UNIVERSIT DEGLI STUDI DEL SANNIO

S.E.A.

Economia del lavoro I A.A. 2012-2013

Conti esteri, conti pubblici e

spreads
Raffaele Giammetti
8 maggio 2013

Introduzione
ormai trascorso oltre un decennio dalla nascita dellUnione
Monetaria Europea, eppure oggi come ieri si discute delle sue
effettive possibilit di sopravvivenza. La crisi economica degli ultimi
anni, in particolare, ha riportato dattualit il dibattito sullesistenza
o meno di forze capaci di contenere le divergenze fra i tassi di
crescita del reddito e fra le bilance commerciali dei paesi membri. La
disputa, innescata agli albori dellUnione, pu essere interpretata alla
luce di un confronto tra due correnti di pensiero economico: il
mainsteram di ispirazione neoclassica, alcuni dei cui esponenti
hanno in passato espresso fiducia riguardo agli effetti di una
maggiore libert e integrazione dei mercati; e le cosiddette scuole di
pensiero critico, che manifestano profonde perplessit riguardo
alla struttura istituzionale su cui stata fondata lUnione Monetaria
Europea.

In particolare, stando all interpretazione critica, gli squilibri

commerciali tra i paesi definiti periferici (Grecia, Portogallo,
Spagna, Italia, Irlanda) e i paesi cosiddetti centrali, come ad
esempio la Germania, si sarebbero ampliati in seguito allavvento
delleuro, coincidente con la pressoch totale apertura dei mercati ed
il restringimento dei margini di manovra sulle principali variabili
macroeconomiche1. Sul fronte opposto, alcuni esponenti della
dottrina ortodossa, sostenevano invece lidea che gli squilibri
commerciali, esistenti tra paesi periferici e paesi centrali, non
rappresentavano sintomi di instabilit sistemica, ma al contrario
riflettevano il forte potenziale di crescita dei paesi periferici2.
Negli anni a seguire le evidenze empiriche hanno mostrato un
progressivo acuirsi degli squilibri commerciali. Pertanto, le
preoccupazioni relative a tali squilibri sono state recepite anche
dagli esponenti della teoria dominante.
Graziani[2002]
2 Blanchard e Giavazzi[2002]
1

E andata quindi diffondendosi la tesi secondo cui le cause

dellattuale crisi dellEurozona sarebbero da attribuire non tanto
alleccessivo indebitamento pubblico, quanto piuttosto alle
problematiche connesse agli squilibri commerciali tra paesi membri
dellUnione e al conseguente indebitamento estero di alcuni di essi.
Ma com possibile determinare le connessioni tra indebitamento
estero e crisi dellEurozona? O meglio, quale evidenza empirica pu
segnalare lesistenza di una relazione tra gli squilibri commerciali e
linstabilit europea?
Per cercare di rispondere a questa domanda ci soffermeremo su un
analisi effettuata dalleconomista tedesco Daniel Gros, direttore del
Centre for European Policy Studies (CEPS), e successivamente ci
dedicheremo ad un tentativo di sviluppo del test di Gros finalizzato
a superare alcuni limiti dello stesso.

Il test di Gros
Nellarticolo External versus domestic debt in the
euro crisis3 Gros ha evidenziato una forte
correlazione tra landamento medio delle partite
correnti di 17 paesi dellEurozona nel periodo 20072009, e gli spreads rispetto ai tassi di interesse sui
Bund tedeschi, calcolati nel febbraio 2011.

Gros[2011].

Punti chiave nellanalisi di Gros

Sviluppo di unanalisi di regressione
polinomiale: il legame statistico espresso da
una relazione non lineare ma quadratica, sulla
base dellidea che il rischio paese incorporato
negli spreads possa aumentare pi che
proporzionalmente al crescere del deficit
commerciale
Confronto tra le medie 2007-2009 delle
partite correnti e gli spreads di Febbraio 2011

I limiti del test di Gros

Lo sviluppo di unanalisi di regressione quadratica
solleva diversi problemi rispetto alla definizione
del coefficiente di determinazione e dei parametri
di diagnostica inferenziale. Inoltre la tesi per cui ad
un aumento del deficit commerciale debba
rispondere in ogni caso un incremento pi che
proporzionale degli spreads non ben supportata
ed arduamente generalizzabile. *
*Si noti che lasciando invariate le scelte di Gros e limitandoci ad estendere nel tempo la sua analisi, in
determinati periodi la curva quadratica rappresentativa delle relazioni tra spreads e andamento delle partite
correnti, risulta avere concavit negativa verso il basso. Dunque, in alcuni tratti un aumento dei deficit
commerciali comporterebbe inspiegabilmente una riduzione degli spreads.

 La scelta di confrontare landamento medio delle

partite correnti nel periodo 2007-2009 con gli
spreads del 2011 piuttosto che del 2010, appare
arbitraria.
Lutilizzo di spreads mensili, in particolare del
Febbraio 2011, appare immotivato in quanto gli
spreads non dovrebbero soffrire di tendenze
stagionali.

 La limitazione dellanalisi ad un singolo arco

temporale di tre anni rende difficile una
generalizzazione del risultato
Infine, Gros avrebbe potuto corredare il suo
lavoro con un analogo test di correlazione tra gli
spreads e i saldi di bilancio pubblico e mostrare
un confronto tra i due diversi risultati

Un tentativo di sviluppo del test

Proviamo dunque a modificare il test di Gros.
In particolare, allo scopo di approfondire
lindagine sulle possibili determinanti degli
spreads, verificheremo se questi risultino
maggiormente correlati agli andamenti delle
bilance commerciali o dei bilanci pubblici dei
paesi membri della zona euro. Alcune delle
elaborazioni riportate nel presente lavoro sono
state poi riprese e sviluppate in Brancaccio (2012).

Il nuovo test
Lanalisi si differenzia dal test di Gros nei seguenti
punti:
Sviluppo di unanalisi di regressione lineare
Confronto tra le medie 2008-2010 delle partite
correnti e gli spreads medi annuali 2011
Sviluppo di un analogo confronto tra andamento dei
bilanci pubblici e spreads

In sintesi
Il nuovo test propone una duplice analisi di
regressione lineare tra:
landamento delle partite correnti dei paesi Euro
12* nel periodo 2008-2010 e gli spreads 2011
landamento dei saldi di bilancio pubblico dei
paesi Euro 12 nel periodo 2008-2010 e gli spreads
2011
* Si noti che il nuovo test prende a riferimento i paesi Euro 12, infatti lanalisi completa estesa allarco
temporale 1999-2010 e pertanto sono stati selezionati solo i paesi che fin da subito hanno aderito
allUME

Istruzioni per riprodurre il test

1) Scrivi Ameco stat nella barra di ricerca di Google
e clicca il primo link
2) Clicca sulla voce 10 BALANCES WITH THE
REST OF THE WORLD, NATIONAL
ACCOUNTS e seleziona:
Balance on current transactions with the rest of
the world (National accounts) (UBCA)*.

* rappresentante il surplus o il deficit delle operazioni correnti con il resto del mondo, (le transazioni
correnti comprendono gli scambi di beni e servizi, redditi primari e dei trasferimenti correnti)

3) Seleziona i seguenti paesi (ricorda di tenere

premuto il tasto ctrl):
BELGIO, GERMANIA, IRLANDA, GRECIA,
SPAGNA,
FRANCIA,
ITALIA,
LUSSEMBURGO, OLANDA, AUSTRIA,
PORTOGALLO, FINLANDIA.
Clicca Display the new sheet
4) Modifica lunit di misura scegliendo valori
percentuali del PIL
5) Seleziona il periodo da analizzare: 2008, 2009,
2010 e clicca Display the new sheet

6) Clicca su Save to Excel (Current view)

7) Scrivi nella casella G5 come segue:
=media(C5:E5) ed estendi il calcolo a tutti i
Paesi. In G4 nomina la serie scrivendo CA
(Current Account).

Terminato il punto 7 avremo:

8)

Clicca
sulla
voce
16
GENERAL
GOVERNMENT, 16.3 Net lending e seleziona
Net lending B9 (UBLG)*. Ripeti i punti 3, 4, 5, 6
e7
9) Seleziona larea G5:G16 corrispondente alla
media dei bilanci pubblici 2008-2010, copia e
torna al file Excel precedente. Clicca con il tasto
destro in J5 seleziona Incolla speciale,
Valori . In J4 nomina la serie scrivendo GB
(Government Balance)
* accreditamento/indebitamento netto delle amministrazioni pubbliche.

Terminato il punto 9 avremo:

10) Clicca sulla voce 13 MONETARY

VARIABLES, 13.2 Interest rates e seleziona
Long Term Nominal (ILN)*. Ripeti il punto 3
11) Senza modificare lunit di misura, seleziona
lanno 2011 e clicca su Save to Excel (Current
view)
12) Calcola lo spread:
scrivi in E5 come segue =C5-$C$6 ed estendi
il calcolo a tutti i Paesi

* tassi dinteresse applicati sulle obbligazioni a lunga scadenza emesse dai governi .

13) Seleziona la serie relativa agli spreads (larea

E5:E16) , copia e torna al file Excel principale,
clicca con il tasto destro in H5 Incolla speciale,
Valori. Fai lo stesso cliccando in K5. In H4 e in
K4 nomina le serie scrivendo spread.

Terminato il punto 13 avremo:

Terminata la fase di raccolta ed elaborazione dei

dati, possiamo effettuare le due analisi di
regressione.
In primo luogo confronteremo CA e spread:
1)Seleziona larea G5:H5;G16:H16
2)Clicca Inserisci, Grafico a dispersione,
prima scelta
3)In alto a destra, Strumenti grafico, seleziona
Layout, Linea di tendenza, Lineare.

4) Ottenuta la retta di regressione, torna in

Layout, Linea di tendenza, Altre
opzioni, seleziona Visualizza lequazione
sul grafico, Visualizza il valore di R al
quadrato sul grafico.
5) Terminati i 4 punti avremo completato la prima
analisi di regressione. Il valore del coefficiente di
determinazione R2, indicatore della adeguatezza
del modello lineare ai dati, esprimer la
significativit della relazione tra le variabili
esaminate.

Grafico CA-Spread

Nellesecuzione della seconda analisi di

regressione in cui confronteremo landamento dei
saldi dei bilanci pubblici con gli spreads,
seguiremo le indicazioni precedenti cambiando
ovviamente la selezione dei dati da confrontare, in
tal caso ci riferiremo alle serie GB e spread (area
J5:K5;J16:K16).

Grafico GB-Spread

Risultati a confronto
Confrontando i grafici, linclinazione negativa di
entrambe le rette di regressione confermerebbe le tesi
per cui un aumento dei deficit esteri e pubblici
comporterebbe un aumento del rischio paese
incorporato negli spreads. Tuttavia dal confronto tra gli
R2 si rileva una maggiore correlazione tra andamento
dei saldi esteri e spreads piuttosto che tra andamento
dei saldi pubblici e spreads. Pertanto lindebitamento
estero sembrerebbe prevalere sullindebitamento
pubblico nella determinazione degli spreads.

Conclusioni
Un insieme di test pi estesi e approfonditi
riportato in Brancaccio (2012).
I risultati a cui siamo giunti sembrano comunque
gi evidenziare una maggiore attenzione degli
operatori finanziari allandamento dei conti con
lestero piuttosto che allandamento dei conti
pubblici. Come si spiega questo risultato?

Una possibilit che il disavanzo con lestero sia

visto come una spia della scarsa competitivit del
sistema produttivo nazionale. Oltre un certo
limite, la crescita dei debiti verso lestero
potrebbe indurre le autorit del paese in questione
ad abbandonare la moneta unica e ad effettuare
una svalutazione per recuperare margini di
competitivit, con conseguente deprezzamento dei
titoli nazionali emessi. I creditori sarebbero
dunque disposti ad acquistare i titoli del paese in
questione solo a tassi pi elevati, in modo da

cautelarsi contro il rischio di deprezzamento

futuro della valuta nazionale4.

Brancaccio [2011, 2012]

Ulteriori evidenze
Da unanalisi dei grafici interessante notare come
lasse delle ordinate del grafico Ca-Spread risulti un
divisore tra i paesi in sistematico deficit verso
lestero (i PIIGS e la Francia) e i paesi in
sistematico surplus. Tale distinzione sembrerebbe
rappresentare in modo veritiero il reale gap
economico esistente tra le periferie dellUME e i
paesi Centrali trainati dalla Germania e
lindebitamento estero sembrerebbe pertanto un
valido fattore discriminante.

Osservando il grafico GB-Spread contrariamente

notiamo che ad eccezione del Lussemburgo, gli
altri 11 paesi considerati (compreso il paese
benchmark, la Germania) stazionano
indistintamente nel quadrante negativo. Pertanto
anche da queste banali osservazioni sembrerebbe
prevalere la tesi per cui il vero tallone d'Achille
dellUME potrebbe risiedere non tanto nella
crescita dei debiti pubblici quanto piuttosto
nell'accumulo di debiti verso l'estero, sia pubblici
che privati, da parte di alcuni Paesi membri, e di
corrispondenti crediti verso l'estero da parte di altri.

Riferimenti bibliografici

Blanchard, O., Giavazzi, F. (2002), Current Account Deficits in the Euro

Area: the End of the Feldstein-Horioka Puzzle?, Brookings Papers on
Economic Activity, n. 2.
Brancaccio E. (2011), Crisi dellUnit Europea e standard retributivo,
Diritti Lavori Mercati 2/2011
Brancaccio E. (2012), Current account imbalances, the eurozone crisis
and a proposal for a European wage standard, International Journal of
Political Economy, 41, 1.
Graziani, A. (2002), The Euro: an Italian Perspective, International
Review of Applied Economics, 16, 1.
Gros, D. (2011), External versus domestic debt in the euro crisis, CEPS
Policy Brief, n. 243, 25 May.