Optimizacin de Portafolios

con Riesgo
Profesor:
Samuel Mongrut
Entender como optimizar carteras
compuestas por dos activos financieros con
riesgo
Comprender el modelo de portafolio
propuesto por Harry Markowitz
Aplicar el modelo de Markowitz
Lmite de diversificacin


Objetivos de aprendizaje
Contenido
Carteras de dos activos riesgosos
El modelo de Markowitz de seleccin de
carteras
Aplicacin del modelo de Markowitz
Diversificacin


Cartera de dos activos riesgosos
Datos:

E(r
D
)=Valor Esperado Deuda (bond) = 8%
E(r
E
)=Valor Esperado Acciones (equity) = 13%
D
o =
Desviacin Estndar Deuda = 12%
E
o =
Cov(r
D
.r
E
) = 72

Coeficiente de correlacin = 0.30
Desviacin Estndar Acciones = 20%
Cartera de dos activos riesgosos
Matriz de covariancias

w
D
= Proporcin invertida en bonos
w
E
= (1-w
D
) = Proporcin invertida en acciones.
E(r
p
) = w
D
E(r
D
) + w
E
E(r
E
)
) , ( 2
2 2 2 2 2
E D E D E E D D P
r r Cov w w w w + + = o o o
La Covarianza de un ttulo consigo mismo es la variancia .

2
) , (
D D D
r r Cov o =
Cartera de dos activos riesgosos
A. Matriz de covariancias
Pesos
W
D
W
D
W
E
W
E
Cov(r
D
,r
D
)
Cov(r
E
,r
D
)
Cov(r
D
,r
E
)
Cov(r
E
,r
E
)
B. Matriz de covariancia Multiplicada
Pesos
W
D
W
D
W
E
W
E
W
D
W
D
Cov(r
D
,r
D
)
W
E
W
D
Cov(r
E
,r
D
)
W
D
W
E
Cov(r
D
,r
E
)
W
E
W
E
Cov(r
E
,r
E
)
W
D
+W
E
=1

) , ( ) , (
) , ( ) , (
2
E E E E E D E D
D E D E D D D D P
r r Cov w w r r Cov w w
r r Cov w w r r Cov w w
+ +
+ + = o
Cartera de dos activos riesgosos
Pero:
E D DE E D
r r Cov o o = ) , (

E D DE E D E E D D P
w w w w o o o o o 2
2 2 2 2 2
+ + =
Si :
1 + =
DE

E D E D E E D D P
w w w w o o o o o 2
2 2 2 2 2
+ + =
E E D D P
E E D D P
w w
w w
o o o
o o o
+ =
+ =
2 2
) (
Con:
1 <
DE

La desviacin estndar de la cartera ser menor

que el promedio ponderado de los componentes de
la cartera.
Activo de cobertura: tiene correlacin negativa con los otros
activos en la cartera

I. Cartera de dos activos riesgosos
Si :
1 =
DE

Se puede conseguir una cobertura perfecta. 0 =

n
P
o
Resolviendo:
E E D D P
E E D D P
E D E D E E D D P
w w
w w
w w w w
o o o
o o o
o o o o o
=
=
+ =
2 2
2 2 2 2 2
) (
2
Haciendo:
) 1 (
0
0
D E
E E D D
P
w w
w w
=
=
=
o o
o
D
E D
D
E
E D
E
D
w w
w
=
+
=
+
=
1
o o
o
o o
o
Cartera de dos activos riesgosos
Que proporcin obtendr la mnima desviacin estndar
de la cartera?
) ( 2
2 2 2 2 2
E D E D E E D D P
r r Cov w w w w + + = o o o
Sustituyendo W
E
= (1 W
D
)
Derivando con respecto a W
D
e igualando a cero)
2
2 2
2
*
E D E
D
D E D E
Cov(r ,r )
w
Cov(r ,r )
o
=
o + o
El Ratio de Sharpe Ratio o Ratio de Premio sobre Volatilidad
es:




El peso ptimo que maximiza el ratio de Sharpe es:
Cartera de dos activos riesgosos
2
D f E E f D E
D
2 2
D f E E f D D f E f D E
(E(r )-r ) -(E(r )-r )cov(r ,r )
w =
(E(r )-r ) +(E(r )-r ) -(E(r )-r +E(r )-r )Cov(r ,r )
( )
P f
P
E r r
S

=
o
Cartera de dos activos riesgosos
Con:
20
E
o =
Cartera con W
D
=0.82 y W
E
=0.18 es la cartera con la mnima
desviacin estndar (cartera de variancia mnima)
20
0 625
12 20
*
E
D
D E
w .
o
= = =
o + o +
y
12 =
D
o
y 72 ) ( =
E D
r r Cov (coef. Correlac. = 0.3)
0 82
*
D
w . =
1 0 82 0 18
*
E
w . . = =

1
2 2 2 2
2
0 82 12 0 18 20 2 0 82 0 18 72 11 45
*
P
( . . * . * . * ) . % o = + + =
Con:
1 0 625 0 375
*
E
w . . = =
0 =
DE
% 29 . 10 =
P
o
1 =
DE
0 =
P
o para la proporcin:
Cartera de dos activos riesgosos
Qu pasa s
1 >
D
w
y
0 <
E
w
(negativo)
Estrategia: vender en corto (short sale) el fondo de las
acciones e invertir el efectivo resultante de la venta en el fondo
de la deuda. Esto disminuye el retorno esperado de la cartera.
Ej. W
D
=2 W
E
= -1: 2*8 + (-1)*13 = 3%

Si W
D
<0 y W
E
>1: Vender el fondo de bonos en corto (short
sale) e invertir el efectivo generado en el fondo de acciones.
El cambio de las proporciones afectar tambin la desviacin
estndar de la cartera.
Cartera de dos activos riesgosos
x
8%
Fondo deuda
x
13% Fondo Acciones
0 1 -1
2
w Acciones
1 0 2 -1 w deuda
E(r)
2 4 0 6 8 12 14 10 16 18 20
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
1 =
0 =
30 . 0 =
1 =
(%) o
) (r E
%
D
E
Retorno esperado del portafolio en funcin de la Desviacin estndar
El modelo de Markowitz de
seleccin de carteras
Harry Markowitz (1952): La frontera eficiente de
activos riesgosos.
Para cualquier nivel de riesgo, buscar la cartera con
mayor rendimiento esperado.
Para cualquier nivel de retorno esperado, buscar la
cartera que minimize la variancia de la cartera
(luego no considerar la parte inferior de la curva del
punto de mnima variancia hacia abajo).



FE con y sin ventas al descubierto
FE restringida: ninguna
venta a corto

R

E(R)
FE No restringida
Input List (Listado de Entrada)
Conjunto de Rendimientos Esperados
Matriz de Covariancias
Para todos los ttulos que se estn
considerando ms las restricciones adicionales
que sean aplicables.
Ejemplo en Visual MVO
El modelo de Markowitz de
seleccin de carteras
18
Para agregar un ttulo a un portafolio o cartera no
interesa el riesgo individual del ttulo sino su contribucin
a incrementar el riesgo del portafolio o cartera.
La contribucin de un ttulo al riesgo de un portafolio o
cartera es producido por la covarianza que tenga el ttulo
que se desea incluir con los ttulos que conforman la
cartera (sin incluir el ttulo).

Contribucin de un ttulo al riesgo
de un portafolio
( )
( )( )
n
P,t P i,t i
t 1
P i
R R R R
Cov R ,R
n
=

=

19
Rendimiento y riesgo de un
portafolio de n ttulos
n n
2
p i j i j ij
i 1 j 1
x x
= =
o = oo

El rendimiento y el riesgo de un portafolio de n ttulos
es como sigue:




Xi es la proporcin invertida en el ttulo i
es la desviacin estndar del ttulo i
es el coeficiente de correlacin entre i y j.


n
p i i
i 1
R XR
=
=

i
o
ij

20
Concepto y lmites de la
diversificacin
Riesgo de mercado y riesgo especfico: El riesgo total
de un ttulo (desviacin estndar) est compuesto por la
suma del riesgo de mercado (o sistemtico) y el riesgo
especfico (o nico). El riesgo de mercado es aqul que
afecta a todos los ttulos (por ejemplo, una crisis
burstil) y el riesgo especfico es aquel que afecta slo a
una empresa (por ejemplo, el cambio del gerente
general).
Diversificacin: Las inversiones se realizan en una
amplia variedad de activos de tal forma que el riesgo
especfico de cualquier ttulo en particular se reduce o
elimina.
21
Podriamos pensar que con una inversin en un
nmero grande de ttulos podramos reduciro eliminar
el riesgo total.
No obstante, la diversificacin tiene un lmite.
Por ejemplo, considrese la matriz de varianzas y
covarianzas de un cartera de n ttulos.

Concepto y lmites de la
diversificacin
22
ACCIONES
A
C
C
I
O
N
E
S
En la diagonal principal (X) slo hay variancias
En las otras casillas slo hay covariancias.
Concepto y lmites de la
diversificacin
23
Ntese que en la matriz de varianzas y covarianzas
hay N varianzas y N
2
-N covarianzas.
Asmase que invertimos la misma proporcin de
nuestro capital en todos los ttulos (en cada ttulo se
invierte 1/N) y que se puede sustituir cada varianza
y covarianza particular por su promedio.
De la frmula de la varianza de la cartera,
observamos que en cada casilla de la varianza
tenemos (1/N)
2
veces la varianza y en cada casilla
de la covarianza tenemos (1/N)
2
veces la covarianza
Concepto y lmites de la
diversificacin
24
Con estos supuestos la varianza de la cartera de N
ttulos es:






Se nota que a medida que N tiende a infinito el
lmite de diversificacin tiende a la covarianza
promedio de la cartera.
prom prom cartera
prom prom cartera
N N
Var
n
N N
N
N Var
cov )
1
1 ( var *
1
cov * )
1
( * ) ( var * )
1
( *
2 2 2
+ =
+ =
Concepto y lmites de la
diversificacin
25
En la prctica, con cuntos ttulos se diversifica bien
un portafolio de ttulos? Si bien esta respuesta
depende de las correlaciones entre los ttulos, en
general con 30 ttulos se ha logrado diversificar el
portafolio. Por qu?
Concepto y lmites de la
diversificacin
26



Limite de diversificacin
Desviacin estndar
Promedio anual (%)
Numero de acciones
en el portafolio
Riesgo diversificable
Riesgo no diversificable
49.2
23.9
19.2
1 10 20 30 40 1000
27

Limites de diversificacin
( 3)
(2) Ratio of Portfolio
(1) Average Standard Standard Deviation to
Number of Stocks Deviation of Annual Standard Deviation
in Portfolio Portfolio Returns of a Single Stock

1 49.24% 1.00
10 23.93 0.49
50 20.20 0.41
100 19.69 0.40
300 19.34 0.39
500 19.27 0.39
1,000 19.21 0.39
These figures are from Table 1 in Meir Statman, How Many Stocks Make
a Diversified Portfolio? Journal of Financial and Quantitative Analysis 22 (September
1987), pp. 35364. They were derived from E. J. Elton and M. J. Gruber, Risk
Reduction and Portfolio Size: An Analytic Solution, Journal
of Business 50 (October 1977), pp. 41537.