MTODOS DE VALORIZACIN

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

QU ES EL VALOR?

De acuerdo con la Real Academia Espaola (1992), el valor es el grado de

utilidad o aptitud de las cosas para satisfacer las necesidades o
proporcionar
bienestar o deleite.
El valor es la cualidad de las cosas en virtud de la cual se da por
poseerlas
cierta suma de dinero o equivalente.
En economa, el valor de un bien o un servicio se define por la cantidad
de
otros bienes o servicios por los cuales puede ser cambiado.

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

QU ES EL VALOR?
Dos enfoques: valor objetivo / valor
subjetivo
Relacin entre valor y precio
El Valor y el Precio
VENDEDOR

VALOR OBJETIVO
VALOR SUBJETIVO
PRECIO

COMPRADOR

VALOR OBJETIVO
VALOR SUBJETIVO
NEGOCIACIN

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

POR QU VALORIZAR UNA EMPRESA?

De ndole interna

De ndole externa

Determinar el patrimonio

Venta / compra

Ampliacin del capital con

medios internos

Ampliacin del capital con

medios ajenos

Porcentaje de participacin

Posibilidad de absorcin
Participacin en otras
empresas
o fusiones

Poltica de dividendos
Motivos legales
Por causas de herencia
Emisin de deuda
Actualizacin contable

Desarrollo de la cultura de
"creacin de valor"
Administracin sobre la base
del valor: "gestin para crea
valor"

Asociaciones, alianzas
estratgicas

Negociar planes de
reestructuracin empresarial

Conocer la capacidad de
endeudamiento

Bsqueda de fuentes de
financiamiento

Determinar garantas

Separacin de subsidiarias

Recompra de acciones y
recapitalizacin del negocio

Administracin del valor del

negocio

Expropiaciones
Disolucin de la empresa

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

MTODOS DE VALORIZACIN

Mtodos tradicionales de
valorizacin
Valor nominal
Valor de liquidacin
Valor de mercado burstil
Valor segn un mltiplo de
flujos

Valor en libros
Valor de reposicin
Valor segn negociaciones
comparables
Valor segn flujos de caja
descontados

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

CASO B&G
B&G es una empresa de mediano tamao del sector
farmacutico que
se caracteriza por ser sumamente eficiente. Su desempeo
es
producto del calificado equipo gerencial con que cuenta,
cuya
reputacin ha llegado a ser ampliamente reconocida en el
medio
empresarial. Actualmente mantiene una muy buena
posicin en el
mercado debido al incremento de la demanda por
servicios y
derivados de la salud, proveniente, sobre todo, del sector
pblico.
En estos momentos, los directivos de B&G han recibido una
propuesta de una compaa farmacutica internacional que
est
interesada en comprar una porcin considerable

de acciones
AVOLIO ALECCHI
de la empresa o en hacer un aporte de capital.BEATRICE
Frente
a
esto, los

CASO B&G: DATOS

El capital social de la empresa est compuesto por 100 mil acciones comunes, cada una de las cuales
tiene un valor nominal de UM1.
El valor de mercado de los principales activos puede alcanzar UM 2.300.000, mientras que el valor del
resto de los activos puede llegar a UM 250.000.
Sin embargo, ha calculado que constituir una empresa semejante supondra una inversin no menor de
UM 4.000.000.
La empresa no cotiza en la bolsa de valores.
El directivo ha realizado tambin una proyeccin simple y conservadora de las utilidades, lo que ha
resultado en una cifra aproximada de UM 600.000 por ao. Esta cifra lo lleva a pensar que en cuatro o
cinco aos ser posible acumular aproximadamente UM 3 millones en utilidades.
Una empresa similar de distribucin farmacutica que fue adquirida el ao anterior por un grupo
econmico local por la suma de UM 9.300.000. Las utilidades de esta empresa similar fueron de UM
1.342.000, lo que resulta en una relacin precio/utilidad de 6,9 veces.
La relacin precio/utilidad encontrada para una empresa similar que cotiza en bolsa es de 7 veces,
La relacin precio/valor en libros de una empresa similar es 1.1.
No obstante, un pronstico ms preciso de las utilidades futuras podra significar un incremento anual a
UM 900.000 en promedio, pues sabe que para el futuro se espera un crecimiento significativo del sector
salud.
El valor residual de la empresa se estima en UM 1000,000. El costo del capital es del 18%.
BEATRICE AVOLIO ALECCHI

CASO B&G: DATOS

B&G
Balance General al 31.12.00
(en unidades monetaria, UM)
Activo

Pasivo

Activo corriente
800.000
100.000

Pasivo corriente
Pasivo no corriente

400.000
Total pasivo
500.000
Activo no corriente

1.700.000

Patrimonio
Capital social

100.000
Reservas
200.000
1.700.000
2.000.000 Total activo
y patrimonio

Utilidades retenidas
Total patrimonio
2.500.000
2.500.000

Total pasivo

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

EL VALOR NOMINAL
El valor NOMINAL es el valor arbitrario que la EMPRESA
da a las acciones representativas de su CAPITAL SOCIAL
y que aparece impreso en los certificados respectivos
Pyle, W. Arch, J. & Larson, K. D.
2008: 603

Valor de B&G
UM 100.000, es decir, las 100.000 acciones comunes
multiplicadas por su valor nominal: UM 1 cada una.

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

EL VALOR EN LIBROS
El valor en libros es el valor del patrimonio contable que se obtiene de
restar los pasivos de los activos de la empresa, tal como aparecen en los
estados financieros ms recientes.
Como mtodo de valorizacin presenta las siguientes limitaciones:
Est basado en cifras contables y pueden estar distorsionadas por
efectos de la
Inflacin
No considera la posibilidad de generar beneficios futuros, ni el potencial
econmico.
El valor en libros puede considerarse un costo hundido, por tanto
irrelevante para las
decisiones futuras.
Toma en cuenta los aspectos cuantitativos de la empresa, no as los
activos intangibles
de la misma.
Las cifras que representa el valor en libros son producto de estimaciones
BEATRICE AVOLIO ALECCHI
contables en
algunos casos.
10

EL VALOR EN LIBROS

Valor de B&G
Los activos suman UM 2.500.000 y la deuda pendiente es
de UM 500.000
El valor en libros sera de UM 2.000.000.
La misma cifra se obtiene si se suma las cuentas del
patrimonio, que comprende el capital social, las reservas y
las utilidades retenidas.
Si se divide el valor en libros entre el nmero de acciones
existentes (100.000 acciones comunes), se obtiene el
valor en libros por accin, equivalente a UM 20.

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

11

EL VALOR DE LIQUIDACIN
El valor de liquidacin es el importe que podra obtenerse si el negocio
dejara de funcionar, se vendieran independientemente los activos y a la
suma resultante se le descontara el monto de las deudas y los gastos de
liquidacin.
Es el valor mnimo que un vendedor estara dispuesto a recibir por su
negocio, considerando el valor de sus activos y la cancelacin de las deudas.
Normalmente el valor de liquidacin es menor que el valor que puede tener
una empresa en marcha, debido a la llamada plusvala o valor de la
organizacin (good-will).

LIMITACION
ES

Es aplicable solamente a empresas que estn

terminando sus operaciones.
Ignora el valor integral del negocio, pues lo
considera un conjunto de activos
No toma en cuenta el valor de los activos
intangibles de la empresa
Se basa en valores hipotticos a los que podran
venderse los activos de la empresa

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

12

EL VALOR DE LIQUIDACIN

Valor de B&G
Puesto que la empresa est pasando por el mejor de sus
momentos, este mtodo no es aplicable en su caso; nadie
estara interesado en comprar el negocio para liquidarlo.
En todo caso, si se tuviera que estimar un valor, ste
podra aproximarse a UM 2.050.000, considerando que el
valor de mercado de los activos de B&G puede alcanzar a
UM 2.550.000 y que la deuda actual es de UM 500.000.

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

13

EL VALOR DE REPOSICIN
El valor de reposicin es igual al costo de adquirir una empresa
con la misma capacidad de produccin y de generacin de
beneficios que la empresa que se est valorando. El valor de
reposicin se basa en los precios corrientes del
mercado y toma en cuenta el uso de los bienes y su
correspondiente desgaste.
Su clculo requiere generalmente de una tasacin.
Se dice que el valor de reposicin es el valor mximo que un
comprador potencial estara dispuesto a pagar por la empresa.
La nica razn por la que un comprador pagara un precio
mayor al valor de reposicin sera el costo del tiempo, ya que si
en lugar de adquirir la empresa debe fundarla, tendra que
considerar el periodo dedicado a la constitucin, puesta en
marcha e ingreso al mercado.

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

14

EL VALOR DE REPOSICIN
Es importante distinguir entre el valor de reposicin y el valor de
reemplazo. Bradford seala que el valor de reposicin es lo que
cuesta construir una empresa de las mismas caractersticas,
mientras que el valor de reemplazo es lo que cuesta construir una
empresa tecnolgicamente equivalente a la que se est
evaluando.

LIMITACION
ES

No guarda relacin con el potencial de la empresa

para generar beneficios econmicos
Es difcil determinar los precios de reposicin de los
activos
No incluye el valor de activos intangibles ni las
posibles sinergias que pueden surgir, por ejemplo,
la empresa es adquirida por otra como socia
estratgica del negocio.
Mediante este mtodo, el valor de la empresa es
considerado simplemente como la suma total del
valor de cada uno de sus activos
El valor obtenido resulta esttico y poco
representativo
BEATRICE AVOLIO ALECCHI

15

EL VALOR DE REPOSICIN

Valor de B&G
De acuerdo con la estimacin de sus directivos, el valor de
reposicin de la empresa sera de aproximadamente UM
4.000.000, considerando lo que costara adquirir
nuevamente el equipo necesario, constituir la empresa,
captar y entrenar al personal, lograr prestigio en el
mercado de la salud, desarrollar la experiencia y
capacidad gerencial; en suma, crear una empresa con
caractersticas similares a la actual.

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

16

EL VALOR DE MERCADO BURSTIL

El valor de mercado burstil es aquel que se obtiene como producto de la

cotizacin de
las acciones de la empresa en la bolsa de valores; por lo tanto, es
resultado de la
interaccin de varios agentes econmicos cada uno de los cuales acta en
funcin de su
propio inters. No es un valor asumido por un comprador o un vendedor
especfico.
El valor burstil se calcula multiplicando el precio de mercado de las acciones
por el nmero
es aplicable
a empresasaque
cotizan por el
de acciones y representa Solo
el valor
total atribuido
la empresa
en bolsa.
mercado burstil en
LIMITACION
relacin con
ES otras oportunidades de inversin.
Los precios del mercado burstil no
siempre
reflejan el valor econmico de la empresa.
Los
mercados burstiles a veces tienden a
exagerar los
movimientos de precio, al alza o a BEATRICE
la baja.
AVOLIO ALECCHI
17

EL VALOR DE MERCADO BURSTIL

Valor de B&G
Como las acciones de la empresa no se cotizan en la bolsa
de valores, no puede estimarse su valor de mercado
burstil. Cabe la posibilidad de tomar como referencia el
valor de mercado de alguna empresa farmacutica que se
asemeje a ella y s se cotice en bolsa.
No obstante, los directivos no se muestran muy partidarios
de esta alternativa porque no encuentran competidoras
muy similares a B&G. Adems, consideran que los
mercados de valores de algunos pases son muy
imperfectos para determinar los precios de las acciones.

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

18

EL VALOR SEGN TRANSACCIONES COMPARABLES

Este mtodo estima el valor de una empresa tomando como referencia
algunos indicadores
relacionados con el precio de venta al que se haya realizado una
transaccin reciente
cuyo objeto haya sido una empresa similar.
El anlisis comparativo es posible en aquellos sectores de actividad cuya
naturaleza
determina empresas homogneas, como sucede con la generacin,
Es difcil encontrar transacciones que sean
transmisin y
comparables.
distribucin de energa elctrica.
En todo caso, hay que analizar cada
situacin especfica.
LIMITACION
ES

La volatilidad de los precios del mercado dificulta la

comparacin.

La validez de la comparacin tambin se basa en

otras consideraciones como estructura de
financiamiento o el contexto en el cual se desarrolla
la empresa.
Este mtodo es ms aplicable a los casos de activos
homogneos que se comercializan frecuentemente
en el mercado.
BEATRICE AVOLIO ALECCHI

19

EL VALOR SEGN TRANSACCIONES COMPARABLES

Valor de B&G
Durante los ltimos aos se han producido una serie de
operaciones de fusin y venta en el sector farmacutico. La ms
reciente ha sido la fusin de la empresa lder del sector con la
segunda empresa ms grande, lo cual ha resultado en la
constitucin de una nueva compaa cuyos activos superan a UM
35.000.000.
Para el caso de B&G, se tom como referencia la venta de una
empresa similar de distribucin farmacutica que fue adquirida el
ao anterior por un grupo econmico local por la suma de UM
9.300.000. Las utilidades de esta empresa similar fueron de UM
1.342.000, lo que resulta en una relacin precio/utilidad de 6,9
veces.
Sobre la base de esta misma relacin, el valor de B&G se estima
en UM 4.140.000. El clculo efectuado se muestra a continuacin.

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

20

El VALOR SEGN UN MLTIPLO DE FLUJOS

Este mtodo de valorizacin busca establecer el valor de los negocios a
travs de los
beneficios de algn indicador y se emplea con frecuencia para
evaluaciones rpidas.
Se determina multiplicando un flujo determinado, precios, utilidades,
dividendos o ventas,
por un indicador propio del negocio.
Es el caso de las valorizaciones de empresas industriales realizadas a partir
de su
capacidad productiva anual o de sus ventas, tambin el de las playas
para
estacionamiento de automviles valorizadas por el nmero de espacios.
Fernndez (1998)
explica que las empresas de seguros se valorizan rpidamente de acuerdo
con su volumen
anual de primas, y las plantas embotelladoras de gaseosas toman en cuenta
sus ventas
anuales en litros de acuerdo con la coyuntura del mercado.
BEATRICE AVOLIO ALECCHI

21
Este mtodo tiene varias modalidades, entre las principales se la relacin

EL VALOR SEGN UN MLTIPLO DE FLUJOS

Relacin precio/utilidad
(price earning ratio, PER)
Pratt (1998) explica que la relacin precio/utilidad es el cociente entre el
precio de mercado de la accin en la bolsa de valores y la utilidad neta por
accin. Algunas veces la relacin precio/utilidad toma como referencia la
utilidad neta por accin histrica y, en otros casos, la utilidad esperada o el
promedio de las utilidades obtenidas en los ltimos periodos.
Indica cunto est dispuesto a pagar el mercado en general por cada unidad
monetaria de utilidad neta de la empresa, y es la referencia dominante en
los mercados burstiles.
La valorizacin por este mtodo consiste en multiplicar la utilidad
proyectada por accin por la relacin precio/utilidad. Se obtiene as el valor
total de las acciones.
Valor de la empresa = utilidad esperada x relacin precio/utilidad

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

22

EL VALOR SEGN UN MLTIPLO DE FLUJOS

Relacin precio/utilidad (price earning ratio, PER)

Asume que los mercados de valores son eficientes

y que la cotizacin en bolsa es un reflejo del valor
real del negocio.
LIMITACION
ES

Asume que la utilidad actual del negocio depende

de la utilidad histrica.
Combina un indicador de mercado con uno
contable.
La relacin precio/utilidad vara con el tiempo y no
siempre permite comparar las empresas.
La comparabilidad entre las empresas dificulta el
uso del PER.

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

23

EL VALOR SEGN UN MLTIPLO DE FLUJOS

Relacin precio/utilidad (price earning ratio, PER)
Valor de B&G
La aplicacin de la relacin precio/utilidad no es sencilla, puesto
que sus acciones no se cotizan en la bolsa de valores. Sin
embargo, es posible utilizar la relacin precio/utilidad de una
empresa con caractersticas relativamente similares.
La relacin precio/utilidad encontrada para la compaa similar
que cotiza en bolsa es de 7 veces, con lo cual puede estimarse el
valor de B&G de la siguiente manera:
Valor de B&G Utilidad esperada de B&G x relacin
precio/utilidad empresa similar
Valor de B&G UM 600.000 x 7.0 = UM 4.200.000

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

24

EL VALOR SEGN UN MLTIPLO DE FLUJOS

Mltiplo del precio/valor en libros

El mltiplo del valor en libros consiste en determinar el valor de
la empresa multiplicando el valor en libros actual por la relacin:
precio de mercado/valor en libros histrico.

Valor de la empresa = Valor en libros actual x relacin precio/valor

en libros histrico

Este mtodo presenta las mismas limitaciones que el mtodo de la

relacin precio/utilidad, pero agravadas adems por mezclar
conceptos contables.

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

25

El VALOR SEGN UN MLTIPLO DE FLUJOS

Mltiplo del precio/valor en libros

Valor de B&G
El valor en libros de la empresa es de UM 2.000.000, pero el
mtodo basado en el mltiplo del valor en libros no resulta
fcilmente aplicable, puesto que B&G no cotiza sus acciones en la
bolsa de valores. Sin embargo, al igual que en el caso anterior, es
posible utilizar la relacin precio/valor en libros de una empresa
similar. As el valor estimado de B&G sera:
Valor de B&G =valor en libros B&G x relacin precio de
mercado/valor en libros empresa similar
Valor de B&G = UM 2.000.000 x 1,1 = UM 2.200.000

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

26

EL VALOR SEGN UN MLTIPLO DE FLUJOS

OTROS MLTIPLOS
Existen indicadores de actividad que constituyen regla de uso
practico:
Tabla 2
Indicadores de actividad
Sector

Indicadores

Energa elctrica
Inmobiliario
Seguros
Financiero
Forestal
Distribuidora de combustible
Hoteles
Televisin por cable
Cemento
Transporte
Hospitales
Playa de estacionamiento
Gaseosas o cervezas

Precio / KW de potencia instalada

Precio / m2 construidos
Precio / prima
Precio / depsitos o colocaciones
Precio / rboles
Precio / galn o litro
Precio / camas
Precio / suscriptores
Precio / toneladas
Precio / pasajeros
Precio / pacientes
Precio / espacios
Precio / botellas, galones

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

27

EL VALOR SEGN UN MLTIPLO DE FLUJOS

OTROS MLTIPLOS

Estos indicadores se caracterizan por su sencillez,

constituyen un primer elemento de referencia o de
aproximacin al valor del negocio.

LIMITACION
ES

La gran limitante de estos mltiplos es que

suponen que los negocios a comparar son similares
u homogneos; lo cual difcilmente se presenta.
Se sugiere que la comparacin entre empresas
tenga en cuenta variables comnes, como por
ejemplo: productos ofrecidos, mercado al cual estn
dirigidos, capacidad gerencial, estructura de
capital, experiencia del personal, madurez del
negocio, posicin de la empresa en el sector y
estructura de la competencia, valores contables,
utilidades
generadas,
capacidad
de
pagar
dividendos, situacin crediticia.
28

EL VALOR SEGN FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

Esta metodologa de valorizacin establece que el valor de la
empresa es el resultado de la suma de los valores presentes
de los flujos de caja futuros.
n

FC(t)
Valor de la empresa =
t
t = 1(1+k)

Donde:
FC(t) = Flujo de caja neto en el periodo t
K = Costo de capital. Se calcula sobre la base del costo de
oportunidad del capital libre de riesgo, una prima por riesgo y la
estructura de financiamiento de la empresa
n = nmero de periodos, horizonte de inversin

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

29

EL VALOR SEGN FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

Valor de B&G

A continuacin se observa el flujo de caja futuro que se puede

construir para los siguientes diez aos. Se considera un valor
residual al final del periodo de proyeccin de UM 1.000.000 (valor
estimado de la empresa al final de los diez aos o valor estimado
del flujo del negocio en el periodo posterior al horizonte de
pronstico). El costo del capital de B&G se acerca a 18% anual de
acuerdo con las estimaciones realizadas. En consecuencia, el valor
de la empresa alcanza UM 3.722.605
Periodo
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
Ao 6
Ao 7
Ao 8
Ao 9
Ao 10

Flujo de caja neto en UM

900,000
900,000
900,000
900,000
900,000
900,000
900,000
900,000
900,000
900,000

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

30

EL VALOR SEGN FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

VENTAJAS

Permite incorporar y evaluar las distintas

consideraciones
macroeconmicas y operativas implcitas en la
proyeccin del
flujo de caja.
Los flujos de caja futuros consideran los beneficios
futuros.
Los flujos contemplan el valor tangible e intangible
de los
Activos.
Toman en cuenta los niveles de riesgo que afectan
al negocio.

LIMITACION
ES

Constituye
una
herramienta
de
Peligro de sobrevaluar
los resultados. prctica
negociacin: lo que
se
compra o de
se calcular
vende es
la capacidad
del negocio
La dificultad
la tasa
de descuento
de
generar
adecuada.
flujos de caja.
La dificultad de estimar el periodo de pronstico
adecuado y
el valor residual de continuidad para el flujo de caja
esperado.
BEATRICE AVOLIO ALECCHI

31

CUL ES EL VALOR DE B&G?

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

32

CUL ES EL VALOR DE B&G?

Sin lmite
Valor nominal

PRECIO
MNIMO

Valor en libros

COMPRADO
R

Valor de liquidacin
Mltiplo valor en
libros

100.00
(no relevante)
2.000.000
(como referencia)
2.050.000
2.200.00

Valores referenciales
Valor negociaciones comparables
4.140.000
Valor relacin precio/utilidad
4.200.000
PRECIO
Valor de reposicin
MXIMO
4.000.000
PRECIO
MNIMO

RANGO DE NEGOCIACIN DE
COMPRA-VENTA

PRECIO
MXIMO

Valor segn el Flujo de Caja

Descontado
3.722.605

VENDEDOR

Comprador y vendedor: precios mximos y mnimos (en UM)

Caso de B&G

Sin lmite

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

33

CONCLUSIONES
El valor de una empresa vara segn el mtodo de valorizacin que se emplee y no hay
un mtodo ideal.
Esto hace que toda valorizacin sea un proceso complejo que requiere de mucho criterio
y juicio del
valorizador.
Debe tenerse presente que el objetivo del proceso de valorizacin es establecer un
rango, lo ms objetivo
posible, que permita negociar y obtener un precio satisfactorio de compra-venta.
El valor mnimo que est dispuesto a aceptar la parte vendedora es el valor de
liquidacin a precios de
mercado, que asciende a UM 2.050.000.
Los directivos no le otorgan relevancia al valor en libros de su empresa (UM 2.000.000),
porque ste no
considera el valor del negocio en marcha ni los intangibles, y descartan por completo el
valor nominal, de
UM 100.000, que corresponde al de constitucin de la compaa.
El comprador no est dispuesto a pagar un valor superior al de reposicin (UM
4.000.000), que le ahorra
el costo del tiempo que invertira en constituir y poner en marcha un negocio similar.
Los valores obtenidos mediante los mtodos de la relacin precio/utilidad (UM 4.200.000)
y de
negociaciones comparables (UM 4.140.000) son referenciales y estn sujetos a ciertas
BEATRICE AVOLIO ALECCHI
limitaciones.
El valor obtenido mediante el mtodo del mltiplo del valor en libros (UM 2.200.000)

34