UNIVERSIDAD DE LIMA

ESCUELA DE NEGOCIOS
2014-1
GESTIN FINANCIERA AVANZADA
SEMANA N1:
PROCESO DE VALUACION DE ACTIVOS FINANCIEROS:
BONOS, MEDIDAS DE RENDIMIENTO, RETORNO Y
RIESGO, EMISIN PBLICA DE BONOS
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CONTENIDO
1
CONCEPTOS BSICOS
2
TIPOS DE BONOS
3
VALORIZACIN DE BONOS
4
DURACIN
5
REFINANCIAMIENTO DE BONOS
6
CLASIFICACIN DE RIESGO
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1. CONCEPTOS
BSICOS
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Concepto de un Bono
Un bono es un instrumento financiero representativo
de deuda.
Las empresas emiten bonos como alternativa al
financiamiento o solicitud de prstamos o crditos a
los bancos (instituciones financieras).
Es decir, escogen cual de las fuentes de
financiamiento les resulta ms conveniente: sistema
financiero versus mercado de capitales (inters,
plazo, etc.).
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Concepto de un Bono
Cuando una empresa emite bonos:
Recibe el capital correspondiente al monto total emitido de
acuerdo al precio de la colocacin.
Se compromete a reembolsar el capital en las fechas y plazos
establecidos.
Se compromete a pagar el inters correspondiente (cupn) en las
fechas y plazos establecidos.

Cuando un inversionista compra bonos:
Entrega el capital correspondiente al monto total emitido de
acuerdo al precio de la colocacin (mercado primario) o al valor
de mercado de los bonos (mercado secundario) que est
comprando.
Recibe los pagos por concepto de amortizacin de principal y del
inters que paga el bono en las fechas y plazos establecidos.
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Caractersticas de un Bono
Las principales caractersticas son:
Vencimiento
Tasa cupn
Frecuencia de pago de los cupones
Tipo de cupn
Repago del principal
Precio de emisin (first issue/primary market)
Precio de mercado (secondary market)
Retorno al vencimiento - YTM (Yield to Maturity)
Moneda
Valor facial
Nmero de bonos de la emisin
Nmero de bonos adquiridos por un emisor
Rating crediticios
Duracin (Macaulay and Modified)

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Definiciones Bsicas
Valor Nominal (Valor a la Par Face Value): Es el valor
original, valor de emisin, especfica la cantidad de dinero que
debe restituirse al trmino de la vigencia del bono.
Tasa de Cupn: Tasa de inters anual establecida sobre un
bono. El cupn anual de un bono dividido entre el valor
nominal.
Pago del Cupn: Son los pagos de intereses de un bono, por
lo regular cada seis meses. Los pagos del cupn estn
determinados por la tasa cupn.
Principal: Es la cantidad total de dinero que se pidi en
prstamo. Por lo regular, el principal es simplemente el total de
los valores a la par de todos los bonos que constituyen la
emisin.
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Definiciones Bsicas
Estipulacin de Llamada: Da derecho al emisor a pagar
(recomprar, retirar) los bonos antes de la fecha de vencimiento.
Clusula de recompra / Opcin de Recompra Anticipada.
Bonista (Bondholder): Persona natural o jurdica que es titular
o duea de uno o varios bonos (Tenedor).
Vencimiento (Maturity): Es el trmino de vigencia de un bono,
que ocurre en la fecha de vencimiento, cuando se salda
cabalmente un bono.
Vencimiento Remanente: El tiempo que falta para el
vencimiento de un bono.
Indenture: Contrato que describe los detalles de la emisin del
bono. Indica los trminos del prstamo, la seguridad del
prstamo y los trminos de repago (reembolso).
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Contrato del Bono
El contrato del bono especifica todas las obligaciones del
emisor.
Obligaciones de no hacer prohibiciones sobre el deudor
Restricciones en la venta de activos
Abstencin sobre garantas
Restricciones sobre deudas adicionales
Obligaciones de hacer compromisos del deudor
Mantener los ratios financieros
Pagar a tiempo el principal y los intereses
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Estructura de Cupones
Bonos Cupn Cero
Bonos de descuento puro. No pagan intereses
Bonos con Cupn Creciente
La tasa cupn se incrementa en el tiempo
Bonos con Cupn Diferido
Los cupones son diferidos
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Valores a Tasa Flotante
Frmula del cupn
Tasa de referencia + margen
Por ejemplo: LIBOR + 1.5%, tasas anualizadas
Cap: Mximo en la frmula del cupn
Floor: Mnimo en la frmula del cupn
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Interes Acumulado
Pagado al vendedor del bono
Porcin del prximo cupn que ya se gan el vendedor
Full price (dirty price) = precio limpio + inters
acumulado

IA =
das desde ltimo cupn
das entre cupones
Cupn
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Amortizable vs. No Amortizable
Un valor No Amortizable slo paga intereses y
al vencimiento el valor par es cancelado
Bonos del Tesoro con cupn
Mayora de bonos corporativos
Los trminos del bono pueden incluir sinking
fund o clusula de redencin (call) lo que
puede acelerar el pago del principal
Un valor Amortizable tpicamente hace pagos
iguales sobre la vida del bono. Cada pago incluye
principal e intereses
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Provisin de Redencin
Emisor puede repagar el principal del bono antes del
vencimiento
Redencin diferida perodo de proteccin
Precios de Redencin (recompra anticipada)
tpicamente decrecen en el tiempo (ejemplo: bono
a 15 aos: redimible a partir del ao 5 a un precio de
102 y redimible despus del ao 10 a la par)
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2. TIPOS DE
BONOS
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Tipos de Bonos
Los bonos se pueden clasificar de diversas formas,
siendo las ms importantes:

- Segn la forma de pago
- Segn el emisior
- Segn el colateral o garanta
- Segn los trminos del contrato
- Segn el lugar de emisin

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Tipos de Bonos: Segn la Forma de Pago
Segn la forma en que se amortiza el nominal o segn el tipo de
cupones que se reparte:
1. Bonos bullet: Son aquellos que pagan su principal o nominal a la
fecha de vencimiento. Ejm: Bonos del Tesoro Americano.
2. Bonos con vencimientos escalonados o bonos con
amortizaciones parciales (Serial Bond): Cuando se va pagando
el nominal de forma programada. Los cupones se van haciendo
cada vez ms pequeos porque el nominal pendiente de
amortizacin es menor.
3. Bonos cupn cero o descuento cero (Zero Coupon Bond):
Llamado bono de descuento puro. No paga cupones durante su
vida, ( hasta el vencimiento). La rentabilidad viene dada porque el
nominal (Pago al vencimiento) es mayor que el precio que paga el
inversor en el momento inicial.

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Tipos de Bonos: Segn el Emisor
Segn el emisor pueden clasificarse en Bonos del
Gobierno y Bonos de las Empresas (Corporativos)

1. Gobierno: Tesoro Pblico, Gobiernos Regionales o
Locales.
2. Corporaciones: Industrial, Financiera, Minera, etc.
3. Otros: Corporaciones Extranjeras, Banco Mundial.
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Segn el colateral o garanta:
1. Hipoteca (Mortage): Usar terrenos o construcciones como
colateral.
2. Collateral Trust Bond: Obligaciones negociables respaldados
por activos de otra sociedad. Ejm: Activos de Inversin.
3. Equipment Trust Certificate: Proporciona activos fsicos
como garanta de un prstamo. El colateral puede ser fcil de
transportar al nuevo comprador. Ejm: Camiones como
garanta.
Tipos de Bonos: Segn la Garanta
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Tipos de Bonos:
Los bonos ms usuales son los siguientes, los cuales combinan
distintas caractersticas:
1.Bonos de titulizacin (Securitizacin)
3.Bonos de arrendamiento financieros (Leasing Bonds)
4.Bonos hipotecarios Cdulas Hipotecarias Colaterized Mortage
Obligation (CMO)
5.Bonos subordinados
6.Bonos corporativos
7.Bonos de amortizacin anticipada o redimibles (Callable)
8.Bonos convertibles (Convertible Bonds)
9.Bonos canjeables (Exchangeable Bond)
10.Bonos con opcin de venta Bonos Garantizados
11.Bono estructurado

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Segn el lugar de emisin:
1. EUROBONOS: Es un mercado de capital internacional que
negocia con bonos emitidos en eurodivisas, colocados
generalmente en Europa y suscritos por un consorcio
internacional, y vendidos a inversionista de muchas partes del
mundo.
2. Bonos extranjeros: Son emitidos por empresas que buscan
financiacin en un pas extranjero, por lo cual debern someterse
a las regulaciones existentes en el pas de la emisin, ya que los
bonos estarn destinados nicamente a inversores del pas en
cuestin.
3. Bonos globales: Son un hbrido destinado a negociarse tanto en
Euromercados como en mercados domsticos.
Tipos de Bonos: Segn el Lugar de Emisin
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3. VALORIZACIN
DE BONOS
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Valuing Bonds
Proceso de Valoracin de Bonos
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Valoracin de Bonos
Precio del Bono (PV) = valor presente de los flujos de caja
descontados a la tasa de inters de mercado
C = Cupn por periodo
Par = Valor nominal, facial o Valor al Vencimiento
i = Tasa de Descuento
n = Nmero de perodos al vencimiento
PV =
C
(1+ i)
1
+
(1+ i)
2
(1+ i)
n
C C + Par
+
Proceso de Valoracin de Bonos
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Proceso de Valoracin de Bonos
Impacto de la Tasa de Descuento en Valoracin de Bonos

1. Tasa de Descuento = rendimiento de mercado que podra
ser obtenido en inversiones alternativas de similar plazo y
riesgo
2. Relacin inversa entre el Precio del Bono y los cambios en
las tasas de inters de mercado
El flujo de caja es contractual y se mantiene igual cada
perodo
El precio del Bono vara y el retorno para el nuevo
dueo es la tasa de inters de mercado
Proceso de Valoracin de Bonos
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YTM y el Valor del Bono
800
1000
1100
1200
1300
0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.1
Tasa de Descuento
V
a
l
o
r

d
e
l

B
o
n
o

6 3/8
Cuando YTM < cupn, bono con
premio.
Cuando YTM = cupn, bono a la
par.
Cuando YTM > cupn, bono con descuento.
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Algunos Conceptos
Precio de los bonos y las tasas de inters de
mercado se mueven en sentido opuesto.
Cuando la tasa cupn = YTM, precio = valor par
Cuando la tasa cupn > YTM, precio > valor par
(bono con premio)
Cuando la tasa cupn < YTM, precio < valor par
(bono con descuento)

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Determinantes del Retorno de los
Bonos
Estructura temporal de las tasas es la relacin entre
el tiempo al vencimiento y el retorno de los bonos,
todo lo dems permaneciendo constante.
Es importante reconocer que hemos retirado el
efecto del riesgo de impago, las diferencias de
cupones, etc.
Curva de rendimiento es la representacin grfica
de la estructura tempo de tasas
Normal pendiente positiva, los retornos a largo
plazo son mayores que los retornos de corto plazo
Invertida pendiente negativa, los retornos a
largo plazo son menores que los retornos de corto
plazo.
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Factores que afectan el Retorno
Requerido
Premio por riesgo de impago recordar rating de
bonos.
Premio por imponibilidad (diferencias impositivas)
Premio por liquidez bonos con mayor frecuencia de
negociacin generalmente tendrn tasas de retorno
requerida menores
Cualquier cosa que afecte el riesgo de los cash flows
de los tenedores de bonos afectar el rendimiento
requerido.
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Yield Curve Shapes
Yield
Flat
Term
to Maturity
Yield
Inverted
Term
to Maturity
Yield
Normal
Term
to Maturity
Yield
Humped
Term
to Maturity
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Term Structure Theories
1. Pure Expectations Theory
Yield curve shape determined by expectations
about future short-term rates
2. Liquidity Preference (Premium) Theory
Greater premium (yield) required for longer
maturities; upward sloping
3. Market Segmentation Theory
Supply and demand for specific maturity ranges
determines interest rates; any shape
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Riesgo Tasa de Inters
Riesgo de Precio
Cambio en el precio debido a cambios en las tasas de inters
Bonos de largo plazo tienen mayor riesgo de precio que bonos de
corto plazo.
Bonos con tasa cupn baja tienen mayor riesgo de precio que
bonos con tasa cupn alta.
Riesgo de Tasa de Reinversin
Incertidumbre respecto a las tasas a las cuales los cash flows
pueden ser reinvertidos.
Bonos de corto plazo tienen mayor riesgo de tasa de reinversin
que bonos de largo plazo.
Bonos con tasas cupn altas tienen mayor riesgo de tasa de
reinversin que bonos con tasas cupn bajas.
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Vencimiento y Volatilidad del Precio
del Bono
C
Considere dos bonos idntico con excepcin del
vencimiento.
El bono con vencimiento ms largo tendr mayor
volatilidad con respecto a cambios en la tasa de
descuento.
Tasa de Descuento
V
a
l
o
r

d
e
l

B
o
n
o

Par
Bono con Vencimiento Corto
Bono con Vencimiento
Largo
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Tasas Cupn y Precio de los Bonos
Considere dos bonos idnticos menos en
tasa cupn.
El bono con tasa cupn baja tendr mayor
volatilidad con respecto a cambios en la
tasa de descuento.
Tasa de Descuento
V
a
l
o
r

d
e
l

B
o
n
o

Bono con Tasa Cupn Alta
Bono con Tasa Cupn Baja
Par
C
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Retorno Corriente vs. YTM
Retorno Corriente = cupn anual / precio
YTM = retorno corriente + retorno por ganancia de capital
Ejemplo: 10% tasa cupn, pagos semestrales, alor
nominal de 1,000 y 20 aos de vida con precio $1,197.93
Retorno corriente = 100 / 1,197.93 = .0835 = 8.35%
Precio en una ao asumienod no cambios en la YTM =
$1,193.68
Retorno por ganancia de capital = (1193.68 1197.93)
/ 1197.93 = -.0035 = -.35%
YTM = 8.35 - .35 = 8%, que es el mismo retorno
computado inicialmente.
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Algunos Teoremas de
Valorizacin de Bonos
Bonos con riesgo similar (y vencimiento) sern
valorados para obtener el mismo retorno sin importar
la tasa cupn.
Si se conoce el precio de un bono, se puede estimar
el YTM y usar este para encontrar el precio del
segundo bono.
Este es un concepto til que puede ser extrapolado
para valorizar otros activos diferentes a los bonos.

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37
Nestl emitir un bono a 10 aos. El bono paga un inters anual
de $ 80. El bono le pagara $ 1,000 al propietario al vencimiento.
Otros bonos similares tienen un rendimiento al vencimiento de 8%
anual. Calcule los flujos de caja esperados y el precio del bono en
la fecha de emisin?



Ejercicio 1
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$ 000 , 1
) 08 . 1 (
080 , 1
......
) 08 . 1 (
80
) 08 . 1 (
80
10 2 1

VA
VA
Precio calculado en funcin al pago de intereses
(cupn) y a la rentabilidad del bono al vencimiento.
Ejercicio 1 (continuacin)
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Ejercicio 2
Consideren un bono de $1000, cupn de 10% T.N.A.
(pagado anualmente) que le quedan 3 aos para su
vencimiento. Suponer que a la fecha el rendimiento
anualizado para otros bonos con similar riesgo es 12%.
Calcular el valor del Bono:
Los flujos de caja esperados de un bono con cupones
incluyen pagos peridicos de intereses
Un pago final de $1,000 al vencimiento
Descontados a la tasa de retorno de mercado del 12%
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Ejercicio 2 (continuacin)
PV = $100/(1+.12)
1
+ $100/(1+.12)
2
+ $1100/(1+.12)
3
= $951.97



N I PV
C
FV
3 12 ? 100 1000
Proceso de Valoracin de Bonos
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Ejercicio 2 (continuacin)
Asumamos ahora pagos semestrales en vez de anuales.
Hallar el valor del Bono.

PV = $50/(1+.0583)
1
+ $50/(1+.0583)
2
+ $50/(1+.0583)
3
+
$50/(1+.0583)
4
+ $50/(1+.0583)
5
+ $1,05/(1+.0583)
6
= $958.82
N I PV
PMT
FV
6 6 ? 50 1000
Proceso de Valoracin de Bonos
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Valorizacin de Bonos
El valor de un bono es el valor presente de los flujos
futuros de efectivo o pagos (amortizacin + intereses) que
realizar hasta su vencimiento.
Para valorizar un bono se requiere conocer o elaborar el
cronograma de pagos.
El cronograma incluir solamente los pagos futuros del
bono. Son pagos futuros aquellos que se realizan a partir
de la fecha en la que se efecta la valorizacin.
Tanto el cronograma como el valor del bono se expresan
en forma porcentual con respecto a su valor nominal
(base 100) .
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Por qu se usa como referencia la
base 100?
Los bonos se cotizan o negocian con respecto a la base
100 y no con respecto a su valor en dinero.
El precio de un bono es 100 cuando su precio en dinero
es igual a su valor nominal (en este caso se dice que el
bono est a la par).
El precio de un bono es mayor a 100 cuando su precio en
dinero es mayor a su valor nominal (en este caso se dice
que el bono est sobre la par).
El precio de un bono es menor a 100 cuando su precio en
dinero es menor a su valor nominal (en este caso se dice
que el bono est bajo la par).
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Por qu se usa como referencia la
base 100?
De esta forma se estandarizan los precios de los bonos y al
mismo tiempo permite de una manera rpida identificar cuando
un bono est a la par, sobre la par o bajo la par.
La convencin base 100 se debe a que el valor nominal de los
bonos no es igual siempre y difiere entre emisores y tipos de
bonos. Mejor dicho, cada emisor puede definir el valor nominal
de sus bonos (S/. 1,000, S/. 2,500, S/. 10,000, etc).
La base 100 implica un porcentaje, es decir:
SI el precio de un bono es de 100, significa que ese bono se cotiza
o negocia al 100% de su valor nominal.
Si el precio fuera de 105, significa que el bono se cotiza o negocia
al 105% de su valor nominal.
Si el precio fuera de 95, significa que el bono se cotiza o negocia al
95% de su valor nominal
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Cmo se Construye el Cronograma
de Pagos?
Para poder valorizar un bono se requiere previamente
conocer el cronograma de pagos del bono.
El cronograma de pagos del bono se construye en
base a las caractersticas del bono (informacin
proporcionada por la empresa que emite los bonos, la
empresa emisora).
En la mayora de casos el emisor entrega el
cronograma de pagos despus de la fecha de
colocacin.
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Cmo se construye el cronograma
de pagos?
Ejemplo:

Plazo: 7 aos
Tasa Cupn: 7%
Frecuencia del cupn: Anual
Tipo de Cupn: Fijo
Amortizacin del Principal: 100% al vencimiento
Precio de colocacin (mercado primario): 100
Moneda: Soles
Valor Nominal: S/. 1,000
# de bonos emitidos: 100,000
Rating (Clasificacin de Riesgo): A+

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Cronograma de Pagos

Plazo Cupones Saldo del Amortizacin C + A
Aos (C) Principal Principal (A) Total
1 7000,000 100000,000 0 7000,000
2 7000,000 100000,000 0 7000,000
3 7000,000 100000,000 0 7000,000
4 7000,000 100000,000 0 7000,000
5 7000,000 100000,000 0 7000,000
6 7000,000 100000,000 0 7000,000
7 7000,000 100000,000 100000,000 107000,000
Cmo se construye el cronograma
de pagos?
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Cronograma de Pagos (convencin base 100)


Plazo Cupones Saldo del Amortizacin C + A
Aos (C) Principal Principal (A) Total
1 7 100 0 7
2 7 100 0 7
3 7 100 0 7
4 7 100 0 7
5 7 100 0 7
6 7 100 0 7
7 7 100 100 107
Cmo se construye el cronograma
de pagos?
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Un Ejemplo de Valorizacin
Ejemplo:
Si el YTM = 7% entonces el precio del bono es 100.


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Un Ejemplo de Valorizacin
Pero el YTM puede cambiar a lo largo de la vida del bono.
El YTM pueden aumentar o disminuir por movimientos en la
curva de tipos de inters domstica o internacional.
El YTM puede aumentar o disminuir por una mejora o deterioro
en el riesgo de crdito del emisor.
El YTM puede aumentar o disminuir debido a que emisores
comparables emiten bonos a tasas diferentes.
El YTM puede aumentar o disminuir debido a una
fragmentacin del mercado secundario debido a la actividad
del mercado primario.
El YTM puede aumentar o disminuir debido al envejecimiento
de los bonos del mercado secundario.
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Un Ejemplo de Valorizacin
Ejemplo:
Cuando usamos un YTM = 8% el precio del bono es 94.8


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Un Ejemplo de Valorizacin
Ejemplo:
Cuando usamos un YTM = 6% el precio del bono es 105.6


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Un Ejemplo de Valorizacin
Asumamos que la inversin inicial en el bono fue de S/. 1000,000, es
decir, se compraron 1,000 bonos.
El precio de compra fue a la par.
El cuadro adjunto resume los movimientos en el YTM, precio del bono,
valor de la inversin, y los cupones.
El precio vara en funcin al YTM (relacin inversa), pero la tasa cupn y
los pagos de los cupones y principal en S/. se mantienen constantes.
El valor del bono en S/. se ajusta con el precio.


Precio YTM Valor de la inversin
de los 1,000 Bonos en
S/.
Cupn anual S/.
94.8 8% 947,936 70,000
100.0 7% 1000,000 70,000
105.6 6% 1055,824 70,000
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Un Ejemplo de Valorizacin
Entonces, el cronograma de pagos es siempre el mismo a lo largo de la
vida del bono.
El emisor registra los pagos de cupones (gastos financieros) y de
amortizaciones de principal (capital) en sus estados financieros durante
los prximos 7 aos.
Estos pagos son los que recibirn los inversionistas o tenedores de los
bonos en funcin al monto invertido (el porcentaje que compraron de la
emisin).
Las variaciones del YTM o tasa de mercado generan ganancias o
prdidas por valorizacin (ganancias o prdidas de capital), no afectan
los flujos de efectivo a recibir por concepto de pagos de cupones (tasa
cupn) y amortizaciones de principal.
La valorizacin es contable (provisin) mientras el inversionista o
tenedor de los bonos no realice las ganancias o prdidas por
valorizacin.
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Un Ejemplo de Valorizacin
Recuerde que la tasa cupn es fija.
Entonces los pagos por concepto de cupones son fijos.
Las amortizaciones de principal tambin son fijas.
Lo que vara es la tasa de descuento o el YTM.
Si el YTM = Tasa cupn, entonces el precio del bono ser igual
a 100. En este caso el bono est a la par.
Si el YTM > Tasa cupn, entonces el precio del bono ser
menor a 100. En este caso el bono est bajo la par.
Si el YTM < Tasa cupn, entonces el precio del bono ser
mayor a 100. En este caso el bono est sobre la par.
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880
900
920
940
960
980
1,000
1,020
1,040
1,060
1,080
0 5 10 15 20 25 30
Tiempo hasta al vencimiento
P
r
e
c
i
o

d
e
l

b
o
n
o
Recorrido del bono con
prima
Hoy
Recorrido del bono
con descuento
Vencimiento
Tipos de bonos
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Las ejemplos permiten verificar la relacin inversa entre el
precio de un bono y su YTM:
P = 100
7.00%
YTM
Precio
P = 105.6, YTM = 6.00%, el precio del bono est sobre la par
P = 100, YTM = 7.00%, el precio del bono est a la par
P = 94.8, YTM = 8.00%, el precio del bono est bajo la par
P = 105.6
P = 94.8
Un Ejemplo de Valorizacin
UNIVERSIDAD DE LIMA
Un Ejemplo de Valorizacin

Construya la curva de tasa de inters de este bono de
acuerdo a los datos del cuadro de arriba
r% Tasa Cupon VN P bono 1 Ao P bono 30 aos
5% 10% 1,000
10% 10% 1,000
15% 10% 1,000
20% 10% 1,000
Datos del Bono
Riesgo de Tasa de Inters: Tiempo del vencimiento del bono

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Un Ejemplo de Valorizacin
Construya la curva de tasa de inters de este bono de
acuerdo a los datos del cuadro de arriba
r% Tasa Cupon VN P bono 1 Ao P bono 30 aos
5% 10% 1,000 1,047.62 1,768.62
10% 10% 1,000 1,000.00 1,000.00
15% 10% 1,000 956.52 671.70
20% 10% 1,000 916.67 502.11
Datos del Bono
Riesgo de Tasa de Inters: Tiempo del vencimiento del bono
UNIVERSIDAD DE LIMA
Un Ejemplo de Valorizacin


Cuando la tasa de inters
es igual al tipo del cupn
del 10% ambos bonos se
venden al valor nominal
Riesgo de Tasa de Interes
0
500
1,000
1,500
2,000
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Tasa de Interes %
V
a
l
o
r

d
e
l

B
o
n
o
Bono a 1 ano Bono a 30 anos
En el bono a 30 aos la pendiente esta marcada, que significa un cambio
relativamente pequeo en la tasa de inters, llevara a un cambio considerable
en el valor del bono.
I% TasaCupon VN 1Ano 30anos
5% 10% 1,000 1,047.62 1,768.62
10% 10% 1,000 1,000.00 1,000.00
15% 10% 1,000 956.52 671.70
20% 10% 1,000 916.67 502.11
Datosdel Bono
Riesgo de Tasa de Inters
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Cupones
La mayora de los bonos con tasa cupn fija tienen una
frecuencia semestral del pago de los cupones.
La tasa cupn se expresa como una tasa nominal anual.
El YTM se expresa como una tasa nominal anual, pero
tambin se puede expresar como un YTM efectivo anual.
Para valorizar los bonos se tiene que calcular el YTM
efectivo correspondiente a la frecuencia de pago de los
cupones.


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Metodologas de Valorizacin
Existen 4 formas tradicionales de valorizar los bonos
YTM de mercado (mercado primario, mercado secundario)
Precio de mercado (TIR)
Curva cupn cero comparable
Curva cupn cero de bonos del gobierno ms spread
Las dos primeras solo se pueden aplicar si es que se disponen
de precios de mercado (mercado secundario o mercado
primario).
La curva cupn cero (tasas de descuento para cada periodo)
es una alternativa en caso no se dispongan de precios de
mercado.
En las 4 metodologas se usa el Valor Presente como
herramienta de clculo del precio del bono.
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Metodologas de Valorizacin
YTM de mercado (YTM = 10%)
Se construye el cronograma de pagos del bono.
Se descuentan los flujos al YTM de mercado comparable
del bono (dato de mercado).
La sumatoria del valor presente de los flujos es el precio del
bono.


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Metodologas de Valorizacin
Precio de mercado = 110
Se construye el cronograma de pagos del bono.
Se calcula la TIR del flujo. El precio del bono (dato de
mercado) se usa como valor inicial (t = 0) con signo negativo
La TIR resultante es el YTM del bono (5.26%).


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Metodologas de Valorizacin
Curva cupn cero comparable
Se construye el cronograma de pagos del bono.
Se obtiene la curva cupn cero comparable (tasas de
descuento para cada periodo).
La sumatoria del valor presente de los flujos es el precio del
bono. Con este precio se puede calcular la TIR (YTM) que
reemplaza a la curva cupn cero comparable.

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Metodologas de Valorizacin
Curva cupn cero de bonos del gobierno ms spread
Es similar a la valorizacin utilizando la curva cupn cero
comparable. En este caso se utiliza la curva cupn cero del
gobierno ms un spread que significa la prima de riesgo de
crdito del bono con respecto a los bonos de gobierno.


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Bonos Cupn Cero
Son un caso especial de los bonos tradicionales (bonos con
cupn fijo).
Cmo su nombre lo indica son bonos que no pagan tasa cupn.
Pueden ser emitidos a diferentes plazos.
Cuando un bono cupn cero se emite a menos de un ao
generalmente recibe el nombre de papel comercial (commercial
paper) o CD (certificado de depsito).
Los bonos cupn cero tambin son utilizados para construir la
curva cupn cero.
La curva cupn cero es el grfico de las tasas de descuento
spot (al contado) que se usa para valorizar bonos de manera
alternativa cuando no se tienen precios de mercado.
La curva cupn cero es construida y publicada diariamente por
un proveedor de precios o por un organismo regulador.

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Un Ejemplo de Valorizacin
En nuestro ejemplo inicial, si fuera un bono cupn cero a
7 aos con un YTM de 7%, cul es el precio del bono?
Al vencimiento, el bono cupn cero siempre tiene un
valor de 100.
Para la valorizacin simplemente hay que traer a valor
presente el valor del bono cupn cero al vencimiento
descontado a su YTM de acuerdo al plazo del bono:
Entonces
Precio = VP = 100 / [ ( 1 + 7%) ^ 7 ] = 62.28

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Curva Cupn Cero
Se calcula todos los das para cada tipo de moneda.
La curva como tal no existe, es solo un conjunto de tasas de
descuento ordenadas de menor a mayor plazo.
Para la valorizacin de los bonos se usa la curva cupn cero
correspondiente a la moneda en la cual se ha emitido el bono.
Solo se usan las tasas de descuento de la curva cupn cero
correspondientes a los plazos o fechas de pago de los cupones
y amortizaciones del principal del bono.
En el caso peruano, la curva cupn cero es calculada
diariamente por la SBS tanto en soles como en dlares.
Cuando no se tienen precios de mercado se usa la curva cupn
cero del gobierno ms un spread como una aproximacin para
determinar el precio de un bono.
La informacin de la curva cupn cero est disponible en la
siguiente direccin de internet: www.sbs.gob.pe

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4. DURACIN
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La duracin es una medida de la volatilidad de un bono que captura
tanto el riesgo de precio como de reinversin y que se utiliza para
determinar cmo reaccionar el bono a diferentes coyunturas de tasas.
Dado que mide la volatilidad del precio de un bono, la duracin nos da
una mejor idea de qu tan probable es que recibamos la TIR esperada.
Esto a su vez no ayudar a estructurar nuestra cartera a la medida de
nuestras expectativas de movimientos de tasa
El concepto de Duracin
Fue desarrollado en 1938 por Macaulay para ayudar a las compaas
de Seguros a calzar sus flujos de ingresos con sus flujos de pagos.
Cuando se aplica a los bonos, la duracin reconoce que el monto y
frecuencia de los pagos de intereses, TIR a vencimiento, y plazo a
vencimiento afectan la dimensin del tiempo de un bono.
Duracin
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En general, la duracin de un bono tiene las siguientes caractersticas.
Cupones mayores conllevan a una duracin menor.
Plazos mayores conllevan a una duracin mayor.
TIR a vencimiento mayores conllevan a una duracin menor.
El cupn, plazo y TIR a vencimiento de un bono interactan para
determinar la duracin de un bono.
La duracin es importante porque combina los riesgos de precio y
reinversin de tal manera que captura la volatilidad subyacente de un
bono.
La duracin y la volatilidad de un bono estn directamente
relacionados: mientras ms corta sea la duracin, menor es la
volatilidad del precio del bono.
La duracin mide el plazo efectivo de un bono.

Duracin
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Cmo medir la Duracin?
La duracin puede interpretarse como el promedio ponderado de la vida
del bono, donde los pesos son los flujos futuros relativos del bono, los
cuales se descuentan a su V.P.


Duracin VP (C
t
)
de P bono
Macaulay

donde: VP (C
t
) = valor presente del cupn futuro o amortizacin
Pbono = precio de mercado del bono
t = ao en que se recibe el flujo
T = aos que le quedan al bono
Duracin

T
t = 1
=
x t
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Paso 1:
Calcular el VP de cada flujo, VP (C
t
), utilizando la TIR a vencimiento
como tasa de descuento.

Paso 2:
Dividir el VP entre el precio de mercado del bono.

Paso 3:
Multiplicar el valor relativo obtenido en el paso 2 por el ao en que se
recibe el flujo (t).

Paso 4:
Repetir los pasos 1 a 3 para cada ao en la vida del bono y sumar los
valores obtenidos en el paso 3
Duracin
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Ejemplo: Calcule la
duracin de un bono
a 15 aos con cupn
de 7.5% anual, que
se adquiere a una
TIR de 8% y precio
de $957.
Duracin
(1) (2) (3) (4) (5)
Flujo relativo Flujo relativo
Flujo de VP del Flujo (VP / precio ponderado
Ao Caja Anual Anual del bono) por tiempo
(t) (Ct) al 8% (3) / 957 (1) x (4)
1 75 69,44 0,0726 0,0726
2 75 64,30 0,0672 0,1344
3 75 59,54 0,0622 0,1866
4 75 55,13 0,0576 0,2304
5 75 51,04 0,0533 0,2667
6 75 47,26 0,0494 0,2963
7 75 43,76 0,0457 0,3201
8 75 40,52 0,0423 0,3387
9 75 37,52 0,0392 0,3528
10 75 34,74 0,0363 0,3630
11 75 32,17 0,0336 0,3697
12 75 29,78 0,0311 0,3735
13 75 27,58 0,0288 0,3746
14 75 25,53 0,0267 0,3735
15 1.075 338,88 0,3541 5,3117
Duracin = 9,36
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No obstante, cuando el cambio en tasas es pequeo (menos de 1%) se
puede multiplicar la duracin del bono por -1 para obtener la elasticidad
del precio en relacin a cambios en las tasas de inters.
Entonces, al calcular la duracin de un bono, podemos obtener una
medida bastante acertada de cunto variar su precio en relacin a
cambios (relativamente pequeos) en las tasas de inters.

Duracin Modificada
La duracin modificada establece la relacin matemtica entre el precio
de un bono y cambios en las tasas de inters

Duracin modificada = Duracin de Macaulay
1 + TIR a vencimiento
En el ejemplo anterior: DM = 9.36 / (1 + 0.08) = 8.67

Duracin Modificada
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Para determinar el cambio porcentual en el precio de este bono en la
medida que las tasas de inters suben de 8% a 8.5%, simplemente
multiplicamos la duracin modificada por -1 (dada la relacin inversa
entre la tasa y el precio de un bono) y luego por el cambio en el nivel de
tasas de mercado.

Cambio % en el = -1 x duracin modificada x cambio en tasas
precio del bono
= -1 x 8.67 x 0.5% = -4.33%

Entonces un incremento en el nivel de tasas de 50 puntos bsicos
(0.5%) conlleva a una cada en el precio de este bono de 4.33%
Esta informacin es muy til para quienes invierten en bonos y buscan --
o quieren evitar-- volatilidad de precios.
Duracin Modificada
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Cmo Utilizar las Medidas de Duracin de los Bonos?
Como hemos visto, la duracin modificada se utiliza para evaluar la
volatilidad en el precio de un bono.
Tambin podemos utilizar el concepto de duracin para estructurar una
cartera de bonos.
Por ejemplo, si uno espera que las tasas de inters van a subir, uno
podra calcular la cada porcentual que se espera sufra el valor de la
cartera con una subida de tasas determinada, y luego reducir la
duracin total de la cartera vendiendo bonos con duracin larga y
adquiriendo bonos con duracin ms corta.
Esta estrategia sera rentable, ya que los bonos con duracin ms corta
no bajan tanto de precio como los bonos con duracin ms larga.
Por supuesto, si uno espera que las tasas de inters bajen, la estrategia
opuesta sera la adecuada.
Los inversionistas de largo plazo tambin utilizan el concepto de
duracin para inmunizar sus carteras.
Duracin
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5. REFINANCIAMIENTO
DE BONOS
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Clusula de Redencin
Permite a la empresa emisora recomprar o amortizar
toda la emisin de bonos a un precio preestablecido
durante cierto perodo especificado.
Por lo general, el precio de redencin es mayor al valor
nominal del bono. A la diferencia entre ambos precios se
le denomina Prima de Redencin.
La Prima de Redencin disminuye con el paso del
tiempo.
La Clusula de Redencin Diferida se refiere a la
proteccin que tienen los bonistas de no aceptar la
redencin de sus bonos durante un plazo fijado.

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Refinanciamiento de Bonos
Es la sustitucin en su totalidad o parte de una emisin
de bonos en circulacin, por otro que otorgue mejores
condiciones al emisor (menor tasa de financiamiento).
Por ello, la redencin de bonos beneficia al emisor y por
lo tanto, los bonistas se protegen en cierta forma con la
prima de redencin.
Se establece una suma cero, entre el emisor y el
bonista.
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Refinanciamiento vs. Opcin de Prepago
Refinanciamiento es redimir el bono usando dinero
obtenido a travs de otra emisin de bonos menos
costosa.
Un bono puede ser redimible pero no refinanciable.
Opcin de Recompra: en bonos amortizables, se
hacen pagos del principal por encima de los
establecidos.



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Sinking Fund (Fondo de Amortizacin)
Sinking fund rescata una porcin de los bonos en
circulacin tpicamente valorados a la par.
Bonos con premio: cash pagado al fideicomiso quien
retira los bonos por sorteo.
Bonos con descuento: bonos son recomprados y
entregados al fideicomiso para ser retirados.
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Precios de Redencin
Los pecios de recompra son los precios
regulares de redencin.
Redenciones a travs del fondo de
amortizacin y bajo otras provisiones son
redenciones a precios especiales.
Ejemplo: redenciones debido a la venta
forzosa de activos.
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Emisin de Bonos Redimibles
Las razones por las que se emiten bonos redimibles son:

1. Pronsticos superiores de tasas de inters.
2. Impuestos.
3. Flexibilidad financiera para oportunidades futuras de
inversin.
4. Menor riesgo de las tasas de inters.
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Metodologa del Refondeo con Bonos
Consideraciones de los flujos de salida:

1. Pago de la Prima de Reembolso (Prima de Redencin).
GASTO DEDUCIBLE
2. Costos de aseguramiento sobre la nueva emisin. GASTO
DEDUCIBLE.
3. Cualquier otro gasto necesario para la nueva emisin y que
pueda ser deducible o no.

Consideraciones de los flujos de entrada:

1. Ahorros en costos por menor tasa de inters. GASTO
DEDUCIBLE.
2. Cualquier otro ingreso que pueda ser deducible o no.

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Comparacin de Flujos
Para determinar la conveniencia o no del refondeo con
bonos es necesario llevar a valor presente los flujos de
salida y de entrada, con el fin de determinar si el VAN
VPN es positivo en cuanto a que los flujos de
entrada son mayores que los flujos de salida.

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6. CLASIFICACIN
DE RIESGO
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Las instituciones Calificadoras de Valores evalan la
calidad crediticia de los instrumentos de deuda.
Tambin evalan los activos que integran los portafolios
de las sociedades de inversin de deuda, la capacidad
de pago del emisor y la sensibilidad ante cambios en la
economa
El objetivo es ayudar al inversionista a medir el riesgo de
las emisiones de deuda y de las sociedades de inversin
de deuda.
Clasificadoras de Riesgos
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La calificacin que otorgan las diferentes empresas incluyen
letras y nmeros:
Las letras se utilizan para calificar la calidad crediticia (o
capacidad y oportunidad de pago del emisor).
Los nmeros se emplean para medir el riesgo de
mercado (o grado de vulnerabilidad en el rendimiento de la
sociedad de inversin ante modificaciones en las tasas de
inters o tipo de cambio).

Las calificadoras de riesgo autorizadas a operar en Peru son:
1. Apoyo y Asociados (www.aai.com.pe)
2. Class y Asociados (www.classrating.com)
3. Equilibrium (www.equilibrium.com.pe)
4. PCR Pacific Credit rating (www.ratingspcr.com)
Clasificadoras de Riesgos
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Las principales clasificadoras de riesgo a nivel
internacional son:

1. Standard & Poors
2. Moodys
3. Fitch Ratings

Clasificadoras de Riesgos
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Standard & Poors
Su escala de calificacin es la siguiente:
Calif. Definicin
AAA La capacidad de pago del deudor es altamente fuerte.
AA La capacidad de pago del deudor es muy fuerte
A Es susceptible de cambios adversos en su entorno y condiciones econmicas que los grados anteriores; sin embargo, la capacidad de
pago es an fuerte.
BBB Muestra adecuada proteccin; sin embargo, es muy probable que su entorno y condiciones econmicas debiliten su capacidad de
pago.
BB Es menos vulnerable a no pagar que el riesgo especulativo; sin embargo, enfrenta incertidumbre a las condiciones de negocios,
financieras y econmicas que podran volver inadecuada la capacidad de pago del deudor.
B Es ms vulnerable que un BB, pero el deudor actualmente tiene capacidad de pago. Las condiciones adversas de negocios, financiera o
econmicas probablemente inhabilitarn al deudor para cumplir con sus obligaciones.
CCC Es actualmente vulnerable al no pago, y depende de condiciones favorables de negocio, financieras y econmicas para cumplir con sus
obligaciones. En caso de condiciones adversas de negocio, financieras y econmicas, es probable que el deudor no cumpla con sus
obligaciones.
CC Altamente vulnerable al no pago.
C Se han iniciado trmites de quiebra o suspensin de pagos pero se han continuado realizando los pagos.
D El incumplimiento se ha realizado, considerando:
Al momento en que es exigible el principal o intereses y no son pagados. Con excepcin del
periodo de gracia.
Cuando se inicien trmites de quiebra o suspensin de pagos, a menos que contine cumpliendo
con sus pagos.
En el caso de que no se d el incumplimiento o se hayan iniciado trmites de quiebra o suspensin de pagos, la violacin de
covenants no se puede establecer como un incumplimiento tcnico.
Standard & Poors
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Moodys
Su escala de calificacin es la siguiente:
Calif. Definicin
Aaa
La capacidad de pago del deudor es altamente fuerte. El deudor presenta una situacin financiera excepcional y cualquier cambio en
su situacin financiera difcilmente afectar su calidad crediticia.
Aa
La capacidad de pago del deudor es muy fuerte. El deudor presenta una situacin financiera excelente. La razn por la que esta
calificacin es inferior a la Aaa es que los riesgos de largo plazo son ligeramente mayores.
A
El deudor tiene una calidad crediticia por arriba del promedio. El deudor presenta una situacin financiera buena, aunque es
susceptible a cambios en su entorno.
Baa
El deudor tiene una calidad crediticia igual al promedio y presenta una adecuada situacin financiera. Sin embargo, en sus
obligaciones de largo plazo hacen falta elementos de proteccin adecuados.
Ba
El deudor tiene una calidad crediticia menor al promedio y su situacin financiera puede ser cuestionable. La habilidad para enfrentar
sus obligaciones es moderada y posiblemente no sea buena en el futuro.
B
El deudor presenta una situacin financiera pobre, por lo que su calidad crediticia es dbil. Hay poca certeza de que el deudor podr
hacer frente a sus obligaciones en perodos largos.
Caa
El deudor presenta una situacin financiera muy pobre y su calidad crediticia es dbil y especulativa. Posiblemente presenten
incumplimiento en algunas de sus obligaciones; existen elementos que ponen en peligro el pago puntal de sus obligaciones.
Ca
El deudor tiene una calidad crediticia sumamente dbil y presenta una situacin financiera extremadamente pobre. Por lo general, el
deudor se encuentra en incumplimiento en sus obligaciones; asimismo, el deudor presenta otros problemas de liquidez muy bien
identificados.
C
El deudor presenta la calidad crediticia ms baja y generalmente se encuentra en incumplimiento en todas sus obligaciones. El valor
potencial de una recuperacin es bajo.
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Categoras del Rating Internacional

Como se ha mencionado, existen calificaciones de riesgo segn la maduracin de la
deuda (de corto y largo plazo), segn la moneda (para la deuda en moneda local y
moneda extranjera) y para emisores privados o soberanos (gobierno).

Respecto a la calificacin de la deuda del gobierno en moneda extranjera a largo plazo
(rating soberano):

Cada agencia tiene su propia taxonoma para establecer sus categoras. En
general el rating representa variaciones de una escala de letras (A, B, C, D). El
orden representa un ranking de riesgo de pago o prdida esperada para el tenedor
de un instrumento de deuda, sin que ello exprese qu deudor dejar de pagar en
el futuro.

Dependiendo de la agencia, la calificacin puede incorporar alguna expectativa de
recuperacin del principal. Los ratings de Moodys tienen indicadores de prdida
esperada. Fitch evala slo la probabilidad de una cesacin de pagos antes de
que ocurra, mientras que S&P busca simplemente reflejar la probabilidad de
default sin referirse a su magnitud, trminos de una posible renegociacin o la
magnitud de una eventual recuperacin del principal.

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Categoras del Rating Internacional

En trminos generales se definen dos grandes categoras: grado
de inversin y grado de especulacin. Cada categora a su vez
est dividida en subcategoras y niveles (notch) segn la
naturaleza del instrumento de deuda calificado. Para diferenciar
estas categoras Moodys utiliza nmeros (1, 2 y 3) mientras que
S&P y Fitch tienen un ranking basado en smbolos (+;-).

Un mtodo frecuentemente utilizado para establecer alguna
comparacin ms o menos vlida es efectuar una transposicin
lineal convirtiendo las letras y smbolos en una escala numrica.
Sobre esta base, para el riesgo soberano hemos podido
establecer 22 niveles o posiciones de calificacin, tal como se
puede apreciar en el siguiente cuadro.
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Diferenciacin de las Calificaciones
de Riesgo Internacional
Las agencias clasificadoras de riesgo han adicionado los
signos (+) y (-) a las categoras de riesgo situadas por debajo
de AAA, la de la ms alta calidad crediticia o sus equivalentes,
y por encima de la categora de incumplimiento de pago, D.

Esas agencias expresan cambios en las calificaciones de
riesgo en notches y donde un notch es la diferencia
mnima entre dos calificaciones de riesgo.

Un cambio de categora A a A+ equivale a un mejoramiento de
un notch. Cambiar de categora A a la categora BBB equivale
a una cada en tres notches.
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Formas del Riesgo Crediticio
Calificacin del Bono indica la probabilidad de
impago.
Degradacin de riesgo: probabilidad de
decrecer el rating
Riesgo de impago: probabilidad de no pago
Margen por riesgo de crdito: riesgo de que
se incremente el spread sobre los bonos del
tesoro dada una determinada calificacin del
bono
Mientras ms alto el rating (e.g., AA vs. A),
menor ser el retorno
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Riesgo de Liquidez
El margen compra-venta indica el nivle de
liquidez de un activo en el mercado.
Una reduccin en la liquidez aumenta el
margen compra-venta generndose un
precio de venta menor y un decrecimiento en
el retorno
An si un inversionista planea mantener el
activo hasta el vencimiento. (bids fall)
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Riesgo de Cambio
Si un inversionista adquiere un valor expresado en
moneda extranjera.
Depreciacin de la moneda extranjera reduce
los retornos del inversionista.
Riesgo de cambio: los flujos de caja actuales de
una inversin pueden valer ms o menos que lo
esperado cuando el bono fue comprado.
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Riesgo de Inflacin
Riesgo de inflacin (poder de compra):
precio de los bienes y servicios se
incrementan ms de lo esperado
Un incremento en el nivel de precios reduce
el monto real de bienes y servicios que los
flujos del bono pueden adquirir
Cuando la inflacin esperada aumenta, los
retornos nominales aumentan y los valores de
la deuda caen
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Riesgo de Eventos
Desastres (e.g., huracanes, terremotos, o accidentes
industriales) pueden impedir la capacidad de la
empresa de cumplir con sus obligaciones
Reestructuraciones corporativas pueden generar
cadas en el rating de crdito
Temas regulatorios pueden provocar salidas grandes
de dinero con el fin de cumplir con la nueva regulacin
(gastos)
Nuevas regulaciones que impiden a instituciones
financieras mantener ciertos valores pueden conducir
a ventas de volmenes importantes lo que puede
afectar los precios en todo el sector
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Riesgo Soberano
Los spreads sobre crditos soberanos pueden
aumentar
El rating de crdito de gobiernos extranjeros
puede empeorar
Gobiernos extranjeros puede dejar de pagar sus
deudas o rechazar su deuda
Orgenes del riesgo soberano son
frecuentemente bajo crecimiento econmico,
bajos ingresos por impuestos, elevado gasto de
gobierno
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ESCUELA DE NEGOCIOS
2014-1
GESTIN FINANCIERA AVANZADA
SEMANA N1:
PROCESO DE VALUACION DE ACTIVOS FINANCIEROS:
BONOS, MEDIDAS DE RENDIMIENTO, RETORNO Y
RIESGO, EMISIN PBLICA DE BONOS