejemplo, aproximadamente en 1 cada 3
aos, el retorno ser menor que -8-9% o mayor que 33.1%
68.26%
95.44%
-2o -1o 0 1o 2o
-29.9% -8.9% 12.1% 33.1% 54.1%
Distribucin normal
27
Riesgo Nominal vs. Real
Poder de Compra de un bono que promete pagar $1,000 al final de los prximos 20 aos, a
una tasa de inters nominal anual de 12%. Clculo del retorno real para varios escenarios de
inflacin anual:








El precio del bono es $103.67=1000/(1.12)
20.
Si la inflacin anual fuese de 12%, el poder de
compra en 20 aos de los $1,000 que el bono me promete pagar es igual al precio al que
compr el bono, es decir, $103.67. De ah que la tasa anual real de retorno sea cero.
La tasa de retorno real real se calcul como: r = [(1+R)/(1+t)]-1
Ntese que un activo en trminos nominales puede ser libre de riesgo, pero en trminos reales
muy riesgoso.
Por ejemplo, al comprar el bono un inversionista espera una inflacin de 6% y un retorno real
de 5.66%. Si la inflacin real fuera de 10%, el retorno real final sera de slo 1.82%
Tasa anual de
Inflacin
$ requeridos en 20 aos para
comprar lo que 1$ compra hoy
Poder de Compra de $1,000
a recibir en 20 aos
Retorno
Real Anual
4% $2.19 $456,39 7.69%
6% $3.21 $311.80 5.66%
8% $4.66 $214.55 3.70%
10% $6.73 $148.64 1.82%
12% $9.65 $103.67 0%
28
Riesgo como Portafolio
El riesgo de un instrumento financiero o activo real nunca debe ser evaluado sin
referirlo al portafolio del cual forma parte.
Supongamos que tenemos una casa que vale $ 100,000 y que nuestra riqueza neta
es de $300,000. Estimamos que la probabilidad de que la casa se queme durante el
prximo ao es de 0.002 (0.2%). La prdida esperada sera de $200 (0.002 x
$100,000) lo que es muy pequeo comparado con mi riqueza neta de $300,000.
Pero, por otra parte, si la case quema, mi riqueza neta se reduce en un tercio a slo
$200,000.
Aseguro la casa con una prima anual de $220, levemente superior a mi prdida
esperada La utilidad esperada del seguro es negativa (-$20) y el retorno esperado
tambin: -9.09% = -$20/-$220. El riesgo de la pliza es inmenso: $100,000 con
probabilidad 0.2% y $0 con probabilidad 99.8%. Es decir, slo amantes del riesgo
tomaran una pliza. Consideremos el portafolio:



Para ambas posibilidades el valor del portafolio es idntico y el riego del portafolio es
cero.
Portafolio Valor s/ Valor c/
Incendio Incendio
Casa 100,000 0
Seguro 0 $100,000
29
Riesgo con Probabilidades






E(W)=p
1
W
1
+p
2
W
2
= 0.6 x $150,000 + 0.4 x 80,000 = $122,000
V= p
1
[W
1
- E(W)]
2
+ p
2
[W
2
- E(W)]
2
= 1,176,000,247 o la desviacin standard =
$34,293
La inversin es claramente riesgosa ya que la desviacin standard es incluso
superior a la utilidad esperada de $22,000
Si est la oportunidad alternativa de invertir en un instrumento libre de riesgo que
promete $5,000, entonces el premio por riesgo es de $ 17,000
W
1
=$150,00
W
2
=$80,000
P
1
=0.6
P
2
=0.4
W=$100,000
30
Construyendo Portafolios
Humanex es una Sociedad sin fines de lucro. La Empresa Best Candy le regal una
parte de sus acciones. Actualmente, estas acciones comprenden el 50% del
portafolio de Humanex. La ccin de Best Candy es muy sensible al precio del
azcar.





E(R
best
)=10.5%
o = 18.9%
Para reducir el riesgo, Humanex puede invertir el otro 50% en instrumentos del
estado libres de riesgo con retorno de 5%
E(R
humanex
) = 0.5E(R
best
) + 0.5 x 5% = 7.75%
o=0.5o
Best
+ 0.5o
libre de riesgo
= 0.5o
Best
= 9.45%
Humanex redujo el riesgo del portafolio a la mitad y su retorno de 10.5% a 7.75%
El premio por riesgo sobre la accin de Best es de 5.5% y sobre el portafolio es de
2.75%
Concepto Boom de Acciones bajo precio
normal del azcar
Desastre de Acciones bajo
precio normal del azcar
Crisis de Azcar
Probabilidad 0.5 0.3 0.2
Retorno .25 .10 -.25
31
Disminuyendo an ms el Riesgo
SugarKane, productor importante de azcar tiene las siguientes estimaciones de
probabilidad y retorno bajo los mismos escenarios que Best Candy





La tasa de retorno esperada de SugarKane es de 6% y la desviacin estndar de
14.73%
Humanex decide invertir el otro 50% en SugarKane. Con esta estrategia, el retorno
del portafolio es de 8.25% y la desviacin standard de 4.83%. Resumiendo los
portafolios:





La estrategia de invertir la mitad en SugarKane es mejor que invertir en libre de
riesgo
Concepto Boom de Acciones bajo precio
normal del azcar
Desastre de Acciones bajo
precio normal del azcar
Crisis de Azcar
Probabilidad 0.5 0.3 0.2
Retorno .01 -.05 .35
Portafolio Retorno esperado Desviacin Standard
Todo en Best Candy 10.5% 18.9%
Mitad en libre de Riesgo 7.75% 9.45%
Mitad en SugarKane 8.25% 4.83%
32
Clculo Retorno Esperado y varianza el
Portafolio Best ms Kane

% 83 . 4 ) ( ) (
)] ( [
)] ( [
)] ( [ ) (
% 25 . 8 %) 6 %( 50 %) 5 . 10 %( 50
) ( ) ( ) (
, ,
2
,
2
,
2
, ,
,
= =
+
+ +
+ + =
= +
= + =
Kane Best Kane Best
Kane Best
crisis
Kane Kane
crisi
Best best Crisis
Kane Best
Desastre
Kane Kane
desastre
best best desastre
Kane Best
boom
Kane Kane
boom
Best best boom Kane Best
Kane Kane Best Best Kane Best
P V P
r E r w r w p
r E r w r w p
r E r w r w p P V
r E w r E w r E
o
33
Covarianza
Para cuantificar el potencial de diversificacin de un portafolio usamos la
covarianza. La covarianza mide en qu medida el retorno de un activo riesgoso se
mueve respecto del retorno de otro activo riesgoso. Por ejemplo:
[R
best
- E(R
best
)] x [R
kane
- E(R
kane
)]
Si este producto es positivo quiere decir que ambas acciones se mueven en la
misma direccin cualquiera sea el escenario. Si es negativo, quiere dxecir que se
mueven en direcciones opuestas. Entonces es una buena medida de cmo se
mueven dos activos riesgosos en diferentes escenarios:


En este caso, la covarianza es: -0.02405, lo que confirma la cualidad de SugarKane
para reducir el riesgo del portafolio junto a Best Candy.
El coeficiente de correlacin se define como:



La correlacin altamente negativa, muy cercana a -1, confirma la fuerte tendencia de
las acciones de Best Candy y Sugar Candy a moverse inversamente.

COV(R
Best
, R
Kane
)= P
e
e

[R
Best
(e) E(R
Best
)][R
Kane
(e) E(R
Kane
)]

(Best, SugarKane)=
COV(R
Best
, R
SugarKane
)
o
Bestt
o
SugarKane
=
0.02405
0.189* 0.1473
= 0.86
34
Desviacon Standard de un Portafolio con
dos Activos Riesgosos
Para dos activos riesgosos con desviaciones standard o
1
y o
2
combinados en un
portafolio en proporcin w
1
y w
2
, respectivamente, la varianza del portafolio est
dada por:


En el ejemplo w
1
=w
2
=0.5, o
Best
=0.189 y o
Kane
=0.1473, cov(r
Best
,r
Kane
)=-0.02405. La
varianza del portafolio es:
o
2
P
=o.5
2
x 0.189
2
+ 0.5
2
x 0.1473
2
+ 2 x 0.5 x 0.5 x (-0.02405) = 0.00233, es decir:
o
P
= 0.00233 = 0.0483 = 4.83%, que es el mismo resultado obtenido anteriormente
utilizando probabilidades

Combinar en un portafolio dos activos negativamente correlacionados es mejor que
combinar un activo riesgoso con uno libre de riesgo. Asimismo, como vimos en un
ejemplo anterior, la mejor estrategia de todas es combinar un activo riesgoso con
una pliza de seguro en la cual el retorno esperado es positivo y el riesgo es cero.

o
2
P = w
2
1o
2
1 + w
2
2o
2
2 + 2w
1
w
2
COV(r
1
, r
2
)
35
Reduccin del Riesgo con el Activo Libre
de Riesgo
Supondremos que los inversionistas tienen un portafolio, P, de activos riesgosos y
algunos activos libres de riesgo. Supongamos que el valor de mercado total invertido
en P y en activos libres de riesgo es de $300,000, de los cuales $ 90,000 estn
invertidos en activos libres de riesgo. La diferencia, $210,000, est invertida en el
portafolio riesgoso,P, con $113,400 en MS y $ 96,600 en GM. Las proporciosnes
invertidas en P son:


MS: w
1
=
113, 400
210, 000
= 0.54 = 54%
GM : w
2
=
96, 600
210, 000
= 0.46= 46% La proporcin invertida en P, comparada con
el Portafolio Completo, es decir, incluyendo la proporcin invertida en activos
libres de riesgo es" y":
y =
210, 000
300, 000
= 0.7= 70% en el portafolio P de activos riesgosos
1 y =
90, 000
300, 000
= 0.3= 30% invertido en activos libre de riesgo
La proporcin invertida en cada accin, en el Portafolio es.
MS:
113, 400
300, 000
= 0.378= 37.8% y GM:
96, 600
300, 000
= 0.322= 32.2% por un total
de 70% invertido en el portafolio riesgoso, P
36
Cambios en las Proporciones del
Portafolio Completo
Supongamos que el propietario de este portafolio desea reducir su exposicin a l
riesgo en el portafolio P de y=70% a y=56%. Entonces, invertir en P$168,000 (0.56
x $300,000). Esto requiere que el inversionista venda $42,000 de P y con el mismo
dinero compre activos libres de riesgo cuyo monto invertido ahora ser de 300,000 x
(1-0.56)=$132,000 equivalente a los $90,000 originales ms los $42,000 que vendi
del portafolio riesgoso, P

Sin embargo, dejamos sin cambio las proporciones invertidas de cada accin en el
portafolio riesgoso, P. Para ello, vendemos 0.54 x $42,000 de MS, es decir,
$22,680. Y vendemos 0.46 x $42,000 de GM, es decir, $19,320. Con esta
metodologa, efectivamente las proporciones de cada accin en el portafolio
riesgosos, P, se mantienen inalterables:






En la medida que no alteremos las proporciones invertidas en P, el activo riesgoso,
la distribucin de probabilidad de la tasa de retorno de P se mantiene constante,
independientemente del monto invertido en P y la suma invertida en activos libres de
riesgo. Si cambia la dist. de Probabilidad del retorno del Portafolio Completo.

MS:
113, 400 22, 680
210, 000 - 42, 000
= 0.54 = 54% y
GM :
96, 60019, 320
210, 000 42, 000
= 0.46= 46%
37
Portafolios de un Activo Riesgoso y un
Activo Libre de Riesgo
Supongamos que el inversionista ya decidi sobre las proporciones ptimas de
inversin en las acciones del portafolio riesgoso, P. Analizaremos entonces slo la
proporcin de nuestro presupuesto, y, a invertirse en el portafolio riesgoso, P y la
diferencia 1-y en el activo libre de riesgo, F. r
P
ser la tasa de retorno en el
portafolio (activo) riesgoso; la tasa de retorno esperada en P ser E(r
p
) y la
desviacin standard: o
P
. La tasa de retorno en el activo libre de riesgo ser r
f
.
Numricamente, asumiremos E(r
P
)=15%, o
P
=22% y r
f
=7%. Entonces, el premio por
riesgo es de: 15% - 7% = 8%. Si invertimos y en el portafolio riesgoso y 1-y en el
activo libre de riesgo, el retorno esperado del portafolio completo, r
C
, ser:


Esta ecuacin indica que el retorno base esperado es la tasa libre de riesgo ms la
esperanza de obtener un premio por riesgo en el portafolio riesgoso de E(r
P
)-r
f
, con
una exposicin del inversionista al portafolio riesgoso de y
La desviacin standard del portafolio completo es o
C
=yo
P
=0.22y. Resumiendo:


E(r
C
)= yE(r
P
) +(1 y)r
f
= r
f
+ y[E(r
P
) r
f
]= 0.07 + y(0.15 0.07)

E(r
C
)= r
f
+ y[E(r
P
r
f
]= 0.07 + 0.08y
o
C
= 0.22y
38
En Grfico
Si el inversionista elige invertir slo en P, y=1. Si elige invertir slo en r
f
, entonces 1-
y=1 y el portafolio resultante es F. Los portafolios entre F y P tienen pendiente igual
a:




P
F
E(r
C
)
E(r
P
)=0.15
R
f
=0.07
0 0.22

[E(r
P
) r
f
]
o
P
En este caso: 0.08/0.22. Como y=o
C
/o
P
, entonces la ecuacin de la
lnea recta es:

E[r
C
(y)] = r
f
+ y[E(r
P
r
f
]= r
f
+
o
C
o
P
[E(r
P
) r
f
]
= r
f
+
[E(r
P
) r
f
]
o
P
o
C
= 0.07 +
0.08
0.22
o
C
39
Lnea de Asignacin del Capital
Un portafolio C repartido en partes iguales entre el activo libre de riesgo y el
portafolio riesgoso, P, tendr y=0.5 y su retorno esperado ser:
E(r
C
) = 0.07 + 0.5 x 0.08 = 0.11 = 11% (premio por riesgo de 4%) y un o
C
= 0.5 x
0.22 = 0.11 = 11%

El portafolio C caer dentro de la lnea justo en la mitad entre F y P. Ntese que S
sigue siendo 0.08/0.22 = 0.36
P
F
E(r
C
)
E(r
P
)=0.15
R
f
=0.07
0 o
P
=0.22
E(r
P
)- r
f

S=8/22
Lnea de Asignacin del Capital
40
Portafolio ms riesgoso que P
Si un inversionista pide prestado $120,000 a la tasa libre de riesgo (7%), por encima
de su presupuesto de inversin inicial de $300,000, y lo invierte en su totalidad en P,
entonces:

y = 420,000/300,000 = 1.4. Por lo tanto, la inversin en el activo libre de riesgo es de
1-y= -0.4 (corto en el activo libre de riesgo). Entonces:






El portafolio C descrito cae tambin dentro de la lnea de asignacin del captal,
pero por encima de P

E(r
C
)= 0.07 +1.4(0.08)= 0.182= 18.2%
o
C
= 1.4 * 0.22= 0.308= 30.8% y
S =
E(r
C
) r
f
o
C
=
0.182 0.07
0.308
= 0.36=
E(r
P
) r
f
o
P
41
Diversificacin y Riesgo de un Portafolio

Riesgo de Mercado (no diversificable)
Riesgo especfico de un instrumento financiero (diversificable)
42
Matriz de Covarianzas de dos Activos
Riesgosos
Varianza


Note que la covarianza de un activo consigo mismo es igual a su varianza




Por lo tanto, la varianza de un portafolio de dos activos riesgosos tambin se puede
escribir como:
) , cov( 2
2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
r r w w w w
P
+ + = o o o

cov(r
1
, r
1
)= P
escenario
escenarios

[r
1
E(r
1
)][r
1
E(r
1
)]
= P
escenario
escenarios

[r
1
E(r
1
)]
2
=o
1
2

o
P
2
= w
1
w
1
cov( r
1
, r
1
) + w
2
w
2
cov( r
2
, r
2
) + 2w
1
w
2
cov( r
1
, r
2
)
Proporcin de cada
activo en P
w
1
w
2

w
1
Cov(r
1
,r
1
)=o
1
2
Cov(r
1
,r
2
)
w
2
Cov(r
2
,r
1
) Cov(r
2
,r
2
)=o
2
2

Covarianzas
43
I mpacto de la Covarianza en Reducir el
Riesgo de un Portafolio
Recordemos que la covarianza se puede escribir como:

cov(r
1
, r
2
)= o
1
o
2

1, 2
Luego, la varianza del portafolio se escribe como :
o
P
2
= w
1
2
o
1
2
+ w
2
2
o
2
2
+ 2w
1
w
2
o
1
o
2

1, 2
Si =1:
o
P
2
= w
1
2
o
1
2
+ w
2
2
o
2
2
+ 2w
1
w
2
o
1
o
2
= (w
1
o
1
+ w
2
o
2
)
2
Si = 0
o
P
2
= w
1
2
o
1
2
+ w
2
2
o
2
2
Si = -1
o
P
2
= w
1
2
o
1
2
+ w
2
2
o
2
2
2w
1
w
2
o
1
o
2
= (w
1
o
1
w
2
o
2
)
2
En este caso :
(w
1
o
1
w
2
o
2
)
2
= 0 luego w
1
= w
2
o
2
o
1
y o
P
= 0
44
Ejemplo
Asumamos los siguientes valores para Microsoft y General Motors:






Un portafolio entre MS y GM tendra:
Concepto MS GM
E(r) 20% 15%
o 45% 32%
C0v(r
MS
,r
GM
) 4.75%
0.33

E(r
P
)= w
MS
E(r
MS
) + w
GM
E(r
GM
)
= w
MS
(0.20) + w
GM
(0.15)
o
P
2
= w
MS
2
o
MS
2
+ w
GM
2
o
GN
2
+ 2w
MS
w
GM
Cov(r
MS
, r
GM
)
= w
MS
2
(0.45)
2
+ w
GM
2
(0.32)
2
+ 2w
MS
w
GM
(0.0475)
45
Portafolio de Mnima Varianza
Determinaremos las proporciones a invertir en MS y GM para minimizar la varianza
del portafolio con los datos de varianza y covarianza de la tabla anterior

o
P
2
= w
MS
o
MS
2
+ w
GM
2
o
GM
2
+ 2w
MS
w
2GM
cov(r
MS
, r
GM
) como
w
GM
=1 w
MS
reemplazo en la ecuacin anterior, la derivo
respecto de w
MS
, la igualo a cero y obtengo :
w
MS
(P
Varianza Mnima
)=
o
GM
2
cov(r
MS
.r
GM
)
o
MS
2
+o
GM
2
2cov(r
MS
, r
GM
)
= 0.26 Luego
w
GM
(P
Varianza Mnima
)=1 0.26= 0.74 y o
P
es:
o
P
Mnimo
= 0.296
46
Retorno Esperado del Portafolio en
Funcin de w y
-1 -1 0 0 0.33 0.33 1 1
w
MS
E(r
P
) o
P
E(r
P
) o
P
E(r
P
) o
P
E(r
P
) o
P
0 0.1500 0.3200 0.1500 0.3200 0.1500 0.3200 0.1500 0.3200
0.25 0.1625 0.1275 0.1625

0.2651 0.1625

0.2968 0.1625

0.3525
O.50 0.1750 0.0650 0.1750 0.2760 0.1750 0.3162 0.1750 0.3850
0.75 0.1875 0.2575 0.1875 0.3469 0.1875 0.3717 0.1875 0.4175
1.00 0.2000 0.4500 0.2000 0.4500 0.2000 0.4500 0.2000 0.4500
o
P
MIN 0.1710 0 0.1670 0.2608 0.1630 0.2960 - -
47
Plano E(r
P
), o
P


0 0.10 0.20 0.32 0.40 0.45
0.15
0.20
= -1
= -1

= 0

= 0.33

= +1
E(r
P
)
o
P

48
MS y GM Combinados con Activo Libre
de Riesgo
El Activo Libre de Riesgo
retorna 8%. La LAC (A)
pasa por el punto A
(mnima Varianza) cuyo
E(r
A
)=16.3% y o
A
=29.6%.
La Tasa Retorno vs.
Variabilidad es:
0 0.10 0.20 0.32 0.40 0.45
0.08
0.15
0.20
GM(.32,.15)
MS(0.45,0.20)
A(.296,.163)
B(.2995,.1675)
E(r)
o
LAC(A)
LAC(B)

S
A
=
E(r
A
) r
f
o
A
=
0.163 0.08
0.296
= 0.28
La LAC(B) pasa por el punto B cuyo E(r
B
) = 0.1675 y o
B
= =.2995. Entonces:

S
B
=
E(r
B
) r
f
o
B
=
= 0.1675 0.08
0.2995
= 0.29
Portafolio B domina a A ya que para un nivel de
riesgo dado (desviacin standard) que un inversionista
est dispuesto a soportar, el retorno esperado esperado
es mayor con B
49
S
A
y S
B

S
B
- S
A
= 0.01. Esto significa que por cada punto porcentual de incremento en la
desviacin standard, el retorno esperado utilizando CAL(B) aumenta en un punto
porcentual adicional. Por lo tanto, si estamos dispuestos a soportar un riesgo de o =
0.20 en CAL(A) obtendremos un retorno esperado para el portafolio de 13.6% y en
CAL(B) el retorno esperado ser superior e igual a 13.8%. En efecto:




La diferencia entre los retornos esperados es de 0.138 -0.136 = 0.002 = 0.2% o, lo
que es lo mismo, 20 puntos bases (100 puntos bases es igual a 1%). El mismo
resultado lo obtenemos de la siguiente manera: (S
B
- S
A
) x o
P
= 0.01 x 0.20 = 0.002,
es decir, un 0.2% o 20 puntos bases.

E(r
P
)[CAL(A);o
P
= 0.20]= r
f
+o
P
S
A
= 0.08 + 0.20* 0.28= 0.136
E(r
P
)[CAL(B);o
P
= 0.20]= r
f
+o
P
S
B
= 0.08 + 0.20* 0.29= 0.138
50
Buscar la Mxima Pendiente (S)
El objetivo es determinar w
GM
y w
MS
que maximizan la pendiente de LAC. Es decir,
las proporciones de inversin en GM y MS que conforman el portafolio P.
0 0.10 0.20 0.32 0.40 0.45
0.08
0.15
0.20
GM(.32,.15)
MS(0.45,0.20)
A(.296,.163)
B(.2995,.1675)
o
LAC(A)
LAC(B)
E(r)
LAC Max
P
51
Maximizar S
Maximizar la pendiente de CAL para cualquier portafolio P (portafolio riesgoso
ptimo) formado por una proporcin de inversin en GM y MS. Es decir:








Sustituyendo w
GM
= 1 - w
MS
, derivando con respecto a w
MS
e igualando a cero,
obtenemos:




w
MS
= 0.5140 = 51.4% y w
GM
= 1 - 0.5140 = 48.6%. Reemplazando los valores de
w
MS
y w
GM
en las frmulas de E(r
P
) y o
P
, determinamos que E(r
P
) = 17.57% y o
P
=
31.85%

MAX
W
i
S
P
=
E(r
P
) r
f
o
P
sujeto a w
GM
+ w
MS
=1 en que
E(r
P
)= w
MS
E(r
MS
) +`w
GM
E(r
GM
)= w
MS
(0.20) + w
GM
(0.15)
o
P
= [w
MS
2
o
MS
2
+ w
GM
2
o
GM
2
+ 2w
MS
w
GM
Cov(r
MS
, r
GM
)]
1
2
o
P
= [w
MS
2
(0.2025) + w
GM
2
(0.1024) + 2w
MS
w
GM
(0.0475)]
1
2

w
MS
=
[E(r
MS
) r
f
]o
GM
2
[E(r
GM
) r
f
]Cov(r
MS
, r
GM
)
[E(r
MS
) r
f
]o
GM
2
+[E(r
GM
) r
f
]o
MS
2
[E(r
MS
) r
f
+ E(r
GM
) r
f
]Cov(r
MS
, r
GM
)
w
GM
=1 w
MS
Sustituyendo los valores, obtenemos :
52
Pendiente del Portafolio Riesgoso Optimo
S
P
= [E(r
P
) - r
f
]/o
P
=(0.1757 - 0.08)/0.3185 = 0.30
Supongamos que el inversionista, de acuerdo a su curva de indiferencia, elige
invertir y = 24% de su riqueza en P, entonces invertir 1 - 0.24 = 76% en el activo
libre de riego.
Para este caso particular, E(r
C
) = r
f
+ S
P
o
C
, donde o
C
= y o
P
Por lo tanto:
o
C
= y o
P
= 0.24 x 0.3185 = 0.07644 = 7,64%
E(r
C
) = r
f
+ S
P
o
C
= 0.08 + 0.30 x 0.07644 = 0.1029 = 10.29%. Grficamente:









Las proporcin de la riqueza invertida en MS es: y x w
MS
= 0.24 x 0.5140 = 12.34%
La proporcin de la riqueza invertida en GM es: y x w
GM
= 0.24 x 0.4860 = 11.66%.
Obviamente las proporciones de la riqueza total invertidas en MS y GM suman 24%
y lo invertido en el activo libre de riesgo es de 76%, lo que da el total de 100%.

C, portafolio
ptimo Completo
P, portafolio riesgoso ptimo
LAC ptima (mxima pendiente)
Curva de
Indiferencia
Set de oportunidades de inversin
entre MS y GM
E(r)
o
53
Frontera Eficiente de Activos Riesgosos
Combinada con Activo Libre de Riesgo
Asumamos que un analista de portafolios ha estimado n E(r
i
) y la matriz de covarianzas a
partir de datos histricos. Existen n elementos disagonales de la matriz que son las
varianzas y n
2
- n = n(n - 1) elementos fuera de la diagonal que son las covarianzas entre cada
par de retornos. Como la mitad de las covarianzas son iguales, los datos de covarianzas que
nos sirven son n(n - 1)/2. Por lo tanto:
Frontera eficiente
. . .
.. . . .
. . . .
.. .. ..
.

. .
. .. .
. . .
. . .
.
P
CAL(P)
r
f

E(r)
o
Frontera ineficiente
Divisin entre frontera eficiente e ineficiente
Portafolio Global de Varianza Mnima

E(r
P
)= w
i
i =1
n

E(r
i
)
o
P
2
= w
i
2
i =1
n

o
i
2
+ w
i
w
j
Cov(r
i
j =1
n

i =1
n

i =j
, r
j
)
54
Principio de Separacin
Los Gerentes de un Fondo Mutuo siempre ofrecern a sus clientes el mismo
portafolio riesgoso P (decisin objetiva)
A su vez, los clientes elegirn cunto invierten en el portafolio riesgoso P y cunto
en el activo libre de riesgo, segn sus curvas de indiferencia respecto de la aversin
al riesgo (decisin subjetiva)
Si el Fondo Mutuo aplica restricciones al tipo de instrumentos riesgosos, tales como,
tasa de pago de dividendos, crecimiento de las ventas, valor de mercado de la
empresa, etc., se reduce el universo de instrumentos financieros que participarn en
la definicin del portafolio riesgoso P. Esta reduccin del universo implica que el
portafolio P escogido no es ptimo en trminos de la relacin retorno vs.
Variabilidad. Es decir, presenta una pendiente S (prima por riesgo por unidad de
riesgo) menor al portafolio ptimo.
55
Portafolio Optimo con Diferentes Tasas
de Captacin y Colocacin
Los inversionistas con alta aversin al riesgo, invertirn en r
f
(activo libre de riesgo)
y en el portafolio riesgoso ptimo P
1
Los inversionistas con baja aversin al riesgo, pedirn prestado a la tasa r
COL
e
invertirn en el portafolio riesgoso ptimo P
2

Finalmente, inversionistas con aversin moderada al riesgo invertirn slo en el
portafolio riesgoso, dentro de la frontera eficiente, en el tramo P
1
, P
2
(punto C)
P
1

P
2

C
r
f

r
COL

LAC
1

LAC
2

E(r)
o
56
Reformulando la Varianza
Ya vimos que la Varianza de un portafolio de n activos se escribe como




Supongamos que la proporcin de inversin es idntica para los n activos, es decir,
invertimos 1/n en cada activo del portafolio. Entonces:




Ntese que hay n trminos de varianza y n(n-1) trminos de covarianza. Por lo
tanto, podemos definir la varianza promedio y la covarianza promedio como:

o
P
2
= w
i
2
i =1
n

o
i
2
+ w
i
w
j
Cov(r
i
j =1
n

i =1
n

i =j
, r
j
)

o
P
2
=
1
n
1
n
i =1
n

o
i
2
+
1
n
2
Cov(r
i
j =1
n

i =1
n

i =j
, r
j
)

o
2
=
1
n
o
i
2
i =1
n

y Cov =
1
n(n -1)
Cov(r
i
j =1
n

i =1
n

i =j
, r
j
)
57
El Poder de la Diversificacin
Reemplazando estas ecuaciones promedio en la frmula de la varianza de un
portafolio obtenemos:


Para facilitar el anlisis de diversificacin, supongamos que los n activos tienen
la misma desviacin standard o y que el coeficiente de correlacin para todos los
pares de activos es idntico e igual a . Entonces:



Al observar la primera ecuacin, se desprende que el primer trmino corresponde
al riesgo especfico del instrumento financiero, es decir, al riesgo diversificable. El
segundo trmino, corresponde al riesgo no eliminable de un portafolio
divesrsificado. A su vez, el riesgo no eliminable depende de las covarianzas de
los retornos entre los n activos. Y las covarianzas dependen de la importancia
de los factores de riesgo sistemtico de la economa
En la segunda ecuacin, ntese que si =0, la varianza del portafolio tiende a cero
a medida que n aumenta. En otras palabras, todo el riesgo es diversificable.
Por el contrario, si =1, la varianza del portafolio es o
2
an cuando n tienda a
infinito, por lo que diversificar -en este caso- no trae ningn beneficio en trminos
de reduccin de riesgo. En general, si n tiende a infinito, el riesgo sistemtico es
o
2


o
P
2
=
1
n
o
2
+
n 1
n
Cov

o
P
2
=
1
n
o
2
+
n 1
n
o
2
58
Un Ejemplo
En este ejemplo, asumimos que o=50%. Note cmo, cuando =0, la desviacin
standard cae fuertemente a medida que n aumenta. Al contrario, con correlacin
positiva, la desviacin standard disminuye lentamente y tiende a estancarse
despus de alcanzar 20 activos en el portafolio. Adems, en este caso, el riesgo
sistemtico (cuando n tiende a infinito) es:

Es decir, en este ejemplo, el riesgo diversificable, por ejemplo, con 20 activos se
redujo de 50% a 32.79%. El resto corresponde esencialmente a riesgo sistemtico.
n Proporcin en el
Portafolio ptimo (%)
o (%) Reduccin en
o
o (%) Reduccin en
o
1 100 50.00 - 50.00 -
2 50 35.36 14.64 41.83 8.17
10 10 15.81 19.55 33.91 7.92
20 5 11.18 4.63 32.79 1.12
100 1 5.00 6.18 31.86 0.93
200 0.5 3.54 1.46 31.74 0.12
1000 0.1 1.58 1.96 31.65 0.09
=0 =0.4

o
2
= 0.4 x 50
2
= 0.3162= 31.62%
59
Supuestos Bsicos del Capital Asset
Pricing Model (CAPM)
A continuacin se desarrolla la teora del Capital Asset Pricing Model,
sobre la base de los escritos originales de 1969 por el Premio Nobel de
Economa Dr. William F. Sharpe. Sus escritos estn recogidos en el
libro Portfolio Theory & Capital Markets, McGraw-Hill, N.Y., N.Y., 2000

Cada inversionista acta sobre la base de predicciones acerca del futuro
comportamiento de los instrumentos financieros. Estas predicciones se refieren a
los retornos esperados, desviaciones standard de los retornos y coeficientes de
correlacin de las tasas de retorno
Cada inversionista selecciona un portafolio de acuerdo a la teora de portafolios de
Harry Markowitz, que hemos revisado hasta ahora.
Cada inversionista puede prestar o endeudarse en el monto que desee a la tasa de
inters pura (libre de riesgo). La tasa es la misma ya sea que el inversionista preste
o se endeude. Ms an, la tasa es la misma para todos los inversionistas.
Todos los inversionistas estn en completo acuerdo acerca de las predicciones del
comportamiento de los instrumentos.
El mercado est en equilibrio. No hay presiones para cambiar los precios ni las
proporciones invertidas en los activos. Los precios de equilibrio son determinados
por la riqueza de las personas, sus preferencias y predicciones.
60
Cuatro Preguntas a Responder por una
Teora del Mercado de Capitales
1) Cul es la relacin entre retorno esperado y riesgo de portafolios?

2) Cul es la relacin entre retorno esperado y riesgo de instrumentos financieros?

3) Relacionadas con las anteriores:

4) 1.a Cul es la medida apropiada de riesgo para un portafolio?

5) 2.a Cul es la medida apropiada para el riesgo de un instrumento
financiero?
61
I ntroduccin a los I nstrumentos
Financieros y Activos de Capital
La Teora del mercado de capitales incluye el anlisis slo de instrumentos
financieros y activos de capital (por ejemplo, excluye la eleccin de trabajo, estudios,
cnyuge, etc.)
Un instrumento financiero es un contrato entre inversionistas. Un activo de capital
es un contrato entre un inversionista y el mundo real
Por qu las personas emiten instrumentos financieros? Generalmente para tomar
ventaja de economas de escala. Por ejemplo, puede ser ms eficiente plantar
1,000 rboles que uno slo. El Sr. A puede plantar los rboles y emitir cientos o
miles de instrumentos financieros, cada uno representando una promesa de de pago
proporcional de los eventuales flujos de caja futuro que se produzcan. El Sr. B
puede comprar uno de los instrumentos financieros, el Sr. C varios ms y el Sr. A
puede elegir quedarse con algunos de los instrumentos para s mismo.
En cualquier caso, el activo (1,000 rboles) puede ser dividido fcilmente y a bajo
costo. Al existir una forma eficiente (bajo costo) para compartir la propiedad, se
puede trabajar bajo el supuesto de perfecta divisibilidad de las inversiones
Otro supuesto de la teora es que los costos de transaccin se asumen igual a
cero.
62
Rol de los I nstrumentos Financieros
Claramente, un rol de los instrumentos financieros es representar partes
proporcionales de propiedad en activos de capital. Pero, al menos, existen otros dos
roles:
Diferencias en preferencias: Si dos inversionistas tienen diferentes preferencias
por consumo intertemporal, ambos pueden ganar transando dinero presente por
futuro. Pueden lograrlo travs de emitir instrumentos financieros libres de riesgo.
El deudor emite (vende) un instrumento que promete pagar al acreedor en el futuro
una determinada suma. El acreedor compra el instrumento.
Diferencias en expectativas futuras: Si dos inversionistas estn en desacuerdo
respecto de las expectativas futuras, uno de ellos emite un instrumento financiero
riesgoso y lo vende al otro inversionista a un precio menor al mximo que ste
ltimo est dispuesto a pagar. An cuando sus preferencias intertemporales por
consumo sean idnticas, el valor que ellos asignan a una determinada promesa de
pago (instrumento financiero) puede ser diferente si sus apreciaciones respecto de
las expectativas futuras son distintas.
Para el desarrollo de la teora de CAPM, asumimos que hay completo acuerdo entre
los inversionistas respecto de las expectativas futuras.
Por lo tanto, los instrumentos financieros sern emitidos solamente con el propsito
de facilitar la divisin de la propiedad de activos de capital y para acomodar las
diferencias en preferencias intertemporales por consumo.


63
Definicin de I nstrumento Financiero y
Activos de Capital
Un instrumento simplemente representa una expectativa de un pago futuro.

Conocido su precio actual, cualquier instrumento puede describirse por el retorno
esperado, desviacin standard de los retornos y un conjunto de coeficientes de
correlacin que vinculan su resultado con aqul del resto de los instrumentos.

La fuente del pago futuro puede ser otro inversionista o el mundo real. En el
primer caso, el instrumento es un instrumento financiero. En el segundo caso, el
instrumento es un activo de capital (o una porcin).

En el caso de instrumentos financieros, algunos inversionistas tendrn montos
negativos del instrumento, es decir, emiten instrumentos financieros.

En el caso de activos de capital, nadie requiere tener montos negativos
64
I nstrumento Libre de Riesgo e
I nstrumentos Riesgosos
El Instrumento Libre de Riesgo es, por definicin, un instrumento financiero.
Algunos inversionistas tendrn montos positivos de ste (prestan dinero) y otros
tendrn montos negativos (se endeudan).
En equilibrio, el monto total en que los deudores desean endeudarse ser igual al
monto total que los acreedores desean prestar. Es decir, el valor total de
instrumentos libres de riesgo emitidos ser igual al valor total de instrumentos libres
de riesgo comprados. Si representamos una emisin por un nmero negativo y la
compra por un nmero positivo, la suma total ser cero.
Los Instrumentos Riesgosos pueden ser activos de capital o instrumentos
financieros. En particular, el propietario de una empresa puede tener todos los
activos. Tambin el propietario puede emitir instrumentos de similares
caractersticas (por ejemplo, acciones comunes) y/o instrumentos con otras
caractersticas (p. ej., bonos). Si representamos una emisin de instrumentos
riesgosos por un nmero negativo y la compra por un nmero positivo, la suma ser
cero para los instrumentos financieros y positiva para los activos de capital.
En efecto, al sumar los montos positivos con los negativos, desaparecen los
contratos entre los inversionistas y queda slo la propiedad de los activos reales, es
decir, los contratos con el mundo real
65
Decisin del I nversionista
Consideremos a cualquier inversionista. Conocidas las predicciones respecto de
instrumentos riesgosos, conocida la tasa de inters pura (libre de riesgo) y
asumiendo que puede prestar o endeudarse a esa tasa, entonces el inversionista
enfrenta la siguiente situacin.







Como hemos asumido que todos los inversionistas realizan las mismas predicciones
respecto de los instrumentos riesgosos y todos son capaces de prestar o
endeudarse a la misma tasa de inters, entonces todos los inversionistas
enfrentarn la misma situacin (el mismo diagrama). Todos los inversionistas
estarn de acuerdo respecto de la combinacin ptima de instrumentos financieros.
Pero no todos los inversionistas elegirn el mismo portafolio. Algunos prestarn
dinero y otros se endeudarn. Pero cada inversionista distribuir, de la misma
forma, el monto de dinero bajo riesgo. La composicin de R
*
indica la proporcin de
tales montos de dinero invertidos en cada uno de los instrumentos riesgosos.
E
p

o
p

R
*

r
f

Z Todos los portafolios eficientes se ubican sobre la
lnea recta r
f
R
*
Z. Cada punto a lo largo de la lnea se
obtiene por (1) prestando o endeudndose (o ninguno)
y por (2) Invirtiendo todos los fondos bajo riesgo en
el portafolio R
*
, compuesto completamente por
instrumentos riesgosos. Como vimos, el portafolio R
*

corresponde a la combinacin ptima de los
instrumentos riesgosos.
66
Portafolio de Mercado
En equilibrio, el monto prestado debe ser igual al monto adeudado. Por lo tanto, el
monto neto invertido en el instrumento 1 (instrumento libre de riesgo) debe ser cero.
Cul ser la composicin del portafolio R
*
? En equilibrio, la combinacin ptima de
instrumentos riesgosos debe incluir a todos los instrumentos; ms an, la
proporcin de cada instrumento en el portafolio R
*
debe ser igual al valor
proporcional de estos instrumentos en el mercado como un todo.
Un contraejemplo: Supongamos que el instrumento 8 corresponde al 2% del valor
total de mercado de todos los instrumentos, pero en R
*
X
8
= 0.015 o 1.5%. Esto
significa que cada inversionista que coloca dinero a riesgo, invertir 1.5% de esos
fondos en el instrumento 8. Por lo tanto, 1.5% del total de fondos bajo riesgo ser
invertido en el instrumento 8. Pero el instrumento 8 comprende el 2% del valor total
de todos los instrumentos riesgosos. Cmo puede ser que el instrumento 8 sea, al
mismo tiempo, el 2% y el 1.5% del mismo total ? Obviamente, no puede ser. En
consecuencia, las proporciones de cada instrumento en el portafolio deben ser las
mismas que en el mercado como un todo.
67
Pi representa el precio por accin de un instrumento i, y Qi representa el nmero
de acciones en el mercado.. El portafolio de mercado se denota como M. XMi
representa la proporcin invertida en el instrumento i. Entonces:






El retorno efectivo del portafolio, RM , ser la suma ponderada de los retornos
efectivos de cada instrumento:



Por ltimo, la varianza:

X
i
M
=
P
i
Q
i
P
j
Q
j
j =2
N

para N = 2, 3,...., N
Note que el instrumento 1 (libre de
riesgo) est excludo, ya que, por
definicin, el portafolio de mercado
incluye slo a los instrumentos
riesgosos. Tambin se cumple:

X
2
M
+ X
3
M
+..... + X
N
M
=1

R
M
= X
i
M
i =2
N

R
i
Y el retorno esperado:

E
M
= X
i
M
i =2
N

E
i

o
M
2
= X
i
M
j =2
N

i =2
N

X
j
M

i, j
o
i
o
j
Descripcin del Portafolio de Mercado Descripcin del Portafolio de Mercado
68
Lnea del Mercado de Capitales








La lnea r
f
MZ se llama Lnea del Mercado de Capitales.
Las preguntas 1) y 1.a) han sido respondidas. Como supuesto, la medida apropiada
de riesgo de un portafolio es la desviacin standard de los retornos. Y, en equilibrio,
existir una relacin lineal entre riesgo (medido por la desviacin standard) y retorno
esperado para portafolios eficientes.
Dos caractersticas de la Linea del mercado de capitales la describen
completamente: la intercepcin vertical es la tasa de inters pura. Es el precio del
consumo inmediato. En otras palabras, uno tiene que sacrificar un 5% para
consumir ahora en vez de maana. O uno puede consumir 5% ms esperando
hasta maana. La pendiente indica el costo/beneficio entre retorno esperado y
riesgo (incertidumbre). La pendiente puede verse como el precio (medido en cada
del retorno esperado) de reducir riesgo.

E
p
o
p
M
R
f
= 5%
Z
14%
18%
En equilibrio, los inversionistas elegirn algn
punto sobre la lnea r
f
MZ. Mientras ms
conservador sea el inversionista, prestar parte
de su sinero y colocar el resto en el portafolio
de Mercado. Los menos conservadores
pedirn prestado con el objeto de colocar ms
dinero que los fondos que tenan disponibles,
en el portafolio de mercado.
69
El perodo entre hoy y maana es 1 ao. Es decir, CAPM es un modelo para un
solo perodo.
El portafolio de mercado entrega un premio de 9% en retorno esperado (14% - 5%)
a cambio de un riego (incertidumbre) de 18%. La razn premio/riesgo es de 0.5
(equivalente a 9% dividido por 18%). Es decir, cada unidad de riesgo asumida es
premiada con una media unidad adicional de retorno esperado. O, el precio por
reducir el riesgo es de 0.5% en menor retorno esperado por unidad (porcentaje de
desviacin standard de los retornos) de riesgo evitada.
La ecuacin de la Lnea del Mercado de Capitales se puede escribir como:


Todos los portafolios eficientes caen sobre la Lnea. El portafolio de mercado debe
ser eficiente. Entonces:


El precio por reduccin de riesgo para portafolios eficientes se deduce fcilmente:
Ecuacin de la Lnea del Mercado de
Capitales

E
p
= r
f
+ r
e
o
p
En que: r
f
es la tasa de inters pura y r
e
es el precio, para
portafolios eficientes, de reducir el riesgo.

E
M
= r
f
+ r
e
o
M

r
e
=
E
M
r
f
o
M
El numerador indica el premio, en exceso de retorno esperado
(por encima de la tasa de inters pura), por soportar riesgo. El
denominador indica el riesgo (incertidumbre) soportado.
70
I nstrumentos Riesgosos I neficientes
Ya determinamos que la medida apropiada para medir el riesgo de portafolios eficientes es la
desviacin standard. Asimismo, encontramos que la relacin retorno esperado y riesgo de
portafolios es lineal y est dada por la Lnea del Mercado de Capitales. Pero esta relacin no
se cumple para portafolios ineficientes ni tampoco para instrumentos riesgosos individuales.
Necesitamos otra medida de riesgo aplicable a instrumentos.











En esta figura, r
f
MZ es la Lnea del Mercado de Capitales. El punto M representa al portafolio de
mercado. El punto i est por debajo de la Lnea, reflejando el hecho que la inversin en un solo
instrumento es ineficiente. El instrumento i representa a cualquier instrumento riesgoso. Por lo tanto,
los resultados que obtengamos al analizar sus caractersticas sern aplicables a cualquier instrumento
riesgoso.




E
p

o
p

i
M
Lnea del
Mercado
de
Capitales
r
f

Z
71
Portafolio entre un I nstrumento Riesgoso
I neficiente y el Portafolio de Mercado
Construyamos un portafolio Z compuesto nicamente por el instrumento riesgoso i
y el portafolio de mercado, M. Entonces:




Dependiendo de los montos invertidos en i y M, Z se ubicar en algn punto a lo
largo de la curva iM. La forma de la curva depende de
iM
(coeficiente de correlacin
entre R
i
y R
M
. La pendiente de la curva en el punto M se puede determinarse
matemticamente como:



En equilibrio, la curva iM debe ser tangente a la la Lnea del mercado de Capitales
en el punto M. Es decir, S
M
= r
e


E
Z
= X
i
E
i
+ X
M
E
M
donde X
i
+ X
M
=1

o
Z
2
= X
i
2
o
i
2
+ X
M
2
o
M
2
+ 2X
i
X
M

iM
o
i
o
M

S
M
=
(E
i
E
M
)o
M
C
iM
o
M
2
Donde S
M
es la pendiente de la curva iM en el punto M y C
iM

es la covarianza entre R
i
y R
M
, igual a
iM
o
i
o
M


(E
i
E
M
)o
M
C
iM
o
M
2
=
E
M
r
f
o
M
resolviendo : E
i
r
f
= (
E
M
r
f
o
M
2
)C
iM
72
Lnea del Mercado de I nstrumentos
Esta es la relacin que buscbamos. El trmino de la izquierda representa el premio
por soportar riesgo. De acuerdo con la frmula, el premio por riesgo es igual a una
constante por la covarianza entre los retornos del instrumento riesgoso y los
retornos del mercado como un todo. En equilibrio, todos los instrumentos se
ubicarn a lo largo de una lnea recta que llamaremos Lnea del Mercado de
Instrumentos.

E
i
r
f
= (
E
M
r
f
o
M
2
)C
iM
E
i

C
iM

o
2
M

E
M

r
f

M
La ecuacin de la lnea del mercado de instrumentos, se puede
escribir como:


Donde

E
i
= r
f
+ r
S
C
iM

r
S
=
E
M
r
f
o
M
2
73
Extensiones de la Lnea del Mercado de
I nstrumentos
Por lo tanto, dependiendo de las proporciones invertidas en ambos instrumentos, el
retorno esperado del portafolio Z y la covarianza del portafolio Z con el mercado, se
ubicarn en algn punto sobre la lnea que conecta a 1 y 2. Es decir, se ubicar en
la Lnea del Mercado de Instrumentos.
Este argumento se puede extender . En efecto, en equilibrio, cualquier portafolio o
instrumento se ubicar sobre la lnea del mercado de instrumentos. El portafolio de
mercado no es una excepcin. Su covarianza con el mercado ser:
E
i

C
iM

o
2
M

E
M

r
f

M
1
2
La relacin mostrada en esta figura es aplicable a
Instrumentos individuales. Cada uno se ubicar sobre un
punto en la lnea. La relacin lineal tambin es vlida para
cualquier combinacin de instrumentos (es decir,
portafolios) ya sean eficientes o ineficientes. Por ejemplo,
construyamos un portafolio Z compuesto de los
instrumentos 1 y 2. Entonces, el retorno esperado y la
covarianza sern:


E
Z
= X
1
E
1
+ X
2
E
2
y C
ZM
= X
1
C
1M
+ X
2
C
2 M

C
MM
=
MM
o
M
o
M
=1o
M
o
M
=o
M
2
74
Respuesta a las Cuatro Preguntas que
una Teora del Mercado de Capitales debe
cumplir
Las cuatro preguntas que sugerimos al comienzo de este anlisis han sido
contestadas. En efecto:
Para portafolios eficientes, una medida apropiada de riego es o
p
y todos estos
portafolios se ubicarn sobre la Lnea del Mercado de Capitales que relaciona E
p
y
o
p
y cuya ecuacin es:





Para instrumentos, una medida apropiada del riesgo es C
iM
y todos se ubicarn
sobre la Linea del Mercado de Instrumentos que relaciona E
i
con C
iM
y cuya
ecuacin es:

E
p
= r
f
+ r
e
o
p
= r
f
+(
E
M
r
f
o
M
)o
p

E
i
= r
f
+ r
S
C
iM
= r
f
+(
E
M
r
f
o
M
2
)C
iM
75
Lnea Caracterstica de un I nstrumento
La nocin de covarianza con el mercado, carece de atraccin intuitiva. La alternativa es
trabajar con la volatilidad de los retornos de un instrumento con respecto a los cambios en el
comportamiento del Mercado. La idea es relacionar R
i
y R
M
a travs de una lnea recta que
llamaremos Lnea Caracterstica del Instrumento. Para describir adecuadamente esta lnea,
debera cumplirse que cuando R
M
es igual a su valor esperado (E
M
), entonces lo ms probable
es que R
i
tambin iguale a su valor esperado (E
i
). Es decir, R
M
= E
M
y R
i
= E
i
. Esto fija un
punto de la lnea:









Para completar la especificacin de la lnea, necesitamos un requisito que fije la pendiente. Si la lnea
caracterstica del instrumento resume apropiadamente la relacin entre R
i
y R
M
, entonces es posible
determinar C
iM
a partir de la posicin de la lnea y las probabilidades de varios valores de R
M
.




R
M

R
i

E
M

E
i

76
Bases para Determinar la Pendiente de la
Lnea Caracterstica de un I nstrumento
Si slo son posibles valores sobre la lnea, con la probabilidad de cada uno igual a la
probabilidad del correspondiente valor asociado de R
M
, la covarianza sera:





Si la lnea refleja apropiadamente la relacin entre R
i
y R
M
, entonces este valor debe
se igual a la verdadera varianza:

La ecuacin de la Lnea del Instrumento i se puede escribir:


C
iM
*
= Pr(R
M

)(R
i
*
E
i
)(R
M
E
M
) donde
R
i
*
es igual al valor de R predicho por la lnea caracterstica,
para cada valor de R
M

C
iM
*
= C
iM

R
i
*
= a
i
+ b
i
R
M
Como debe pasar por los puntos E
i
y E
M
, entonces:


E
i
= a
i
+ b
i
E
M
77
Valor de la Pendiente
Substituyendo estas relaciones en la covarianza, obtenemos










Este valor debe ser igual a la verdadera covarianza C
iM
,. Para lograrlo, basta elegir
el b
i
apropiado. Por lo tanto:

C
iM
*
= Pr(R
M

)(R
i
*
E
i
)(R
M
E
M
)
= Pr(R
M

)[(a
i
+ b
i
R
M
)(a
i
+ b
i
E
M
)](R
M
E
M
)
= b
i
Pr(R
M

)(R
M
E
M
)(R
M
E
M
)
= b
i
Pr(R
M

)(R
M
E
M
)
2
C
iM
*
= b
i
o
M
2

b
i
=
C
iM
o
M
2
El valor de b
i
corresponde a la pendiente de la lnea caracterstica del
instrumentoi. b
i
, o beta, mide la volatilidad de los retornos de un
instrumento respecto de los movimientos en los retornos del mercado
78
Beta en Grfico
Un instrumento con beta menor que 1 se dice que es defensivo. Es decir, un
incremento de 1% en el retorno del mercado producir un incremento menor que 1%
en el retorno del instrumento. Asimismo, una cada del retorno del mercado de 1%
significar una cada menor a 1% en el retorno del instrumento. Mientras ms por
debajo de 1 es el beta de un instrumento, ste es ms defensivo.
Un instrumento con beta mayor que 1 se dice que es agresivo. Es decir, un
aumento del retorno en el mercado de 1% ser acompaado de un crecimiento an
mayor en el retorno del instrumento. Mientras ms superior a 1 es el beta del
instrumento, ste es ms agresivo.
R
M

R
i

i
= 2

i
= 1

i
= 0.5

i
= -0.5

79
Covarianza y Beta
Como vimos, la covarianza entre el retorno de un portafolio y el retorno en el
mercado es el promedio ponderado de las covarianzas de cada instrumento del
portafolio. Para el caso de dos instrumentos en un portafolio Z, tendremos que:







La volatilidad de un portafolio es el promedio ponderado de los correspondientes
valores de beta de los instrumentos del portafolio. En general:

C
ZM
= X
1
C
1M
+ X
2
C
2M
En trminos de volatilidad, o beta:

b
Z
o
M
2
= X
1
b
1
o
M
2
+ X
2
b
2
o
M
2
dividiendo por o
M
2
b
Z
= X
1
b
1
+ X
2
b
2

b
p
= X
i
i =1
N

b
i
80
Lnea del Mercado de I nstrumentos en
Funcin de Beta
Recordemos que:


Si el retorno de un instrumento i est completamente NO correlacionado con el
mercado, C
iM
y, por lo tanto, b
i
sern cero. La covarianza del retorno del mercado
consigo mismo es o
2
M
. Por lo tanto, b
iM
ser igual a 1. Con ambos puntos
construimos la Lnea del Mercado de Instrumentos en funcin de Beta:









La ltima expresin muestra que el premio por riesgo (o retorno esperado en exceso
de r
f
) es directamente proporcional al riesgo del instrumento, medido por su
volatilidad o Beta.

b
i
=
C
iM
o
M
2

E
i

1
E
M

r
f

M
Por lo tanto, la ecuacin de la Lnea del mercado de
Instrumentos en funcin de Beta, ser:

E
i
= r
f
+ |
i
(E
M
r
f
) o E
i
r
f
= |
i
(E
M
r
f
)
81
Aceptacin o Rechazo de I nversiones por
Parte de la Empresa - Costo del Capital
Para efectos de aplicar el CAPM, un proyecto de inversin de una empresa debe ser
considerado como un instrumento que potencialmente los accionistas van a poseer.
Si la inversin se ubica por encima de la lnea del mercado de instrumentos, se
acepta la inversin (VPN positivo)
Si la inversin se ubica por debajo de la lnea del mercado de instrumentos, se
rechaza la inversin (VPN negativo).
Note que todas las inversiones que se ubican sobre la lnea del mercado de
instrumentos tienen VPN cero.
Segn CAPM el costo del capital de un proyecto de inversin es la tasa de retorno
esperada para inversiones de igual volatilidad () determinada por la lnea del
mercado de instrumentos. El flujo de caja del proyecto se descuenta a la tasa del
costo de capital as calculada. Si el VPN es positivo, se acepta. Si es negativo, se
rechaza.

A

E(r
A
)
E(r)
82
Ecuacin de la Lnea Caracterstica de un
I nstrumento
Sabemos que el requisito para definir esta lnea es que R
i
= E
i
cuando R
M
= E
M
. Por
lo tanto, la ecuacin de la lnea es:
R
M

R
i

E
M

E
i


R
i
= E
i
+ |
i
(R
M
E
M
) con |
i
=
C
iM
o
M
2
Pero la lnea del mercado de
instrumentos especifica la relacin
entre el retorno esperado y la
volatilidad (beta):

E
i
= r
f
+ |
i
(E
M
r
f
)
Sustituyendo en la primera ecuacin y
simplificando, obtenemos:

R
i
= r
f
+ |
i
(R
M
r
f
)
83
La Lnea Caracterstica en Grfico

R
M
r
f

r
f

=0
=0.5
=1
=2
= -0.5
R
i

E
M

Z
Y
X
V
W
E
W

E
V

E
X

E
Y

E
Z

84
Riesgo Sistemtico
La Lnea Caracterstica de un Instrumento es una aproximacin a la verdadera
relacin entre R
i
y R
M
. Puntos que no se ubican sobre la lnea son posibles y
probables. Por lo tanto, hay dos fuentes de incertidumbre respecto del retorno
efectivo de un instrumento:
El valor efectivo de R
M
es incierto
La magnitud de la divergencia entre el punto efectivo y el que correspondera
segn la lnea caracterstica del instrumento es tambin incierta.
La primera incertidumbre se denomina riesgo sistemtico y, la segunda, riesgo no
sistemtico.
Si slo puntos sobre la lnea caracterstica fueran posibles, el riesgo sistemtico ser
la nica fuente de incertidumbre. En este caso, la varianza ser:

o
i
S
= Pr(R
M

)[(a
i
+ |
i
R
M
) (a
i
+ |
i
E
M
)]
2
= Pr(R
M

)[|
i
(R
M
E
M
)]
2
= |
i
o
M
2
Es decir, el riesgo
sistemtico del instrumento
i es:

o
i
S
= |
i
o
M
85
Riesgo No Sistemtico de I nstrumentos y
Riesgo Sistemtico y No Sistemtico de
Portafolios
El riesgo no sistemtico de un instrumento se define como la diferencia entre el
riesgo total del instrumento y su riesgo sistemtico, es decir:




Note que:


El riesgo sistemtico de portafolios cumple con la misma relacin que para
instrumentos.

(o
i
NS
)
2
= (o
i
)
2
(o
i
S
)
2
La misma relacin es vlida para
portafolios:

(o
p
NS
)
2
= (o
p
)
2
(o
p
S
)
2

o
i
S
= |
i
o
M

o
p
S
= |
p
o
M
86
I mportancia del Riesgo Sistemtico
Como hemos visto, todos los portafolios eficientes se ubicarn en la lnea del
mercado de capitales. Esto implica que sus retornos estn perfectamente
correlacionados entre s (con la sola excepcin del retorno de prestar a la tasa de
inters libre de riesgo, ya que este retorno no est correlacionado con el retorno de
ningn portafolio riesgoso). Dado que el portafolio de mercado es eficiente, los
retornos de todos los portafolios eficientes deben estar perfectamente
correlacionados con R
M
. Y si el retorno de un portafolio est perfectamente
correlacionado con R
M
, entonces su Lnea Caracterstica representar
completamente su relacin con el mercado. Por lo tanto:
El riesgo sistemtico es la nica fuente de incertidumbre respecto del retorno de un
portafolio eficiente.
Dicho de otra forma, los portafolios eficientes no tienen riesgo no sistemtico. Lo
contrario es tambin cierto: Un portafolio (o instrumento) con riesgo no sistemtico
es ineficiente
Esto clarifica an ms la relacin mostrada por la Lnea del mercado de
Instrumentos. Para un instrumento, la medida relevante de riesgo es su
volatilidad (beta), es decir, su riesgo sistemtico. El riesgo sistemtico
permanece cuando un instrumento se combina con otros para formar un portafolio
eficiente. El riesgo no sistemtico es irrelevante por cuanto se elimina al combinar
un instrumento con otros.
87
Lnea del Mercado de Capitales y Beta
La escala horizontal de ms abajo indica los valores de beta para portafolios
eficientes sobre la lnea del mercado de capitales. Portafolios ineficientes tendrn
un menor valor de beta que el indicado por la escala, puesto que su riesgo total (o
p
)
es superior a su riesgo sistemtico el cual, a su vez, est directamente relacionado
con
p
.
o
p

o
M
r
f

E
M

E
p

M
0
1
2

p

88
I nstrumentos de Renta Fija
Un instrumento de renta fija es un derecho a un determinado flujo de caja en el
tiempo. El monto de los pagos est fijado de antemano.
El instrumeto de renta fijo ms comn es el Bono. Un bono es un instrumento que
emiten instituciones o empresas para financiar sus operaciones (generalmente de
largo plazo). El emisor del bono se compromete a pagar determinados montos
conocidos en fechas precisas.
Un tpico cupn de bono obliga al emisor del bono a pagar intereses semestrales (o
anuales), llamados pagos de cupn, a los inversionistas (compradores de los
bonos) hasta la fecha de expiracin del bono, en la cual tambin se obliga a pagar
el capital inicial determinado cuando se emiti el bono.
La tasa del cupn del bono es el pago del cupn dividido por el valor par del bono.
Por ejemplo, una entidad emite un bono con un valor par de $1,000 y una tasa de
cupn de 8%. Entonces, el inversionista tiene derecho a recibir un pago de 8% de
$1,000 al ao ($80) hasta la fecha de expiracin del bono, por ejemplo, 30 aos.
Normalmente, el pago de los $80 se realiza en 2 cupones semianuales de $40 cada
uno. Transcurridos los 30 aos, el emisor del bono debe pagar el capital original del
bono, es decir, $1,000
88
89
Precio del Bono
En el ejemplo anterior, si la tasa de inters de mercado consistente con el riesgo de
los flujos del emisor del bono es 8% y, adems, se espera que esta tasa prevalezca
por la totalidad de los 30 aos de vigencia del bono, entonces en precio del bono
ser (suponiendo cupones semi-anuales de $40 cada uno y, por lo tanto, una tasa
de descuento de mercado de 4% semestral):



Si la tasa de inters no es igual a la tasa de inters del bono, entonces el bono no se
vender al valor par. La tasa de inters puede ser diferente ya sea porque entre el
momento de emisin del bono y el instante en que los inversionistas compraron el
bono, la tasa de inters cambi, o porque los inversionistas perciben un riesgo de
los flujos de caja del emisor diferente a la tasa del cupn que fij el emisor, lo que se
traduce en que los inversionistas descuentan los flujos del bono a una tasa diferente
a la definida por el emisor. Por ejemplo, si los inversionistas perciben un riesgo
equivalente a una tasa descuento anual de 10% o, simplemente, la tasa de intrs de
mercado subi a 10%, o una mecla de ambos efectos, entonces el precio del bono
ser:

P
B
=
$40
(1.04)
t
t =1
60

+
$1, 000
(1.04)
60
= $904.94 +$95.06= $1, 000

P
B
=
$40
(1.05)
t
t =1
60

+
$1, 000
(1.05)
60
= $757.17 +$53.54 = $810.71
89
90
Relacin I nversa entre Precio y Tasa de
I nters
Al descontar al 10% anual, el precio del bono HOY cay de $1,000 a $810.71. La
siguiente tabla ilustra los movimientos inversos del precio del bono respecto de la
tasa de inters, continuando con el mismo ejemplo.
Precio del Bono a diferentes tasas de inters de descuento de los flujos del bono
que ofrece una tasa de cupn de 8% anual con pagos de intereses semianuales
676.77 810.71 1,000.00 1,276.76 1,695.22 30
699.07 828.41 1,000.00 1,231.15 1,547.11 20
963.33 981.41 1,000.00 1,019.13 1,038.83 1
12% 10% 8% 6% 4% Tiempo a la
Expiracin (aos)
90
91
Grficamente
El grfico est construido a partir de la tabla anterior. Ntese que para cualquier
tasa de inters, por ejemplo, 5%, un incremento de la tasa e inters produce una
cada en el precio del bono menor al aumento del precio del bono por una baja de la
tasa de inters de la misma magnitud. Este efecto es ms acentuado mientras
menor es la tasa de inters de referencia y es general para el precio de cualquier
instrumento, real o financiero.
2,200
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
0 0.05 8% 0.10 0.15
Tasa de Inters
P
B
Precio de un bono con una tasa de
cupn de 85 anual
30 aos
20 aos
1 ao
91
92
Bonos y Riesgo de la Tasa de I nters
Las fluctuaciones de tasa de inters son la principal fuente de riesgo para este tipo
de instrumentos de renta fija
El factor clave que determina la sensibilidad del precio del bono frente a
movimientos en la tasa de inters, es el tiempo de expiracin del bono. Mientras
mayor es el tiempo de expiracin, mayor es el impacto en el precio del bono frente a
movimientos en la tasa de inters (ver grfico anterior).
El sentido comn econmico de este fenmeno es claro. Si se invierte en un bono a
valor par con una tasa de cupn de 8% y, posteriormente, la tasa de inters de
mercado sube, entonces se produce una prdida de capital debido a que existen
inversiones que ofrecen un mayor retorno. Esta prdida de capital se refleja en la
cada del precio del bono. Mientras mayor es el perodo en que la inversin est
comprometida, mayor es la prdida de capital.
Observando la tabla anterior se comprueba que si se compromete una inversin por
slo un ao, los movimientos en la tasa de inters tienen un reducido impacto en el
precio del bono y, por lo tanto, si la tasa de mercado sube, la prdida de capital es
sustancialmente menor que si la inversin se compromete por un perodo ms largo,
por ejemplo, 30 aos.
Por esto es que los bonos de corto plazo ( 1 ao o menos) emitidos por el Banco
Central, no slo estn exentos del riesgo de quiebra (default), es decir, son libres de
riesgo, sino que estn sometidos a un bajsimo riesgo de prdida (ganacias) de
capital por alzas (bajas) en las tasas de inters.
92
93
Retorno a la Expiracin - Yield to
Maturity (YTM)
Normalmente, un inversionista en bonos no conoce la tasa de inters del cupn.
Esto porque las publicaciones sobre la informacin de los bonos disponibles en el
mercado dan cuenta del precio del bono en un determinado instante del tiempo, su
plazo de expiracin y los pagos por cupn. A partir de estos datos se puede
calcular el retorno ofrecido por el bono a lo largo de su vigencia hasta la expiracin.
Este retorno se denomina Yield to Maturity (YTM).
El YTM es una medida de la tasa de retorno promedio (yield) que ser obtenida
en un bono si se compra hoy y se mantiene hasta la expiracin (maturity).
En el ejemplo, supongamos que el bono a 30 aos de 8% anual con pagos de
intereses semi-anuales se vende en el mercado a $1,276.76
Cul es la tasa de retorno promedio que obtendr un inversionista si compra el
bono al precio de mercado de hoy?




YTM = 3% semestral. Normalmente, en las publicaciones financieras aparecer el
YTM anual, en este caso, como 6%, a pesar que el retorno efectivo anual es de
6.09% =100 x [(1.03)
2
- 1]. Note que el YTM es exactamente lo mismo que la TIR


$1, 276.76=
$40
(1+ r)
t
t =1
60

+
$1, 000
( +r)
60
es decir, 3% semestral
93
94
Retorno Actual vs YTM (TI R)
El retorno actual se define como el pago anual del cupn ($80) dividido por el actual
precio del mercado del bono. En el ejemplo, el retorno actual es de $80/$1,276.76,
es decir, un 6.27% anual.
En este caso el bono se vende a un premio sobre el valor par ($1,276.76 en vez de
$1,000) y el retorno del cupn (8%) supera al retorno actual (6.27%), el cual -a su
vez- supera la TIR (6%)
La tasa del cupn (8%) excede al retorno actual (6.27%) debido a que la tasa de
retorno del cupn se calcula como el pago del cupn anual ($80) sobre el valor par
($1,000) en vez de sobre el precio de mercado del bono ($1,276.76)
Asimismo, el retorno actual (6.27%) supera a la TIR (6%) debido a que la TIR toma
en cuenta la prdida de capital implcita en el bono. En efecto, el bono que hoy se
vende en el mercado en $1,276.76 necesariamente tendr un valor de mercado de
$1,000 al momento de la expiracin del bono.
94
95
Bonos Zero-Coupon (Bullet)
Estos bonos se caracterizan porque el total de la deuda ms intereses se paga a la
fecha de expiracin del bono. No existe ningn pago intermedio a los
inversionistas.
Por ejemplo, AT&T emite $ 100,000,000 con fecha de expiracin 4 aos a partir de
este momento y a una tasa de inters de 8% anual vlida para cada uno de los 4
aos.
Asumamos que el mercado espera que la tasa de descuento adecuada al riesgo de
AT&T ser de 8% en cada uno de los 4 aos.
Entonces el precio de mercado del bono hoy es de:
$100,000,000
P
B
0 0 0

P
B
=
100, 000, 000
(1.08)
4
= $73, 502, 985
95
96
Precio de los Bonos en el Tiempo
Suponga un bono que paga cupones anuales emitido a valor par de $ 1,000 y a
una tasa de 10% anual por 12 aos. Si la tasa de inters de mercado se
mantiene en 10% a lo largo del tiempo, entonces el precio del bono ser siempre
$ 1,000. Grficamente:










Por ejemplo, calcule cunto pagara por este bono transcurridos 7 aos y 126
das desde su emisin.
Tiempo
Precio
Fecha de Pago de los Cupones
1,100

1,000
97
Tasa de I nters de Mercado vs Precio del
Bono
Supongamos un bono emitido varios aos atrs a valor par de $ 1,000 y una tasa de
inters de la poca de 7% anual con pago de cupones semi anuales. Hoy, al bono
le restan 3 aos para que expire y la tasa de inters de mercado es de 8% anual.
Como hoy podemos obtener en el mercado un retorno semi anual de 4%, no
estaremos dispuestos a comprar el bono al valor par ($1,000), ya que el pago de los
cupones no nos alcanza para obtener el retorno de 4% semi anual. Por lo tanto,
necesariamente, compensaremos este efecto comprando el bono aun precio inferior
al valor par. Cun inferior? Veamos:


Al final de los prximos seis meses, despus que el el siguiente cupn ha sido
pagado, podremos vender el bono por



En consecuencia, al vender el bono seis meses despus, obtendremos una
ganancia de capital de $3.95 a la cual hay que sumarle el pago del cupn recibido
en el perodo ($35), lo que da un total de ganancia de $38.95. El retorno obtenido
es de $38.95/$973.79, es decir, un 4%. Exactamente el retorno que el mercado nos
ofreca.

P =
$35
(1+ 0.04)
t
t =1
6

+
$1, 000
(1.04)
6
= $183, 47 + $790.32= $973.79

P =
$35
(1+ 0.04)
t
t =1
5

+
$1, 000
(1.04)
5
= $155.81+ $821.93= $977.74
98
La Tasa de Retorno es la misma
Si un bono se vende bajo su valor par (por ejemplo, $1,000), ello refleja que el
mercado ofrece una tasa de retorno superior a la del cupn del bono. Si en el
mismo instante del tiempo, otro bono se vende por encima de su valor par, ello
refleja que el mercado ofrece la misma tasa de retorno, en este caso inferior a la
del cupn del bono.
Esto es lgico en un mercado eficiente. La tasa de retorno que el mercado ofrece
en un determinado instante del tiempo, har que un bono se venda bajo su valor par
si la tasa del cupn es menor que la del mercado y sobre su valor par si la tasa del
cupn es mayor que la del mercado. En definitiva, la tasa de retorno en un instante
dado del tiempo es la misma para un bono que se vende bajo el valor par o sobre el
valor par. Grficamente:
$1,000
Precio
Bono a premio (sobre el valor par)
Bono a descuento(bajo el valor par)
Tiempo
Expiracin del Bono
99
Bonos Corporativos y Premio por Riesgo
La empresas privadas que emiten bonos estn sujetas al riego de quiebra (default).
Por lo tanto, deben compensar a los inversionistas por este riego ofreciendo un
premio por riesgo. El premio por riesgo es la diferencia entre la tasa que el bono
promete pagar y la tasa de un bono del gobierno (sin riesgo de quiebra) de similares
caractersticas de vigencia y perodo de pago de los cupones.
El premio por riesgo no es igual para todas las empresas. Precisamente, las
calificadoras de riesgo cumplen la funcin de clasificar la deuda de una empresa
mediante un sistema de rating. Por ejemplo, una empresa AAA podr aspirar a
ofrecer un premio por riesgo inferior a una empresa que califica slo como A.
A nivel de pases ocurre lo mismo. Por ejemplo, en este momento (Junio 2001) el
premio por riego en el mercado internacional de bonos emitidos por el gobierno
argentino es ms de 10 veces mayor que el premio por riesgo exigido a bonos
emitidos por Chile. La razn es que el mercado, mediante las calificadoras de riego
internacional -entre otros acores del mercado internacional-, espera un riesgo de
quiebra significativamente mayor en Argentina que en Chile.
100
Bonos Basura (J unk Bonds)
En 1977, el Banco de Inversiones Drexel Burnham Lambert y, en particular, el
famoso Michael Milken descubrieron que histricamente el premio por riesgo exigido
a los bonos basura era excesivo comparado con el riego de quiebra de quienes los
emitan.
Basado en este hecho emprico, Michael Milken inici una agresiva campaa que
permiti a las PYMES americanas, que slo tenan acceso a un alto costo de deuda
bancaria, emitir bonos basura con un premio por riego de costo inferior a la deuda
bancaria y convencer a inversionistas individuales y corporativos a adquirirlos.
Esta campaa tuvo un xito enorme, al punto que mientras en 1977 los bonos
basura comprendan slo el 3.7% del mercado, en 1987 alcanzaron al 23%.
Estos bonos basuras fueron tambin ampliamente utilizados para financiar, en
muchos casos el 100%, la toma de control de grandes empresas americanas. Sin
embargo, segn estimaciones de Drexel, este uso de los bonos basura no super el
15% del total del mercado de bonos basura.
Interesante tema de memoria de ttulo para aplicar esta idea a las PYMES
chilenas.
101
Bonos con Restricciones
Un bono puede emitirse bajo la figura de un contrato entre la empresa y los
compradores de los bonos. En estos casos, los compradores pueden imponer
ciertas restricciones a las actividades de la empresa para proteger sus derechos.
Por ejemplo, restricciones corrientes incluyen:
Bonos con colateral: ciertos bonos se emiten con garanta sobre la propiedades de
la empresa. Si la empresa quiebra, los tenedores de bonos se convierten en
propietarios de esos activos que, al venderlos, les permite recuperar el dinero
invertido.
Bonos con restricciones al pago de dividendos: los tenedores de bonos imponen
restricciones al pago de dividendos para proteger el flujo de caja disponible en la
empresa para pagar los intereses y el capital de los bonos.
Subordinacin de deuda posterior: los tenedores de bonos pueden exigir que
cualquier emisin de deuda posterior a ala emisin de los bonos sea subordinada,
es decir, en el evento de quiebra se pagar primero a los tenedores de bonos y, si
queda flujo de caja, a los restantes acreeedores.
Naturalmente, como el mercado funciona eficientemente, el premio por riesgo de
bonos que imponen restricciones a la empresa son menores al premio por riesgo de
bonos emitidos sin restricciones de ninguna especie. Por otro lado, la empresa
puede estar dispuesta a aceptar restricciones cuando su riesgo percibido por el
mercado es superior al de empresas de similar riesgo de negocio (activos) pero con
mayor liquidez (menor deuda)
102
Opcin de Recompra de Bonos por parte
de la Empresa (Callable Bonds)
Si un bono es emitido con un alto pago de cupn cuando las tasas de inters estn
altas y, posteriormente, las tasas caen, la empresa desear recomprar los bonos y
emitir nuevos a las menores tasas ahora prevalecientes en el mercado. Este
proceso se llama refinanciamiento de deuda. En ausencia de un acuerdo previo de
recompra con los tenedores de bonos, la empresa debera pagar el precio de
mercado de los bonos antiguos para emitir bonos con tasas de inters menores. En
este caso, si la empresa decide recomprar los bonos tendr que pagar el precio de
mercado hoy con lo cual, en mercados eficientes, no obtiene ningn beneficio
econmico. Simplemente recompra los antiguos bonos al precio de mercado y
emite nuevos bonos al precio de mercado.
La opcin de recompra permite a la empresa adquirir los antiguos bonos a un precio
inferior al del mercado, al cual se le llama el precio de ejercicio y que se determina al
momento de emitir los bonos.
Sin embargo, como el mercado es eficiente, los tenedores de bonos buscarn
compensar una cada de la tasa de inters de mercado, que permita a la firma
recomprar los bonos al precio de ejercicio -inferior al precio de mercado-, por la va
de exigirle a la empresa una tasa de cupn mayor que si el bono no tuviera la opcin
de recompra por parte de la empresa. En el siguiente grfico se muestra la relacin
entre un bono normal de valor par $1,000, con tasa de cupn de 8% anual a 30 aos
versus un bono de las mismas caractersticas pero con un precio de recompra fijado
de antemano en $1,100:
103
Bono con opcin de recompra (Callable
Bond) vs Bono Normal (Straight Bond)

0 5% 10% 15%
2,200

2,000

1,800

1,600

1,400

1,200

1,000

900

800

600

400
A tasas altas de inters el riesgo de la
opcin de recompra es muy bajo, por lo
que el precio del bono con opcin de
recompra es similar al de un bono
normal. Cuando la tasa cae a niveles
bajos, la empresa ejerce su opcin de
recompra al precio de ejercicio de $
1,100. En este caso,, se ve claramente la
significativa diferencia de precio entre
ambos bonos
104
Bonos Convertibles (Convertible Bonds)
Los bonos convertibles le dan la opcin a los tenedores de bonos de convertir sus
bonos en acciones de la empresa (transformarse de acreedores en accionistas) a
una tasa de conversin prefijada al momento de emitir los bonos.
Por ejemplo, supongamos que una empresa emite un bono convertible de vaor par
$1,000, convertible en 40 acciones de la empresa. Si el precio actual de la accin
es de $20, la opcin de convertir los bonos en acciones no es atractiva ya que $20 x
40 acciones = $800, que es menor al valor de mercado de los bonos (asumimos que
no hay cambio en la tasa de mercado respecto de la tasa de emisin de los cupones
de los bonos).
Sin embargo, si el precio de la accin sube a $30, entonces los tenedores de bonos
ejercern su opcin de convertir. En efecto, $30 x 40 acciones = $1,200, que es
mayor al precio de mercado de los bonos (con el mismo supuesto anterior respecto
de las tasas de inters)
Supongamos que en un determinado instante del tiempo, los bonos tienen un precio
de mercado de $950 (es decir, la tasa de retorno de mercado aument respecto de
la tasa de emisin el bono) y el precio de la accin es de $20. Entonces, el valor de
conversin es de $800 ($20 x 40 acciones). En este caso el premio de conversin
corresponde al exceso del precio del bono respecto del valor de conversin, es
decir, $150
Como el mercado es eficiente, los bonos convertibles ofrecern menores tasas de
cupn que un bono no convertible, dado que otorga la opcin de participar en la
propiedad de la empresa.
105
Bonos con Tasa Variable
Estos bonos estn diseados para minimizar el riesgo de tasa de inters de los
tenedores de bonos.
Este clase de bonos especifica en su emisin dos aspectos: el perodo que se
utilizar para cambiar la tasa dependiendo de las condiciones del mercado (por
ejemplo, cada seis meses) y el spread que se utilizar en cada cambio de tasa, por
ejemplo, 3% sobre un bono del gobierno. Este spread queda fijo por toda la
vigencia del bono, que pueden ser varios aos o incluso 2 o 3 dcadas.
En este ejemplo, si el 3% de spread reflejara el premio por riesgo de la empresa
durante toda la vigencia del bono, necesariamente, al momento de ajustar la tasa, el
precio del bono vuelve a su valor par. Esto porque la tasa ofrecida por el bono se
alinea con la tasa de mercado.
Sin embargo, en la prctica, el premio por riesgo de la empresa, ya sea por riesgos
atribuibles a la propia empresa o a la economa como un todo, cambia en el tiempo
(aumenta o disminuye) y, por lo tanto, al momento de ajustar la tasa, el precio del
bono no volver a su valor par.
Si comparamos las tasas de cupn de un bono con tasa variable respecto de un
bono corriente, cul bono ofrecera una tasa mayor?
106
Riesgo de Tasa de I nters
Del cuadro se desprende claramente que el impacto en el precio de un bono ante un
aumento en la tasa de inters es mayor mientras mayor es la vigencia del bono.
Tambin el impacto en el precio es mayor para zero coupons de igual vigencia que
un bono con cupn. En general, a igualdad de vigencia de los bonos, los zero
coupons bonds son ms riesgosos respecto de movimientos en las tasas de inters.
YTM
(anual)
1 ao
Bono
cupn
8%
1 ao
Zero
coupon
10
aos
Bono
cupn
8%
10 aos
Zero
coupon
20
aos
Bono
cupn
8%
20 aos
Zero
coupon
8% 1,000 924.56 1,000 456.39 1,000 208.29
9% 990.64 915.73 934.96 414.64 907.99

171.93
Cambio
en
Precio
(%)
0.94% 0.96% 6.5% 9.15% 9.2% 17.46%
107
Duracin de un Bono

D= t x
FC
t
/(1+ y)
t
P
B
t =1
T

(1) (2) (3) (4) (5)

Tiempo
hasta el
pago (aos)
Pago VP del pago
al 5% semi
anual
Proporcin del VP
del pago sobre el
precio del bono
Duracin (columna
(1) por columna
(4))
Bono
cupn 8%
0.5 $40 $38.095 0.0395 0.0198
1.0 $40 $36.281 0.0376 0.0376
1.5 $40 $34.553 0.0358 0.0537
2.0 $1,040 $855.61 0.8871 1.7742
Total $964.54 1.0000 1.8853
Zero
coupon
0.5 - 1.5 $0 $0 0 0
2.0 $1,000 $822.70 1.0 2
Total $822.70 1.0 2

108
I nmunizacin
Supongamos que un fondo de pensiones est obligado a pagar $ 14,693.28 en 5 aos ms. Si
la tasa de inters de mercado hoy es de 8%, el VP de esta obligacin es de exactamente $
10,000.
Inmunizar significa invertir hoy los $ 10,000 en bonos con duracin igual a la de la obligacin
de pago, en este caso, 5 aos. La razn es que si la duracin del bono es idntica al tiempo
que resta para pagar la obligacin, movimientos en las tasas de inters no alterarn el flujo del
bono al venderlo al 5 ao para pagar la obligacin.
En efecto, si la tasa de inters sube, el fondo experimenta una prdida de capital en el valor
del bono al final del perodo. Sin embargo, esta prdida se compensa con una tasa de
reinversin de los cupones ms alta. Lo contrario ocurre si la tasa de inters baja. El fondo
escoge invertir los $10,000 en en bonos con cupones al 8% anual que se vende al valor par y 6
aos de vigencia. La duracin de este bono es exactamente igual a 5 aos por lo que la
obligacin de pago debera estar completamente inmunizada por el bono. Grficamente:
D
T
*

Fondos
Crecimiento de los fondos invertidos ($10,000
iniciales). La curva roja representa el crecimiento del
valor del portafolio a la tasa de inters original de 8%.
Si en T
*
la tasa de mercado sube, el valor del portafolio
cae. Sin embargo de ah en adelante crece a una tasa
mayor (lnea de puntos azul), ya que los cupones de los
bonos se reinvierten a la mayor tasa prevaleciente ene el
mercado. Las lneas se cruzan exactamente an la
duracin del bono
109
Numricamente

Nmero del Pago Tiempo
remanente
Valor
Acumulado
Tasa permance al 8%
1 4 800x(1.08)
4
$1,088.39
2 3 800x(1.08)
3
1,007.77
3 2 800x(1.08)
2
933.12
4 1 800x(1.08)
1
864.00
5 0 800x(1.08)
0
800
Venta del bono 0 10,800/1.08 10,000.00
Total Acumulado $14,693.28
Tasa aumenta al 9%
1 4 800x(1.09)
4
$1,129.27
2 3 800x(1.09)
3
$1,036.02
3 2 800x(1.09)
2
$950.48
4 1 800x(1.09)
1
$872.00
5 0 800x(1.09)
0
$800
Venta del bono 0 10,800/1.09 $9,908.26
Total Acumulado $14,694.05
Nm
ero
del
Pago
Tie
mpo
rem
ane
nte
Valor
Acumulado
Tasa
cae
al
7%
1 4 800x(1.07)
4
$1,048.64
2 3 800x(1.07)
3
$980.03
3 2 800x(1.07)
2
$915.92
4 1 800x(1.07)
1
$856.00
5 0 800x(1.07)
0
$800.00
Vent
a del
bono
0 10,800/1.07 $10,093.46
Total
Acu
mula
do
$14,694.05
110
Comentarios
Si la tasa de inters de mercado se mantiene en 8% a lo largo del perodo, el fondo
de pensiones reinvertir los cupones que reciba al 8% anual y vender el bono al
ao 5 al valor par. La suma de la reinversin de los cupones y el valor terminal del
bono igualan exactamente a la obligacin de pago de $ 14,693.28
Si la tasa de inters de mercado sube a un 9%, cada cupn es reinvertido a un 9%
lo que compensa la prdida de valor de venta del bono y an deja un pequeo
superavit de $2.74
Si la tasa de inters cae a un 7%, los cupones se reinvierten a slo el 7% lo que es
compensado por el aumento en el valor de venta del bono y dejando un pequeo
superavit de $0.77.
En otras palabras, al producir una igualdad entre la duracin del bono y el tiempo
restante para pagar la obligacin, la variacin de las tasas de inters permite
compensar el valor acumulado de la reinversin de los cupones (riesgo de tasa de
reinversin) con el valor de venta del bono (riesgo precio).
Por qu se produce un superavit? No debera ser una inmunizacin perfecta? La
razn es que al cambiar la tasa de inters, tambin cambia la duracin del bono. En
el ejemplo, la duracin del bono sube a 5.02 aos cuando la tasa de inters cae a un
7% y disminuye a 4.97 aos cuando la tasa de inters sube a un 9%
111
Rebalanceo para Mantener I nmunizacin
Mientras mayor es el cambio en las tasas de inters, mayor ser el cambio en la duracin.
Ello implica que para mantener la duracin de los activos y, por lo tanto, la inmunizacin con
los pasivos, es necesario rebalancear el portafolio de los activos.
Por ejemplo, supongamos que un fondo de pensiones tiene una obligacin de pagar $ 19, 487
en 7 aos ms que, a la tasa de mercado actual de 10%, tiene un VP de $ 10,000.
Supongamos que le fondo decide inmunizarse frente a cambios en las tasas de inters
invirtiendo en zero-coupon bonds de 3 aos y en perpetuidades. Los zero-coupon bonds
tienen una duracin de 3 aos. Las perpetuidades, al 10%, tienen una duracin de 1.10/0.10,
es decir, 11 aos. Para activos de igual retorno, la duracin del portafolio es el promedio
ponderado de la duracin de cada activo del portafolio, es decir, si w representa la proporcin
a invertir en los zero-coupon, entonces debe cumplirse que: w x 3 aos + (1 - w) x 11 aos = 7
aos. Por lo tanto, w = 0.5. Luego, para inmunizar, el fondo debe invertir $5,000 en zero-
coupon bonds y $5,000 en perpetuidades. Estas ltimas proveen pagos de cupones por $ 500
anualmente y para siempre. De esta forma, la duracin del portafolio es de 7 aos y la
posicin queda completamente inmunizada.
Al siguiente ao, an si las tasas de inters no cambian, es necesario rebalancear el portafolio
ya que el simple paso del tiempo cambia la duracin de cada activo. El VP de la obligacin de
pago crece a $ 11,000. Los fondos invertidos tambin crecen a $ 11,000 ya que el VP de los
zero-coupon bonds es ahora $ 5,500. Y la perpetuidad ha pagado un cupn de $ 500 y su VP
se mantiene en $ 5,000. Pero ahora la duracin del zero-coupon cambi a 2 aos y la
perpetuidad se mantiene en 11 aos. Entonces, debe cumplirse que: w x 2 aos + (1 - w) x 11
aos = 7 aos, es decir, w = 5/9. El fondo debe invertir ahora $11,000 x 5/9 = $ 6,111.11 en
zero-coupon. Ello requiere que la totalidad del cupn de $ 500 de la perpetuidad se invierta en
el zero-coupon y $111.11 adicionales de la perpetuidad se vendan y reinviertan en el zero
coupon para mantener la posicin inmunizada.
112
El Razonamiento
Supongamos que la oferta de dinero en Brasil crece a un ritmo superior (3%) que el
crecimiento real del producto brasileo. Para reducir el monto de dinero que los
brasileos ahora tienen en exceso, las personas aumentan su gasto en bienes,
servicios e instrumentos financieros. El aumento del gasto causa un aumento de 3%
en la inflacin. Esta es la teora monetaria moderna que explica cmo se genera la
inflacin. Esta teora, desarrollada por Milton Friedman, ha sidp probada
empricamente. Pero la intuicin es fuerte: el aumento de la oferta de un bien causa
que su precio disminuya. Lo mismo pasa con el dinero.

A nivel internacional, el crecimiento de la oferta de dinero de un pas por encima
del crecimiento del Producto Real, no slo aumenta el gasto de bienes locales sino
tambin de bienes importados. En nuestro ejemplo, aumenta la demanda de bienes
importados desde Chile y otros pases hacia Brasil. Por lo tanto, aumenta la
demanda de moneda extranjera lo que sube el precio de la moneda extranjera y
deprecia el valor de la moneda local (el Real). La lgica indica, adems, que los
brasileos deberan ser capaces de comprar un bien transable producido en Brasil al
mismo precio que el mismo bien importado. Si no fuera as, habra oportunidades de
arbitraje para igualar los precios. Por lo tanto el Real debera depreciarse aprox. en
la misma proporcin en que aument la inflacin interna relativa a otro pas (en
nuestro ejemplo, Chile). A este efecto corresponden las leyes de un solo precio y la
Paridad del Poder de Compra
113
El Ultimo Razonamiento
Cuando las personas deciden cambiar su estructura de consumo, por ejemplo,
sacrificar consumo hoy de 100 manzanas para consumir maana 110 manzanas,
quiere decir que las personas estn interesadas no en la tasa de inters nominal,
sino en la tasa de inters real que es la que mantiene el poder de compra de la
moneda. Por lo tanto, si se espera que la inflacin en Brasil aumente en 3%,
necesariamente la tasa de inters nominal debe crecer en un 3% aprox. para que
la tasa de inters real se mantenga constante. De lo contrario, se producira el
absurdo que una persona estara sacrificando consumo de 100 manzanas hoy por
igual o menos nmero de manzanas en el futuro. Este es el llamado efecto de
Fisher local.

A nivel internacional, la tasa de inters real debera ser constante a travs de los
pases. Si no lo fuera, el pas con mayor tasa de inters real recibira flujos de
capital del exterior hasta que se igualen las tasas reales (todo esto, en ausencia de
intervencin del gobierno y restricciones al movimiento de capital internacional).
En consecuencia, si partimos de una situacin inicial de igualdad en las tasas de
inters real entre Chile y Brasil, y la inflacin esperada en Brasil superar a la
chilena en 3%, entonces necesariamente la tasa de inters nominal de Brasil debe
aumentar en 3% para mantener el equilibrio internacional. A esto se le llama el
efecto de Fischer Internacional.
114
Un CD vale lo mismo en USA que en
UK
En la dcada de los 20, Gustav Cassel desarroll la teora de la Paridad del Poder
de Compra Internacional, sobre la base de una simple ley llamada la Ley de un solo
Precio, atribuida a Irving Fisher. Sin esta teora sera muy difcil identificar o
administrar los riesgos internacionales, particularmente el riesgo econmico.
Tampoco se habran desarrollado, en la forma que hoy los conocemos, los
instrumentos derivados.

Supongamos que el precio de un CD en Londres es de 2.5 Libras y el TC entre
Estados Unidos e Inglaterra es 1.70 dlares/Libra. Entonces, necesariamente el
precio de un CD en Estados Unidos ser: 2.5 Libras * 1.70 dlares/Libra, es decir,
4.25 dlares. Matemticamente:

P
US
T
= TC(US$/ Libra)* P
UK
T
Supongamos que el precio de un CD en USA fuera de 4 dlares. Entonces, todo el
mundo intentar comprar CDs ms baratos en USA y nada en UK. La mayor
demanda por CDs de USA aumentar su precio hasta que se iguale con su
equivalente en UK y se eliminen las oportunidades de arbitraje.

Para que esta Ley se cumpla no deben existir restricciones al movimiento de
bienes internacionales, como tampoco costos de transporte, bodegaje ni impuestos.
Como estas restricciones existen, los precios sern diferentes pero tampoco habr
oportunidades de ganar plata por arbitraje. Se llama Ley de un solo Precio.
115
No slo un CD, sino todos los Bienes
tienen el mismo Precio
Si la Ley de un solo Precio es vlida no slo para un CD sino tambin para todos
los bienes y servicios, podemos deducir que el nivel de precios de USA en dlares
es idntico al nivel de precios en UK medido en Libras y convirtindolas a dlares
utilizando el TC. Es decir:

P
US
= TC(US$/ Libras)* P
UK
Comnmente llamada, la Paridad
del Poder de Compra Absoluta
(PPP Absoluta)
Naturalmente, es imposible que esta relacin se cumpla. Entre otras razones,
porque el nivel de precios de cada pas se calcula utilizando una canasta de bienes
y servicios que representa las preferencias y gustos particulares de esa nacin. An
cuando la canasta tuviera los mismos bienes y servicios para ambos pases, el peso
relativo de cada uno en la canasta sera distinto. Adems, los precios de los bienes
y servicios no transables, estn fundamentalmente determinados por la estructura
del mercado de cada pas.

P
L
= TC(L / E)* P
E
116
Salvando la Dificultad de la Ley
PPP absoluta requiere que instantneamente los precios sean iguales a travs
de los pases, lo cual es imposible. Sin embargo, s es posible, y la evidencia
emprica as lo comprueba, que los cambios relativos de precios entre dos pases
y los cambios porcentuales en el TC nominal s estn correlacionados,
especialmente en el largo plazo. Esta teora se llama PPP Relativa. Y es una
proposicin fundamental para identificar y administrar riegos internacionales.
Matemticamente:

TC
t
TC
0
=
(1+ t
L
)
t
(1+ t
E
)
t
Donde TC
t
es el TC spot esperado en el momento
t medido en moneda local por unidad de
moneda extranjera (L/E); TC
0
es el actual TC
spot;
L
es la inflacin esperada en el pas local
entre 0 y t;
E
es la inflacin esperada en el pas
extranjero
Para un solo perodo se expresa como:
O, Si
E
es relativamente pequeo:

TC
1
TC
0
TC
0
= ATC(%)=
t
L
t
E
1+ t
E

ATC(L / E) en %= t
L
t
E
117
I lustremos
Supongamos que en los prximos 3 aos USA y Suiza tendrn inflaciones esperadas
de 5% y 3%, respectivamente. El TC spot actual es de 1 US$=1.33333FrS. Cul
es el TC spot esperado en tres aos, medido en dlares por unidad de FrS?

Primero convertimos el TC a dlares por FrS; es decir: TC=0.75 (US$/FrS)

Luego. TC
3
(US$/FrS)=0.75 US$/FrS *
(1+
US
)
3

(1+
SZA
)
3

=
(1.05)
3

(1.03)
3

= 0.7945 US$/FrS
Es decir, el mercado espera que el FrS se aprecie en 5.93%. Sin embargo, el dlar
no se deprecia exactamente en el mismo porcentaje. Veamos:
TC
3
(FrS/US$)=1.33..FrS/US$ *
(1.03)
3

(1.05)
3

=
1.25858 FrS/US$
El dlar se deprecia, entonces, en un 5.6% (-1 + 1.25858/1.33)
Si utilizamos la ecuacin simplificada para un perodo, en US$/FrS, obtenemos
similares porcentajes de apreciacin o depreciacin segn corresponda:

ATC(US$/ FrS) = t
US
t
SZA
= 5% 3%= 2% para 1 ao
Para tres aos, el dlar se depreciar y el FrS se apreciar en (1.02)
3
=6.1%,
semejante al 5.6% y 5.93%, respectivamente, que obtuvimos con la frmula exacta.
118
El Mensaje
PPP Relativa dice que los movimientos del TC deberan neutralizarse con los
cambios de precio relativos (inflacin) de un pas extranjero respecto del pas local. Si
es as, entonces la posicin competitiva de las empresas locales vs las empresas
extranjeras competidoras, no cambia. Esto significa que no existe riesgo econmico
debido a cambios en el TC de nominal, ya que stos son compensados por los
cambios en la inflacin.

La evidencia emprica seala que PPP Relativa es violada sistemticamente en el
corto plazo. Sin embargo, en el largo plazo, PPP Relativa se cumple razonablemente.

En consecuencia, si el plazo de planificacin de los riesgos internacionales de una
empresa tienen un horizonte ms corto que el requerido para que PPP Relativa se
cumpla, la empresa est expuesta al riesgo de tipo de cambio.

La conclusin final de numerosos estudios empricos acerca de la validez de PPP
Relativa, demuestran que en la realidad los movimientos en el tipo de cambio,, difieren
en algn porcentaje de lo que PPP Relativa sugiere. Las diferencias son mayores en
el corto plazo y significativamente menores en el largo plazo.

En cualquier caso, las empresas deberan cubrir el riesgo econmico de TC
119
La Evidencia
Brasil
Israel
Per
Mejico
Yugoslavia
Polonia
Costa Rica
UK
Corea
Suiza
Japn
0 -20 -40 -60
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
+20
10
20
30
40
Cambio relativo en los precios (%)
Cambio relativo en TC (%)
Datos empricos de la
validez de PPP Relativa
entre 1982-1988
En el grfico se aprecia que, en el largo plazo, los pases que sufrieron la mayor
inflacin tambin sufrieron la mayor declinacin en el valor de sus monedas y
viceversa. En el largo plazo, PPP Relativa tiende a ser vlida.
120
No Cualquier Tipo de Cambio
PPP Relativa sugiere que los movimientos en el tipo de cambio NOMINAL son
neutralizados por la diferencia entre la inflacin de dos pases. Por lo tanto, el TC
REAL (TCR) se mantiene constante en el largo plazo.

El TCR es el TC Nominal (TC) ajustado por el cambio relativo en el poder de
compra de las dos monedas involucradas. Matemticamente:

TCR
1
= TC
1
(L/E)*
P
E
P
L
= TC
1
(L / E)
(1+ t
E
)
(1+ t
L
)
Si PPP Relativa es vlida, entonces:

TC
1
(L / E) = TC
0
(L / E)
(1+ t
L
)
(1+ t
E
)
Reemplazando en la primera
ecuacin:

TCR
1
= TC
0
(L/ E)
Es decir, si PPP Relativa es correcta, entonces el TCR no
vara y se mantiene constante al TC base, es decir,
TC
0
(L/E)
El Valor Econmico de la Empresa aumenta o disminuye slo frente a cambios en
el TCR. En efecto, si el TCR se mantuviera razonablemente constante en el tiempo
(PPP Relativa es vlida), significa que los cambios en el TC Nominal son casi
completamente neutralizados por los movimientos en la inflacin, manteniendo
inalterable la competitividad de la empresa y sin cambios en los flujos futuros.
121
El Drama de Chile
Nivel de Precios Chile USA
1979 100 100
1982 160 130
TC Nominal 1979 1 US$=39 Ch$
1982 1 US$=39 CH$
TCR
1979 1 US$=39 Ch$
1982 1 US$=39 CH$ *
130/100
160/100
=31.69
0.02564 US$/Ch$
0.03156 US$/Ch$
Aumento en el Valor
del TCR de Chile:
0.03156 - 0.02564
0.02564
= 23.1%
Para una economa pequea como la chilena y esencialmente exportadora, el
aumento en el TCR, producido por un incremento desmesurado de la inflacin interna
respecto a la internacional, aument significativamente el costo de producir en Chile -
fundamentalmente, por el aumento del costo de la mano de obra no asociado a
aumentos correspondientes en la productividad-, perdi mercados para sus
exportaciones, perdi mercado domstico a favor de las importaciones baratas
causando finalmente desempleo masivo y quiebras de empresas exportadoras y
sustitutivas de importaciones. Estas empresas enfrentaron un serio riesgo econmico
al estar sus costos gobernados en gran parte por el Ch$ y sus ingresos por el US$
122
Otra Conclusin
En el corto plazo, PPP relativa y, por lo tanto, el TCR no se mueven en lnea
con los cambios relativos de la inflacin entre dos pases. Por lo tanto, si los
ingresos de una empresa estn gobernados por una moneda distinta a los
gastos o viceversa, el Valor Econmico de la Empresa est expuesto al riesgo
econmico de variaciones en el TCR por encima del TCR que predice PPP
Relativa. Es decir, la empresa est expuesta a cambios inesperados en el
TCR. Por lo tanto, es correcto cubrir estos riesgos, utilizando instrumentos
derivados. Ntese que estos cambios inesperados en el TCR pueden ser
positivos o negativos para la empresa.

En el largo plazo, PPP relativa y, por lo tanto, el TCR tienden a moverse en
lnea con con los cambios relativos de la inflacin entre dos pases. Sin
embargo, an en el largo plazo, existen variaciones inesperadas del TCR por
encima del TCR que predice PPP Relativa. Este riesgo econmico de largo
plazo no se puede cubrir con instrumentos derivados, sino con polticas
empresariales de deuda, importaciones, manejo de caja, outsourcing
internacional, etc. Ms adelante, revisaremos con detalle estas polticas
empresariales de largo plazo para disminuir el riesgo econmico de largo plazo.
123
Generalizando a Fisher
Fisher postula que, en ausencia de intervencin gubernamental al movimiento de
capitales internacional, la tasa de inters real a travs de los pases se iguala por
arbitraje. Por ejemplo, si en Brasil la tasa de inters real es superior a la de Chile
habr un incentivo a invertir capitales en Brasil hasta que se igualen las tasa de
retorno real. En consecuencia, si r
L
=r
E
, entonces se cumple que:

1+ r
L
=
1+ R
L
1+ t
L
y 1+ r
E
=
1+ R
E
1+ t
E
como 1 + r
L
=1+ r
E
entonces :
1+ R
L
1+ R
E
=
1+ t
L
1+ t
E
Si r
E
y t
E
son pequeos, entonces se cumple que :
R
L
R
E
= t
L
t
E
Monedas sometidas a una mayor inflacin que otras, deben tener una mayor
tasa de inters nominal que otras con menores tasas de inflacin. La
abundante evidencia emprica muestra que esta relacin se cumple muy bien.
Aunque no es posible verificar empricamente que la tasa de inters real antes de
impuestos es igual a travs de los pases, los economistas estiman difcil que existan
tasas de inters real significativamente distintas en un mundo en que se mueven
enormes cantidades de capital en forma casi instantnea.
124
Sin embargo
La evidencia emprica muestra que algunos pases , como por ejemplo, Argentina,
presentan una alta tasa de inters real incompatible con la proposicin de Fisher.
Ello se debe al riesgo de TC o a cierta forma de riesgo poltico, o ambas.

Es decir, a pesar de que un pas, normalmente emergente, exhiba una tasa de
inters real (tasa de retorno real) sustancialmente mayor que la prediccin de
Fisher, los inversionistas prefieren no invertir en ese pas por los riesgos polticos y
econmicos a los que puedan quedar sometidos.

En 1996, Argentina tena una tasa de inters nominal casi igual a la real de 7.7%
(debido a la inflacin casi cero). Pese a esta enorme tasa de inters real, no han
llegado a Argentina capitales suficientes como para reducir la tasa de inters real.

Ello puede deberse a que el mercado internacional tiene expectativas que la
convertibilidad no podr mantenerse indefinidamente y, por lo tanto, frente a una
devaluacin esperada, se espera tambin una mayor inflacin lo que
automticamente reducira la tasa de inters real a niveles compatibles con el resto
de los pases del mundo. Es decir, el mercado tiene ya incorporado que la tasa de
inters real esperada de Argentina es sustancialmente menor a la que exhibe hoy.
125
El Riesgo I nflacin
De acuerdo a Fisher, la tasa de inters nominal incluye la inflacin esperada. Si
la inflacin efectiva es mayor o menor que la esperada, existe riesgo inflacin.

El riesgo inflacin aumenta mientras mayor es el perodo de prediccin.

Este riesgo afecta seriamente el Valor Econmico de una empresa local o
multinacional. Particularmente, en lo que se refiere a las emisiones de deuda y a
las cuentas por cobrar o cualquier activo monetario lquido que mantenga la
empresa.

Existen variadas formas de administrar este riesgo. Por el lado de los activos,
minimizar los activos monetarios mediante un cuidadoso manejo de la caja de corto
plazo. En cuanto a las cuentas por cobrar, tratar de minimizar el plazo del
prstamo a los clientes y, adems, cobrar una tasa de inters que cubra el riesgo
inflacin.

En cuanto a la emisin de deuda, debe tratarse que corresponda
aproximadamente al valor de los activos fijos y que se emita ya sea por perodos
cortos, o para deuda de largo plazo, se emitan bonos con tasa variable, o bonos
con tasa indexada a la inflacin.
126
Fisher I nternacional
Combinando la proposicin de Fisher que la tasa de inters real a travs de los
pases tiende a igualarse por arbitraje, exceptuando los casos de riesgo poltico y
econmico significativo, con PPP Relativa obtenemos el efecto de Fisher
Internacional:

Supongamos que invierto 100 $L a la tasa nominal local de 6% anual. El TC
actual es de 1.8 ($L/$E) y segn PPP Relativa el TC esperado en un ao es de
1.75 ($L/$E), es decir, se espera que la moneda extranjera (E) se deprecie. Cal
debe ser la tasa de inters en el pas extranjero, para quedar indiferente entre
invertir en moneda local o moneda extranjera?

100$L(1+ 0.06)= 100$L *
1
1.8($L /$E)
*(1+ x)*1.75($L /$E)
Resolviendo, x=9.03% En general:

1+ R
L
1+ R
E
=
1+ t
L
1+ t
E
=
TC
1
TC
0
Luego :
1+ R
L
1+ R
E
=
TC
1
TC
0
o ATC($L/$E) = R
L
- R
E

La ltima ecuacin se denomina Fisher Abierto o Paridad No Cubierta de Tasa de
Inters. Y seala que el diferencial de tasa de inters nominal entre dos pases
es igual a la tasa esperada de cambio en el TC nominal entre ambos pases.
127
Futuro del TC
Supongamos que una empresa americana compra textiles en UK por un valor de
1,000,000 Libras a pagar en 90 das. En este ejemplo, asumimos que sus costos
estn gobernados por la Libra y sus ingresos por el dlar. Por lo tanto, la empresa
importadora americana enfrenta un riesgo de transaccin debido a movimientos (a
favor o en contra) en el valor de la Libra durante los prximos 90 das.

La empresa importadora debera comprar el WSJ y ver que dice el mercado de
futuros de TC a 90 das. Supongamos que el WSJ informa que el TC spot de la
Libra hoy es 1.71 US$/Libra y el mercado de futuros, segn el WSJ, espera que el
TC Futuro a 90 das sea de 1.72 US$/Libra. Es decir, el mercado espera que las
Libra se aprecie.

Como la empresa est corta en 1,000,000 de Libras (pasivo, CxP en Libras),
necesita neutralizar yndose larga en 1,000,000 de Libras (es decir,
comprometerse hoy a comprar un activo por 1,000,000 de Libras).

Entonces, negocia con un banco comprarle en 90 das ms 1,000,000 de Libras a
1.72 US$/Libra, que es el precio futuro de la Libra en el mercado. Transcurridos los
90 das, el importador le compra al banco 1,000,000 de Libras a un precio de US$
1,720,000. Y con las Libras recibidas del Banco cancela su CxP. Fin.
128
El Futuro en Grfico
Cobertura de un pago futuro (90 das) de 1,000,000 de Libras con un Contrato a Futuro
1.72 1.71 1.70 1.69 1.68
1,720,000
1,710,000
1,700,000
1,690,000
1,680,000
1,730,000
1,740,000
1,750,000
1.73 1.74 1.75
Costo Cubierto de un
pago de 1,000,000 de
Libras
Costo NO cubierto de
un pago de 1,000,000
de Libras
Ganancia
Contrato a
futuro
Prdida
Contrato
a Futuro
TC(US$/Libra) en 90 das
Costo del Pago en US$
129
Paridad Cubierta de la Tasa de I nters
Un inversionista tiene US$ 1,000,000 para invertir por 90 das en el mercado
financiero. Tiene dos alternativas. Una es invertir en N.Y., en US$, a un 8% anual (2%
por 90 das) o en Frankfurt, en DM$, a una tasa de inters de 6% anual (1.5% a 90
das). El TC spot de HOY es 1.5311 DM$/US$ y el TC futuro a 90 das es de 1.5236
DM$/US$. Es decir, el mercado futuro predice que el DM$ se depreciar en los
prximos 90 das. El porcentaje de la depreciacin esperada en 90 das es:


(1/1.5236)
(1/1.5311)
=
0.65634
0.65313
=
1.0049 o 0.49%
Demostraremos que, independientemente de la moneda que escoja para invertir, su
retorno en US$ ser idntico en ambos casos:
Invierte US$ 1,000,000 a 90 das en N.Y. al 2%, es decir, retorna US$ 1,020,000
Alternativamente, compra hoy DM$ 1,531,100 equivalentes a US$ 1,000,000
utilizando el TC spot de hoy de 1.5311 DM$/US$
Invierte los DM$ 1,531,100 por 90 das en Frankfurt a un 1.5% , lo que retorna DM$
1,554,066.50. El inversionista est largo en DM$ (activo).
Para cubrirse del riesgo econmico de movimientos inesperados en el TC (positivos
o negativos), HOY se compromete a vender a futuro (en 90 das ms) DM$
1,554,066.50 a la tasa futura de TC de 1.5236 DM$/US$
Transcurridos los 90 das, recibir el capital y los intereses del banco por DM$
1,554,066.50 y los vende al TC de 1.5236 DM$/US$, obteniendo DM$
1,554,066.50/1.5236 DM$/US$, es decir, US$ 1,020,000.



130
Grfico y la Paridad Cubierta
Generalizada
El inversionista desarroll la siguiente estrategia:
HOY En 90 das
K=US$ 1,000,000 R
L
=2% US$ 1,020,00=K(1+R
L
)
TC
s
= 0.65313 US$/DM$
K/TC
s
= DM$ 1,531,100 R
E
=1.5% DM$
1,554,066.50=(K/TC
s
)*(1+R
E
)
TC
f
= 0.65634 US$/DM$
Se cumple entonces, en general, que:

K(1+ R
L
)= (K /TC
s
)*(1+ R
E
)*TC
f
es decir,
(1+ R
L
)
(1+ R
E
)
=
TC
f
TC
s
en que los TC se miden en (L/E). esta frmula se puede aproximar a :
TC
f
TC
s
TC
s
= R
L
R
E
La Paridad Cubierta de la Tasa de Inters dice que la diferencial de tasas de inters
nominal es igual al premio o descuento en el TC futuro de la moneda extranjera.
131
Medicin del Riesgo de Transacciones
La exposicin al riesgo de transacciones de una empresa se define como la
diferencia entre futuras salidas y entradas de caja en cada moneda extranjera, como
consecuencia de transacciones que sern completadas en el futuro.

Esta exposicin incluye, por ejemplo, cuentas por cobrar en moneda extranjera,
cuentas por pagar en moneda extranjera, deuda denominada en moneda extranjera.
Todas estas transacciones estn en el Balance de la Compaa. Sin embargo,
existen operaciones que no estn en el Balance y que constituyen un riesgo de
transacciones. Por ejemplo, contratos de venta del producto a futuro denominados
en moneda extranjera, contratos de compra de insumos a futuro denominados en
moneda extranjera.

Como se trata de cubrir riesgos de mayor o menor entrada o salida de caja en la
moneda local, el riesgo de transacciones forma parte del Riesgo Econmico de la
Empresa.

Pero el riesgo econmico no se agota en el riesgo de transacciones, puesto que
cubriendo este ltimo solamente, se ignora la exposicin al riesgo econmico de los
futuros flujos de caja de la firma (ventas y gastos a lo largo del tiempo)
132
Eliminar el Riesgo de Transacciones
con Futuros
El 1 de Enero, General Electric de USA gan un contrato para abastecer de
turbinas a Lufthansa de Alemania. El contrato estipula que el 31 de Diciembre, GE
entregar las turbinas y Lufthansa le pagar DM$ 25 millones.

Supongamos que el 1 de Enero el TC spot es de 0.40 US$/DM$ y que el TC futuro
a un ao es de 0.3828 US$/DM$

Como GE est larga en DM$ (CxC), necesita vender DM$ a un ao. Como est
expuesta en DM$ 25 millones, GE se compromete con un banco a venderle a futuro
(en un ao) DM$ 25 millones al TC futuro (a un ao) de 0.3828 US$/DM$. En un ao,
el flujo de caja seguro de GE ser de US$ 9,570,000. En la siguiente tabla se
muestra la combinacin de los flujos de caja de la CxC y del futuro:
TC Spot Valor CxC Ganancia(Prdida) Flujo de Caja cierto
31 Dic 31 Dic en el futuro 31 Dic
0.40 US$/DM$ US$ 10,000,000 (US$ 430,000) US$ 9,570,000
0.3828 US$/DM US$ 9,570,000 0 US$ 9,570,000
0.36 US$/DM$ US$ 9,000,000 US$ 570,000 US$ 9,570,000
133
Comentarios de esta Estrategia
En el caso de una CxC, la cobertura con contratos a futuro elimina el riesgo de
que la moneda extranjera se deprecie, pero tambin elimina la posibilidad de ganar
si la moneda extranjera se hubiese apreciado.

Como no hay nada gratis en este mundo, cabe preguntarse: cul es el
verdadero costo de cubrir con futuros?

Generalmente, el costo de cubrir con futuros se mide como:

TC
f
TC
0
TC
0
En el ejemplo, el costo sera de un -4.3%. Sin embargo, esta medicin es
errnea porque la comparacin relevante es entre el TC
f
y el TC
1
que hubiera
prevalecido si no nos hubiramos cubierto, es decir:

Costo del Futuro en % =
TC
f
TC
1
TC
0
En el caso de GE, el costo segn la tabla anterior habra variado entre -5.7% y
+4.3%
134
Ms Comentarios
Recordemos que el VPN a priori de invertir en un instrumento financiero es
nulo. Por lo tanto, invertir en futuros no aumenta el Valor Econmico de la
Empresa.

Obviamente, despus de transcurrido el tiempo y cerrado el futuro, tendremos
prdidas o ganancias dependiendo, para una CxC, si la moneda extranjera se
deprecia o aprecia, respectivamente.

De modo que el nico objetivo que se cumple es que si el horizonte de
planificacin de una empresa coincide con la duracin del futuro, logro certeza en
el manejo de los flujos de caja de la empresa durante ese perodo.

Por ltimo, nunca tentarse con apostar a que el TC
f
pueda ser distinto al que
el mercado est prediciendo. Ninguna empresa o individuo tiene un
conocimiento superior respecto de los futuros movimientos del tipo de cambio.

Y el mercado, a travs de continuas operaciones de arbitraje, asegura que el
precio del TC futuro es la mejor estimacin posible segn las frmulas
pertinentes que hemos revisado.

Si apostamos, especulamos y no cubrimos riesgos, sino que los aumentamos.
135
Cobertura en el Mercado Financiero
Usaremos el mismo ejemplo y supondremos que la tasa de inters nominal de
Alemania es de 15% y la de USA 10%. La estrategia de cobertura consiste en:

Hoy, GE pide prestado en Alemania DM$ 21.74 millones (DM$ 25 millones/1.15)
Hoy, convierte los DM$ 21.74 millones, al TC spot de hoy de 0.40 US$/DM$, en
US$ 8.7 millones
Hoy, invierte los US$ 8.7 millones en el mercado financiero de USA al 10% anual.
El 31 de Diciembre, tendr US$ 8.7 millones x 1.10= US$ 9.57 millones
El 31 de Diciembre, GE recibe el pago de Lufthansa por DM$ 25 millones y lo
utiliza para cancelar el prstamo de DM$ 21.74 millones que tom el 1 de enero y
que al 31 de Diciembre vale DM$ 21.74 millones x 1.15 = DM$ 25 millones
DM$ 25 millones 15% DM$ 21.74 MM
TC
0
=0.40 US$/DM$
US$ 8.7 MM 10% US$ 9.57 MM
TC
f
=0.3828 US$/DM
HOY
En un Ao
En los clculos hemos supuesto que la Paridad Cubierta de las Tasas de Inters se
cumple.
136
En Tabla
TC Spot Valor CxC Ganancia(Prdida) Flujo de Caja cierto
31 Dic 31 Dic Mercado Financiero 31 Dic
0.40 US$/DM$ US$ 10,000,000 (US$ 430,000) US$ 9,570,000
0.3828 US$/DM US$ 9,570,000 0 US$ 9,570,000
0.36 US$/DM$ US$ 9,000,000 US$ 570,000 US$ 9,570,000
Por ejemplo, si el TC spot el 31 de Diciembre fue de 0.40 US$/DM$, entonces
para pagar la deuda de DM$ 25 millones se necesitan US$ 10,000,000. Sin
embargo, slo tenemos US$ 9.57 millones. La diferencia es la prdida de US$
430,000 para cancelar la deuda en DM$.

Recordemos que en este caso NO cubrimos directamente el riesgo de TC. Por lo
tanto, los DM$ 25 millones que nos pag Lufthansa el 31 de Diciembre equivalen a
US$ 10,000,000 si el TC fue 0.40 US$/DM$

Una diferencia importante entre cubrir con futuros y cubrir en el mercado
financiero, es que en este ltimo existen costos de transaccin no triviales.
Adems, las tasas de inters de ahorro y endeudamiento son distintas. Hay que
tener en cuenta estos factores al momento de elegir el tipo de cobertura.
137
Transferencia del Riesgo
Una alternativa para GE sera facturar las turbinas en dlares. Sin embargo,
facturando en dlares no elimina el riesgo, simplemente lo transfiere de GE a
Lufthansa.

Independientemente que Lufthansa acepte o no tomar el riesgo, el precio en US$
que GE recibir seguir siendo US$ 9.57 millones. Por lo tanto, en mercados
informados, la estrategia de facturar en monedas fuertes e importar en monedas
dbiles, no funciona. Veamos.

Si Lufthansa acepta asumir el riesgo, entonces comprar dlares a futuro al TC
f
de
0.3828 US$/DM$. Lufthansa convertir un precio P, denominado en US$, en un
costo en DM$ que no supere los DM$ 25 millones que Lufthansa estaba preparada a
pagar, antes de asumir el riesgo. Es decir, P(US$)/0.3828 deber ser igual a DM$
25 millones. Por lo tanto, P=US$ 9.57 millones. Al comprometerse a comprar
dlares a futuro por US$ 9.57 millones al TC
f
de 0.3828 US$/DM$, Lufthansa
garantiza que su costo mximo ser de DM$ 25 millones.

En consecuencia, da exactamente lo mismo quin asuma el riesgo.
138
Fijando el Precio
Supongamos que GE originalmente le present a Lufthansa un precio de US$
10,000,000 y que Lufthansa le solicit expresar el precio en DM$. Si el rea
comercial de GE convirti los US$ 10 millones utilizando el TC spot del 1 de Enero
de 0.40 US$/DM$, le do a Lufthansa un precio de DM$ 25 millones.

Pero ste es un grueso error que normalmente se comete. Para convertir un
precio deseado en dlares, debe utilizarle el TC futuro que el mercado estima
prevalecer al momento de cerrar la transaccin, en este caso, el 31 de diciembre.
Por lo tanto, si GE quera un precio en US$10 millones, debi informarle a Lufthansa
que el precio en DM$ sera de DM$ 26.12 millones (US$ 10 millones/0.3828).

El aspecto comercial de si Lufthansa hubiese aceptado o no ese precio en DM$ es
una cuestin de negociacin.

La conclusin es que si nos solicitan un precio en moneda extranjera, debemos
convertir el precio en moneda loca al TC futuro que los mercados esperan que
prevalezca.
139
Transaccin I ncierta
Continuando con el ejemplo de GE, supongamos que el 1 de Enero envi la
propuesta de precio por las turbinas por DM$ 25 millones, pero no sabr hasta el 1
de Abril si se gana o no el contrato con Lufthansa.

Si no se cubre enfrenta el riesgo de que, si gana el contrato el 1 de Abril y en esta
fecha el TC futuro al 31 de Diciembre cay a 0.36 US$/DM (era de 0.3828 US$/DM$
el 1 de Enero), entonces el valor en dlares del contrato cae de US$ 9.57 MM
(DM$ 25 MM x 0.3828 US$/DM$) a US$ 9 MM (DM$ 25 MM x 0.36 US$/DM$).

Aparentemente la solucin, de nuevo, es que el 1 de Enero venda a futuro (al 31
de Diciembre) DM$ 25 millones al TC futuro de 0.3828 US$/DM$. Pero si pierde el
contrato, GE se queda con el futuro y el 31 de Diciembre tendr que recurrir al
mercado spot para conseguir DM$ 25 millones y venderlos al TC del momento, de
acuerdo con su compromiso, quiz con una prdida o ganancia importante. Es
decir, no slo se cubri, sino que aument su riesgo al TC.

Para reducir el riesgo, el 1 de Abril, si no gan el contrato, y el TC futuro (al 31
de Diciembre) en esa fecha subi a 0.4008 US$/DM$, entonces GE compra DM$ 25
MM a futuro. El resultado es una prdida de US$ 450,000 [(0.3828-0.4008) x DM$
25 MM]
140
Opcin
La solucin para el dilema de GE es que el 1 de Enero compre a un banco el
derecho, pero no la obligacin, de vender DM$ 25 MM el 31 de Diciembre al TC
futuro de 0.3828 US$/DM$. Esto se llama una Opcin Put. Supongamos que de
acuerdo con la teora de Black & Scholes, el precio de la opcin put es US$
100,000. Entonces:
0.3828 0.40 0.36 US$ 100,00
.
. .
TC de break-even
Precio de Ejercicio de la opcin del TC
.
Utilidad
Si el 31 de Diciembre el tipo de cambio es mayor (0.40) que el precio de ejercicio
(0.3828), no ejerce la opcin y slo pierde los US$ 100,000 que le cost comprar la
Put (en estricto rigor econmico, no pierde nada, porque el 31 de Diciembre los US$
100,000 son un costo hundido)

Si el 31 de Diciembre el TC es 0.36, GE ejerce la opcin y gana US$ 570,000.
Cmo? Compra DM 25 MM a 0.36 US$/DM$ (gasta US$ 9 MM) y le vende al
banco DM$ 25 MM a 0.3828 US$/DM$ (recibe del banco US$ 9.57 MM)
US$ 470,000
141
Eficiencia del Mercado
En 1953, Maurice Kendall, en un paper titulado The analysis of Economic Time Series, Part I:
Prices, publicado en el Journal of the Royal Statistical Society, demostr -para gran sorpresa
suya y de la comunidad econmica- que no era posible encontrar patrones que predijeran la
conducta en los precios de las acciones. Los precios parecan moverse en forma aleatoria.
Sin importar el comportamiento pasado, los precios tenan la mima probabilidad -en un da en
particular- de caer o subir.
Si Kendall hubiese descubierto que los precios de las acciones eran predecibles de acuerdo a
un cierto modelo economtrico, los inversionistas hubieran corrido a comprar aquellas acciones
que el modelo predeca que subiran y a vender aquellas que el modelo predeca que bajaran
de precio. Por lo tanto, cualquier prediccin sobre un futuro aumento en el precio de una
accin, conlleva a un aumento inmediato del precio. Es decir, el precio de la accin va a
reflejar hoy, inmediatamente, las buenas o malas noticias implcitas en el modelo
predictivo.
En general, cualquier informacin que pueda ser usada para predecir el comportamiento del
precio de una accin, debe estar ya reflejada en el precio de la accin, ya que los
inversionistas rpidamente comprarn o vendern la accin, causando un aumento o
disminucin -respectivamente- inmediata del precio de la accin al nivel en que slo se
obtienen retornos correlacionados con el riesgo de la accin, es decir, retornos normales.
En particular, si los precios ya reflejan hoy toda la informacin disponible, entonces
necesariamente cualquier aumento o cada en el precio ser una respuesta a nueva
informacin. Por definicin, nueva informacin debe ser impredecible (de lo contrario, no sera
nueva y ya estara incluida en los precios). En consecuencia, los precios de las acciones
que slo cambian frente a nueva informacin tambin se movern de modo
impredecible.
142
Random Walk
La discusin anterior es la esencia del argumento que los precios de las acciones y,
en general, el de cualquier activo sometido a una intensa competencia entre los
inversionistas para conocer toda la informacin disponible en el mercado respecto
de ese activo, deben seguir un random walk, es decir, los cambios en los precios
deben ser aleatorios e impredecibles.
Este argumento est muy lejos de probar una cierta irracionalidad del mercado. En
efecto, el hecho que los precios de las acciones se muevan de modo aleatorio es la
consecuencia necesaria de inversionistas inteligentes que compiten fieramente para
descubrir toda la informacin relevante para decidir comprar o vender una accin,
antes que el resto del mercado se entere de la existencia de tal informacin.
Ms an, si los precios de las acciones fueran predecibles, sera una contundente
evidencia de ineficiencia del mercado. Esto, porque la habilidad de predecir los
precios indicara que toda la informacin disponible no est reflejada an en los
precios de las acciones.
En conclusin, la nocin de que los precios de las acciones ya reflejan toda la
informacin disponible se refiere a la hiptesis de la eficiencia del mercado.
143
Tres Versiones sobre la Hiptesis de
Eficiencia del Mercado
Weak form: Esta hiptesis plantea que los precios de las acciones ya reflejan toda
la informacin que resulta de examinar la historia de los precios pasados.
Esta hiptesis implica que el anlisis tcnico de tendencia pasadas para predecir el
futuro no tiene posibilidad alguna de obtener retornos positivos de una manera
persistente en el tiempo. La informacin sobre precios de las acciones est
disponible pblicamente y prcticamente no tiene costo obtenerla. Por lo tanto, si
esa informacin histrica contiene alguna seal para predecir comportamiento
futuro, los inversionistas ya se habran dado cuenta de esa seal y la habran ya
explotado con lo cual los precios de las acciones ya reflejan esas seales.
Semistrong-form: Esta hiptesis plantea que toda la informacin disponible
respecto de las expectativas ec onmicas de una empresa debe estar ya reflejada
en el precio de la accin de esa empresa. Esta informacin incluye, adems de la
historia sobre los precios pasados, el anlisis fundamental sobre las lneas de
produccin de la empresa, calidad de la administracin, patentes, prcticas
contables, utilidades esperadas, tasas de inters futura, estimaciones de crecimiento
de las ventas y comportamiento del mercado de la empresa, as como la estrategia
de negocios de la empresa. El anlisis fundamental es una difcil tarea. No es
suficiente realizar un buen anlisis. Se puede ganar dinero slo si su anlisis es
mejor que el de un competidor en el sentido que descubre informacin que nadie
ms ha obtenido hasta ahora.
Strong-form: Esta hiptesis plantea que los precios de las acciones reflejan toda
la informacin relevante de las empresas, incluyendo la informacin disponible
slo para ejecutivos o dueos de la empresa, es decir, informacin
privilegiada.
144
Estudios sobre el I mpacto de un Evento
en los Precios de las Acciones
Si los precios de las acciones reflejan toda la informacin disponible, entonces un
cambio en el precio de una accin debe reflejar nueva informacin. La nueva
informacin puede ser un evento de inters tal como el anuncio inesperado del pago
anticipado de un dividendo (o de una reduccin de ste) o el anuncio inesperado de
una fusin o adquisicin por parte de otra Compaa, entre otros eventos.
En un da en particular, el precio de una accin se mueve frente a un amplio rango
de noticias (nueva informacin) econmicas y polticas: inflacin, tasas de inters,
PGB, aumento o disminucin de impuestos, rigidizacin o flexibilizacin del mercado
laboral, encuestas sobre apoyo al gobierno. En cualquier caso, lo esencial es que
se trate de un evento inesperado. Por ejemplo, si los agentes econmicos (el
mercado) anticipan una cada en la votacin parlamentaria del gobierno, los precios
de las acciones ya reflejan la probabilidad de ocurrencia de esa expectativa.
Claramente, en este caso se trata de un evento esperado. Si, por ejemplo, el precio
del cobre sube un da en algn porcentaje importante, se trata de un evento
inesperado y el precio de las acciones responder frente a ese evento (o nueva
informacin o noticia) inesperada.
Para estudiar el impacto en el precio de una accin, es necesario aislar ese evento
de cualquier otro que influencie el movimiento en el precio de la accin, tarea que no
es trivial.
Una forma de aislar el evento es medir el retorno inesperado que resulta de ese
evento. El retorno inesperado se puede medir como la diferencia entre el retorno
efectivo de la accin y el retorno que debera haber ocurrido de acuerdo al
rendimiento del mercado como un todo.
145
Retorno Anormal de una Accin
El retorno esperado de una accin est dado por la regresin de la informacin histrica,
excluyendo los das que rodean al evento en estudio, entre los retornos de la accin y los
retornos del mercado. La regresin entre el retorno esperado de una accin respecto de los
retornos ocurridos en el mercado est dada por:


El retorno anormal estar dado por la diferencia entre el retorno efectivo de la accin y su
retorno esperado, es decir:


Para medir la reaccin completa del precio de la accin en los da previos y posteriores al
evento, utilizamos los retornos anormales acumulados que es simplemente la suma de los
retornos anormales durante todo el perodo anterior y posterior que rodea al evento, es decir.



Para eliminar el problema de que las respuestas de una accin frente a un evento particular
estn influenciadas por una variedad de otras informaciones o eventos, tomamos una muestra
amplia de acciones que tengan en comn el evento en estudio y calculamos el retorno anormal
acumulado promedio (dividiendo el retorno anormal acumulado para cada empresa por el
nmero de acciones de la muestra). Y determinamos como da 0 el momento en que se da a
conocer el evento. El da 0, sin embargo, es diferente en fecha y condiciones de mercado para
cada una de las empresas en la muestra. As logramos aislar del anlisis movimientos en el
precio de la accin debidos a otros eventos que no son objeto del estudio.

E(R
t
)= a + bR
M, t

e
t
= r
t
E(R
t
)

E
t, acum
= e
t
n
+ n

146
Comportamiento de los Retornos
Anormales Acumulados Promedio, Semi
strong form
Si el mercado es eficiente en semistrong-form, y el evento corresponde a un anuncio
que debera incrementar el valor de mercado de la accin, entonces los retornos
anormales acumulados deberan comportarse como lo seala el siguiente grfico:









El promedio de los retornos anormales acumulados deberan tener un valor no
significativamente (estadsticamente) distinto de cero en los das previos al anuncio.
El da del anuncio, la mayora de las acciones en la muestra debera experimentar
un valor positivo. Si la reaccin del precio de las acciones al anuncio se completa
totalmente el da del anuncio y si las empresas en la muestra slo tienen en comn
la ocurrencia del evento en estudio en el da 0, el promedio de los retornos
anormales acumulados en los das posteriores al anuncio no deberan cambiar da a
da.
N de das en relacin a la fecha del anuncio
Promedio Retornos anormales Acumulados (%)
-8 -6 -4 -2 0 +2 +4 +6 +8
147
Comportamiento de los Retornos
Anormales Acumulados Promedio,
Strong form
Si el mercado es eficiente en strong form y si parte de la informacin relativa al evento
trasciende antes del anuncio (por efecto de los agentes econmicos que poseen informacin
privilegiada), el comportamiento del promedio de los retornos anormales acumulados debera
ser como se muestra en la siguiente figura:








Antes del da del anuncio, los retornos anormales aumentan gradualmente. El da del anuncio
ocurre un aumento sustancial de los retornos anormales los cuales no cambian en los das
posteriores al anuncio. El incremento gradual del promedio de los retornos anormales
acumulados en los das previos al anuncio NO refleja necesariamente que (1) las acciones
responden gradualmente a los trascendidos de informacin o (2) las acciones no responden
completamente en el momento en que trasciende la informacin privilegiada. Lo nico comn
a las acciones de la muestra es el anuncio del evento el da 0. Para cualquier accin
individual, la informacin privilegiada se conoci en cualquier da previo al da 0. Dado que
estamos promediando los retornos anormales acumulados, es lgico que veamos un aumento
gradual de stos previo al da del anuncio, an cuando cada accin individual responda
completamente a un trascendido de informacin privilegiada el mismo da en que sta se
conoci.
N de das en relacin a la fecha del anuncio
Promedio Retornos anormales Acumulados (%)
-8 -6 -4 -2 0 +2 +4 +6 +8
148
I mpacto Econmico del Anuncio de un
Stock Split
Fama, Fisher, Jensen y Roll (1969) estudiaron y documentaron la reaccin de los
precios de las acciones frente a la mayor parte de los anuncios de un stock split
entre 1929 y 1959 en el NYSE.
Si la accin se divide en 2 por 1, no debera reducirse el valor de la accin en
exactamente la mitad? Por qu debera haber un efecto en la tasa de retorno,
ajustada por la divisin de la accin (stock split) ?
Los stock split actun como el principal indicador de un aumento en el dividendo de
la accin. En aproximadamente el 80% de los casos, un stock split es seguido de un
aumento en el dividendo.
En general, la administracin de una empresa es aversa a reducir el dividendo. Por
tanto, la administracin no aumentar el dividendo a menos que est convencida de
que ha ocurrido un incremento permanente de la rentabilidad econmica de la
empresa suficiente para financiar, en el largo plazo, el aumento del dividendo. En
consecuencia, el aumento del dividendo seala al mercado que la empresa estima
que su rentabilidad econmica aument de modo permanente. Y como un stock
split es un indicador de que existe un 80% de probabilidad que le siga un aumento
del dividendo, debera inducir un ajuste positivo en el precio de la accin para
reflejar esa probabilidad.
149
Reaccin frente al Anuncio de un Stock
Split - Muestra Completa
Los resultados del estudio de Fama y otros, para todas las acciones de la muestra, son los
siguientes:











Note que el promedio de retornos anormales acumulados comienza a crecer 29 meses antes
del anuncio. Claramente, la causa de este crecimiento no es el stock split. Ms bien es al
revs. El stock split se produce debido al crecimiento anormal del precio de la accin en los
meses previos al anuncio. Es decir, el mercado anticip que la empresa tendra un
mejoramiento permanente de su rentabilidad econmica (con un 80% de probabilidad) que la
llevara a realizar un stock split con un 80% de probabilidades que fuera seguido por un
aumento del dividendo. El aumento significativo del promedio acumulado de retornos
anormales en el mes inmediatamente previo puede deberse a una reaccin frente al stock aplit.
Tambin algna informacin privilegiada puede haber trascendido en los meses inmediatamente
cercanos al da del anuncio. Adems, la reaccin es completa a<l da del anuncio. No hay
evidencia de sobre reaccin ni de retornos anormales posteriores al anuncio.
-29 -25 -20 -15 -10 -5 0 +5 +10 +15 +20
0
33%
Promedio retorno anormal acumulado (%)
N meses previo al da del anuncio
150
Reaccin frente al Anuncio de un Stock
Split - Muestra con slo acciones que
aumentaron el dividendo










Este resultado corresponde al 80% de las empresas de la muestra total en que
despus del stock split efectivamente ocurri un aumento del dividendo. Note que
adems del efecto del stock split, al ocurrir el aumento del dividendo, aument
tambin el retorno anormal promedio acumulado.
-29 -25 -20 -15 -10 -5 0 +5 +10 +15 +20
0
33%
Promedio retorno anormal acumulado (%)
N meses previo al da del anuncio
151
Reaccin frente al Anuncio de un Stock
Split - Muestra con slo acciones que NO
aumentaron el dividendo











Tomando el stock split como indicador relevante de un posible alza en los
dividendos, los precios de las acciones suben. Cuando el aumento del dividendo no
ocurre, el promediode los retornos anormales acumulados cae al mismo nivel en que
estaba antes de conocerse el split.
-29 -25 -20 -15 -10 -5 0 +5 +10 +15 +20
0
33%
Promedio retorno anormal acumulado (%)
N meses previo al da del anuncio
152
Reaccin frente al Anuncio de la Venta
de una Empresa a Otra (takeover)
El grfico corresponde a una muestra de 194 empresas que fueron objeto de intentos de
compra por parte de otras empresas (estudio de Keown y Pinkerton, Merger announcements
and insider trading activity, Journal of Finance, Sep 1981). En la mayora de los intentos de
compra, los accionistas de la firma adquirida venden sus acciones a un premio substancial
sobre el valor de mercado. Esto refleja la lgica econmica de que quin compra estima que
puede obtener retornos superiores en la empresa adquirida. Si no fuese as, la compra tendra
un VPN cero y, por lo tanto, nunca tendra lugar, es decir, la empresa vale ms bajo su actual
administracin y dueos que en manos de un tercero.
En resumen, un intento de compra es una buena noticia para los accionistas de la empresa a
adquirir. El grfico muestra que el mercado reacciona inmediata y completamente al alza el
da del anuncio. No hay retornos anormales despus del anuncio. En los 30 das previos al
anuncio, ya la accin muestra un movimiento alcista lo que se debe muy posiblemente a la
actividad de quienes tienen informacin privilegiada.
-120 -105 -90 -75 -60 -45 -30 -15 0 15 30
0
27%
Promedio retornos anormales acumulados (%)
N de das respecto de la fecha del anuncio
153
Efecto del Fin de Semana
Kenneth French en Stock Returns and the Weeken Effect, Journal of financial Economics,
March 1980 y Michael gibbons & Patrick Hess en Day of the week effects and asset returns,
Journal of Business, October, 1981, documentaron que en el perodo desde Julio 1962 a
Diciembre 1978 el promedio de los retornos de un portafolio compuesto por acciones de
Standadrd & Poor`s 500 es negativo los das lunes. Ellos basaron sus clculos en el precio de
cierre de las acciones el da Viernes comparado con el cierre del precio de las acciones el
lunes y as sucesivamente para cada da de la semana. Tambin muestran que los retornos
en los das Mircoles y Viernes tienden a ser mayores que los Martes y Jueves. Pero lo ms
sorprendente es el gran tamao del retorno negativo los das Lunes. En la siguiente tabla se
muestran los resultados de estos estudios:





El efecto negativo de los Lunes es bastante grande. Anualizando para 250 das lunes de
transacciones en el ao, el retorno negativo es de -33.5% (-0.134% x 250). Ms an, Gibbons
y Hess descubrieron que las 30 acciones del Dow Jones Industrial tuvieron en ese perodo
retornos promedios negativos el da Lunes.
Una estrategia que eliminara este efecto sera efectuar venta corta de acciones casi al cierre
del da Viernes y recomprarlas a menor precio al final del da Lunes. Sin embargo, este
arbitraje no es posible en la prctica porque los costos de transaccin superan el retorno
esperado. An as, en un mercado eficiente este efecto no debera ocurrir. En efecto, uno
esperara que frente al hecho recurrente de retornos negativos los Lunes, los inversionistas se
abstuvieran de comprar los Viernes y esperaran hasta el lunes. Ello hara desaparecer el
efecto de fin de semana sin incurrir en costos de transaccin. Estos resultados son
inconsistentes con la teora de mercados eficientes en su forma ms bsica: weak form
Da Lunes Martes Mircoles Jueves Viernes
Retorno
promedio
-0.134% 0.002% 0.096% 0.028% 0.084%
154
El Efecto del Mes de Enero (o de
Empresas de Menor Tamao)
Rolf Banz en The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks, Journal
of Financial Economics, March 1981 encontr que la tasa de retorno anual promedio de las
empresas ms pequeas (es decir, aquellas con el menor valor de mercado) es 19-8% mayor
que la tasa de retorno anual promedio de empresas grandes
Estudios posteriores muestran que la mayor parte del efecto de empresas pequeas ocurre en
el mes de Enero y, especficamente, en los primeros 5 das de Enero. El siguiente grfico
muestra el efecto para el perodo 1963 a 1979, del promedio de retorno en exceso de
empresas pequeas respecto del retorno de empresas grandes para cada mes del ao. El
retorno en exceso de firmas pequeas sobre grandes en Enero es de 0.714% por da.










Estos resultados contradicen la hiptesis de eficiencia del mercado ms bsica: weak form
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
Ene Mar May Jul Sep Nov
% diario
Casi la totalidad del exceso de retorno de firmas
pequeas respecto de las grandes se produce en
los primeros cinco das de Enero y equivale a un
sorprendente 8.16% de retorno por encima de las
empresas grandes. Este efecto persiste an
aislando la posible causa de que los inversionistas
se deshacen de acciones con prdidas de capital
hacia fines del ao fiscal, para minimizar el pago
de impuestos. Ms an, el efecto Enero/empresas
pequeas ocurre tambin a nivel internacional
incluso en pases en que el ao fiscal no termina
en Diciembre.
155
Es el Mercado Eficiente ?
S y No. Por una parte la teora de la eficiencia de los mercados ha iluminado una serie de
comportamientos del mercado. Por otro lado, como toda teora, la eficiencia de los mercados
es una manera imperfecta y limitada para entender los mercados. Este tema es imposible de
resolver mientras existan limitaciones en los modelos como CAPM en los cuales se basan
tanto las investigaciones que prueban que el mercado de acciones es eficiente como aquellas
que prueban lo contrario. No olvidemos que CAPM, por ejemplo, nada dice respecto de la
variabilidad en el tiempo de la tasa de inters libre de riesgo, betas y el premio por riesgo en el
portafolio de mercado. Es perfectamente posible que los betas varen da da, mes a mes,
ao a ao o frente a incertidumbres polticas o econmicas. Adems, la teora de CAPM slo
tiene 30 aos de antigedad y con tan poca tradicin de modelos de fijacin de precios de los
activos no es esperable tener bases slidas para concluir que los precios de las acciones
reaccionan (o no reaccionan) inmediatamente para restituir el equilibrio frente a nueva
informacin, particularmente en presencia de extrema incertidumbre. Los modelos de fijacin
de precios (CAPM; APT) de equilibrio y la informacin disponible no es todava suficiente para
intentar en forma confiable probar la eficiencia del mercado. Tenemos una teora alternativa
mejor? No todava.
La Teora Econmica de la Competitividad de los Mercados contina jugando un rol clave en
las investigaciones sobre el comportamiento del mercado accionario y su eficiencia. Primero,
los mercados accionarios estn al tope del ranking de mercados que a priori deberan ser
altamente competitivos: no hay barreras de entradas; existe un alto nmero de compradores y
vendedores, es decir, de participantes del mercado que parecen ser bastante emprendedores y
ambiciosos. Y los costos de transaccin son relativamente bajos. Por ltimo, es bastante
impresionante observarlo bien que reaccionan los precios frente a nueva informacin,
comprado con lo que esperbamos que ocurriera 30 aos atrs. Nota: para una discusin
interesante y de sentido comn, de los temas referidos a la teora de los mercados eficientes,
recomiendo leer a Ray Ball, de la Universidad de Chicago, en un paper publicado en 1998 titulado
The Theory of Stock Market Eficiency: Accomplishments and Limitations. Fotocopias disponibles
para quienes quieran comprender cabalmente el tema central de las Finanzas y Economa