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Finanzas 2
(de Largo Plazo)
1 semestre 2011
Finanzas corporativas:
Estudia la forma en la que las empresas pueden crear valor.
Se aplica a las corporaciones (limited liability company o S.A.)
1 semestre 2011
Mercados Financieros
Mercado Primario vs. Mercado Secundario
Requisitos para emitir valores de oferta pblica:
inscripcin en el Registro de Valores, y obligacin de entregar en forma
peridica a la SVS y al pblico los EE. de RR y divulgar todo hecho esencial.
Minera Escondida: Es Soc. de Resp. limitada, pero coloc bonos .
3.
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Mercado de Capitales
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ECUACION DE FISHER
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(Y-Media(Y))
-0.107858151
-0.045953389
0.062092588
-0.123731167
0.21545012
Promedios
(X-Media(X))^2
0.005027333
0.00209425
0.017540923
0.023558122
1.67798E-05
0.009647482
Varp(Rx)
7.14%
13.33%
24.14%
5.56%
39.47%
17.93%
$0.50
$0.90
VAR( R) pi Ri E( R)
(Y-Media(Y))^2
0.011633381
0.002111714
0.003855489
0.015309402
0.046418754
0.015865748
Varp(Ry)
COVAR ( RX , RY ) pi X i E ( X )Yi E (Y )
i 1
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Dividendos Y Rendimiento Y
i 1
(X-Media(X))(Y-Media(Y))
-0.007647541
0.002102964
0.008223676
0.01899107
-0.000882551
0.004157524
Covar(Rx,Ry)
X ,Y
COV ( X , Y )
XY
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Caso de Estudio:
Dos Actividades Riesgosas
EJEMPLO: Dos actividades econmicas arrojan las siguientes
rentabilidades futuras segn el estado de la naturaleza correspondiente
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Teora de Carteras
Riesgo-rentabilidad de conjuntos de activos
Supongamos que fusionamos ambas empresas, y que las empresas
son del mismo tamao (cada una de ellas representar un 50% de
la empresa fusionada).
Turismo
Minera
DS
0.073655
0.198305
Rent
0.055
0.175
E R p = w E Rs + 1 - w E Rc
0.5(5.5%) 0.5(17.5%) 11.5%.
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Portafolio 50-50
Portafolio 70-30
Turismo
Minera
P(50-50)
P(70-30)
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0.5
0.7
DS
0.073655
0.198305
0.06245
0.008718
Rent
0.055
0.175
0.115
0.091
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LABORATORIO PRACTICO:
Posibles portafolios para dos activos riesgosos
cuando coef. de correlacin es -1, 0 y +1
Ex
Ey
w
200,0%
166,7%
100,0%
86,2%
75,0%
71,4%
0,0%
-25,0%
1 semestre 2011
1-w
-100,0%
-66,7%
0,0%
13,8%
25,0%
28,6%
100,0%
125,0%
5%
8%
corr=+1
Dsportf Eportf
2,00% 2,00%
0,00% 3,00%
4,00% 5,00%
4,83% 5,41%
5,50% 5,75%
5,71% 5,86%
10,00% 8,00%
11,50% 8,75%
Dsx
Dsy
4%
10%
corr=0
Dsportf Eportf
12,81% 2,00%
9,43% 3,00%
4,00% 5,00%
3,71% 5,41%
3,91% 5,75%
4,04% 5,86%
10,00% 8,00%
12,54% 8,75%
corr=-1
Dsportf Eportf
18,00% 2,00%
13,33% 3,00%
4,00% 5,00%
2,07% 5,41%
0,50% 5,75%
0,00% 5,86%
10,00% 8,00%
13,50% 8,75%
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1 semestre 2011
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CONCLUSIONES
(caso de 2 activos riesgosos)
1.
2.
3.
4.
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25
V ( RP ) W1 W2
11 12
21 22
. . . .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
. W1
. W2
.
.
. .
3
0,16
4
0,18
3
0,21
-0,46
1,04
-0,42
-0,61
5
0,26
4
-0,16
-0,05
-0,42
0,96
0,02
0,23
5
0,14
0,47
-0,61
0,02
1,1
Numero de
activos
1
2
3
4
5
V(p)
0,41
0,19
0,15
0,06
0,09
DS(p)
0,64
0,44
0,38
0,25
0,29
R(p)
0,22
0,19
0,19
0,21
0,21
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Varianza
Nmero de Activos
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Frontera Eficiente
Mnima
varianza
Activos
Individuales
ineficientes
DS()
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Rm
pendiente
de CML:
precio del
riesgo del
mercado
E( Rm ) - R f
E( R p ) = R f +
( R p )
m
Rf
Solo 3 parmetros, comunes
para todos los activos
DS()
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La varianza del
rendimiento de una
cartera con muchos activos
depende ms de las
covarianzas entre los
ttulos individuales que de
las varianzas de los ttulos
individuales.
Los activos individuales
son ineficientes en la CML:
CML solo sirve para
portafolios diversificados.
Cmo valorar activos
individuales que forman
parte de carteras
diversificadas.?.
La varianza no es la
medida correcta de
riesgo.
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Cov( Ri , Rm )
m2
Activos menos
riesgosos tienen
un beta bajo:
-una pendiente
de la LC baja
-una reaccin
pequea ante
cambios en los
rendimientos del
mercado.
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Ao
t
t+1
t+2
t+3
t+4
Indice de
mercado
2800
2790
2880
3100
3250
Precio Dividend
activo i o Activo i
$
320
$
330
$
310 $
8
$
340
$
350
Rm
-0.00357
0.032258
0.076389
0.048387
Ri
0.03125
-0.03636
0.096774
0.029412
Covar(Rm,Ri)=
Var(Rm)=
Beta=
1 semestre 2011
0.000721
0.000836
0.863492
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Beta de Wal-Mart
Note que:
a) Beta (Wal-Mart)=0,5
b) A pesar de que DS(W-M)>DS(M), el beta de W-M es <1.
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La Relacin Riesgo-Rentabilidad
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MODELO DE VALORACIN
DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM)
Sharpe (1963, 1964), Treynor (1961), Litner (1959, 1969)
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
1.
2.
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42
Note que:
-Activos arriba la recta estn subvaluados (su precio es menor a lo que debiera)
-Activos en la recta arrojan un E(VAN)=0
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PORTAFOLIO J WJ
J 1
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Resp:
Wc=0,343333
WRf=0,20666
Beta I=3,065
Beta II=0,65
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Ft
VAN I 0
t 1
1 R f ( Rm R f )
Ejemplo
Se tiene una empresa totalmente financiada con patrimonio (acciones).
El premio por riesgo del mercado es 9,2% y la tasa libre de riesgo es 5%.
La empresa tiene en carpeta 3 proyectos independientes (no mutuamente
excluyentes) de 1 ao de vida.
Cada uno tiene un Beta de 1,21, y cuestan inicialmente $100 millones.
Obtenga una recomendacin y grafique.
Proyecto
Beta
F1
Proyecto
VAN
TIR
1,21
140
20,55
40%
1,21
120
3,33
20%
1,21
110
-5,28
10%
50
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51
Rendimiento
PRBC
0.02
0.015
0.022
0.02
0.018
0.1650
0.2398
0.0575
0.0428
1.3199
0.0475
0.1401
0.0196
0.0219
0.6758
0.0803
0.1801
0.0324
0.0324
1.0000
0.0195
0.0022
0.0000
0.0000
0.0003
0.0297875
1 semestre 2011
52
Ejemplo: Roy y Jade Ltda, es una empresa 100% patrimonio (sin deuda). El
gerente de finanzas de la empresa, Sr. Prez, ha estimado Rm=22%, y Rf=5%.
La empresa se espera que genere flujos anuales perpetuos de $71 millones
anuales sin no hace ningn proyecto. Su riesgo sistemtico es 1.1. La
empresa tiene 1 milln de acciones en circulacin.
El Sr. Prez comenta que la empresa est analizando hoy 4 proyectos de 1
ao, y cree que si los proyectos son buenos, la empresa puede financiarlos
todos (no hay restricciones de capital).
Proyecto A1
Riesgo
sistemtico
0.9
Inversin
inicial
$22 millones
Flujo
esperado
$36 millones
Proyecto A2
1.2
$54 millones
$63 millones
Proyecto A3
1.44
$15 millones
$25 millones
Proyecto A4
1.62
$38 millones
$41 millones
1 semestre 2011
53
Tasa de descuento
TIR
Proyecto A1
0.203
0.6364
Proyecto A2
0.254
0.1667
Proyecto A3
0.2948
0.6667
VAN A1
VAN A2
VAN A3
VAN A4
$ 7.93
-$ 3.76
$ 4.31
-$ 7.07
$ 7,925,187.03
-$ 3,760,765.55
$ 4,308,001.24
-$ 7,065,942.36
Acepta
Rechaza
Acepta
Rechaza
R (%)
A3
66.67
63.64
A1
SML
20.3
Proyecto A4
0.3254
0.0789
16.67
VAN 1
VAN 3
SUMA
$ 7,925,187.03
$ 4,308,001.24
$ 12,233,188.27
P0 sin
P0 con
$ 299.58
$ 311.81
A1
A4
7.89
5
0.9 1 1.2
1 semestre 2011
1.44 1.62
Beta
54
Ejercicio
Estado
Recesin
Normal
Auge
Probabilidad
0,2
0,6
0,2
Rm
-7%
8,50%
25,30%
Rf
3,50%
3,50%
3,50%
COPEC
-5,50%
3,50%
23,50%
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55
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56
1 semestre 2011
57
Rf
U
(
1
t
)
c
S
1 semestre 2011
58
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59
1 semestre 2011
60
L
B
(
1
t
)
c
61
Ejemplo:
Ud. estima =1,5 a una empresa pesquera con B=$500,
y S=$700.
Cul es el costo del patrimonio con y sin deuda, si
t=20%, Rf=5% y Rm=15%?
Ks=20%, u=0.9545, Ro=14,5%
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69
70
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Jun-02
Jun-02
Jun-02
Jun-02
May-02
May-02
May-02
May-02
May-02
Abr-02
Nov-02
Oct-02
Oct-02
Oct-02
Oct-02
Sep-02
Sep-02
Sep-02
Sep-02
Ago-02
Ago-02
Ago-02
Ago-02
Ago-02
Jul-02
Jul-02
550
Jul-02
Jul-02
Puntos Base
750
700
650
600
Bono EE.UU.
Chile-2012
500
450
400
350
300
71
72
73
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a) Precios de mercado
b) Ingresos
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B
P
WACC = K d (1 t )
+ K P
B+ P
B+ P
B
proporcin de deuda (valores mercado y meta).
B+ P
P
proporcin de patrimonio (de mercado y meta)
B+ P
t tasa de impuestos
Nota 1: El WACC usa la estructura de capital objetivo de largo plazo de la
empresa, a valor de mercado (no a valor en libros).
Nota 2: El WACC refleja que los pagos de intereses sobre la deuda son
deducibles de impuestos, pero los pagos para los accionistas no.
Nota 3: WACC es la tasa que debe usar una empresa para descontar los
flujos con propsitos de presupuestos de capital (VAN de los proyectos).
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Fuente de
Financiamiento
Acciones
Comunes
Deuda
Acciones
Preferentes
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Ejemplo:
La empresa DEF tiene 1 milln de acc. comunes, las que se transan a $35
cada una.
La empresa tiene dos bonos de largo plazo en circulacin, ambos de $15
millones nominales cada uno.
El primero es a 4 aos con cupones anuales del 10% sobre el valor nominal.
El segundo es a 3 aos con cupones anuales del 8% sobre el valor nominal.
El precio actual de los bonos es $11,5 millones, y $13,2 millones respectivam.
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87
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88
Maturity
2004
2024
2024
2027
Cupon
6.375
7.25
7.625
7.6
1 semestre 2011
Book
500
496
200
297
1493
% book
0.334896
0.332217
0.133958
0.198928
1
Price
100.294
88.806
103.453
96.763
Mkt
501.47
440.4778
206.906
287.3861
1436.24
% Mkt
0.349155
0.306688
0.144061
0.200096
1
YTM
6.236
8.363
7.308
7.896
Book
2.088413
2.778331
0.978969
1.570738
7.41645
Mkt
2.177329
2.564833
1.052797
1.579959
7.374919
89
1 semestre 2011
90
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91
Si una empresa usa su WACC para todos sus proyectos (de distinto
riesgo), habr una tendencia a aceptar incorrectamente proyectos
riesgosos, y a rechazar proyectos menos riesgosos.
1 semestre 2011
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Costos de Flotacin
Costos asociados con la emisin de ttulos.
Se cobran como % sobre el monto total emitido, y no sobre el monto
neto que obtiene la empresa por las emisiones.
Ejemplo: Una empresa mantiene un ratio debt/equity de 0.60. Los
costos de flotacin para el nuevo patrimonio son 12% y para la nueva
deuda 6% .
La empresa requerir un total de $5 MM de fondos externos.
Cual es el costo inicial del proyecto, incluyendo los costos de flotacin?
costo de flotacin promedio :
(0.625 0.12) (0.375 0.06)
0.075 0.0225 9.75%
$5,000,000 $5,000,000
$5,540,166
1 - 0.0975
0.9025
93
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94
1 semestre 2011
95
1 semestre 2011
96
1 semestre 2011
97
1 semestre 2011
98
1 semestre 2011
99
1 semestre 2011
100
1 semestre 2011
101
ULTIMO FLUJO
4.112.500 Flujo operac.
825.000 Recup. del c. de trabajo
7.000.000 terreno
2.074.500 valor residual planta desp de impuesto
---------------14.012.000
1 semestre 2011
102
Presupuestos de Capital
Ross - cap 07 Pptos de Capital
1 semestre 2011
103
1 semestre 2011
104
1 semestre 2011
105
Monto
$ 145.000
-90.000
-10.000
-15.000
30.000
-5.000
25.000
-10.000
15.000
Flujo de efectivo
= UAII (1-t) + dep
= (145.000-90.000-10.000-15.000) (1-0.4) + 15.000
= 33.000
1 semestre 2011
106
1 semestre 2011
107
1 semestre 2011
108
1 semestre 2011
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Ecuacin de Fisher
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Costos Relevantes
Costos relevantes son aquellos que cambian de acuerdo con la
opcin que se adopte.
Si se produce un pedido especial, y existe capacidad ociosa, los
nicos costos que cambian, son MP, energa, fletes, etc. La
depreciacin del edificio permanece sin cambio: los primeros son
relevantes y los segundos irrelevantes.
Un mismo costo puede ser relevante en una circunstancia e
irrelevante en otra.
Costos irrelevantes: son aquellos que no se afectan por las
acciones de la gerencia. Ejemplo: los costos hundidos o costos
histricos, que no pueden ser modificados.
1 semestre 2011
111
Costos Relevantes
a) Tres aos atrs, Jamestown Co. compr un terreno en $1.24
millones. Hoy, la tierra est valorada en $1.32 millones.
b) Seis aos atrs, Jamestown Co. compr un equipo en
$189,000. Este equipo tiene hoy un valor libro de cero, y un valor
de mercado de $39,900.
Cual es el valor que debe asignarse a la tierra y el equipo si
Jamestown Co. opta por usarlos en un nuevo proyecto?
Costo Relevante = $1,320,000 + $39,900 = $1,359,900
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Flujos Relevantes
Blue Shoe Co actualmente vende 13,000 pares de zapatos deportivos, y 4,500 pares
de zapatos de vestir, cada ao.
Los primeros se venden a un precio medio de $79 el par, y los segundos a $49.
Se est considerando incluir sandalias, a un precio medio de $29 el par.
Se estima que la adicin de las sandalias a la lnea, reducir las ventas de zapatos de
vestir en 1,000 pares, y aumentar las ventas de zapatillas deportivas en 800 pares.
Se espera vender 4,500 pares de sandalias.
Cual es el monto ($) de ingresos anuales estimados que generar la inclusin de
sandalias en la lnea de produccin y ventas?
Athletic shoes
Dress shoes
Sandals
1 semestre 2011
113
Cash flow
Accounts receivable
$ 89,430
Inventory
$ 99,218
Accounts payable
$ 58,640
1 semestre 2011
Projected
$110,000
$ 75,000
$ 50,000
Total
-$20,570
$24,218
-$ 8,640
-$ 4,992
114
MACRS depreciation
The Modified Accelerated Cost Recovery System (MACRS) is the current method of
accelerated asset depreciation required by the United States income tax code.
Under MACRS, all assets are divided into classes which dictate the number of years over
which an asset's cost will be recovered.
Year
5-year
20.00%
32.00%
19.20%
11.52%
11.52%
5.76%
1-115
MACRS depreciation
Appletons, Inc. purchased equipment which is
classified as 5-year property for MACRS. The
equipment cost $178,400.
Year
5-year
20.00%
32.00%
19.20%
11.52%
11.52%
5.76%
1-116
Year
5-year
1 20.00%
2 32.00%
3 19.20%
4
11.52%
11.52%
5.76%
117
5-year
20.00%
32.00%
19.20%
11.52%
11.52%
5.76%
118
Sales
Costs
Depreciation
EBIT
Tax (34%)
Net income
1 semestre 2011
$48,400
31,500
7,500
$ 9,400
3,196
$ 6,204
119
120
1 semestre 2011
121
VAN de un Proyecto
Wilson est considerando un proyecto que requerir inicialmente
$12,000 para equipos nuevos.
El equipo se depreciar en linea recta con cero valor libro a los 3 aos
de vida del proyecto.
Adicionalmente el proyecto requerir $30,000 de capital de trabajo
neto, el cual se recuperar al final del projecto.
Las ventas anuales se estiman en $45,000 con costos de $32,400.
El equipo tiene un valor de rescate de $12,000.
La tasa de impuestos es 34%.
Cual es el VAN del proyecto si la WACC es 14%?
1 semestre 2011
122
VAN de un Proyecto
Initial cash flow = -$12,000 - $30,000 = -$42,000
(1 .14)1 (1 .14) 2
(1 .14)3
$42,000 $8,487.72 7,445.37 $32,125.94
$6,059.03
NPV $42,000
1 semestre 2011
123
Tax-shield OCF
LaMont, Inc. is analyzing a project that has projected sales of $56,800,
costs of $46,700 and annual depreciation of $4,500.
The tax rate is 35%.
Use the tax-shield approach to compute the annual operating cash
flow for this project.
124
Baldwin Co., est considerando una mquina para producir bolas de boliche en un
edificio de la empresa, actualmente desocupado, y que podra venderse en $150.000
despus de impuestos.
Algunos se quejaron del costo del estudio de mercado, que fue de $250.000.
El costo de la mquina es de $100.000, y tendr un valor de mercado estimado al final
de cinco aos de $30.000. La tasa fiscal apropiada para el proyecto es de 34%.
La maquinaria se depreciar de acuerdo a la siguiente tabla (valor libro al final de los 5 aos es $5,760).
La diferencia es afecta a impuestos: $30,000 [(30,000 $5,760) x 0.34] = $21,758 es la utilidad neta.
1 semestre 2011
125
Durante los cinco aos se espera que la produccin sea: 5.000, 8.000, 12.000,
10.000 y 6.000 unidades/ao.
En el primer ao el precio de las bolas ser de $20. El precio aumentara slo 2%
cada ao (nominal).
La inflacin anticipada es de 5% anual.
Los costos de produccin unitarios del primer ao sern de $10, y como el precio
del plstico para bolas aumenta rpidamente, se espera que crezcan 10% por
ao (nominalmente).
El nivel de capital de trabajo se estima en un 10% de los ingresos de cada ao.
Excepcionalmente el capital de trabajo del ao 1 se requerir en t=0, los dems
en los aos correspondientes. El detalle del ao 1 es el siguiente:
1 semestre 2011
126
1 semestre 2011
127
1 semestre 2011
128
Depreciacin
Venta de un activo a precio distinto al valor libro
UAImp y Dep
Dep
UAI
imp
UDI
Dep
Flujo
450
-100
350
105
245
100
345
300
-100
200
60
140
100
240
350
-100
250
75
175
100
275
Sin dep
315
315
315
Con dep de 100
345
345
345
Efecto
30
30
30
Efecto neto de la dep en los flujos =tx*Dep=0.3*100
1 semestre 2011
UAImp y Dep
Dep
venta activo
valor libro activo
UAI
imp
UDI
Dep
venta activo
venta activo
valor libro activo
Flujo
450
-100
50
-30
370
111
259
100
50
-50
30
389
300
-100
50
-30
220
66
154
100
50
-50
30
284
350
-100
50
-30
270
81
189
100
50
-50
30
319
129
FLUJOS DE FONDOS:
Ejemplo Reemplazo de una Mquina
Se est considerando reemplazar una mquina antigua que genera
$20.000 anual de utilidades antes de depreciacin por 8 aos, por otra
mquina nueva que genera $51.000 anual.
Los siguientes son los datos pertinentes:
VALOR LIBRO (T=0)
VALOR DE MERCADO (T=0)
VIDA TIL
VALOR DE RESCATE, LIBRO Y MERCADO (T=8)
MQ. VIEJA
MQ. NUEVA
40.000
15.000
8 AOS
0
100.000
100.000
8 AOS
12.000
UAD(1-T)
Efecto trib. depreciacin[
(11.000-5.000)*0.4
Flujo t=8
18.600
2.400
21.000
UAD(1-T)
Efecto trib. Dep.
V. Res Maq Nueva
18.600
2.400
12.000
33.000
130
a) GPWS Nuevo, para que sea instalado en aeronaves nuevas. El precio de venta $70.000 cada sistema, y
el costo variable de produccin es de $50.000 cada uno (mc=$20.000).
b) GPWS Actualizado, para aeronaves existentes que cuentan con una versin ms antigua. El precio de
venta es de $35.000 c/u y el costo variable de produccin es de $22.000 por unidad. (mc=$13.000)
Se pretende aumentar los precios y costos variables a la misma tasa que la inflacin.
El proyecto ocasionar $3 millones de gastos de administracin y ventas durante el
primer ao, y se espera que aumenten a la misma tasa que la inflacin.
La tasa de impuestos es de 40%, y se espera que la inflacin sea de 3%. Anual.
1 semestre 2011
131
132
Otros Antecedentes
El coeficiente de riesgo beta del patrimonio de AlliedProducts es de 1,0.
Un bono de la tesorera de Estados Unidos a cinco aos tiene una tasa de 6.20%
El rendimiento promedio del premio por riesgo del mercado de los aos recientes
(S&P500 menos la tasa de los bonos de la tesorera) es de 8,3%.
El costo de la deuda de AlliedProducts es 6,2%, y su razn de deuda a patrimonio es
50% y permanecer as durante por lo menos cinco aos.
nominales
Rf
Beta
(Rm-Rf)
8,30%
rs
14,5%
B / (B+S)
rWacc
1 semestre 2011
6,20%
0,33
10,907%
133
1 semestre 2011
134
Introduccin
La mayora de las situaciones del mundo real son probabilsticas, pero los
modelos de decisin generalmente son deterministicos.
La simulacin de Monte Carlo es un mtodo por el cual se obtienen
soluciones aproximadas a problemas realsticos (y complicados).
Esto contrasta con los mtodos analticos, los que obtienen soluciones
exactas a problemas altamente estilizados (tradeoff entre rigor y
relevancia).
1 semestre 2011
135
Especificacin de tipo
Deterministico vs. Estocstico
Deterministico
Datos Fijos
Resultado Fijo
7%
$1,200,00
Estocstico
Data Variable
Resultado Variable
M onthly S a v ings
Forecast: Scenario A Retirement Portfolio
500 Trials
Frequency Chart
6 Outliers
.09 4
47
.07 1
3 5 .2 5
.04 7
2 3.5
.02 4
1 1 .7 5
M e an = $6 46,19 8
.00 0
0
$3 00,00 0
$5 25,00 0
$7 50,00 0
$9 75,00 0
$ 1 ,2 0 0 , 0 0 0
D o l l a rs
3 5 0 .0 0
4 2 5 .0 0
1 semestre 2011
5 0 0 .0 0
5 7 5 .0 0
6 5 0 .0 0
136
Escenario A
Ahorro Mensual
500
Nmero de aos
20
Tasa de inters
12%
Valor al retiro
$494,627.68
137
1 semestre 2011
138
EFECTUANDO LA SIMULACION:
1 semestre 2011
139
PREDICCION
1 semestre 2011
140
1 semestre 2011
141
Ahorro Mensual
Numero de Aos
Tasa de Interes
Valor al Retiro
1 semestre 2011
142
1 semestre 2011
143
TIPO DE CAMBIO
PRECIO VENTA
PRECIO COMPRA
TASA DESC
COSTO OPERACIN
pesimista (4)
INGRESOS
COMPRAS
COSTO OPERACIN
FLUJO DE FONDOS
normal (10)
INGRESOS
COMPRAS
COSTO OPERACIN
FLUJO DE FONDOS
optimista (15)
INGRESOS
COMPRAS
COSTO OPERACIN
FLUJO DE FONDOS
VAN
1 semestre 2011
700 NORMAL
10,000,000 NORMAL
12,000
18.00% TRIANGULAR
50,000,000
NORMAL
0
-100,000,000
1
480,000,000
403,200,000
50,000,000
26,800,000
2
480,000,000
403,200,000
50,000,000
26,800,000
3
480,000,000
403,200,000
50,000,000
26,800,000
1
2
3
1,200,000,000 1,200,000,000 1,200,000,000
1,008,000,000 1,008,000,000 1,008,000,000
50,000,000
50,000,000
50,000,000
-100,000,000 142,000,000 142,000,000 142,000,000
0
1
2
3
1,800,000,000 1,800,000,000 1,800,000,000
1,512,000,000 1,512,000,000 1,512,000,000
50,000,000
50,000,000
50,000,000
-100,000,000 238,000,000 238,000,000 238,000,000
pesimista (4) normal (10)
optimista (15)
-$ 41,729,485 $ 208,746,756 $ 417,476,957
144
Proceso de simulacin
Modelo
del proyecto
Flujo de
caja y VPN
Determinar
todas las
variables que
puedan tener
impacto
Asignar una
distribucin
de probabilidad
que modele cada
variable
Determinar
las variables
de mayor
impacto
Correr
la
simulacin
Analizar
resultados
1 semestre 2011
VAR1
VAR2
..
.
VARN
Anlisis de
sensibilidad
para cada
variable
145
1 semestre 2011
146
QUE ES UN PROYECTO?
Es una secuencia bien definida de eventos con un principio y un final,
dirigidos a alcanzar un objetivo claro, dentro de unos parmetros
establecidos, tales como tiempo, costo, recursos y calidad.
Proyecto: Conjunto de actividades que deben ser terminadas dentro de un
tiempo especfico y utilizando los recursos apropiados.
Ejemplos: Invest. y desarrollo de nuevos productos, programas de
construccin, preparacin de propuestas, etc.
Tcnicas de Programacin de Proyectos:
1. Carta Gantt: no refleja las interrelaciones
2. Redes o Sistemas Tipo PERT: Coordinan el proyecto total. Determinan la
probabilidad de cumplir las fechas preestablecidas. Indican actividades
crticas. Permiten evaluar efectos de un cambio en el programa.
- Ramas: Actividad, Nodo: Evento, Puntas de Flecha: Secuencia.
Herramientas de gestion de proyectos
1.- Carta Gantt
2.- Diagrama PERT
3.- CPM (Ruta Crtica)
1 semestre 2011
147
Carta Gantt
RUTA CRITICA
La ruta crtica es la serie de tareas (o incluso una sola tarea) que determina la fecha de
fin calculada del proyecto. Es decir, cuando finaliza la ltima tarea de la ruta crtica,
finaliza el proyecto.
Las tareas de la ruta crtica y los recursos asignados a las mismas son importantes
pues estos elementos determinan si el proyecto terminar a tiempo.
La ruta crtica puede cambiar segn terminan las tareas crticas, o se retrasan las
tareas de otras series de tareas. Siempre hay una ruta crtica general para cualquier
programacin de proyecto. La nueva ruta crtica se convierte entonces en la serie de
tareas sujeta a un seguimiento ms detallado para asegurar la fecha de fin que desee.
Qu es una tarea crtica?: Las tareas que no se pueden retrasar sin que se modifique
la fecha de fin del proyecto se denominan tareas crticas. En un proyecto normal,
muchas tareas se pueden retrasar ligeramente sin afectar a la fecha del fin del
proyecto. Las tareas crticas constituyen la ruta crtica de la programacin.
Por qu es importante conocer la ruta crtica?: Conociendo y haciendo un seguimiento
de la ruta crtica del proyecto, as como de los recursos asignados a tareas crticas, se
puede determinar qu tareas pueden afectar la fecha de fin del proyecto, y si el
proyecto va a terminar a tiempo.
1 semestre 2011
149
1 semestre 2011
150
1 semestre 2011
151
2.
3.
4.
5.
6.
7.
No olvide que si acerca las fechas de la ruta crtica, una serie diferente de
tareas puede convertirse en la nueva ruta crtica.
1 semestre 2011
152
1 semestre 2011
153
a + 4m + b
b-a
=
Las estimaciones (pesos) son:
te =
6
6
a: tiempo optimista
m: tiempo ms probable
Se
depesimista
una distribucin BETA donde DS es 1/6 del intervalo.
b: trata
tiempo
Puede demostrarse (por el TCL) que la distribucin del tiempo de
terminacin es aproximadamente2 normal con distribucin:
T E N( t e , c )
1 semestre 2011
154
FECHA ESPERADA
1 semestre 2011
155
Valoracin de Empresas
(Materia de Finanzas 1)
1 semestre 2011
156
Ejemplo:
Flujos explicitos
Flujos continuos: Se
proyecta que los flujos
crezcan 5% anual a
partir del ao 5.
1 semestre 2011
t
1
2
3
4
5
6
7
.
.
etc
$
$
$
$
$
$
$
FCF
300
320
290
350
400
420
441
.
.
etc
WACC=
VP explicito (t=0) $
15%
1.092,5
1 semestre 2011
158
1 semestre 2011
159
100
$0,000
100
$0,000
100
$0,000
100
$0,442
2008
$1.155,0
$982,0
38,0
$1.020,0
$135,0
19,0
$116,0
46,4
$69,6
8,3
$61,3
$45,3
$16,0
100
$0,453
160
$16,0
123,0
44,0
$183,0
124,0
62,0
$200,0
45,0
$245,0
$614,0
$20,0
140,0
50,0
$210,0
140,0
70,0
$200,0
80,0
$280,0
$700,0
$22,0
160,0
55,0
$237,0
160,0
80,0
$200,0
96,0
$296,0
$773,0
$23,0
168,0
58,0
$249,0
168,0
84,0
$200,0
111,0
$311,0
$812,0
2008
$24,0
88,0
121,0
243,0
$476,0
376,0
$852,0
$24,0
176,0
61,0
$261,0
176,0
88,0
$200,0
127,0
$327,0
$852,0
161
1 semestre 2011
162
Actual
2004
43,8
28
NOPAT = EBIT*(1-t)
Depreciacion
Capital de Trabajo (caja+CxC+Invent.-CxP-Accruals)
Activo Fijo (Net Plant)
Capital de Operaciones
Inversin requerida en capital de operaciones
2005
51
31
Projected
2006
2007
33
77,4
34
36
2008
81
38
212
279
491
250
310
560
69
275
341
616
56
289
358
647
31
303
376
679
32
13
11
82,4
87
$ 138,83
$ 1.036,36
$ 1.175,19
$ 63,00
Valor de la Empresa
$ 1.238,19
Ttulos de mercado
Bonos de largo Plazo
Acciones Preferentes
$ 123,00
$ 124,00
$ 62,00
Deuda no operacional
$ 309,00
Patrimonio
Numero de acciones
Precio Por accin
1 semestre 2011
$ 929,19
100
$ 9,29
Prof. Sergio Ziga - UCN
163
1 semestre 2011
164
Actual
2004
Cost of equity, rs
Long-term growth rate
12,5%
9,0%
2005
0,000
Projected
2006
0,000
2007
0,442
2008
0,453
13,95
PV of Year 2007 stock price @ rs
PV of dividends @ rs
Current stock price
1 semestre 2011
$8,70
$0,59
$9,29
165
Conclusiones
Para estimar el valor de una empresa madura. con dividendos estables,
puede ser ms eficiente usar el Modelo de crecimiento de Dividendos.
Si est en una etapa de alto crecimiento o nunca ha pagado dividendos,
de debe usar el MVC.
1 semestre 2011
166
167
Empresa no existe
(proyecto)
Empresa
Existe
Cotiza en Bolsa
(es S.A. Abierta)
Pertenece
al IPSA
No
pertenece
al IPSA
Calcule Beta y
Estructura en la
Memoria
1 semestre 2011
No cotiza
en Bolsa
Hay acceso a
libros
contables
Es posible identificar
empresa que
ejecutara el proyecto?
No es
posible
Identificar
No hay acceso
a libros
contables
168
Coeficiente Beta
Empresa
pertenece al
IPSA
Empresa no
pertenece al IPSA
Busque dentro
del IPSA
empresas del
sector
Tasa Libre de
Riesgo
Rendimiento
del Mercado
Calcule rendimientos
promedio de PRC en Bolsa
de valores (min 10 aos) o
use estimaciones de otros
autores.
Nota: No use tasas
nominales/de emisin.
Use variacin
anual real del
IPSA (min 10
aos) o use
estimaciones de
otros autores
Rf (real anual)
Rm (real anual)
169
1 semestre 2011
170
171
Acciones Preferentes:
Ley 18.046 (1981) de S.A. en Chile
Acciones Preferentes: Se caracterizan por estipular privilegios en
relacin a las acciones ordinarias, con un plazo determinado de
vigencia para dichos privilegios (en el caso de Chile).
Artculo 20.- Las acciones pueden ser ordinarias o preferidas.
No podr estipularse preferencias sin precisar el plazo de su vigencia.
Tampoco podr estipularse preferencias que consistan en el
otorgamiento de dividendos que no provengan de utilidades del
ejercicio o de utilidades retenidas.
Los estatutos de las S.A. que hagan oferta pblica de sus acciones
podrn contener preferencias de preeminencia en el control de la
sociedad, por un plazo mximo de cinco aos, pudiendo prorrogarse
por acuerdo de la junta extraordinaria de accionistas.
1 semestre 2011
172
1 semestre 2011
Cost of
Equity (ke)
11%
11
11
12
13
15
16
18
20
23
25
WACC
11.00%
10.08
9.16
9.12
9.00
9.60
9.64
10.02
10.24
10.40
10.80
173