‘La Tormenta Perfecta’

Francisco Lezama Pacheco

Febrero 2009
Prefacio
En los últimos meses imágenes como las
siguientes han sido familares.
1. Perspectivas Generales
Una buena manera de mirar el estado actual
de la economía de USA es un indicador
condensado de actividad:

Más informativo que el PIB (muchas muchas

series económicas utilizadas)

Mejor timing
1. Perspectivas Generales
Aunque quizás la mejor manera de describir
el futuro a corto plazo de la economía sea:
1. Perspectivas Generales
De acuerdo a algunos economistas los
orígenes de la actual crisis, la llamada
tormenta perfecta, pueden encontrarse
en dos eventos interrelacionados.

3. Colapso Financiero Internacional

4. Crisis de las hipotecas subprime
1. Perspectivas Generales

Crisis
Crisis
Financiera
Subprime
1. Perspectivas Generales
Difícil decir cual ocurrió primero.

Sin embargo, lo que si es seguro es que se

potencian mutuamente.
2. Del housing al colapso
financiero
Origenes del colapso financiero

3. Crisis Saving and Loans en USA.

4. Nuevo modelo de banca, con
mucho menor regulación.
5. Mayor captación de activos,
posibilidad de separar y ‘diluir’ el
riesgo asociado a diversos tipos de
créditos.
6. Posibilidad de creación de filiales
2. Del housing al colapso
financiero
Uno de los sectores que recibió más
atención fue el ‘housing’ y las hipotecas.
Fundamentalmente debido a:

3. Función social de la vivienda (Fannie

Mae, Freddie Mac en la administración
Clinton).
4. Tras la crisis de 2001 y la rebaja de tipos
de la FED el dinero era muy ‘barato’.
5. Los incentivos bajo este esquema eran
claros, y tuvieron resultados
2. Del housing al colapso
financiero
Aún así, las instituciones financieras
asumían una gran parte del riesgo sistémico
de las hipotecas.

QUE LA GENTE NO PAGUE

La única manera en que se podría fomentar

la vivienda de forma masiva era que ese
riesgo de minimizara.
2. Del housing al colapso
financiero
 Modelo banca USA de Savings and Loans (ojo, se creó en
1939): depósitos de ahorro para financiar créditos
hipotecarios

 Con ello los bancos afrontan tres fuentes de riesgo:

impago, variación de los tipos de interés y pago
anticipado

 Además, los prestamistas tiene límites a la expansión del

balance

 Regulación: Depository Institutions Deregulatory and

Monetary Control Act de 1980 implica “manos fuera” del
regulador

 Consecuencia: expansión de los créditos hipotecarios tipo

subprime (ninja), pero también (lo malo) securitizaciones,
2. Del housing al colapso
financiero
 Dos empresas esponsorizadas por el Ejecutivo (Fannie Mae y Freddie
Mac) compran los créditos a los prestamistas, que les transfieren parte
del riesgo y obtienen más fondos para expandir el crédito

 Estas dos agencias comienzan a emitir Mortgage Backed Securities

(MBS), que son paquetes de hipotecas de clientes y tipos distintos
(securitización), y las venden en los mercados financieros

 FM^2 sigue soportando el riesgo de impago pero los compradores de

MBS se quedan con otra parte del riesgo (el de tipo de interés)

 A partir de ahí, el resto de entidades hipotecarias comienza a securitizar

también sus créditos (no solo hipotecarios)

 En 2006 más del 80% de las hipotecas subprime o Alt-A estaban

securitizadas, y hay millones de productos estructurados (RMBS, CDO,
CLO, CMO, CBO, ABS, MBS Jumbo)

 Importe total: 3 billones de $ (21% del PIB USA)

2. Del housing al colapso
financiero
Para entender el tamaño del ‘colapso’
necesitamos conocer como funciona un
derivado hipotecario.
 Instrumentos Financieros Estructurados

Securitización: Derivados de crédito

Creación de Asset-Backed puros
Securities (ABS)

ABS a corto: ABS a largo Credit Otros

Asset-Backed default instrumentos
Commercial swaps de
Paper (ABCP) (CDS) transferencia
s de crédito
Derivados de
crédito
Mortgage- ABS Collateralise
Backed d Debt
Securities Obligations
(MBS) (CDO)

ABS de tarjetas
Residential Commercia de crédito
Mortgage- l Mortgage-
Collateralise Collateralise
Backed Backed
ABS préstamos d Loan d Bond
Securities Securities
consumo Obligations Obligations
(RMBS) (CMBS)
(CLO) (CBO)
ABS préstamos
estudiantes
Subprime RMBS
Otros ABS Resecuritización: Obligaciones de Deuda Colateralizadas
Prime RMBS Estructuradas: CDOs formados a partir de based de ABS (ABS
CDO), CDOs formados por CDOs (CDO2). Ejemplo:
Collateralised Mortgage Obligations (CMO), que es un CDO a
Ejemplo: creación de un RMBS:
Agencias de rating

Tarif
Tarif a
a
Hipoteca
Propietario A Banco creador SPV, emisiones de Inversores
Efectiv RMBS Efectivo compran las
Efectiv
o lonchas de RMBS
o

Hipoteca
Propietario B
Pooling y Creación y venta
Efectivo venta de de RMBS “en
hipotecas lonchas”
(“venta
auténtica”) Tarif
a

Mejora de capacidad Monolines

crediticia (sobre-
colateralización,
aseguramiento por
monolines, etc.)
Ejemplo de creación de un CDO:

Agencias de rating

Tarif
a
Tarif
a
Tarif
a
Inversores en Creador: SPV: crea y emite Inversores compran
lonchas Cash Crea un pool de Cash lonchas de los CDO Cash lonchas de CDO en
“mezzanine” (“B”) lonchas forma de notas con
de varios RMBS “mezzanine” (“B”) diferentes ratings
de varios RMBS

Venta de Venta de Creación y venta

lonchas un pool de de CDO
“B” de lonchas loncheados en
RMBS “B” de forma de notas
varios Tarif loncheadas
RMBS a

Mejora de la Monolines
capacidad crediticia
(sobre-
collateralización,
aseguramiento, etc.)
Creation of CDOs that are based on RMBS
Pool de hipotecas (incluyen Creación de un RMBS con las Cartera de lonchas “mezzanine” Creación de un CDOcon las
subprime) siguientes lonchas (BBB)de varios RMBS siguientes lonchas (securitización
(securitización I): II):

RMBS del pool A: Loncha “Super-senior” (AAA) (75%)

- Loncha “Super-senior” (AAA)
- Loncha “Senior” (AA)
Pool A → - Loncha “Mezzanine” (BBB)
- Loncha “Subordinated” (B)
- Loncha “Equity” sin rating

RMBS del pool B: Loncha “Mezzanine” (BBB) pool A

- Loncha “Super-senior” (AAA)
- Loncha “Senior” (AA)
Pool B → - Loncha “Mezzanine” (BBB)
- Loncha “Subordinated” (B)
- Loncha “Equity” sin rating
Loncha “Mezzanine” (BBB) pool B
→ →
Loncha “Mezzanine” (BBB) pool C Loncha “Senior” (AA) (12%)
Etc.

RMBS del pool C:

- Loncha “Super-senior” (AAA) Loncha “Mezzanine” (BBB) (4%)
- Loncha “Senior” (AA)
Pool C → - Loncha “Mezzanine” (BBB)
- Loncha “Subordinated” (B) Loncha “Subordinated” (B) (4%)
- Loncha “Equity” sin rating

Loncha “Equity” sin rating (5%)

Etc. Etc.
2. Del housing al colapso
financiero
Normalmente un banco concede créditos
que deja en su balance.

Las innovaciones financieras permiten que

esos créditos sean ‘vendidos’ a otras
empresas.

Esas empresas, a su vez, ‘aseguran’ el

impago de las hipotecas con empresas de
rating.
2. Del housing al colapso
financiero
Obviamente, al ser aseguradas por
empresas de rating esta deuda (peligrosa)
es calificada como una inversión rentable y
segura.

Una vez realizados los derivados (MBS, ABS,

CDO, etc.), estos son vendidos en el
mercado secundario.

Una vez comprados, son reasegurados,

revendidos, reasegurados…
2. Del housing al colapso
financiero
¿Complicado?

Ante esa casi total disolución del riesgo, los

incentivos eran claros: ¡demos hipotecas a
todo el mundo! ¡nos forraremos de pasta!

¡Demos hipotecas incluso a los NINJA!

2. Del housing al colapso
financiero
Y así, queridos niños, fue como se crearon
las hipotecas ‘sub-prime’.

Obligaban a pagar altos intereses (por arriba

del mercado) en los años posteriores al
primero.

¿Qué pasa si el dueño de la casa no puede

pagar la hipoteca?
2. Del housing al colapso
financiero
En USA la salida es fácil, pues la
responsabilidad es “limitada”

El colateral es la casa misma.

Si hay foreclosure el banco se queda con la

casa.

¿Qué gana el banco con ello?

Recuerden…los precios suben siempre, con

lo que el banco gana el equivalente a la
2. Del housing al colapso
financiero
¿Suena como el negocio perfecto no?

Sin embargo, olvidamos que descansa sobre

un pilar muy débil: QUE LA GENTE PAGUE.

No suena lógico que la gente deje de pagar

una hipoteca solo por que si. A menos
que….
2. Del housing al colapso
financiero
¿Qué pasa si los precios y las cantidades son,
artificialmente altos?

¿Qué pasa si no hay condiciones

fundamentales que sostengan el increíble
boom vivido por el mercado?

¿Qué pasa si estamos muy por encima del

equilibrio?
 Overvaluation Estimated (%)
20%

15%

10%
US Individual
5%
Estimation
0%

-5% Panel data

-10%
estimation

-15%

-20%
1991

1993

1995

1997

2001

2003

2005
1983

1985

1987

1989

1999

2007
Overhang Estimated (% of Stock)
1.5%

Note: For the panel estimation the weighted average 1.0%

overvaluation (based on the share of housing stock) is
computed 0.5%

0.0%

-0.5%

-1.0%
400-700 1100-
K 1500 K
-1.5%
1986

1992

1994

1996

1998

2008
1984

1988

1990

2000

2002

2004

2006
Source: Author's own calculations
 Housing starts
2300

2100
Actual
1900 Demography

1700

1500

1300
Long run equilibrium
1100
(supply)
900

700

500
Mar-85

Mar-89

Mar-95

Mar-99

Mar-05
Mar-87

Mar-91

Mar-93

Mar-97

Mar-01

Mar-03

Mar-07
 2. Del housing al colapso
financiero
Por supuesto, en economía (como en la vida)
mientras mayor sea el ‘exceso’ mayor y más
lento será será el ajuste.

Housing Starts
Real home prices (yoy)
2300
15%
2100
10%
1900
5%
1700
0%
1500
Equilibrium -5%
1300
-10%
1100

900 -15%

700 -20%

500 -25%
Mar-04

Mar-11
Mar-00

Mar-01

Mar-02

Mar-03

Mar-05

Mar-06

Mar-07

Mar-08

Mar-09

Mar-10

Mar-00

Mar-01

Mar-03

Mar-05

Mar-07

Mar-09
Mar-02

Mar-04

Mar-06

Mar-08

Mar-10
 Non-owner occupied home purchase loans (% of total loans)
Northeast
West ME
Midwest
VT
WA NH
MN NY
MT ND
MA

OR W RI
NJ
SD PA CT
ID MI
W
IA
NE OH
NV IN
IL
UT CO DE
KS MO
W MD
CA VA
KY
NC
AZ NM TN
AR SC
OK
Less than the US
MS GA average (13%)
AL

AK Between US
TX LA
Average and 1
FL Std. Dev.
H
I
Between 1 and
1.5 Std. Dev
California’s non-owner purchases seem not to South
be so high. Though in some counties (such as More than 1.5 Std.
San Luis Obispo) non-owner loans reached Dev.
22%
Source: HMDA and CEMEX
 Maximum Overhang Estimated (% of existing stock)*
Northeast
West US: 1%
ME
Midwest
VT
WA NH
MN NY
MT ND
MA

OR W RI
NJ
SD PA CT
ID MI
W
IA
NE OH
NV IN
IL
UT CO DE
KS MO
W MD
CA VA
KY
NC
AZ NM TN
AR SC
OK
MS GA
AL

AK TX LA -4% to 1%
FL
H
I
1% to 3%
South
*Based on panel regression methodology. MAX Overhang computed since
2000
Source: CEMEX Estimates
More than 3%
3. Overvaluation (A): Central versus West and South Coast

Maximum Overvaluation Estimated* Northeast

West US: 18%
ME
Midwest
VT
WA NH
MN NY
MT ND
MA

OR W RI
SD PA NJ CT
ID MI
W
IA
NE OH
NV IN
IL
UT CO DE
KS MO
W MD
CA VA
KY
NC
AZ NM TN
AR SC
OK
MS GA
AL

TX LA
AK
FL
-5% to 10%
H
I
10% to 20%
South
*Based on panel regression methodology. MAX Overvaluation computed
since 2000 More than 20%
Source: CEMEX Estimates
3. La ‘supercrisis’

Como vimos, los ‘sólidos’ cimientos de las

nuevas innovaciones financieras se
colapsaron y con ello el sistema en sí.

¿Alguien podría decirme por qué?

‘Nadie sabe quien tiene el muerto’.

 Lehman Brothers

Bear Stearns
3. La ‘supercrisis’

Y así, la crisis financiera pasó, de los

mercados financieros de USA a las empresas

IBM

ACE Products
Novartis
 3. La ‘supercrisis’

Y a los países emergentes

Emerging markets 5 yrs CDS Spread

450
First Victims:
Iceland 400
Roll Over
Risk 350
Margin calls
Banking 300 LatAm
Woes
Massive 250
Emerging
deleveraging Asia
Lehman 200

150
Food Price
Crisis
Russia
Emerging
Subprime
Europe 100 Europe
Recession
fears 50

Jul-08
Jan-08

Jun-08

Oct-08
Feb-08

Pre-Subprime Mar-08

May-08

Sep-08
Apr-08

Aug-08
3. La ‘supercrisis’

En términos financieros se originó una wake-

up call hypothesis. Esto quiere decir que,
ante el riesgo generado en un país/sector
específico, los inversores y los capitales
‘vuelan’ de todo lo ‘peligroso’, hacia todo lo
‘seguro’.

¿Qué gobierno/moneda, es visto como

refugio internacional de toda la vida?
3 month Treasury Bill
3. La ‘supercrisis’

Curioso….

Resulta que, el país que originó todo el “lío”,

es el refugio de los inversores.

Morajela: ‘Crea fama y acuéstate a dormir’

3. La ‘supercrisis’

Con todo esto, la confianza de los

consumidores e inversores se vió deprimida
en todo el mundo.
3. La ‘supercrisis’

Y los canales de crédito se han visto

‘congelados’
 Total Loan Growth
Changes in Credit Standards
(percent of respondants) (3m percent change of 3m mov average )
80 25% 25%
US, household
60 mortgages 20% Euro zone 20%

40 15% 15%

Euro area, loans to firms

20 10% 10%

0 5% 5%
Euro area, household
mortgages
US
-20 US, C&I loans 0% 0%

-40 -5% -5%

Q4 2005

Q1 2006

Q2 2006

Q3 2006

Q4 2006

Q1 2007
Q1 2005

Q2 2005

Q3 2005

Q3 2008
Q4 2007

Q2 2008
Q2 2007

Q3 2007

Q1 2008

2006
2005

2005

2006

2007

2007

2008

2008
3. La ‘supercrisis’

Y, finalmente, la crisis en la financiera se ha

‘contagió’ a la actividad real y se ha
trasladado a otros países ‘industrializados’.

La velocidad del contagio ha sido,

francamente, increíble.
 -3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
Feb-91

Feb-92

Feb-93

Feb-94

Feb-95

Feb-96

Feb-97

by CEPR
Feb-98

Reccesion dated
Feb-99

Feb-00

Feb-01

Feb-02

Feb-03
CX EMU Activity Index

Feb-04

Feb-05

Feb-06

Feb-07

Feb-08
-3.5
-2.5
-1.5
-0.5
0.5
1.5
2.5

Oct-05

Jan-06

Apr-06

Jul-06

Oct-06

Jan-07
Alemania

Apr-07

Jul-07

Oct-07

Jan-08
Italia
Francia

Apr-08
España

Jul-08

Oct-08
 3. La ‘supercrisis’

Con esta recesión, los grandes ‘motores’ de la

economía, los llamados BRICS, han comenzado
a desacelerarse.

China: Real Total exports (yoy)

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
Nov-07
Nov-05

Nov-06
Jan-05

Jul-05

Jan-06

Jul-06

Jan-07

Jul-07

Jan-08

Jul-08
Mar-05
May-05

Sep-05

Mar-06

Sep-06

Mar-07
May-07

Sep-07

Mar-08
May-06

May-08
 3. La ‘supercrisis’

 Sin embargo, la reducción en la demanda de

estos países podría dar el único respiro posible
para la crisis mundial (¡Aunque eso es pésimo
para México!)
Oil Metals Food
800 400 250
700 350
600 200
300
500 250 65%
250% 280% 150
400 200
300 150 100

200 100
50
100 50

0 0 0
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
1990
1992
1994

1998
2000

2004

2008
1996

2002

2006

1998

2004
1990
1992
1994
1996

2000
2002

2006
2008
 CRB Commodity Indices
(YoY%, monthly, last: Nov-08)

60

40

20

0
Fats & Oils
-20 Foodstuffs
Livestock
Metals
-40
Raw Industrials
Textiles
-60

Nov-08
Nov-07

Jan-08

Jun-08
May-08

Jul-08
Dec-07

Aug-08

Sep-08
Feb-08

Mar-08

Apr-08

Oct-08
Source: CRB and Datastream
3. La ‘supercrisis’

¿Puede ser qué México sea inmune a la

crisis?

¿En verdad se trata de solo un ‘catarrito’?

(Casterns, dixit)
 Delinquency Rate on Credit Card
Growth close to stagnating in 2009, Debt:
primarily “imported”

US industrial Pressure on
slowdown maquiladoras

Emerging market Peso volatility and

risk aversion capital flow reversals

Reduced fiscal
Falling oil prices
capacity
Personal Remittances
(3MM, YoY%,
Drag on consumer and
Growing security
business confidence
concerns
and FDI flows

Ample bank liquidity in pesos and ambitious

infrastructure program (if implemented) would
mitigate
54 the external shock
4. ¿Qué esperar?
‘La Tormenta Perfecta’

Francisco Lezama Pacheco

Febrero 2009