FINANZAS CORPORATIVAS

MAGSTER EN FINANZAS

Estructura de Capital y Costo de Capital

Tres Enfoques de Valoracin por FCD
Notas de Clases N 2BB
Profesor: Marcelo Gonzlez A.

Outline
1. Enfoque del Valor Presente Neto Ajustado
(VPNA)
2. Enfoque del Costo de Capital
3. Enfoque de Flujos al Patrimonio (FAP)
4. Una Compararacin de los Enfoques VPNA,
Costo de Capital y FAP
5. Resumen y Conclusiones

1. Enfoque del Valor Presente Neto Ajustado

VPNA VAN VANF

El valor de un proyecto para la firma puede ser pensado
como el valor del proyecto para una firma sin deuda
(VAN) ms el valor presente de los efectos laterales del
financiamiento (VANF):
Hay cuatro efectos laterales del financiamiento:
El Subsidio Tributario a la Deuda
Los Costos de Emitir Nuevos Instrumentos
Los Costos de Dificultades Financieras
Subsidios al Financiamiento por Deuda
3

$
1
2
5
$
2
5
0
$
3
0
$
6
5
0
V
A
N
.%0,4(,0)(1,)2(1,)3(1,)4

$
1
1100%

Ejemplo de VPNA

Considere un proyecto de la Compaa Pearson, el timing

y tamao de los flujos de caja incrementales despus de
impuestos para una firma 100% patrimonio son:
-$1.000 $125
0

$250

$300

$650

El costo patrimonial sin deuda es = 10%:

El proyecto debera ser rechazado por una firma 100% Pat: VAN < 0
4

Ejemplo de VPNA (continuado)

Ahora, imagine que la firma financia el proyecto con $600 de
deuda, con un bono bullet (a 4 perodos), transado a la par, con
kB = 8%.
La tasa de impuesto para Pearson es 40%, asi que ellos tienen
un ahorro de impuestos de kDDTC = 0,08$600 0,40 =
$19,20 cada ao.
El valor presente neto del proyecto con leverage es:

VPNA VAN VANF

4

VPNA $10,4

$19,20

(1,08)
t 1

VPNA $10,4 63,59 $53,19

As, Pearson debera aceptar el proyecto con deuda.
5

0
,
8

$
6
0

(
1

0
,
4
)
$
6
0
V
A
N
$603,5

(
1
,
8
)
(
1
,
8
)
9

4
prst. t1t 4

Ejemplo de VPNA (continuado)

Note que hay dos maneras de calcular el VAN del prstamo.

Previamente, se calcul el VP de los ahorros tributarios por
intereses. Ahora, se calcular el verdadero VAN del
prstamo:

VPNA VAN VANF

VPNA $10,4 63,59 $53,19

Lo cual es la misma respuesta que antes.

B
1
,
5
0

1
,
5
P

B
P
,P
B
1
5
P
1
,
5
P

0
,
6
1

0
,
6

0
,
4
k0(716,8%
2

B
)(0,4)(8%
)(10,4)()

2. Enfoque del Costo de Capital para Pearson

P
B
k0 k P
k B (1 TC )
PB
PB

Para encontrar el valor del proyecto, descontar los flujos de

caja totales al costo de capital promedio ponderado.
Suponiendo nuevamente que la razn deuda a patrimonio
objetivo de Pearson Inc. es 1,50

$
1
2
5
$
2
5
0
$
3
0
$
6
5
0
V
A
N
.6%570,83(,076)(1,76)2(1,76)3(1,7)4

$
1
77
,6,%

Valoracin para Pearson usando Costo de Capital

Para encontrar el valor del proyecto, descontar los flujos de
caja totales al costo de capital promedio ponderado

3. Enfoque de Flujos al Patrimonio

Descontar los flujos de caja del proyecto para los accionistas
de la firma con deuda al costo patrimonial (con deuda), kP.
Hay tres pasos en el enfoque FAP:
Paso Uno: Calcular los flujos de caja patrimoniales
Paso Dos: Calcular kP.
Paso Tres: Valorar los flujos de caja patrimoniales a kP.

Paso Uno: FC Patrimoniales para Pearson

Puesto que la firma est emitiendo $600 de deuda, los
accionistas slo tienen que aportar $400 de los $1.000
iniciales. Por lo tanto, FC0 = -$400
Cada perodo, los accionistas deben deben pagar gastos de
intereses. El costo de los intereses despus de impuestos es
kDD (1-TC) = 0,08$600 (1- 0,40) = $28,80
FC3 = $300 - 28,80 FC4 = $650 - 28,80 - 600
FC2 = $250 - 28,80
FC1 = $125 - 28,80
-$400
0

$96,20
1

$221,20
3

$271,20

$21,20

4
10

B
k

k
)
(
1
T
)
P
B
C
P
kP10%
(10%
8)(10,4)151,8%

Paso Dos: Calcular kP para Pearson

Suponiendo que la razn deuda a patrimonio, B/P, objetivo

de Pearson es 1,5 se tiene un costo patrimonial de:

11

$
9
6
,
2
0
$
2
1
,
0
$
2
7
1
,
0
$
2
1
,
0
V
A
N

$
4
0

2
3
4
(
1
8
)
(
8
)
(
8
)
(
8
)
7,6
1,8%

Paso Tres: Valoracin para Pearson

Descontar los flujos de caja patrimoniales a kP = 11,8%

-$400

$96,20

1,8%

$221,20
3

$271,20

$21,20

12

4. Una Comparacin de los enfoques VPNA,

Costo de Capital y FAP
Los tres enfoques persiguen la misma tarea: valoracin en
presencia de financiamiento por deuda.
Gua:
Use CdeC o FAP si la razn deuda a valor objetivo de la
firma se aplica al proyecto durante la vida del proyecto.
Use el VPNA si el nivel de deuda del proyecto es
conocido durante la vida del proyecto.
En el mundo real, el CdeC es el ms ampliamente usado.

13

Resumen: VPNA, CdeC y FAP

VPNA CdeC

FAP

Inversin Inicial Toda Toda Porcin Patrim.

Flujos de Caja FCT FCT FCP
Tasas de Descuento k0 kP
VP de efectos finan.

No No

Cul enfoque es mejor?

Use VPNA cuando el nivel de deuda es conocido
Use CdeC o FAP cuando la razn de deuda es constante
14

I
n
v
e
r
s
i

n
F
C
T

c
a
l
(F
1

k
)
I
n
v
e
r
s
i

n
C
a
n
t
i
d
A
F
C
P
P
(1k) calpe

t
tt
11P

0t

5. Resumen y Conclusiones

1. La frmula del VPNA puede ser escrita como:

VPNA

t 1

Efectos
Inversin
FCTt
adicionales
t
inicial
(1 )
de la deuda

2. La frmula del CdeC puede ser escrita como:

3. La frmula del FAP puede ser escrita como:

15

5. Resumen y Conclusiones
4
5

Use el CdeC o FAP si la razn deuda a activos objetivo

de la firma se aplica al proyecto durante su vida.
El mtodo VPNA es usado si el nivel de la deuda es
conocido durante la vida del proyecto.

16