ACTIVOS FINANCIEROS:

VALUACION Y RIESGO
Universidad Nacional del
Callao

Rendimiento de un
activo
Es la ganancia o prdida total que
experimenta el propietario de una
inversin en un periodo de tiempo
especfico.
Se obtiene como el cambio en el valor
del activo ms cualquier distribucin
de efectivo durante el periodo, entre
el valor de la inversin al inicio del
periodo.

Tasa de rendimiento de un
activo
Pt Pt 1 Ct
kt
Pt 1

Donde:
k t = Tasa de rendimiento esperada
Pt = Precio del activo en el momento t
Pt-1 = Precio del activo en el momento t-1
Ct = Flujo de efectivo de la inversin en el
periodo

Ejemplo:
Un activo vale a principio de ao
$20.000. Al finalizar el ao se espera que
tenga un valor de mercado de $21.500 y
que produzca efectivo por $800.
Su tasa de rendimiento es:

$21.500 $20.000 $800

kt
11,5%
$20.000

Rendimiento de un activo:
ejercicio
Una accin vale el 1o. de enero
del 2010 $20.5. Al 31 de
diciembre tiene un valor de
$19.4 y que gan $0.8 como
dividendos.
Cul es su tasa de rendimiento
anual?

VALUACION:
Proceso que relaciona el riesgo y el
rendimiento de un activo para
determinar su valor.
Influyen en el valor del activo tres
factores principales:
Flujos de efectivo
Momento en que ocurren los flujos
Rendimiento requerido (en funcin
del riesgo)

VALUACION Y RIESGO DE
BONOS
Los bonos representan valores de
deuda a plazo emitidos por el
gobierno u otra entidad publica o
privada.
El emisor del bono est en la
obligacin de hacer pagos peridicos
de intereses (pago de cupones) y el
valor par (principal) al vencimiento.

MODELO BASICO DE
VALUACION
El valor de cualquier activo es el valor
presente de todos los flujos de efectivo
futuros que se espera proporcione
durante el periodo de tiempo relevante.
Es decir, el valor del activo se
determina al descontar los flujos de
efectivo
esperados
usando
un
rendimiento requerido acorde con el
riesgo del activo.

FEn
FE1
FE2
Vo

...
2
n
(1 k ) (1 k )
(1 k )
Donde:
Vo : Valor del activo en el momento 0
FE t : Flujo de efectivo al fin del
periodo t
k : Rendimiento requerido (tasa de
descuento)
n : Numero de periodos relevantes

Ejemplo:
Un bono de $1000 paga un cupn de 10%
anual de intereses a un plazo de 10 aos.
Usando la tasa de descuento k = 10%:

100
100
100 1000
Vo

...
1000
2
10
(1 0,1) (1 0,1)
(1 0,1)

Qu pasa si varia k ?
Si k = 8%, entonces Vo = $1134,20
Si k = 12%, entonces Vo = $887,00
Si el rendimiento requerido es mayor que
la tasas de inters del cupn, el valor de
la obligacin ser menor que su valor
nominal, y se dice que se vende con un
descuento.
Cuando ocurre lo contrario se dice que se
vende al valor de premio (o por arriba del
valor a la par).

Valor del bono y los

rendimientos requeridos

Cambios en el tiempo de
vencimiento
Rendimiento requerido
Tiempo de
vencimiento
(n)
10

8%

10%

12%

$
$ 1000,00 $ 887,00
1134,20

1114,70

1000,00

900,65

1051,70

1000,00

951,96

Tiempo de vencimiento y
valores del bono

 Un bono de $10000 paga una tasa

cupn de 11%, con vencimiento en
4 aos. La tasa de rendimiento
requerido por los inversionistas es
11%.
Cul es el valor presente del
bono?
Si la tasa requerida fuera de 14%,
Cul sera su valor?
Cul sera su valor si fuera un
bono cero cupn, con k = 11%?

Explicacin de los
movimientos de los precios de
los bonos
El precio de un bono refleja el valor
presente de los flujos de efectivo
futuros con base en la tasa de
rendimiento requerida (k ).
Esta tasa de rendimiento requerida
depende
principalmente
de
dos
factores:
La tasa libre de riesgo
La prima de riesgo del bono

Factores que afectan la tasa

libre de riesgo

Las expectativas inflacionarias

El crecimiento econmico
Las variaciones en la oferta de dinero
El dficit presupuestario del gobierno

Factores que afectan la prima

de riesgo
La prima de riesgo por incumplimiento
tiende a ser mayor cuando el bono es
de ms largo plazo.
Esta prima depende fundamentalmente
del estado de la economa, bsicamente
de su crecimiento.
Tambin se afecta por las condiciones
de la industria y del emisor.

Marco para explicar cambios

en el precio de los bonos en el
transcurso del tiempo

Sensibilidad del precio de los

bonos a los movimientos en
las tasas de inters
Elasticidad del precio de los bonos:
Mide el cambio porcentual en el precio
del bono dado un cambio porcentual en
la tasa de rendimiento requerida k.
Este coeficiente de elasticidad es
negativo, lo que refleja la relacin
inversa entre el precio del bono y los
movimientos en las tasas de inters.

Ejemplo:
Suponga que la tasa de rendimiento
requerida cambia de 10% a 8%, y el
precio de un bono se eleva de $386 a
$463.
La elasticidad es:

463 386
% P
386
E

0.997
%k 8% 10%
10%

Duracin
Es una medida alterna de la
sensibilidad del precio de los bonos.
Mientras mayor sea la duracin del
bono, mayor ser su sensibilidad
ante los cambios en las tasas de
inters.
En el caso de un bono cero cupn su
duracin siempre ser igual a su
plazo de vencimiento.

Ejemplo:
Un bono con valor nominal de $1000,
una tasa de cupn de 7%, le restan 3
aos al vencimiento, con una tasa de
rendimiento requerida del 9%, tiene una
duracin:
n
Ct t
70 1 70 2 1070 3

t
1
2
3

k
1
,
09
1
,
09
1
,
09
DUR t n1

2,8 aos
70
70 1070
Ct

1
2
3
t
1
,
09
1
,
09
1
,
09
t 1 1 k

Duracin modificada
(DUR* ):
Mide el efecto de un cambio sobre los
rendimientos prevalecientes de los
bonos sobre su precio.
Se puede utilizar la duracin modificada
para estimar el cambio porcentual de
precio de un bono como respuesta a una
modificacin de 1% en su rendimiento.

DUR
DUR*
(1 k )

Acciones:
Una accin comn es un certificado
que representa la propiedad parcial
de una empresa.
El comprador de las acciones se
convierte
parcialmente
en
propietario y no en acreedor.
Las
obligaciones
pueden
ser
vendidas a otros inversionistas en el
futuro en el mercado secundario.

Acciones comunes:
La propiedad de acciones comunes concede
a sus propietarios ciertos derechos, como
votar en ciertos asuntos clave de la
empresa:
Designacin del consejo de administracin
Autorizacin para emitir nuevas acciones
comunes
Modificaciones a las escrituras
constitutivas
Adopcin de reglamentos internos

Acciones preferentes:
Representan una participacin en el
capital de una empresa, y que por lo
general no otorga derechos significativos
de voto.
Los accionistas preferentes comparten la
propiedad de la empresa con los
accionistas comunes.
Las ganancias que queden despus de
pagar dividendos a los accionistas
preferentes (generalmente un monto fijo)
corresponden a los accionistas comunes.

Valuacin de acciones
comunes
Los accionistas comunes esperan ser
recompensados con dividendos en
efectivo
peridicos
y
con
el
incremento del valor de las acciones
(o al menos sin una disminucin).
Los inversionistas venden una accin
cuando creen que esta sobrevaluada,
y la compran cuando piensan que
esta subvaluada.

Modelo bsico para valuacin

de acciones
El valor de una accin de un conjunto de
acciones comunes es igual al valor
presente de todos los beneficios futuros
(dividendos) que se espera proporcione.
Aunque el accionista obtiene ganancias
de capital por medio de la venta de
acciones a un precio por arriba del que
pago originalmente, lo que en realidad
vendi es el derecho de recibir los
dividendos futuros.

Ecuaciones bsica para valuacin

de acciones
D1
D2
D
P0

...
2

1 k 1 k
1 k
Donde:
Po = Valor de la accin comn
Dt = Dividendo por accin esperado al final
del ao t
k = Rendimiento requerido sobre la accin
comn

Modelo de crecimiento
cero
Es
un
procedimiento
para
la
valuacin de dividendos que supone
una
corriente
de
dividendos
constantes y sin crecimiento.
Es decir D1 = D2 = = D

D1
P0
ks

Ejemplo:
Se espera que el dividendo de una
empresa permanezca constante a $3 por
accin indefinidamente. El rendimiento
requerido sobre la accin es 15%.
Entonces el precio de la accin es:

$3
P0
$20
0,15

 Las acciones de una empresa pagan un

dividendo de 240 cada una. Se cree
que esos dividendos se mantendrn
estables en el futuro, tanto por la
madurez de la empresa, como por sus
ventas y ganancias estables.
Si el rendimiento requerido es del 12%,
Cul es el valor de estas acciones?
Si el riesgo de la empresa percibido por
los participantes del mercado se
incrementara, Qu ocurrira con el
precio de la accin?

Modelo de crecimiento
constante:
Es
un
procedimiento
para
la
valuacin de dividendos, citado con
mucha frecuencia, que supone que
los dividendos crecern a una tasa
constante
(g)
menor
que
el
rendimiento requerido (ks).
Tambin es conocido como el modelo
de Gordon.

Ejemplo:
Una empresa espera pagar este ao un
dividendo de $1,50, que se espera que
crezca 7% anualmente.
Si la tasa de rendimiento requerido es
15%, entonces el valor de la accin es:

D1
$1,50
P0

$18,75
k g 0,15 0,07

 Durante los ltimos seis aos una

empresa ha pagado los siguientes
dividendos:
En 1998, 2.25; en 1999, 2.37; en
2000, 2.46; en 2001, 2.60; en 2002,
2.76; en 2003, 2.87.
Este ao se espera un dividendo de
3.02.
Si usted pudiera obtener un 13% sobre
inversiones de riesgo similar, Cul
sera la cantidad mxima que pagara
por cada accin de esta empresa?

Valor contable:
Es la cantidad por accin del conjunto
de acciones comunes que se recibir si
todos los activos de la empresa se
venden a su valor contable exacto y si
las ganancias que quedan despus de
pagar todas las obligaciones se dividen
entre los accionistas comunes.
No considera las utilidades potenciales
de la empresa ni el valor de esta en el
mercado.

Ejemplo:
Una empresa posee activos totales por
$6
millones,
obligaciones
totales
(incluidas la acciones preferentes) por
$4,5 millones y un total de 100.000
acciones en circulacin.
El valor contable por accin seria:

$6.000.000 $4.500.000
$15
100.000

Valor de liquidacin
Es la cantidad real por accin del
conjunto de acciones comunes que se
recibir si se venden todos los activos
de la empresa, si se pagan todas las
obligaciones y el dinero restante se
divide entre los accionistas comunes.
No considera el potencial de utilidades
de los activos de la empresa.

Ejemplo:
La empresa del ejemplo anterior encontr
que obtendra solo $5,25 millones si
vendiera sus activos en este momento.
El valor de liquidacin por accin seria:

$5.250.000 $4.500.000
$7,50
100.000

Razn precio/utilidad
(P/U)
Es una tcnica para calcular el valor
de las acciones de una empresa.
Se
determina
multiplicando
la
utilidad por accin de una empresa
(UPA) esperada de la empresa por la
razn precio/utilidad (P/U) promedio
de la industria.

Ejemplo:
Se espera que una empresa obtendr
utilidades por accin (UPA) de $2,60.
La
razn
precio/utilidad
(P/U)
promedio de la industria es 7.
Entonces el valor de las acciones de
la empresa es:

UPA ( P / U ) $2,60 7 $18,20

Cual mtodo debe

escogerse?
Normalmente los analistas de valores
usan varios mtodos y tcnicas para
valuar acciones.
Si se siente satisfecho con sus
clculos, valuara la accin como
inferior al calculo ms grande.

 Se tiene informacin sobre dos acciones:

1. Olympic tiene un mltiplo P/U de 6, que contrasta
con el 8 de la industria. El precio de sus acciones
baj recientemente como resultado de la noticia
de que sus ganancias trimestrales sern menores
a lo esperado, debido a los gastos originados por
una reciente reestructuracin. Aunque se espera
que esto mejore el desempeo futuro de la
empresa, pero sus ganancias tendrn una fuerte
baja este trimestre por una sola vez.
2. Kenner tiene un P/U de 9, mientras que el de la
industria es de 11. Sus utilidades han sido
razonables en aos recientes, pero no se ha
actualizado con tecnologas nuevas y en el futuro
podra perder parte de su mercado ante los
competidores.

 Debe seguir considerando la compra de las

acciones de Olympic a la luz de los argumentos
de los analistas sobre su posible subvaluacin?
Debe seguir considerando la compra de las
acciones de Kenner a la luz de los argumentos
de los analistas sobre su posible subvaluacin?
Se pronostica que las tasas de inters se
elevarn. Cmo afectara esta elevacin de las
tasas de inters a los precios de las acciones?
Explique.
Se considera que la elevacin en las tasas de
inters se d porque existe la expectativa de
una economa ms fuerte, lo que har que
aumente la demanda de fondos por parte de las
empresas y los individuos. Qu cree usted que
vaya a suceder con el precio de las acciones en
este caso, va a bajar o a subir? Explique.

Riesgo
Para poder continuar hablando de
valuacin de activos es necesario ampliar
algunos conceptos sobre el riesgo.
En este contexto, el riesgo es la
posibilidad de enfrentar una perdida
financiera.
Puede considerarse como la variabilidad
de los rendimientos relacionados con un
activo especifico.

Aversin al riesgo
La aversin al riesgo es la actitud
hacia el riesgo en la que se exige un
rendimiento ms alto por aceptar un
riesgo mayor.
Se espera que en general los
individuos presenten aversin al
riesgo.

Riesgo de un activo
individual

El riesgo de un activo individual puede

ser evaluado utilizando mtodos de
comportamiento y puede ser medido
usando procedimientos estadsticos.
Se
presentan
dos
perspectivas
bsicas:
1. Anlisis de sensibilidad
2. Distribuciones de probabilidad

Anlisis de sensibilidad
Es un mtodo de comportamiento
que evala el riesgo mediante varios
clculos de rendimiento probable.
Estos clculos proporcionan una idea
de la variabilidad de los resultados.

Ejemplo:

Distribucin de
probabilidades

Es un modelo que vincula los resultados

posibles con sus probabilidades de
ocurrencia.

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Distribuciones de
probabilidades

La distribucin de probabilidades puede ser

continua, como la anterior o discreta. Por ejemplo,
para los activos A y B se tienen las siguientes:

Medicin del riesgo

Para medir el riesgo es necesario
calcular primero el valor esperado de
un rendimiento.
Este es el rendimiento ms probable
sobre un activo especfico.
n

r ri Pi
i 1

Ejemplo:

rA 0,25 x13 0,50 x15 0,25 x17 15%

rB 0,25 x7 0,50 x15 0,25 x 23 15%

Desviacin estndar
Es un indicador estadstico que mide el
riesgo de un activo considerando la
dispersin alrededor del valor esperado.

r r
i 1

Pi

Ejemplo:

r 2 1,41

Coeficiente de variacin
Es una medida de dispersin relativa.
Es til para comparar el riesgo de
activos con diferentes rendimientos
esperados.

r
CV
r

Ejemplo:

Riesgo de una cartera

Cartera eficiente:
Es una cartera que maximiza el
rendimiento a un nivel de riesgo
determinado o minimiza el riesgo a
un nivel de rendimiento especfico.

Correlacin
Correlacin: es una medida estadstica
de la relacin, si existe, entre series de
nmeros que representan datos de
cualquier tipo.
Correlacin positiva: descripcin de dos
series que se desplazan en la misma
direccin.
Correlacin negativa: descripcin de
dos series que se desplazan en
direcciones opuestas.

Ejemplos de correlacin de
dos series: Correlacin
positiva

Ejemplos de correlacin de
dos series: Correlacin
negativa

Diversificacin
Para reducir el riesgo general, es mejor
combinar o agregar a la cartera activos
que posean una correlacin negativa (o
una escasa correlacin positiva).
La combinacin de activos que tienen
una correlacin negativa puede reducir
la
variabilidad
general
de
los
rendimientos, es decir, el riesgo.

Ejemplo:
Suponga que se tienen 3 activos: X, Y y Z.
Se conocen los rendimientos de cada uno de
ellos para los ltimos 5 aos.
Se plantean dos carteras que se llamarn:
XY: Combina 50% del activo X y 50% del Y.
XZ: Combina 50% del activo X y 50% del Z.

Ejemplo (continuacin):

Ejemplo (continuacin):
La
cartera
XY
presenta
una
correlacin perfectamente negativa,
lo que se refleja en que su desviacin
estndar se reduce a cero.
La
cartera
XZ
presenta
una
correlacin perfectamente positiva.
Esta combinacin no afecta al riesgo,
lo que se refleja en que su desviacin
estndar queda igual.

Suponga que se le ha solicitado asesora para

seleccionar una cartera de activos: la cartera formada
por los activos A y B, o la cartera formada por A y C,
ambas 50% y 50%, y posee los siguientes datos:

Rendimiento
esperado de activos
A, B y C (%)
Ao
A
B
C
200
12
16
12
2
200
14
14
14
3
200
16
12
16
4

Calcule el rendimiento
esperado y la desviacin
estndar del rendimiento
de cada activo.
Calcule el rendimiento
esperado y la desviacin
estndar del rendimiento
de cada cartera.
Cul
cartera
recomendara?

Riesgo y Rendimiento
Modelo para la valuacin
activos de Capital (MVAC):

de

Es una teora que vincula el riesgo y

el rendimiento para un activo.
Tambin se le conoce como CAPM
(Capital asset pricing model).
Vincula el riesgo no diversificable y el
rendimiento para todos los activos.

Tipos de riesgo
Riesgo diversificable:
Es la porcin del riesgo de un activo
que se atribuye a causas aleatorias
relacionadas con la empresa.
Se
elimina
a
travs
de
la
diversificacin.
Tambin se le conoce como riesgo
no sistemtico.

Tipos de riesgo
Riesgo no diversificable:
Es la porcin relevante del riesgo de
un activo que se atribuye a factores
del mercado que afectan a todas las
empresas.
No se elimina a travs de la
diversificacin.
Tambin se le conoce como riesgo
sistemtico.

Tipos de riesgo

Tipos de riesgo
Basta agregar ms activos a la
cartera
para
que
cualquier
inversionista pueda eliminar todo o
casi todo el riesgo diversificable.
En consecuencia el nico riesgo
relevante
es
el
riesgo
no
diversificable de un activo.

MVAC: el coeficiente
beta
El coeficiente beta es una medida
del riesgo no diversificable.
Es
un
ndice
del
grado
de
desplazamiento del rendimiento de un
activo, como respuesta al cambio en
el rendimiento del mercado.
El rendimiento de mercado es el
rendimiento sobre la cartera de todos
los valores negociados en el mercado.

Obtencin del coeficiente

beta
Suponga
que
conoce
los
siguientes datos
sobre un activo
R y sobre el
rendimiento del
mercado para el
periodo de 1991
a 1998.

Ao

1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998

5%
45%
9%
-7%
17%
28%
29%
22%

Mercad
o
7%
23%
-7%
-8%
12%
22%
17%
9%

Obtencin del coeficiente

beta

Primero se graficarn los rendimientos del

mercado en el eje X y en el eje Y los
rendimientos del activo R para cada uno
de los periodos.
Luego se obtiene la lnea caracterstica que
explica la relacin entre las dos variables.
La pendiente de esta lnea es el coeficiente
beta.
Un beta ms alto indica que el rendimiento
del activo es ms sensible a los cambios
del mercado, y por tanto ms riesgoso.

Obtencin del coeficiente

beta

Interpretacin del
coeficiente beta
Se considera que el coeficiente beta
del mercado es 1, y por tanto todos los
dems coeficientes beta se comparan
con 1.
Los coeficientes beta pueden ser
positivos o negativos, aunque los
positivos son los ms comunes.
La mayora se encuentran entre 0,5 y
2,0.

Interpretacin del
coeficiente beta

Beta Comentari
o

2,0
1,0
0,5

Se
desplaza
en la
misma
direccin
que el
mercado

0
-0,5
-1,0

Se
desplaza
en

Interpretacin

Dos veces ms sensible que el

mercado
Mismo riesgo que el mercado
La mitad del riesgo del mercado
El movimiento del mercado no lo
afecta
La mitad del riesgo del mercado
Mismo riesgo que el mercado

La ecuacin del MVAC

ki R f [b (k m R f )]
Donde
ki : tasa de rendimiento requerido
sobre el activo
Rf : tasa de rendimiento libre de riesgo
b : coeficiente beta
km : rendimiento del mercado

La ecuacin del MVAC

El modelo expresa al rendimiento

requerido sobre un activo como una
funcin creciente del coeficiente
beta.
El modelo se divide en dos partes:
1. La tasa libre de riesgo
2. La prima de riesgo (prima de
riesgo del mercado)

Ejemplo
Suponiendo que la tasa libre de riesgo es
de 7%, el rendimiento sobre la cartera de
activos del mercado es del 11% y el
coeficiente beta de un cierto activo es 1,5.
Entonces
su
tasa
de
rendimiento
requerido es:

ki 7% [1,5 (11% 7%)] 7% 6% 13%

La Lnea del Mercado de

Valores
Es la representacin del MVAC como
una grfica que refleja el rendimiento
requerido en el mercado para cada
nivel de riesgo no diversificable
(coeficiente beta).
Es una recta que representa en
forma clara la relacin riesgo
rendimiento.

Ejemplo:

Ejemplo (continuacin):
La recta amarilla es la Lnea del
Mercado de Valores (LMV).
La diferencia con respecto a la lnea
roja (tasa libre de riesgo) es la prima
de riesgo.

 Con base en la siguiente informacin

de las acciones de una empresa,
calcule su coeficiente beta:
Precio actual de la accin comn:
50.00
Dividendo esperado por accin para
el prximo ao: 3.00
Tasa anual constante de crecimiento
de dividendos: 9%
Tasa de rendimiento libre de riesgo:
7%
Rendimiento sobre la cartera de
mercado: 10%

Algunas consideraciones sobre

el MVAC
El modelo emplea datos histricos, que
no siempre reflejan el comportamiento
futuro de los rendimientos.
Es necesario hacer algunos ajustes
subjetivos
para
reflejar
las
expectativas.

Algunas consideraciones sobre

el MVAC
Se basa en el supuesto de mercado
eficiente (hay muchos inversionistas
menores, con igual informacin y
expectativas, sin restricciones para
invertir, racionales, sin impuestos y
sin costos de transaccin, y con
aversin al riesgo).

Factores que afectan el precio

de las acciones
Factores econmicos:
Efecto de las tasas de inters
Efecto del tipo de cambio
Factores relacionados con el mercado
Efectos temporales: efecto enero, efecto
da de la semana, efecto da prefestivo,
etc.
Ruido de las negociaciones
Tendencia del mercado

Factores que afectan el precio

de las acciones
Factores especficos de la empresa
Polticas de dividendos
Oferta y readquisicin de acciones
Utilidades sorpresivas
Adquisiciones y desinversiones
Expectativas

Factores que afectan el precio de las

acciones

Indicador
es del
desempe
o
individua
l de las
acciones

Indicadores del desempeo

individual de las acciones
Variaciones en
el precio y en
el volumen
transado de los
das previos

Indicadores del desempeo

individual de las acciones
Datos de cotizaciones del da y del da anterior
Variaciones de las ltimas 52 semanas

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Indicadores del desempeo

individual de las acciones

PER = Precio/Beneficio (Price/Earnings

ratio): Razn del precio de la accin entre
los beneficios por accin.
Dividendo anual por accin (Indicated
Annual Dividend)
Coeficiente Beta (Beta Coefficient)

Indicadores del desempeo

individual de las acciones

Utilidades por accin (Earnings per share)

Rentabilidad (Yield)
Capitalizacin de mercado (Market Cap.):
Muestra el nmero de acciones ordinarias
por el precio de la accin

Acciones en Costa Rica

Precio: Precio de la accin al cierre de la

sesin
P/E: Razn del precio de la accin con
respecto a los beneficios por accin
P/B: Razn del precio de la accin con relacin
a su valor en libros