Criteri di valutazione

applicati a società quotate

operanti in mercati
tecnologici: il caso CDC

29 Novembre 2005
Indice

 Finalità della valutazione

 Driver del valore
 Analisi del posizionamento strategico
 Valutazione delle aziende
Finalità della valutazione
 Valutazione statutaria
 Volta alla determinazione di un valore corrente teorico, può essere
volontaria o di legge (art 2343 cc), a fronte di conferimento di beni
 Fairness opinion
 E’ una relazione di congruità sul valore di un’azienda (o di un asset
aziendale) già determinato dal management di una società in
relazione ad una data operazione di finanza straordinaria (es.
determinazione di un concambio)
 Può essere volontaria o di legge (es. art. 2441 cc)
 Valutazioni a fronte di operazioni di M&A (fusioni e acquisizioni)
 Predisposta allo scopo di determinare il valore dell’azienda oggetto
di una potenziale transazione
 E’ sempre volontaria
 Valutazione di titoli azionari di società quotate su mercati mobiliari
 Volta ad individuare il valore corrente teorico di titoli azionari quotati
su mercati mobiliari regolamentati (Borsa valori)
 E’ volontaria e viene svolta da broker / banche/ società di
intermediazione mobiliare; si traduce in giudizi di target price sul
titolo (prezzo per azione), che esprimono la convenienza a comprare
rispetto al valore corrente di borsa (BUY, HOLD, SELL)
Indice

 Finalità della valutazione

 Driver del valore
 Analisi del posizionamento
strategico
 Valutazione delle aziende
Driver del valore Flussi di
cassa
Da un punto di vista generale, il valore di una attività è dato dal valore
dei flussi di cassa/ritorni economici che tale attività è in grado di
generare nel tempo

Il valore dei flussi di cassa si differenzia in funzione dei seguenti

aspetti:
 Tempo
 Un euro oggi vale di più di un euro domani

 Rischio
 Un euro certo vale di più di un euro incerto (soggetto ad alea)

 Potere d’acquisto
 L’inflazione impatta sul valore dei flussi di cassa differiti nel
tempo
 Liquidità
 Misurata in termini di maggiore o minore facilità ovvero
maggiori / minori costi necessari per monetizzare l’attività
oggetto di valutazione
Indice

 Finalità della valutazione

 Driver del valore
 Analisi del posizionamento
strategico
 Valutazione delle aziende
Analisi posizionamento strategico
Principi
Alla base di qualsiasi valutazione aziendale c’è un’attività di
analisi e comprensione del settore di appartenenza dell’azienda e
del suo posizionamento strategico

 Analisi dell’ambiente esterno e dello scenario di riferimento

(variabili macro ed analisi del settore)
 Analisi del posizione strategico dell’azienda nell’ambito del
settore di appartenenza
 Revisione critica della fattibilità / sostenibilità del piano
industriale (economico e finanziario) della società
Analisi posizion.to strategico Ambiente estern
Ambiente esterno / competitivo
Analisi dell’ambiente esterno
scenario macro - variabili
sociali, ambientali, demografiche, Variabili
sociali
tecnologiche
settore - insieme di relazioni
dell’azienda con gli attori che Variabili
ambientali
compongono il settore di Settore
appartenenza:
 Clienti: capacità di soddisfare i  Concorrenti
bisogni della domanda (analisi  Clienti
della domanda)  Fornitori Struttura
 Fornitori: capacità di acquisire demografica
i fattori produttivi a condizioni
competitive (fornitori e relazioni
con questi) Tecnologia
Politica
 Competitors: 1. intensità della
competizione tra la aziende del
settore (analisi dell’offerta); 2.
capacità dell’azienda di
differenziarsi dai competitors
sulla base di vantaggi
competitivi sostenibili
Analisi posizionamento strategico Settor
Analisi del settore Possibili struttura dell’offerta
Modello Concorrenza
Oligopolio Duopolio Monopolio
Variabili perfetta
strutturali
 Analisi della struttura del Concentrazione
Molte Poche Due Una
aziende aziende aziende azienda
settore (struttura Barriere Nessuna Barriere Barriere molto
dell’offerta) in termini di: Entrata/Uscita barriera significative elevate

concentrazione dell’offerta, Differenziazione

di prodotto
Prodotti
omogenei
Opportunità di
differenziazione dei prodotti
barriere all’entrata, Perfetti flussi Imperfetta reperibilità
Informazione
differenziazione del di informazione delle informazioni

prodotto, diffusione
dell’informazione
Sostituti Minaccia di
prodotti sostitutivi

Potere
contrattuale
 Analisi delle forze
competitive del settore Fornitori Concorrenti Clienti
(modello di Porter), volta a Rivalry tra le Potere
determinare la forza aziende
esistenti
contrattuale

competitiva dell’azienda Potenziali Minaccia di

entranti ingresso
rispetto agli altri attori di
riferimento del settore
Analisi del posizionamento strategico
Vantaggio competitivo
Analisi dei fattori critici di Vantaggio
successo dell’azienda (SWOT Competitivo
analisys):
 punti di forza
 punti di debolezza Strengths & Analisi
 minacce Weaknesses settore
 opportunità

Capacità
Analisi delle competenze organizzativa
interne dell’azienda
 Risorse dell’azienda (Materiali,
Immateriali, Umane) Risorse
 Brevetti/prodotti
Materiali Immateriali Human
 Marchi/insegne Finanziarie Tecnologia Competenze
 Rete distributiva Impianti Marchi Motivazione
Macchinari Insegne Motivation
 Know how / motivazione
Prodotti Reputazione …..
risorse umane
……. ……..

 Capacità di organizzare
l’utilizzo delle risorse aziendali
Indice
 Finalità della valutazione
 Driver del valore
 Analisi del posizionamento strategico
 Valutazione delle aziende
 Valore e prezzo: definizione
 Criteri e metodi di valutazione
 Criteri del costo
 Criteri economico – finanziari
- Metodo finanziario DCF Unlevered
 Criteri di mercato
- Metodo dei multipli di Borsa
Valore e prezzo
Definizione
 Valore corrente teorico (fair market value)
 Esprime il valore del capitale economico quanto più possibile razionale,
dimostrabile, obiettivo e stabile
 E’ il prezzo al quale un’azienda viene scambiata tra un venditore e un compratore
ciascuno dei quali agisce ai fini di ottenere un profitto, ed entrambi essendo
ugualmente informati sull’azienda e sul mercato
 Valore potenziale
 Esprime una valutazione dell’azienda nella prospettiva dell’utilità della sua
acquisizione o cessione da parte di uno specifico soggetto
 E’ il valore massimo potenziale di un azienda e tiene conto delle sinergie ottenibili
tramite l’acquisizione da parte del compratore
 Prezzo
 Esprime l’effettivo ammontare al quale l’azienda viene scambiata tra le parti
 Può essere diverso dal prezzo effettivamente riconosciuto in quanto non sconta il
potere contrattuale delle controparti
 E’ frutto dell’attività negoziale e risente di una serie di elementi di natura
contingente e soggettiva
 Specifiche considerazioni svolte da una delle parti contraenti sulle attività della
Società
 Esistenza, per una delle parti contraenti, di eventuali benefici o costi di natura fiscale
connessi all’operazione
 Possibili sinergie emergenti, per una delle parti contraenti, dall’eventuale
transazione
Valore e prezzo Continuità
aziendale
 Going concern value (ipotesi di continuità)
 E’ il valore del capitale economico determinato sotto
l’assunzione che l’azienda è operativamente attiva, e che
continuerà ad operare senza minacce di interruzione
 L’ipotesi di going concern, a seconda del tipo di valore
ricercato, può distinguersi in:
 Ipotesi di autonomia gestionale della società oggetto di

valutazione
 Ipotesi di sinergie gestionali tra due o più società

 Valore di liquidazione
 E’ il valore determinato nell’assunzione che l’azienda
interromperà le sue operazioni e che le sue attività verranno
dismesse separatamente
 Implica una valutazione dei singoli asset materiali ed
immateriali dell’azienda separatamente considerati (break up
value)
Criteri e metodi di valutazione
Definizione
 Non esistono formule o regole precise per effettuare le valutazioni,
dottrina e prassi professionale hanno sviluppato criteri e metodi di
valutazione
 Criteri e metodi si differenziano in funzione degli elementi della
gestione aziendale su cui pongono l’enfasi (patrimoniali,
reddituali, finanziari) e colgono solamente alcune delle possibili
componenti del valore aziendale

 Pertanto i criteri di valutazione e, al loro interno, i metodi,

debbono essere opportunamente selezionati in funzione di:
 Natura e caratteristiche dell’azienda da valutare (a titolo
puramente esemplificativo:
 Società commerciali e società di servizi: criteri basati sui flussi

 Società con una forte componente di immobilizzazioni

(materiali e immateriali): metodi patrimoniali (o misti)

 Holding di partecipazione e società immobiliari: metodo

patrimoniale
 Società quotate: criteri di Borsa
Criteri e metodi di valutazione Sintesi
 Criteri del costo
 Metodo patrimoniale semplice
 Metodo patrimoniale complesso
 Criteri economico – finanziari
 Metodi reddituali (Capitalizzazione
illimitata/limitata nel tempo)
 Metodi finanziari - flussi di cassa (DCF
Levered/Unlevered)
 Criteri di mercato
 Metodi di Borsa
 Metodi dei multipli di borsa
 Metodi delle transazioni comparabili
Criteri del Costo
Definizione
 Valore del bene/azienda = funzione (costo di sostituzione /
riproduzione)
 Il costo di sostituzione (o di riproduzione) include gli oneri
associati alla ricostruzione, ai prezzi applicabili alla data di
riferimento della valutazione, di beni simili aventi utilità
equivalente
 I criteri del costo sono di norma applicati mediante l’utilizzo di
metodi patrimoniali
 Secondo tali metodologie, il valore dell’azienda è il risultato di
una valutazione a valori di mercato ed in ipotesi di continuità
di gestione di tutte le attività materiali ed immateriali
dell’azienda (nei casi in cui esse possano essere determinate
singolarmente), diminuite di tutte le passività
Tali metodi non prendono in esplicita considerazione gli
aspetti inerenti la capacità dell’azienda di produrre
risultati economici/flussi di cassa futuri
Criteri economico – finanziari
Definizione
I criteri economico finanziari si fondano sull’ipotesi che il valore di un
bene/azienda sia pari al valore attuale dei benefici futuri (utili/cash flows)
ottenibili dal suo utilizzo
Metodi reddituali
 Il valore dell’azienda è pari alla sommatoria del valore attuale dei

redditi futuri (considerati per un periodo di tempo limitato ovvero

illimitato). Il tasso utilizzato ai fini dell’attualizzazione (o
capitalizzazione) del reddito è, di norma, costituito dal tasso di
rendimento del capitale di rischio (costo dell’equity)
 Tali metodi trovano generale applicazione nelle aziende

commerciali e di servizi
Metodi finanziari/flussi di cassa (DCF)
 Il valore dell’azienda è pari al valore attuale dei flussi di cassa

futuri che la stessa sarà in grado di generare. Il tasso di

attualizzazione utilizzato per scontare i flussi di cassa attesi può
essere costituito dal tasso di rendimento del capitale di rischio
(costo dell’equity), ovvero dal costo medio ponderato del capitale
(WACC), a seconda della tipologia di flusso di cassa considerato
(levered/unlevered)
Metodo reddituale Capitalizzazione
illimitata

Metodo reddituale a capitalizzazione

illimitata

Si ipotizza che l’azienda sia in grado di generare

un livello di reddito annuo pari a R (reddito
normalizzato) per un periodo di tempo illimitato

W = R/i
dove:
W: Valore del capitale economico
R: Reddito normalizzato
i: Tasso di capitalizzazione
Metodo reddituale Capitalizzazione limitat
Metodo reddituale a capitalizzazione limitata
Si ipotizza che l’azienda sia in grado di generare un
livello di reddito annuo pari a R (reddito
normalizzato) per un periodo di tempo limitato
In simboli:
W = ani * R

dove:
W: Valore del capitale economico
R: Reddito normalizzato
ani Annuity factor
i: Tasso di attualizzazione
n: Numero di anni per cui è ipotizzato che l’azienda
produca redditi
Metodo reddituale Reddito
normalizzato

Si tratta di un reddito:
 Netto, ossia al netto delle imposte e
della gestione finanziaria (metodo
levered)
 Normale, ossia depurato delle
componenti straordinarie
 Medio, ossia deve essere
rappresentativo dei risultati dell’intero
arco temporale considerato
Metodo reddituale Tasso
capitalizzazione
 E’ il tasso di rendimento normale atteso da un investitore
che consideri l’investimento in capitale di rischio nel
settore in cui l’azienda opera (costo dell’equity nel caso di
metodo reddituale levered)

 Nel caso di R unlevered si utilizza quale tasso di

capitalizzazione il costo medio ponderato del capitale
(WACC) – metodo generalmente non applicato nella
prassi

 Il tasso di capitalizzazione applicato deve essere coerente

con il leverage finanziario dell’azienda da valutare (cfr.
successiva sezione relativa al WACC/CAPM)
Metodo finanziario (DCF) unlevered
Definizione
Secondo il metodo del DCF unlevered il valore del capitale economico
di un’azienda ad una certa data (“data di riferimento”) è
rappresentato dalla somma algebrica di:
 Enterprise value = valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla
gestione operativa dell’azienda
 Valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa

dell’azienda in un arco di tempo definito (“periodo di proiezione

esplicita”)
 Valore attuale delle attività operative dell’azienda al termine del

periodo di proiezione esplicita (“valore residuo o Terminal value”)

 Valore delle attività accessorie non strumentali alla data di
riferimento (“surplus assets”)
 Debiti finanziari netti onerosi alla data di riferimento (da potare in
detrazione all’enterprise value)

Generalmente applicato il metodo DCF “unlevered” che considera i

flussi di cassa al netto della gestione finanziaria con l’utilizzo di un
tasso di attualizzazione costituito dal costo medio ponderato del
capitale (WACC)
Metodo finanziario (DCF) unlevered
Formula
In termini matematici:
W = Vo + SA - D
 n − t − n 
W =  ∑ F (1 + WACC) + F (1 + WACC)  + SA − D
 t = 1 (t) (n) 

dove:
W Valore corrente teorico del capitale dell’azienda;
Vo Valore “operativo” del capitale strumentale investito nella
Società;
F(t) Flussi finanziari “unlevered” per ciascuno degli n
anni considerati nel periodo di proiezione esplicita;
F(n) Valore residuo della sola attività operativa del complesso
aziendale alla fine dell’ultimo periodo di previsione esplicita;
WACC Costo medio ponderato del capitale investito;
SA Valore attribuito ai beni non strumentali (“Surplus Assets”);
D Consistenza dei debiti onerosi alla data di riferimento.
Metodo finanziario (DCF) unlevered
Step operativi

i. Definizione dell’orizzonte temporale di previsione

esplicita
ii. Previsione dei flussi di cassa (FCFs) per il periodo di
proiezione esplicita
iii. Stima del costo medio ponderato del capitale
(WACC)
iv. Stima del valore residuo (terminal o residual value)
v. Calcolo del valore dei “Surplus Assets” (SA)
vi. Calcolo del valore del debito finanziario netto
oneroso (D)
 Metodo finanziario (DCF) unlevered
Step operativi
finizione periodo di proiezione esplicita

Il periodo n da considerare ai fini del calcolo dei flussi

di previsione esplicita deve essere esteso fino a
quando la Società raggiunge una posizione di
equilibrio sul mercato, ossia:
 L’azienda produce margini costanti, mantiene un tasso di
rotazione del capitale investito costante e, pertanto,
genera un tasso di rendimento sul capitale investito
costante
 L’azienda cresce a tassi costanti e reinveste nell’attività
operativa la stessa proporzione dei flussi lordi generati
annualmente
 Metodo finanziario (DCF) unlevered
Step operativi
Previsione free cash flow unlevered
 Revisione critica del piano industriale aziendale (se
disponibile)
 Allungamento del periodo di previsione
 Determinazione dei flussi di cassa unlevered ovvero
flussi flussi:
- resi disponibili dalla sola attività operativa dell’azienda;
- e destinati al servizio di tutte le fonti di capitale
. capitale di rischio (dividendi, rimborsi e aumenti di
capitale)
. capitale di debito oneroso (interessi, accensione e
rimborsi di debiti)
 Metodo finanziario (DCF) unlevered
Step operativi
Previsione free cash flow unlevered
Reddito operativo (EBIT)
- Imposte sul reddito operativo
= NOPLAT (Net operating profit less adjusted
taxes)
+ Ammortamenti
+/- Altre partite non monetarie
+/- Investimenti e disinvestimenti in capitale
circolante (esclusi surplus assets e debiti
onerosi)
=Flusso di cassa della gestione corrente
- Investimenti lordi per il mantenimento delle
normali condizioni operative
=Unlevered free cash flow (FCFs)
 Metodo finanziario (DCF) unlevered
Step operativi
zione WACC (weighted average cost of capital)

Il WACC è costo medio delle varie fonti di finanziamento

aziendali
WACC = we * ie + wd * id * (1 - tc)
Dove
we Peso attribuito al capitale proprio
ie Costo del capitale proprio (coincide con i
determinato nel metodo reddituale)
wd Peso attribuito al capitale di debito
id Costo pre-tax del capitale di debito
tc Aliquota fiscale media della società

Soffermiamoci sulle modalità di determinazione di ie

 Metodo finanziario (DCF) unlevered
Step operativi
zione WACC (weighted average cost of capital)

Modalità di determinazione del costo dell’equity): ie

ie = Risk free rate of return (rf)+ Risk premium (s)

Esistono due possibili modelli di stima

1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
E’ il più usato
2. Arbitrage Pricing Model (APM)
Raramente utilizzato
Riferimento teorico
 Metodo finanziario (DCF) unlevered
Step operativi
zione WACC (weighted average cost of capital)
Determinazione del costo dell’equity sulla base del CAPM
E’ l’equazione che descrive il trade-off tra il tasso atteso di
rendimento (expected return) e il rischio non diversificabile
(systematic risk)
ie = rf + Beta (rm - rf)
dove:
ie Tasso di rendimento normale
rf Risk free rate (nominale o reale a seconda della natura
dei flussi scontati). Si utilizza generalmente il
tasso di rendimento dei titoli di stato a
m/lungo termine
(rm - rf) Premio per il rischio di mercato. Maggior rendimento atteso
dal portafoglio complessivo del mercato azionario
rispetto al risk free rate. Generalmente compreso
nella prassi professionale tra 4% e 6%
cov(rs , rm )
Beta β =
Coefficiente beta del settore in cui l’azienda opera. Misura il
σ
s 2
rischio non diversificabile dell’investimento inm equity
 Metodo finanziario (DCF) unlevered
Step operativi
zione WACC (weighted average cost of capital)
Ai fini della stima di Beta vi sono diverse alternative:
Società quotata
 Beta specifico della società stessa, calcolato regredendo la

serie storica della covarianza del rendimento del titolo in

oggetto con il rendimento di mercato, con la varianza del
rendimento di mercato
Società non quotata
 Utilizzo di fattori beta di settori confrontabili con quello

dell’azienda stessa (è una soluzione “residuale”)

 Utilizzo di fattori beta ricavati dal mercato per società

confrontabili (non diversificate), scorporando la componente

finanziaria e, quindi, ricavando l’asset beta. Questo viene poi
riparametrato all’azienda da valutare, secondo la relazione:

BetaL = BetaU * [1 + (1 - tc) * D / E]

 Metodo finanziario (DCF) unlevered
Step operativi
zione WACC (weighted average cost of capital)

Il costo del debito è generalmente stimato facendo

riferimento al rendimento a scadenza del debito della
Società:

1. Per società con titoli di debito (bond) emessi e collocati

sul mercato si tratta di convertire i prezzi dei titoli in tassi di
rendimento (IRR)
2. Se la società non ha titoli di debito trattati su mercati
regolamentati, si dovrebbe fare riferimento ai tassi di
mercato per classi di debito aventi simili profili di rischio a
quelli della società oggetto di valutazione
 Metodo finanziario (DCF) unlevered
Step operativi
iv. Stima del terminal value
Metodi alternativi applicati nella prassi:
1. Capitalizzazione illimitata del reddito operativo netto in tn
Ha il difetto di non esplicitare le ipotesi relative agli investimenti
necessari per sostenere il livello di reddito operativo netto
all’infinito
2. Impiego di moltiplicatori empirici su Ebitda/Ebit o utile netto
E’ molto difficile determinare i moltiplicatori applicabili alle
future grandezze fondamentali
3. Capitalizzazione del flusso finanziario prospettico medio (UFC
calcolato in tn+1). E’ il metodo più utilizzato, con l’applicazione
FCF(n +1)
F(n) = formula
della
WACC - g
dove:
FCF(n+1) Livello normale del free cash flow nel primo anno successivo al
periodo di proiezione esplicita
WACC Costo medio ponderato del capitale investito
g tasso di crescita all’infinito dei free cash flows
 Metodo finanziario (DCF) unlevered
Step operativi
Calcolo del valore dei surplus asset

 Si tratta di attività accessorie non strategiche o

strumentali, quali:
- Immobili non strumentali
- Imposte differite
- Altre attività non strumentali
 I flussi relativi a tali attività debbono essere eliminati per
il calcolo del valore operativo
 I surplus assets debbono essere considerati al loro
market value
 Metodo finanziario (DCF) unlevered
Step operativi
alcolo del valore del debito finanziario netto

 Al fine di ottenere l’“Equity Value”, i debiti onerosi

debbono essere dedotti dall’”Enterprise Value”
 Teoricamente i debiti onerosi dovrebbero essere dedotti
sulla base del loro market value (e non book value)
 In pratica, se il costo dei debiti onerosi si avvicina ai tassi
di mercato e se hanno una limitata “duration”, è
accettabile considerare che il book value approssimi il
market value
 Tipici debiti onerosi sono:
- Finanziamenti bancari
- Finanziamenti a medio lungo termine
- Obbligazioni
- Altri titoli a breve
Criteri di mercato
Definizione
Si basano sull’ipotesi che il valore di un bene sia determinabile con
riferimento al prezzo rilevato in scambi di beni similari avvenuti nel
recente passato
I criteri di mercato sono di norma applicati mediante l’utilizzo delle
seguenti 3 principali metodologie:
1. Metodo di borsa
I metodi di borsa consistono nel riconoscere all'azienda un valore pari a
quello attribuitole dal mercato borsistico, a prescindere dagli effettivi
valori patrimoniali e reddituali, storici e prospettici
2. Metodo dei multipli di borsa
Il valore di un’azienda (che può anche essere quotata) è pari a quello
determinato applicando a talune grandezze economiche e patrimoniali
significative dell’azienda (esempio Ebitda, Ebit, utile netto, cash flow
operativo) dei moltiplicatori desunti da aziende comparabili (per
caratteristiche del business e dimensioni) con titoli quotati su mkt
regolamentati
3. Metodo delle transazioni comparabili
I metodi delle transazioni comparabili consistono nel riconoscere
all’azienda un valore pari ai prezzi rulevati in transazioni recenti fuori
mercato, aventi per oggetto aziende similari
Metodo di Borsa
Definizione
 Il metodo di borsa consiste nel riconoscere all’azienda
un valore pari a quello attribuitole dal mercato
borsistico nel quale le azioni della società stessa sono
trattate
 In condizioni di mercato perfettamente efficiente le
indicazioni di prezzo desumibili dal mercato
esaurirebbero la valutazione. Tuttavia, le imperfezioni
dei mercati azionari condizionano la significatività dei
prezzi rilevati
 Fattori che impattano sulla significatività dei prezzi di
mercato :
 Andamento del mercato;
 Dimensione del flottante
 Effettivo volume degli scambi sul titolo (liquidità)
 Esistenza di prezzi “comparabili” per un orizzonte temporale
sufficientemente ampio delle azioni della Società in esame
- La comparabilità nel tempo dei prezzi di mercato assume rilevanza
nel caso in cui, nel periodo osservato, siano state compiute da
Metodo di Borsa Stima del prezzo
medio
 Accertata la possibilità di applicare razionalmente il
metodo di Borsa, sotto il profilo applicativo, si richiede la
stima di un “prezzo medio” giudicato ragionevolmente
espressivo dell’apprezzamento del mercato delle azioni
oggetto di valutazione
 Ai fini della determinazione del “prezzo medio” occorre
identificare:
 Definizione dell’orizzonte temporale con riguardo al quale
rilevare i prezzi ai fini della stima del valore medio
In generale, la prassi professionale identifica un periodo
preso a riferimento sufficientemente lungo per (da 3 a 12
mesi) superare la variabilità tipica del breve termine e la
ridotta attendibilità dei corsi per la presenza di eventuali
componenti congiunturali ed emotive
 Scelta del tipo di media da utilizzare
Dottrina e prassi professionale indicano come alternative le
medie aritmetiche nelle due versioni semplice e ponderata
(assumendo quale coefficiente di ponderazione i volumi
scambiati), attribuendo peraltro alla seconda un maggiore
significato segnaletico
Metodo dei multipli
Definizione
 Il valore di un’azienda è determinato sulla base
dell’applicazione di multipli alle grandezze fondamentali
dell’azienda da valutare
 Tali multipli sono determinati con riferimento a rapporti
tra:
 Prezzi di mercato di società comparabili le cui azioni sono
negoziate in borsa
 Grandezze economico/patrimoniali/finanziarie delle aziende
oggetto di compravendita
 A tale metodologia, la cui affidabilità cresce di pari passo
con l’evoluzione dei mercati finanziari, dottrina e prassi
internazionale attribuiscono crescente importanza
 Le tematiche da affrontare ogniqualvolta si adottano
metodologie basate sulla rilevazione di multipli di società
comparabili possono riassumersi come segue:
 Scelta delle società comparabili
Metodo dei multipli Selezione società
comparabili
 La scelta delle società comparabili si traduce
nell’identificazione di un campione di aziende dotate di
sufficiente omogeneità con l’azienda oggetto di
valutazione
 Fattori di scelta:
 Settore di appartenenza
 Dimensione
 Quote di mercato
 Area geografica di operatività
 Tipologia di clientela
 etc.
 Metodo dei multipli
Selezione dei moltiplicatori
La scelta dei moltiplicatori si traduce nell’ individuazione di
opportuni rapporti tra:
 Valori espressi dal mercato, tipicamente:
 “Equity value” (EV)
 “Firm value” (FV)
 Grandezze fondamentali delle aziende del campione considerato,
tipicamente:
 Patrimonio netto contabile (BV)
 Cash flows (CF)
 Fatturato (SALES)
 Margine Operativo Lordo (EBITDA)
 Reddito operativo (EBIT)
 Utile netto

L’utilizzo di moltiplicatori relativi a fatturato e numero clienti, che ha trovato

generale applicazione nella new economy a cavallo dell’anno 2000, è ormai
stato definitivamente abbandonato
Ad oggi la prassi vede una generale omogeneità nella scelta dei
 Metodo delle transazioni comparabili
Definizione
 Il valore di un bene / azienda è determinabile con riferimento al prezzo
rilevato in scambi di beni similari avvenuti nel recente passato
 L’utilizzo di tale metodo si è affermato con la crescente disponibilità di
informazioni su transazioni intervenute “fuori mercato” aventi per
oggetto società comparabili
 Il metodo può essere applicato secondo due varianti:
 Metodo diretto
 Il valore di un’azienda è pari a quello risultante dalla comparazione diretta dei
prezzi fatti in operazioni simili, su aziende comparabili (raramente applicato in
Italia)
 Metodo indiretto (multipli su transazioni fatte)
 Il valore di un’azienda è determinato sulla base dell’applicazione di multipli alle
grandezze fondamentali dell’azienda da valutare. Tali multipli sono determinati
con riferimento a rapporti tra:
- Prezzi fatti su transazioni avvenute fuori mercato
- Grandezze economico/patrimoniali/finanziarie delle aziende oggetto di
compravendita
Il metodo indiretto viene applicato in maniera simile a quello dei
multipli di Borsa e ne condivide i limiti applicativi
Considerazioni conclusive
Tecniche di valutazione applicate a soc.tà
quotate operanti in mercati tecnologici
 Nella corrente prassi professionale per società quotate operanti in
mercati tecnologici (information technology, biotecnologie,
telecomunicazioni) i broker/banche di investimento applicano
generalmente i seguenti due criteri:
1. Criteri economico – finanziari: metodo finanziario (DCF
Unlevered)
2. Criteri di mercato: metodo dei multipli di Borsa

 Modalità di applicazione
- il metodo finanziario (DCF Unlevered) è utilizzato come
metodo principale, previa revisione critica delle proiezioni
economico finanziarie fornite dal management della società;
- il metodo dei multipli di Borsa è utilizzato come metodo di
controllo o comunque affiancato a quello finanziario. Per il settore
dell’information technology si utilizzano generalmente i seguenti
moltiplicatori:
- Enterprise Value / Ebitda;
- Enterprise value / Ebit;
- Price/Earning
Considerazioni conclusive
Tecniche di valutazione applicate a soc.tà
quotate operanti in mercati tecnologici

Cosa è cambiato dal 2000 ad oggi

 Maggiore attenzione nella verifica critica dei
piani industriali aziendali
 Il metodo principale non è più costituito da
quello dei multipli ma dal metodo finanziario
 Nell’applicazione del metodo dei multipli di Borsa
sono state abbandonate grandezze poco
rappresentative della capacità dell’azienda di
generare profitto (fatturato, numero di clienti,
traffico internet) a favore di grandezze
storicamente applicate nella prassi e
raccomandate dalla dottrina più consolidata
(utile netto, Ebitda, Ebit)