Profesor: Marcos Vergara

Curso: Finanzas II

Importancia del Mercado de Capitales

En este captulo consideraremos el impacto que tienen las principales

decisiones financieras de largo plazo en el valor de la firma, en el bienestar

de los accionistas y en la riqueza de los accionistas.
Analizaremos:
La poltica de inversin
Poltica de financiamiento
Poltica de dividendos

Este anlisis se har en el contexto de certidumbre y mercado de

capitales perfectos.
Veremos que los individuos maximizan su bienestar al realizar todos los
proyectos de inversin con VAN mayor o igual a cero.
Concluiremos que las decisiones de financiamiento y dividendos no tienen

impacto en el bienestar de los individuos, siendo ellas independientes de las

decisiones de inversin.

I. Modelo de dos periodos

Se considera un mundo que tiene dos periodos (0 y 1) bajo certidumbre y

mercado de capitales perfectos, esto ltimo define las siguientes

condiciones:
Mercado sin fricciones:
Ausencia de impuestos, subsidios, costos de transaccin y regulaciones que

afectan los precios. Todos los activos son perfectamente divisibles y transables.

Existe perfecta competencia en el mercado de los instrumentos

financieros:
Los participantes en estos mercados son tomadores de precios.

Los mercados son eficientes desde el punto de vista informacional:

La informacin no tiene costo y es recibida simultneamente por todos los

individuos e instituciones en el mercado.

Los individuos son racionales:

Los individuos maximizan su bienestar.

I. Modelo de dos periodos

En este mundo tiene la siguiente estructura:
Los individuos poseen una dotacin de recursos exgena de Y0 en t=0 e Y1 en

t=1.
Los individuos cuentan con un conjunto de oportunidades de inversin que estn
ordenadas desde las ms rentables hacia las menos rentables.
Existe un mercado de capitales bajo equilibrio, es decir, se ha definido una tasa
de inters rf que iguala la demanda total de fondos con la oferta total de fondos.
En este contexto los individuos deben decidir cuanto invertir (I 0) y cuanto

consumir en ambos periodos (C0 y C1).

A. Utilidad de los inversionistas

Grfico 1
Utilidad del consumo

Los individuos maximizan su bienestar,

para lo cual cuentan con una funcin de
utilidad que representa sus preferencias por
consumo presenta y futuro U(C0 ,C1).

El grfico 1 muestra como los individuos

aumenta su utilidad con el consume a tasa
decrecientes.

A. Utilidad de los inversionistas

Grfico 2
Curvas de Indiferencia

Las curvas de indiferencia representan las

diferentes combinaciones de consumo
presente y futuro para un determinado
nivel de utilidad.
El punto A y B entregan el mismo nivel de
utilidad, mientras que D es preferido a A y
B, debido a que el individuo obtiene un
mayor nivel de utilidad.

A. Utilidad de los inversionistas

Pendiente de curva de
indiferencia

dU

U
U
dC 0
dC1 0
C 0
C1

UmgC 0
dC1

1 TSI
dC 0
UmgC1

Para obtener la pendiente de la curva de

indiferencia se suponer que la utilidad no
cambia a travs de esta.
La pendiente es dC1/dC0, donde UMgC0 es
la utilidad marginal del consumo presente
(UC0) y UMgC1 es la utilidad marginal
del consumo futuro (UC1).
TSI es lo que llamaremos la tasa de inters
subjetiva de los individuos, pues si alguien
desea sacrificar consumo presente por
consumo futuro entonces tendr que
asumir como costo relativo la relacin
entre la utilidad marginal que deja de
percibir del consumo presente por obtener
utilidad marginal del consumo futuro.

B. Poltica de inversiones sin Mercado de Capitales

Grfico 3
Equilibrio sin Mercado de Capitales

Los inversionistas enfrentan un conjunto de

proyecto de inversin que se ordenan desde los
ms rentables hasta los menos rentables como se
muestran en el grfico 3.
Los individuos se ubican inicialmente en A, sus
dotaciones iniciales de recursos.
La pendiente del conjunto de oportunidades de
inversin se puede expresar como (1+TIRi)
siendo TIRi la tasa rentabilidad marginal de los
proyectos.
La TIRi en A es mucho mayor de la tasa subjetiva
de inters (TSI), por lo cual conviene sacrificar
consumo presente por consumo futuro, pues la
utilidad total del individuo se incrementar.
El individuo se mover desde A hasta B, estando
en un nivel ms alto de utilidad (U2) y su monto
ptimo de inversin es el tramo C0Y0. Los flujo
de caja que generan los proyectos corresponde al
tramo C1Y1.
Sin mercado de capitales las decisiones de
inversin son subjetivas pues estn gobernadas
por las preferencias de los individuos en cuanto a
consumo presente y futuro.

C. Incorporacin de Mercado de Capitales

El mercado de capitales se pueden incorporar en este anlisis a travs de la formulacin de riqueza presente

(W0), lo cual es equivalente a la siguiente expresin:

W0 C 0

C1
1 r f

A travs de esta expresin se pueden obtener la lnea del mercado de capitales:

C1 W0 1 r f C 0 1 r f

Nomenclatura:
C0 : Consumo en el periodo 0
C1 : Consumo en el periodo 1
Y0 : Dotacin inicial en el periodo 0
Y1 : Dotacin inicial en el periodo 1
W0: Nivel de riqueza en el periodo 0
W1 : Nivel de riqueza en el periodo 1
P0: Dotacin de recursos disponibles luego de invertir en 0 y antes de ir al mercado de capitales
P1: Dotacin de recursos disponibles en el periodo 1 antes de operar con el mercado de capitales
I0: Nivel de inversin
F1: Flujo de caja en 1 asociado a la inversin realizada en 0

C. Incorporacin de Mercado de Capitales

Grfico 4
Equilibrio con Mercado de Capitales y sin Oportunidades de Inversin

En el grfico 4 se puede observar el

equilibrio cuando existe el mercado de
capitales y no existe un conjunto de
oportunidades de inversin.
En ausencia de oportunidades de
inversin, los individuos pueden
recurrir al mercado de capitales e
invertir o pueden pedir prestado
dependiendo de sus preferencias por
consumo.
En este caso el individuo se movera
desde A a B, puesto que la tasa de
inters del mercado en A es mayor que
la tasa de inters subjetiva (TSI) por lo
cual convendra financiar esos
proyectos y obtener un mayor nivel de
bienestar en B.

C. Incorporacin de Mercado de Capitales

Grfico 5
Equilibrio con Mercado de Capitales y con Oportunidades de Inversin

En el grfico 5 se analiza la situacin

en la cual se incorpora el conjunto de
oportunidades de inversin. El
bienestar del individuo se ve mejorado
al existir un mercado de capitales.
En primer lugar, los individuos podran
optar por consumir su dotacin inicial
y no invertir (punto A). Sin embargo,
en ese punto el individuo no est
maximizando su bienestar, puesto que
la rentabilidad marginal del proyecto i
(TIRi) en el punto A es mayor que la
tasa de inters subjetiva de los
individuos (TMgS es equivalente a 1+
Tasa Subjetiva de Inters).

TMgSC 0 , C1

C1
C 0

1 TIRi
U cte

Donde TIRi es la tasa de rentabilidad

del proyecto i en A y TMgS es la tasa
marginal de sustitucin entre en
consumo presente y futuro.

C. Incorporacin de Mercado de Capitales

Grfico 5
Equilibrio con Mercado de Capitales y con Oportunidades de Inversin

Es decir, conviene sacrificar consumo

presente por consumo futuro pues a
travs de realizar los proyectos
adicionales (sacrificando consumo
presente) se podra lograr una mayor
compensacin relativa en consumo
futuro que el costo alternativo medido
a travs de la tasa subjetiva de inters.
En ausencia de mercado de capitales,
el individuo invertir pero slo hasta el
punto en que se igualen la tasa de
inters subjetiva con la tasa de
rentabilidad de los proyectos. Es decir,
donde las pendientes de ambas curvas
(oportunidades de inversin y curva de
indiferencia) sean tangentes. Esto se da
en el punto D y se expresa como:
C1
TMgSC 0 , C1
1 TIRi
C 0 U cte

C. Incorporacin de Mercado de Capitales

Al existir un mercado de capitales debido a la eficiencia transaccional que se genera en el

mercado, se lograr mayor bienestar y dado que es perfectamente competitivo todos
mirarn la tasa de inters de mercado para tomar las decisiones de inversin y de consumo.
Como la rentabilidad marginal del proyecto i en el punto D es mayor que la tasa de inters
del mercado (todos miran a ella y no a sus tasas subjetivas) entonces conviene seguir
invirtiendo hasta que la rentabilidad de los proyectos se iguales a la tasa de inters del
mercado o bien que las pendientes se iguales , lo que ocurre en B:

1 r f 1 TIRi

El ptimo de inversin (I0) esta dado por el tramo P0Y0 del grfico 5.

En cuanto a su decisin de consumo le conviene moverse desde D a C porque puede

acceder a una tasa de mercado que es inferior al bienestar marginal de consumir ms en el
presente. En C la tasa subjetiva de inters se iguala con la tasa del mercado o bien las
pendientes de la curva de indiferencia se iguala con la pendiente del mercado de capitales

TMgSC 0 , C1

C1
C 0

1 r f
U cte

C. Incorporacin de Mercado de Capitales

La riqueza del individuo se puede expresar de la siguiente forma:

C1*
Y1
W C
Y0
1 r f
1 r f VAN
*
0

*
0

Donde el VAN es el valor actual neto asociado al monto ptimo de inversin, es decir:
VAN I 0

F1
1 r f

F1 es equivalente al tramo Y1P1 del grfico 5.

Es decir maximizar el bienestar es equivalente a maximizar el VAN puesto que la dotacin

de recursos es exgena por definicin.

C. Incorporacin de Mercado de Capitales

En resumen , podemos decir que:
Las decisiones de consumo son subjetivas, ya que dependen de las

preferencias de los individuos y surgen del proceso de maximizacin de

bienestar (utilidad) realizado por los agentes de acuerdo a la tasa de inters
prevaleciente en el mercado de capitales.
Las decisiones de inversin son objetivas, dependiendo de la rentabilidad de
los proyectos factibles de realizar, determinada por la curva de oportunidades de
inversin, y de la tasa de inters existente en el mercado de capitales.

C. Incorporacin de Mercado de Capitales: Principio de

Separacin
Grfico 6
Decisiones ptimas de Inversin y Consumo para dos
individuos con Preferencias distintas por el consumo

En el grfico 6 vemos cmo los

individuos con preferencias por el
consumo distintas ( A tiene
preferencias por consumo futuro y
B preferencias por consumo
presente) pueden perfectamente
maximizar su bienestar siguiendo
las reglas de decisin discutidas
anteriormente.
Principio de Separacin: las
decisiones consumo e inversin
son separables, es decir la
decisin de inversin es
gobernada por variables objetivas
de mercado y no por las
preferencias subjetivas de
consumo de los individuos.

II. Aplicacin a Finanzas Corporativas

En esta seccin haremos una aplicacin del modelo de

dos periodos a las principales decisiones de inversin,

dividendos y financiamiento de la empresa.

A. Poltica de Inversin
Grfico 7
Accionistas con distintas preferencias por consumo

Supuestos:
Dos accionistas con diferentes
preferencias por consumo.
No hay problemas de agencia.
La empresa tiene un conjunto de
proyectos de inversin.
Hay solo dotacin de recurso en 0, es
el aporte de capital de los
accionistas. Y1=0.

Los excedentes en 0 se reparte como

dividendos luego de invertir.
ILR: recursos invertidos en
instrumentos libres de riesgo.

A. Poltica de Inversin
Caso: Accionista A (Ahorrante Neto)

ILR P0 C 0A
C1A ILR 1 r f F1
W0 Y0 VAN
Conclusin: a ambos inversionistas les conviene que la administracin de

la empresa realice todos los proyectos con VAN mayor o igual a cero.

B. Poltica de Dividendos
La empresa invierte I0=Y0-P0 hasta que la rentabilidad del ltimo proyecto

realizado iguale la rentabilidad ofrecida por el mercado (r), y paga un

monto de dividendos P0, que corresponde al excedente de recursos despus
de realizar la inversin (I0). En el periodo 1 se acaba la empresa y paga un
monto de dividendos de P1 (Y1 + F1, total de recurso disponibles en este
periodo)

B. Poltica de Dividendos
Grfico 8
Decisin de Inversin y Consumo del Inversionista B (Deudor Neto)

Grfico 9
Decisin de Inversin y Consumo del
Inversionista A (Ahorrante Neto)

B. Poltica de Dividendos
Caso 1: Div0=P0
Veamos que ocurre con inversionista B:

C 0 Div 0 PB Y0 I 0 PB

C1 Div1 PB 1 r F1 PB 1 r
W0 C 0

C1
1 r

W0 Div 0 PB
W0 Div 0

Div1 PB 1 r
1 r

Div1
1 r

W0 Y0 I 0 PB

F1 PB 1 r
1 r

F1
I
1 r 0
W0 VP (dotacin inicial) VAN (oportunidades de inversin)
W0 Y0

B. Poltica de Dividendos
Caso 2: Div0=0 , por lo que el excedente lo invertir en ILR.
Veamos que ocurre con el inversionista B:

C 0 PB Y0 I 0 ILR PB

C1 Div1 PB 1 r F1 ILR1 r PB 1 r
W0 C 0

C1
1 r

W0 Div0 PB
W0 Div0

Div1 PB 1 r
1 r

Div1
1 r

W0 Y0 I 0 ILR PB

F1 ILR1 r PB 1 r
1 r

F1
I
1 r 0
W0 VP (dotacin inicial) VAN (oportunidades de inversin)
W0 Y0

B. Poltica de Dividendos
Conclusin: en un mercado de capitales perfecto no hay ventajas

comparativas en tasas de inters, ni diferencias en el uso de recursos, por lo

que la poltica de dividendos es irrelevante. Ante un mayor pago de
dividendos por accin, el precio de sta caer en el mismo monto y la
riqueza de los accionistas no sufrir variacin, slo hay un cambio en la
forma de obtener la riqueza: ganancias de capital vs ganancias de
dividendos.

B. Poltica de Dividendos
Rentabilidad de un accionista
rt ,t 1

Wt 1 Wt
Wt

rt ,t 1

nt 1 Pt 1 nt divt 1 nt Pt
nt Pt

rt ,t 1

Pt 1 divt 1 Pt
Pt

rt ,t 1

Pt 1 Pt divt 1

Pt
Pt

rt ,t 1 ganacias de capital ganancias por dividendos

C. Poltica de Financiamiento
Grfico 10
Empresa con necesidad de financiamiento externo

En el caso que los recursos

disponibles sean inferiores al nivel
de inversin ptimo (Y0<I0), es
necesario recurrir al
financiamiento externo.
Existe un cambio en la riqueza si
el financiamiento se obtiene por
deuda bancaria o emisin de
acciones?.

C. Poltica de Financiamiento: Ejemplo

Supuestos del ejercicio:
Inversin ptima I0=$1200
Aporte inicial de los accionistas Y0=$1000
Acciones n0=100
Tasa de inters de mercado rf=10%
Tasa de rentabilidad media de la inversin TIR=20%

Analice la alternativa de financiarse va deuda bancaria y emisin de

acciones.
Fuentes=Usos
Y0+E0=I0
$1000+E0=$1200
E0=$200 Financiamiento externo necesario.

C. Poltica de Financiamiento: Ejemplo

Caso 1: Financiamiento mediante deuda bancaria
Caso 2: Financiamiento mediante emisin de acciones

Lecturas adicionales
Finanzas Corporativas. Teora y Prctica. Maquieira, Captulo

2.
Financial Theory and Corporate Policy. Copeland, Weston,
Shastri, Captulo 1