金融創新的資訊工具應用

主辦：期貨交易所
主講：高應大金融資訊所教授
姜林杰祐

1
相關著作、研究與計畫—
 著作
財金資訊系統建構實務—金融專業人所必須具備的
「資訊系統自建能力 (EUC) 」，新陸， 2005
程式交易系統設計與建構—解析金融資訊市場密碼
，追尋投資市場聖盃，新陸， 2007
理財規劃分系統與系統實作— 以試算表軟體建構
財富管理個別構面與整合分析的資訊環境，新陸
， 2008
金融資訊管理，新陸， 2009
金融創新—資訊工具應用，新陸， 2010( 預計 )
 網路資源
www.programtrading.tw
www.fin.kuas.edu.tw
是否上過相關課程 ( 課程內容更新 )
 整合、實用、中立、簡化、低進入門檻
2
願景
「以資訊科技實現學術理論模型的商業價值」
金融創新、程式交易、資料採礦、金融行銷、財富管理 ( 理規
)

3
 這段日子以來 ( 金融業位居經濟風暴的核心 )
金融業信用危機，金融行銷面臨困境
基金、創新商品 ( 連動債、次貸 ) 、保險
理專內外交迫，資金轉入定存，金融市場失靈
避險失靈
巴賽爾哪裡去了 ?( 蛋與雞 )
N 個標準差的商品價格震盪
 油價
 金價
 Delta-jump 之外
避險不及，流動不足 ( 政府該做的部分 )
風險沒有消失，相互轉價連動
A 轉給 B ， B 轉給 C ， C 轉給 A ，風險還是在
系統性風險，無一倖免
 誰應負起責任
葛林斯潘的泡沫 ?
技術創新的過度樂觀
寬鬆的貨幣政策
從股市泡沫到房市泡沫

販賣債務的銀行，次貸扭曲的世界
過度授信，徵信名存實亡 ( 假設資產持續上漲 )
假債務資產證券化之名 ( 轉移風險。代銷無責
?)
消費主義，從船堅砲利到行銷控制 ( 越賺越窮 )
一瓶水 多少
貨幣戰爭的陰謀 ?
盲人指路 ?( 業績、行銷、專業 )( 自保之道
)
 金融危機的鏈結 (I)
對於技術創新過度預期，寬鬆貨幣政策
陰謀論 ( 扭轉貿易逆差 ? 籌措軍費 ? 國際金融
集團控制貨幣發行掠奪財富 ? 華爾街的陰謀 ?)
低利率導致資金氾濫
消費主義、金融行銷與泡沫

金融機構超額放貸 ( 信用 )
銀行 - 錢的買賣業
掠奪性放款、徵信浮濫
低憑無憑借貸，超額借貸與負值攤還
資產上漲的假設
 金融危機的鏈結 (II)
資產證券化移轉債權
房貸擔保憑證 (MBS) 、擔保房貸憑證
(CMO) 、資產擔保憑證 (ABS) 、債券擔保憑
證 (CDO)
投資銀行金融創新
信評機構助紂為虐 ( 信用加強 )
金融商品行銷全世界

信用風險移轉
信用違約交換 (CDS)
雷曼與 AIG

問題是，當「資產價值縮水」開始觸發
連鎖效應
數學模型重傷華爾街 ?
 金融危機的蔓延
未知的恐懼才可怕 ( 規模與地點 )
危機全球化，無其他經濟體可以揖注
前所未有的經驗
 金融機構大量倒閉
 貨幣市場本金不保 ( 信用市場停擺 )
 信評機構公信力

金融海嘯導致的經濟風暴
 當對事件無法掌握時，心態保守 ( 不動非必要的
錢 ) ，經濟衰退
 不是趨勢往下而是急凍 ( 外銷訂單 )
 全球降息，流動性陷阱
零利率之後呢 ? 存款準備率 ?
 政府救銀行，銀行救企業 ?

底部在哪裡 ?
雖然風暴尚未結束 ( 何時結束眾說紛紜 )
 連動債之後，投資型保單、房貸債務…未爆彈
 代銷的責任—行銷瑕疵與商譽
但風暴終會過去 ( 不悲觀也沒有悲觀的權利 )
 一個國家可以沒有任何產業，但不能沒有金
融業
 信任重建
回歸金融市場與金融創新的經濟功能
看誰撐得過…
 連跌 3 天，長線投資變短線
 但如果連漲 10 天，蟄伏的資金就回來
市場冬眠好練功
 春燕再來時，你準備好了嗎 ?
 金融創新
新的交易方式、解決方案、商品，滿足市場需求
政經環境事件 ( 恐懼 )
飛彈—投資型外幣
低利—保本、高收益、投資型保單
歸因謬誤 ( 事出有因 ?)( 錯誤認知 )
歷史會延續 ? 黑天鵝效應 ( 程式交易商品 )
運用逆選擇的 REIT( 不動產投資信託 )
滿足看法 ( 看法分歧 )( 貪婪 )
對稱設計 ( 多空浮動利率公司債，選擇權造市 )
滿足沒有看法
指數型基金 (ETF)
 新金融機會創造，來自於 (R. J. Shiller ，新金融時代
)
新資訊科技、心理學 ( 利用恐懼貪婪與錯誤認知 ) 、創意
發行者的責任—控管風險 ( 關鍵在 Hedge)
動態控管
移轉—多空設計 ( 部位相等 ) ， Back to back
承擔 ( 風險上限設定在風險預算額度內 )

發行者的好處 ( 代銷、設計 )
收集蛋糕屑
附帶利益

金融創新的經濟剩餘何在
客戶的遊艇在哪裡
講清楚就沒人願意買 ?( 算不過工程師 )
彩券與創新金融商品的相似與差異性
加值，滿足看法、克服恐懼、市場完全性
 如何切入學習金融創新領域 ( 建議書單
)
從個案分析角度
新金融商品個案集 ( 陳威光教授 )

從量化分析角度
金融工程學，結構型金融商品之設計與創新
，… ( 陳松男教授 )
從商品介紹角度
金融創新 ( 謝劍平教授 )

從資訊應用角度
金融資訊管理—分析與系統設計
金融創新—資訊工具應用

資訊角度的必要性
以模擬訂價與避險操作為例
 課程目標
金融商品的創新，包括在契約設計、避險規劃、
商品行銷與購買分析等，均必須運用資訊工具。
本課程首先介紹財務工程的基本觀念與金融創新
的程序，並定位資訊技術在金融創新過程的應用
點；既而，介紹本課程運用的資訊工具 ( 試算表
軟體 ) ；接下來，以結構上最為複雜、常被運用
於金融創新的選擇權商品為例，使用試算表工具
，實作選擇權商品在定價、分析、避險設計、交
易策略應用的資訊環境。
最後，以選擇權商品為基礎，擴及不同的金
融創新型式與案例分析。
 主題
 1. 財務工程概論、金融創新程序與資
訊工具的定位
 2. 資訊工具簡介 ( 略 )
 3. 選擇權商品定價與分析
 4. 選擇權商品避險設計與策略應用
 5. 金融創新類型與案例解析
 6. 未來探討課題
 Q/A

14
1. 財務工程概論、金融創新程序與資
訊工具的定位
 財務工程概論
「創新金融工具與程序的設計、發展及實
施之過程，藉以形成財金決策制定問題之
創新解決方案」
「財務金融技術的發展與創意應用，其用
以解決財務問題及發掘財務機會」
「藉由既有或 ( 且 ) 新的金融工具創造希求
的現金流量或市場價值型態，以滿足投資
或風險管理之需求之藝術與科學」
財務工程包括金融工具、金融解決方案以
及金融流程等三要素的創新
 財務工程參與者必須同時具備
財務金融的領域知識
對量化模型之了解與設計
資訊工具運用等三大能力
 財務工程發展，可歸咎於：
金融市場之全球化以及管制結構改變導致的風
險增加。
 1971 年尼克遜廢除美元金本位制後的利率與匯率變
化
國際企業競爭加劇使財務管理變成主動創造利
潤的功能。
決策模式與資訊工具的快速發展，突破財務決
策者計算能力之限制等因素。
 金融創新的程序與資訊資源之應用
金融創新的程序
需求分析
問題分析與解決方案提出
商品設計
現有商品之契約條件改變
由現貨與衍生性金融商品組合成合成證券
單一衍生性商品之組合策略
透過衍生性商品之再衍生，創造新的金融商品
運用評價模式之數量關係，由其他金融商品的組合，
複製出新的商品
運用市場的價格失衡，形成套利部位
避險策略設計與評價
行銷包裝
金融創新過程需要的資訊資源
 需求診斷階段
需求者的目標具備多元特性，例如低風險、高報酬、投資期間
長短等要求。典型之交易，其避險目標包括「防範美元升值造
成的損失、從美元貶值中獲利，以及在充分保障下降低此財務
操作的成本」。
 需求分析階段
必須運用金融市場與金融商品資料庫 ( 空間越大，設計越好 )
 產品設計階段 ( 科學與藝術 )
可運用最佳化技術或專家歸納決策樹，提出可行方案。
從模仿開始
運用買方心理作條件價值分析
 避險策略設計與評價階段
創新金融商品定價
不同市況劇本分析與壓力測試，算出風險值
設計商品發行期間的避險策略等
行銷設計。歷史資料回測提高接受度。
 商品化
考慮產品包裝與契約設計，以滿足需求者的需求。
金融創新程序
 金融創新目標與應用舉例
與需求者溝通理財目標，例如
是否只希望完全防範價格變動 ?
是否可以忍受某種程度的風險，對於上漲利益與
下跌損失之偏好程度為何 ?
能接受多少避險費用 ?
對未來行情的方向、幅度、發生時間看法為何 ?
股票市場投資例
 若投資人只希望規避股票投資組合價格變動風險，則可考
慮使用指數期貨之買進或賣出避險 ( 需計算避險口數 )( 對
應避險目標 (1)) 。
 若進一步希望參與股票上漲，則可用「期貨之不足量避險
」或者「賣出股票並買進指數選擇權買權」之方式達成參
與股票上漲獲利、保障股票下跌損失之目標 ( 對應避險目
標 (2)) 。
 若投資人覺得指數買權權利金過高，願意降低上漲獲利空
間以減少權利金支付，則可以使用多頭價差的交易策略，
亦即買入低履約價的買權、同時賣出高履約價的買權 ( 對
應避險目標 (3)) 。
 若投資人對未來的市場偏多、偏空，甚或預期狹幅或大幅
震盪，有自己的看法，並希望在操作策略中內含對行情之
判斷 ( 對應避險目標 (4)) ，均可以找到不同的股票選擇權
組合交易策略；例如當預期資產價格將狹幅震盪，則可以
上跨式策略或蝶狀價差交易策略，在未來市場走向符合預
期時獲利。
金融創新決策過程之案例推理決策樹
 金融機構中的金融創新過程
金融商品創新「供應鏈過程」
法規開放 ( 或不開放 )
來自於了解「市場趨勢」與「需求者人性」，
所產生的創意
契約規格設計
契約規格分析
設計交易簿，並模擬商品存續期間的交易過程
公司內部的審核 ( 資金與風險預算 )
將創新商品訊息透過行銷管道散佈出去
 金融機構中的金融創新過程

為何創新金融商品能獲利
「通路 ( 資訊 ) 不對稱」 ( 我知道你不知
道)
「知識不對稱」 ( 我會設計你不會設計 )
「分析能力不對稱」 ( 理性 Beat 感性 )
「部位管理的能力」 ( 移轉現有部位風險
)
「滿足市場期望」
「滿足市場恐懼」
 金融創新商品的供應鍊過程

 法規開放  交易
政策 v.s. 下有對策 設計交易簿；自動化的程
 創意 度
模擬分析以作劇本分析、
來自於人性，來自於對
壓力測試
市場趨勢的了解 (PEST)
 設計
 內外審核
全般風險部位考量與分配
擬定契約規格
說服力
 分析 風控與獲利的戰爭
賺不賺很重要，價值分
析
 行銷
保險業務、證券經紀、理
財專員
 利潤分配

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金融創新者，必須具備
了解金融商品與趨勢背景的能力
行銷能力 ( 對內與對外的說服力 )
分析能力
資訊能力
創造力
企劃力
行動力
欲分析金融商品可由以下角度切入
「發行前」的市場調查分析、發行者獲利性
分析、客戶觀點合理性分析、交易方式分析
、風險分析與避險方式分析。
「發行時」市場通路選擇、行銷策略制定。
「發行後」之動態交易避險。

個案分析結構
商品發行背景 ( 政經社會背景 )
價值創造 ( 對買賣雙方的好處 )( 金融行銷重
點)
商品條款
定價分析
避險設計
相關商品探討

資訊工具應用點
2. 資訊工具簡介
學習資訊工具的必要性
學習資訊技術的建議程序
財金領域運用資訊技術的場合
以資訊工具活化資料
以資訊工具建立即時控盤環境
使用 Excel 為分析工具的優勢
Excel 的基本功能
學習 VBA 語言
學習資訊工具的必要性
跨領域學習是可能且有必要的 ?
為何學習 IT 能力越來越容易
人人可以擁有自己的運算設備
資訊技術標準化與使用簡化 ( 試算表 )( 網
頁)
資訊能力教育普及 ( 小學 ?)( 資管專業 ?)
資訊能力學習是必要的
金融交易者交易策略的私密性
金融行銷者面對客戶的即時、客製化需求
理財規劃過程的彈性
金融創新商品的獨特性
此其時矣
必要 + 易學 = 高 ROI
非 0 與 1 間的抉擇 )

20 分鐘學會試算表操作，也可創造價
如果覺得有收穫久多學一些 ( 正向回饋 )
學習資訊技術的建議程序
學習步驟建議
學習試算表軟體操作
 試算表起源，何德何能
 可以實現計算公式，分析資料，使用模型
由 VBA 學習程式設計之程序
學習資訊系統介面 ( 程序 + 介面 = 系統 )(3Hr)
對於 EUC 的需求而言已經足
資訊技術的定義與系統類型
財金領域運用資訊技術的場合
以資訊工具活化資料 ( 動態 DM)
以資訊工具建立即時控盤環境
使用 Excel 為分析工具的優勢
成本低。 Excel 為 Office 的組件，不需另外購
置
提供一絕佳的計算環境以建立模式庫
可連結資料庫與網際網路
前者提供金融分析歷史資料
後者提供即時資料，且都是運用標準介面或協定
可設計友善的使用者介面
可藉此環境，使用第三者廠商的軟體支援
試算表基礎的財務分析為國際潮流
移植性與可復用性高
Excel 的基本功能
試算表的發展歷史與優點
基本功能
進入、離開與 Excel 操作環境
Excel 檔案結構 ( 工作表欄列格位 )
輸入不同型態資料
函數之基本使用
兼談相對參照與絕對參照
統計圖繪製功能
2 分鐘實作
資料、公式 ( 函數 ) 、參照、繪圖
學 VBA 需多久 (3 小時 )
由功能表了解 Excel 其他功能
視窗軟體的學習概念
3. 選擇權商品定價與分析
 經濟系統、金融市場、商品與操作策略
 選擇權概 述
 選擇權評價
公式法
二項式法
蒙地卡羅模擬法
 選擇權分析
隱含波動率
變數分析
避險參數
經濟系統、金融市場、商品與操作策略
選擇權概 述 ( 為何選擇此商品，最難、隨處可見 )
賦予買方有權利在未來一段時間內，以契約上約定好
的價格向賣方買賣某一定數量的資產標的
四種基本選擇權
選擇權經濟功能
遞延投資決策
提供金融資產保險
提供優越停損功能
促進金融市場完整性 ( 金融創新的重要性 )
選擇權簡例 「一年後可以 100 元買進目前價格 90 元的股票」
選擇權評價—公式法
又稱權利金，是指買方所支付或賣方所收到價款
 選擇權價 = 內含價 + 時間價
Black & Scholes 模式

標準常態分布累積機率密度函數
Black & Scholes 模式假設條件
 股價行為為對數常態分配型態，且標準差與平均值維持不變
 沒有交易成本和稅，且可無限分割
 標的物若為股票，到期日前不發放股利
 不存在套利機會
 交易是連續的
 投資人以相同無風險利率進行借貸
 短期無風險利率固定
選擇權評價—二項式法
選擇權評價—蒙地卡 羅模擬法
選擇權分析—隱含波動率
波動率與隱含波動率
選擇權分析—變數分析
單變數分析

雙變數分析
選擇權分析—避險參數
影響選擇權價值變動之因子與方向

選擇權的影響因素影響買權與賣權之方向性
選擇權分析—避險參數
選擇權避險參數的意義
「當標的資產價格變化一單位時，選擇權價格如何變化
」
Delta 參數 代表權利金價格變動相對於現貨價格變動之比率
Gamma 參數 代表 Delta 變化率
Vega 參數 代表權利金價格變動相對於波動程度變動之比率
Theta 參數 代表權利金價格變動相對於到期日時限變動之比率
Rho 參數 代表權利金價格變動相對於利率變動之比率
影響選擇權價值變動因子之敏感度圖解
選擇權買賣權避險參數計算
若不包含股利，則 D=0
以 Black-Scholes 公式評價選擇權並 計算避險參數
不同標的資產之歐式選擇權買權與賣權評價模式
方法一：試算表格位計算
[ 範例 4.4.1 ：以 Black-Scholes 公式評價選擇權
買賣權與避險參數—格位計算方式 ]
所有檔案置於網路上，書 —系統設計與使用手冊
在試算表格位中計算選擇權價格與避險參數
方法二：使用自建函數
[ 範例 4.4.2 ：以 Black-Scholes 公式評價選擇權
買賣權與避險參數—自建函數方式 ](1)
程式碼 1
[ 範例 4.4.2 ：以 Black-Scholes 公式評價選擇權
買賣權與避險參數—自建函數方式 ](2)
程式碼 2
使用選擇權評價自訂函數

範例系統執行畫面
方法三：建立表單系統
[ 範例 4.4.3 ：以 Black-Scholes 公式評價選擇權
買賣權與避險參數—表單系統方式 ](1)
範例系統介面設計
[ 範例 4.4.3 ：以 Black-Scholes 公式評價選擇權
買賣權與避險參數—表單系統方式 ](2)
系統事件程序碼 (1)
[ 範例 4.4.3 ：以 Black-Scholes 公式評價選擇權
買賣權與避險參數—表單系統方式 ](3)
系統事件程序碼 (2)
[ 範例 4.4.3 ：以 Black-Scholes 公式評價選擇權
買賣權與避險參數—表單系統方式 ](3)
本範例系統執行結果
選擇權分析 —內部波動率計算與單、雙變數分析
 [ 範例 4.4.4 ：以目標搜尋求解隱含波動率 ]
計算隱含波動率的目標搜尋設定

計算隱含波動率的結果
[ 範例 4.4.5 ：以 VBA 程式碼求解隱含波動率—使
用「 Bisection Method 」法 ](1)
此範例的系統與執行結果

事件程式碼 (1)
[ 範例 4.4.5 ：以 VBA 程式碼求解隱含波動率—使
用「 Bisection Method 」法 ](2)
事件程式碼 (2)
[ 範例 4.4.6 ：以資料表格與繪圖分析影響選擇權
價格的因素 ](1)
單變數運算列表分析
[ 範例 4.4.6 ：以資料表格與繪圖分析影響選擇權
價格的因素 ](2)
雙變數運算列表分析
以二項式方法評價選擇權
[ 範例 4.4.7 ：以 JR 二項式模型評價選擇權—格位
計算方式 ](1)
上漲與下跌機率各為 0.5 ，依據風險中立之假設，可推
導出其上漲與下跌幅度

二元樹模型不同型式

每一路徑發生之機率
[ 範例 4.4.7 ：以 JR 二項式模型評價選擇權—格位
計算方式 ](2)
本範例執行結果
[ 範例 4.4.8 ：以 CRR 二項式模型評價選擇權—格
位計算方式 ]
CRR 模型之上漲幅度 (u) 、下跌幅度 (d) 、上漲機率
(p) 、下跌機率 (p’)

本範例執行結果
二項式模型評價通式

[ 範例 4.4.9 ：以 VBA 程式編碼二項式模型評價

選擇權 ](1)
範例的系統與執行結果
[ 範例 4.4.9 ：以 VBA 程式編碼二項式模型評價
選擇權 ](2)
二項式模型的重要事件程式碼
 以蒙地 羅模擬方法評價選擇權
評價步驟
計算每一資產隨機模擬路徑下，以該資產為
標的之選擇權最終價值
計算所有路徑下的選擇權最終價值之平均價
值 ( 可同步算出標準差 )
以無風險利率 (R) 折現最終平均價值
依據資產價格符合幾何布朗運動假設，時
間 T 時之標的資產價格之隨機方程式如下
[ 範例 4.4.10 ：以一般蒙地卡 羅模擬分析評價選
擇權 —格位計算方式 ]
範例執行結果
[ 範例 4.4.11 ：以反向變異數蒙地卡 羅模擬分析
評價選擇權 —格位計算方式 ]
範例執行結果
[ 範例 4.4.12 ：以 VBA 程式編碼蒙地卡 羅模擬分
析模型評價選擇權 ](1)
範例的系統與執行結果
重要事件程式碼
4. 選擇權商品避險設計與策略應用
 金融商品發行者的風險管理
 避險的一般原則與選擇權發行避險應用
 單期避險— Delta 避險
 單期避險— Delta-Gamma 避險
 動態避險
 選擇權交易策略
金融商品發行者的風險管理
風險管理—創新金融商品發行關鍵
發行者與投機者的立場差異
風險承擔或移轉
動態避險
背對背交易
多空對沖
證券化移轉
承擔風險 ( 上限 )
先問風險自於何處 ?
避險的一般原則與選擇權發行避險應用
避險基本原則
找出部位風險影響因子
由影響因子敏感度與變動幅度，選擇欲規避風
險
尋找風險對沖 (Hedge) 標的
計算部位與避險標的物間的數量關係
建構包含「部位與避險標的物」，且淨 為 0
的投資組合
對避險投組作劇本分析
作壓力測試，以確定是否必須對極端狀況避險
。
 避險的一般原則與選擇權發行避險應用
避險範例—選擇權發行避險
影響買權發行者部位價值的因子包括： S 、 K 、
R、D、T、V
由影響因子敏感度與變動幅度，主要風險來源為
現貨價格 (S) 變動風險
可藉由持有「標的資產」對沖風險
買進 Delta 單位的 S ，其價格變動洽足抵銷賣出
Call 承受的 S 變動風險
包含「部位與避險標的物」，且淨 為 0 的投資
組合為
「賣出一單位之選擇權，並買進該買權 Delta 單位之現貨，金
額不足部分以借入現金方式平衡」 - 「 Delta 避險」
劇本分析：
當現貨資產價格上升，賣出買權價值下降部分，可由持有現
貨之價格上升抵銷。
反之，當現貨資產價格下降，賣出買權價值上升部分，與持
有現貨之價格下降抵銷。
壓力測試：
當 S 「大幅」變動時，仍有風險。必須做「 Delta-Gamma 避
Delta 中立避險與 Delta-Gamma 中立避險
不同條件下選擇權價值、 Delta 、 Gamma 之變化

Delta 與 Gamma 相對於資產價格變化的圖形

泰勒級數展開與避險
[ 範例 4.4.13 ：選擇權發行避險— Delta 中立避險 ]
(2)
賣出一單位買權 ( 價格為 9.6954 ， Delta 為 0.5891) ，必
須購買 0.5891 單位之現貨，不足金額部分以無風險利率
借入 ( 其為 49.2150) 。上述投組之總價 剛好為 0 ：「以
賣出選擇權得到之 9.6954 元，加上借入之 49.2150 ，剛好
用來買 58.9104 元之現貨」
 一週後 ( 即 1/52 年 ) ，若現貨資產價格上升到 101 元
…
 設若一週後，現貨價格下降了…
 但是若資產價格變動幅度增加，避險效果就會降低…
Delta 中立避險之試算環境
單期避險— Delta-Gamma 避險
[ 範例 4.4.14 ：選擇權發行避險— Delta-Gamma
中立避險 ](1)
若要規避 Gamma( 即 Delta 變動 ) 風險必須買進或賣出
相同標的資產之選擇權，形成：

投資組合欲能達成 Delta 避險與 Gamma 避險之目標，

需以上式對 S 作一階與二階微分，並求取 h 與 k 使一
階與二階微分方程式等於 0

解上述聯立方程式，即可求得 h 與 k 如下：
[ 範例 4.4.14 ：選擇權發行避險— Delta-Gamma
中立避險 ](2)
Delta-Gamma 中立避險之試算環境

Delta-Gamma 中立避險之效果更佳
動態避險
此過程不但對於選擇權發行者是關鍵技術，同時
對於所有連結選擇權之金融創新商品的發行期間
避險，也是主要關鍵部分
[ 範例 4.4.15 ：選擇權發行動態避險之模擬 ](1)
假設現貨資產之價格在取對數後服從常態分配 ( 即對數
常態分配假設 ) ，則資產之價格變動可藉由下式表達
[ 範例 4.4.15 ：選擇權發行動態避險之模擬 ](1)
Delta 動態避險之試算環境
依據 Delta 避險之原則動態避險
連結即時報價的分析活頁簿
避險調整頻率高低之兩難
獲利隱藏在報價中

由於賣出選擇權可以取得資金，以本例發行 10,000 單位選擇

權買權，每單位買權賣價 $4.9062( 假若僅考慮合理價值
，不考慮實際掛牌賣價 ) ，可得 $49,062 元，此部分可用以
降低融資，減少利息成本支出。
選擇權交易策略
選擇權交易策略
基本積木
避險應用 —基金避險、選擇權發行避險
組合策略
價差策略
合成策略
套利交易 —一般概念
選擇權交易策略

給我希冀之報酬圖形，我給你選擇權組合
基本 ( 單一 ) 策略
買入買權 (Long Call)
買入賣權 (Long Put)
賣出買權 (Short Call)
賣出賣權 (Short Put)
避險策略
保護性賣權策略 買入股票同時買入賣權
掩護性買權策略 買入股票同時賣空買權
組合策略
下跨式策略 買入買權同時買入賣權
上跨式策略 賣出買權同時賣出賣權
價差策略
多頭價差策略 買入低履約價買權 ( 或賣權 ) 同時賣出
高履約價買權 ( 或賣權 )
空頭價差策略 買入高履約價買權 ( 或賣權 ) 同時賣出
低履約價買權 ( 或賣權 )
蝶狀價差策略
 各買入一單位履約價較低與履約價較高之買權，同
時賣出兩單位履約價中等之買權，此為買入型蝶狀
價差
 各賣出一單位履約價較低與履約價較高之買權，同
時買入兩單位履約價中等之買權，此為賣出型蝶狀
價差
水平價差策略 同時買入與賣出履約價格相同，但到期
日不同之買權或賣權
對角價差策略 同時買入或賣出不同履約價、不同到期
日之買權或賣權
合成策略
「買權與賣權之等價理論」

利用買權賣權等價關係複製金融資產
套利交易
歐式買權價格上下限之關係

歐式賣權價格上下限之關係

若上述均衡關係被破壞，就可能出現套利機會，因此
只要建立「買低賣高，均衡以後再平倉部位」之套利
操作策略，就可獲得套利利潤 ( 必須扣除套利成本 )
歐式選擇權與美式選擇權之選擇權價格與買權賣
權平價關係比較
不同類別選擇權
以標的資產類別分類之選擇權
股價指數選擇權
外匯選擇權
利率選擇權
以契約條件變化分類之選擇權 ( 異型選擇權
)
在契約的標準條件上求變化而形成新的選擇權產品。
將選擇權的盈虧判斷，由原來的依據到期日之條件，
改為根據根本資產價格的時間軌跡。
選擇權的盈虧判斷，依據兩種或兩種以上根本資產的
價格。
選擇權交易策略實作
[ 範例 4.4.16 ：選擇權交易策略 ]
選擇權策略試算環境
下跨式策略損益圖

上跨式策略損益圖
多頭價差策略損益圖

空頭價差策略損益圖
蝶狀價差策略損益圖

水平價差策略損益圖
選擇權策略組合
套利一般原則
 找出資產間明確數量關係
例如期現貨、可轉債與轉換標的、買賣權關係
 計算套利部位操作成本
 計算合理風險溢酬
 計算合理無套利區間
操作成本、風險溢酬、希求利潤 )
 即時監控套利資產走勢
 資產價差超出無套利區間時，買低賣高建立部位
 到期前平倉或到期平倉

選擇權套利策略
 買賣權價格式上下限
 相同標的資產不同隱含波動率
 買權賣權平價公式
 選擇權組合交易
 選擇權評價公式
5. 金融創新類型與案例解析
金融創新的型態
客製化的選擇權商品設計
結構型商品
CPPI
保本票券
高收益票券

案例分析
華邦電價差型保本票券設計與發行
茂矽股價指數連動公司債
大華 04 中環重設型認購權證
怡富還本收益基金
花旗銀行投資型外幣存款
金融創新的型態
金融創新的基本型式 ( 釐清混沌中的秩序 )
參數改變
產品分割
產品組合 ( 擴大組合與平行組合 )
證券化
規格
發起人 ( 發行人 ) 、發行日、到期日、面額、發行價格
、發行總額、發行條件 ( 利率、券次、還本方式、限
制條款、清償條款、擔保有無 ) 、信託機構、現金收
付機構、保證機構、承銷機構…
一種商品多重創新
以債券為例
參數改變金融創新範例 (I)— 異型選擇權
改變的動機
 標準選擇權規格 ( 歐式買權為例 )
購買時繳交權利金
 後付選擇權
確定選擇權型態
 抉擇型選擇權
選擇單一根本資產
 多因子選擇權 ( 彩虹、最大 / 最小、價差、績效差異
) 、複合、資產交換
契約上設定履約價格
 平均價格、回顧、階梯、喊價、遠期生效
不管到期前的路徑
 路徑相依 ( 上出局、下出局、上生效、下生效 )
以事先設定日期結算
 美式、百慕達
損益依據到期現貨價與履約價之差
 數 選擇權
參數改變金融創新範例 (II)— 債券
改變的動機
標準債券
購買後定期付息
計息與付息頻率不固定，亦可到期支付所
有利息
利率固定
浮動計息、計息設上限、階梯計息
持有到期
買回權、賣回權、轉換權、交換權
到期還本
分次還本、一次還本
無擔保品
銀行擔保、不動產抵押、動產抵押
無附加限制
財務指標附加限制條款
產品分割金融創新範例
債券分割成無息債券轉售
債券 =
不同到期日的付息現金流 + 到期還本現金流
普通股切割轉售
股票 =
投票權 + 股利 + 資本利得
股利與股價成長分割證券
股價成長分離 (Primes & Scores)
ETF 的投票權價值哪裡去啦 ?
產品組合金融創新範例
擴大組合
股票 指數 指數期貨 指數期貨選擇權
同質組合
選擇權多頭價差 = 買入低履約價買權 + 賣出高履約價買
權
異質組合
保本商品 = 固定收益 + 積極性資產 ( 股票、期貨、選擇
權、選擇權組合 )
賣權 = 買入買權 + 賣出股票
 買賣權平價公式
證券化金融創新範例 (I)
金融機構將未來能產生一系列現金流入的資產
( 或債權 ) 作為擔保，重新設計包裝後發行證
券給投資人；未來此資產 ( 或債權 ) 所產生的
收益將轉移至持有此證券的投資人。流程如下
債權 ( 群組 ) 持有人 ( 金融機構 ) 發起
信託機構購入債權發行
保證人擔保 ( 信用加強 )
信評機構評等後投資銀行 ( 券商 ) 承銷
受託人 ( 發行者 ) 轉移債權收入 ( 利息與本
金)
證券化金融創新範例 (II)
資產證券化 (MBS; Mortgage-Backed Securities)
 轉手型結構、轉支付型結構 ( 以群組包裝成不同券
次以降低提前償還風險 )
 投資利基 - 信用風險低 (?) ；報酬高；多元化 ( 正反
浮動利率；分割本金利息… ) ；流動性
 發行利基 - 降低風險資產提高資金流動性；低成本
資金 ( 無須提存準備 ) 、提高自有資本比率 ( 自有資
本 / 風險性資產 )
資產擔保證券 (ABS; Assets-Backed Securities)
 汽車貸款、信用卡債務、學生貸款、應收帳款…
 特性不同、設計不同

商業不動產擔保證券 (CMBS)
不動產投資信託 (REITs)
信用衍生性商品
 信用風險管理 ( 授信審核分散貸款證券化出售貸款 )
 信用違約交換 (CDS; Credit Default Swap)
客製化的選擇權商品設計
選擇權策略組合

資訊技術在金融創新過程中的地位
創新者價值 分析與風險分析 ( 避險的一般概 念 )
交易者的動態避險
行銷者的模擬分析
購買者者的獲利比較分析
保本概念
CPPI 模型
TIPP 模型
TIPP 模型中 Floor 之調整係依據投組價值決定，而
非 如 CPPI 模型一般，以固定收益利息比率持續上漲
結構型商品— CPPI
結構型商品—與選擇權結合的保本票券
結構型商品—與選擇權結合的高收益票券
案例 (I)— 華邦電價差型保本票券設計與發行
陳松男，結構型金融商品之設計及創新
價差型保本票券介紹
價差型保本票券商品實例
價差型保本票券商品評價公式
華邦電保本型票券評價與利潤分析
華邦電保本型票券之避險參數與敏感度分析
發行商避險策略
價差型保本票券到期收益圖

價差型保本票券設計與操作概念
 華邦電保本型票券產品說明書
 發行者： Polaris Investment  下限執行價 (K1) ： 100% x S1
Management Limited  上限執行價 (K2) ： 125% x S1
 發行日： 2003/1/23  保本率： 93%
 投資期間： 2003/1/23~2003/2/21 參與率： 95%
 票面金額： USD 50,000  到期收益：
 發行價格： 100% 結算價低於下限執行價 (S2<K1)
 標的股：華邦電 (2344) 時，
 現貨參考價 (S1) ： 2003/1/23 華 收益率 = 93%
邦電收盤價 結算價介於下限執行價與上限執
行價 (K1<S2<K2) 間，
 結算參考價 (S2) ： 2003/2/21 華 收益率 = 93% + 95%(S2-K1)/S1
邦電收盤價
結算價高於上限執行價 (S2>K2)
時，
收益率 = 93% + 95%(125% -
100%)/100% = 116.75%
價差型保本票券特徵
產品組成：零息票券與兩不同履約價買權之買賣
投資期間：一個月
保本率： 93%
參與率： 95%
收益上限： 116.75%
最大風險：利息收益與 7% 本金
投資時機：預期華邦電股價會上漲
商品特性：確定 93% 保本、最多享有 116.75% 、外
幣信託利息所得不課
購買者：短期投資人、較保守投資人
期末報酬：如前
價差型保本票券商品評價公式
 票券保本部份
 價差選擇權部份

華邦電保本型票券評價與利潤分析
 參數設定
 保本部份與選擇權價

華邦電保本型票券避險參數與敏感度分析
 股價波動度對於價差選擇權的影響
 避險參數

發行商避險策略
 零息債券
 價差選擇權
 發行商自行避險
 發行商扮演中間人角色
案例 (II)— 花旗銀行「投資型外幣存款」
案例 (III)— 茂矽股價指數連動公司債
案例 (IV)— 怡富日本美元還本收益基金
案例 (V)— 大華 04 中環重設型認購權證
參考資料：陳威光著，「新金融商品個案集 (I) 」
商品發行背景
政經社科背景 / 股市匯率利率指標
設計重點
對買賣雙方的好處 / 金融行銷重點
商品條款
定價分析
避險設計
背對背 / 市場商品移轉 / 動態避險 / 最大損失控制
相關商品探討

 6. 未來探討課題
 學習更高階的資訊工具
 學習金融創新契約價值分析、風險分析、活頁簿
設計、行銷與分析之全面分析
不僅從個案、商品介紹、量化分析
 相關資源 ( 願景 —提升戰力 )
財金資訊系統建構實務
程式交易系統設計與建構
理財規劃分析與系統實作
金融資訊管理
金融創新資訊應用
金融資料採
AI 與模擬技術在財金領域之應用
財金資料庫與軟體應用
金融資訊系統

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 內容摘要
 教導金融與資訊專業人士或學術領域師生，如何在 Excel VBA 的
環境，培養｢使用者自建資訊系統｣之能力，以運用「資訊資源」
，建構財金分析環境，滿足「量化分析與研究」上的需要。
 除了學習如何在 Excel 上導入大量與即時的資料、運用財務函數
、模式分析功能外，並詳述程式設計方法及如何使用 Excel
VBA 。讀者可以學到如何建構
「財務計算機」與「金融投資方案分析環境」
「資 ( 股票 ) 評價回溯測試環境」與「整合選股規則回測與參數最
佳化系統」
「即時交易分析環境 」 ( 配合回溯測試系統與程式下單即形成「程
式交易系統」，亦可用於形成「套利環境」 ) 、「即時交易資料收
集系統 」
「最佳化投資組合分析環境」 ( 含有險與無險資產 ) 、「指數投組建
構環境」 ( 用於期指套利、形成 ETF 指數基金等 ) 、「具選股指標之
投資組合建構系統」
選擇權之「評價系統」 ( 包括使用 BS 公式、二元樹模型與蒙地卡羅
分析 ) 與「分析系統」 ( 含避險參數與波動率計算 ) 、「避險分析環
境」、「發行避險模擬環境」
「選擇權交易策略分析」、「保本商品分析」、「保本與高收益票券
分析」
「理財規劃試算環境決策最佳化分析」
 採逐步指引方式並提供原始程式碼，讓初學者也能上手，並修改
、客製所需的金融資訊系統。對以本書為教科書的教師，附錄中116
提供實習課程設計。
 Q/A
clcy@iim.nctu.edu.tw
clcy@cc.kuas.edu.tw