FINANZAS III

Clase n 11
Administracin del Riesgo
Va Instrumentos Derivados
PROF. NICOLE STCKRATH

Introduccin

En el cambiante y fluctuante entorno econmico actual, los instrumentos

derivados emergen como una alternativa en mtodos de cobertura.

La historia de los mercados de derivados se remonta hasta los egipcios,

pasando por otros mercados similares de grano y ganado, a largo de la
historia hasta concluir en el primer mercado regulado de la historia.

El Chicago Board of Options Exchange que inici operaciones en 1848.

Existen 3 tipos de operaciones o estrategias desarrolladas por los

inversionistas que usan instrumentos Derivados:

1.- Operaciones de Cobertura el grueso de las operaciones de Bolsa.

2.- Operaciones de Especulacin

3.- Operaciones de Arbitraje

Contratos de Futuros y Forwards

Constituyen un acuerdo respaldado por un contrato para comprar o vender

un activo (bien o servicio) a una fecha futura a un precio determinado.

Actualmente existen muchos mercados regulados donde se transan estos

instrumentos.

En EEUU. www.cboe.com y www.cme.com

En Europa www. liffe.com ( London International Financial Futures and

Options Exchange)

www. eurexchange.com

www.bnt.com.br ( Sao Paulo)

www.tiffe.com ( Tokio International, financial Futures and Options

exchange.
www.sfe.com.au ( sydney futures exchange)

Cmo operan los contratos de futuros

Doble coincidencia de necesidades.

Un inversionista llama a su agente de bolsa en marzo y le da instrucciones

para que compre 5.000 Bushels (medida equivalente a un canasto de 14,
algo Kg) de maz con entrega en el mes de Julio. EL agente traslada esta
solicitud al Chicago Board of Trade.

Al mismo tiempo otro inversionista de Kansas, podra dar instrucciones para

que venda 5.000 Bushels de maz con entrega en julio. Estas instrucciones
tambin se trasladan a un operador del Chicago Board Of trade.

Si estos dos operadores se encuentran y acuerdan establecer el precio del

maz en Julio, se cierra el acuerdo.

El inversionista en New York que ha aceptado la compra enfrenta lo que se

conoce como una posicin Larga de futuros (compromiso de compra y entrega
de bushels),

Ejemplo

El inversor de kansas que ha aceptado vender est en una posicin corta

( compromiso de venta y entrega de producto).

El precio acordado entre ambas posiciones es el precio del futuro. Para el

ejemplo, supongamos 170 centavos el bushel. ( determinado por Off y Dda de
maz).

El mercado regula el equilibrio de los acuerdos. Si hay ms oferentes de

Bushels que compradores el precio baja, si ocurre al revs el precio sube.

Para que los contratos de futuros disminuyan sus efectos de riesgo, se

establecen ciertos requisitos, garantas y procedimientos.

Este tipo de elementos asegura el que cada uno cumpla con su parte del
acuerdo.

Antecedentes del contrato

Un contrato de futuro se construye sobre un activo, que se denomina activo

subyacente. Estos pueden ser de variada tipologa y calidad.

En el CBT, se transan futuros de maz, avena, soya, harina de soya, aceite de

soya, trigo, plata, bonos del tesoro y letras del tesoro.

En CME, se transan mantequilla, huevos, aves y otros productos

agropecuarios.

Panceta de cerdo, ganado vivo, porcino vivo.

Tipos de futuros ms recientes sobre ndices financieros, recin introducidos

en 1982. Futuro sobre S&P 500.

Futuros sobre divisas desde 1972.

Tradicionalmente las ruedas o mercados de futuros se realizan a travs de

un sistema de corros ( rueda con operadores fsicamente transando a gritos
sus posiciones). Open out cry system.

Tipos de Operaciones

Actualmente lo ms comn es la transaccin electrnica. El sistema busca el

matching de necesidades.

Operaciones Over The Counter.

Este tipo de operaciones es un acuerdo cerrado entre dos partes, y generalmente se

respalda en acuerdos grabados telefnicamente.

Muchas veces las instituciones financieras operan como intermediarios siendo una
especie de market makers, creadores de mercado de estos instrumentos sujetos a
intercambio.

Esto permite que se defina un quote ( medida de evaluacin )y se establezca un precio

de compra BID ( Puja) y de venta ( Offer o Ask price).

Las operaciones de OTC establecen montos de transaccin mucho mayores que los de
mercados regulados.

En operaciones OTC existe la posibilidad de incurrir en riesgo de no pago.

Los mercados regulados eliminaron esta posibilidad, con clusulas marca mercado y
garantas colaterales.

Forwards

Son muy parecidos a los futuros, pero estos pueden no ser realizados en
mercados organizados. Igualmente es un acuerdo de comprar o vender un
bien a una determinada fecha y a un determinado precio.

Estos pueden realizarse over the counter. Este tipo de contrato ejerce una
obligacin de entregar el bien al vencimiento del contrato.

Los forward de divisa son elevadamente utilizados, en especial, por bancos.

Ejemplo: Considere los tipos de cambio que un gran banco puede registra
sobre Libra Esterlina y Dlar EE.UU. Al 19 de junio del 2000.

El tipo de cambio spot es de 1,5118 US / Libra

Compra a plazo ( a 1 mes) TC 1,5127 US / Libra.

BID Price US / GBP

Contado
A 1mes
A 3meses
A 6meses

1,5118
1,5127
1,5144
1,5172

OFFER Price US/ GBP

1,5122
1,5132
1,5149
1,5178

Tipos de Operadores

Usando los valores de la tabla una empresa podra querer comprar al banco
100 MM de libras esterlinas a 6 meses por 151,72 MM de dlares como
programa de cobertura.

Si tipo de cambio sube en 6 meses a 1,6000 y acuerda por forward comprar a

1,5172 tiene una ganancia por menor tipo de cambio.

TIPOS DE OPERADORES

Los mercados de instrumentos derivados son muy atractivos porque atraen a

muchos operadores y manejan mucha liquidez.

Esto se refleja con la rapidez en que la necesidad de un inversionista se

ajusta a otra posicin de oferta.

Las 3 categoras de operadores son Hedgers ( coberturistas), Arbitrajistas, y

especuladores.

Hedgers - Coberturistas

Los coberturistas tienen por objeto disminuir el riesgo sobre un activo o

inversin.

Suponga la empresa import and Co, con sede en EE.UU. Tiene que pagar 10
MM de libras esterlinas ( GBP), el 4 de diciembre del 2016. ( en 2 meses
ms). Por mercadera comprada a su proveedor ingls.

Usando los tipos de cambio de la tabla anterior, a la empresa le conviene

tomar un forward a 3 meses, a un tipo de cambio de 1,5149.

Haciendo esto se fija la suma a pagar al proveedor ingls en 15.149.000 USD.

( 10 MM libras a 1,5149)

Otra Empresa Export and Co, exporta al Reino Unido. Supone que en un
plazo de 3 meses ms deber recibir un pago de 30 MM de libras esterlinas.

Para cubrir su riesgo de tipo de cambio puede vender 30 MM de libras a un

tipo de cambio de 1,5144.

Cobertura

El efecto final es que fija la cantidad a recibir en dlares a 45.432.000 USD.

1.- Estrategias de Cobertura

Para import and co, compra hoy futuro de divisas 10 MM de libras

esterlinas, en el mercado a plazo de 3 meses a Tipo de cambio fijado a
1,5149.

Para export and co. Vende 30 MM de libras esterlinas a 3 meses fijando el

TC en 1,5144.

Si Tipo de cambio baja a 1,5000, sin cobertura los 10 MM le cuestan

15.000.000, cifra menor a 15.514.900.

Pero si tipo de cambio sube a 1,6000, debera pagar 16.000.000

Mecnica de los mercados de Futuros

Los precios de los contratos de Futuros se cotizan sobre una base diaria
llamada marca mercado. Los movimientos de las transacciones diarias
provocan cambios en los precios, los que deben ajustarse diariamente va los
operadores para ajustar diferencias al final de la jornada.

La clausulas marca mercado en los mercados organizados reducen el riesgo de

incumplimiento.

Cada contrato de futuros contiene algunos elementos que deben ser precisos y
claros.

1.- Precio Entrega ( BID Offer) precio pactado para el intercambio del activo.

2.- Fecha de vencimiento del contrato ( mes de entrega)

3.- Activo Subyacente

4.- El lugar de entrega. ( costos de transporte, costos de embarque ms

seguros)

Tipos de Mercancas

5.- La cantidad de activo conocido como nocional

Ejemplos de mercancas o activos:

Mercancas agrcolas : Granos, cereales, mantequilla, huevos, ganado vivo,

procesado.

Metales : oro, plata, cobre, niquel, acero, plomo, petrleo.

Activos Financieros: Monedas, bonos del tesoro, letras del tesoro, acciones,
indices, otros.

Especuladores

Las posiciones de cobertura pretenden evitar la exposicin a movimientos

adversos en los precios.

Los especuladores actan tomando posicin en el mercado, las que asumen

una apuesta, que el precio ir al alza o a la baja.

Especulador en EE.UU., supone una apreciacin de la libra esterlina fuerte

respecto del dlar americano, y est dispuesto a tomar una posicin.

Con una inversin de 250.000 libras ( equivalen a 4 contratos de futuro de

62.500 c/u, tamao estndar). El objetivo es comprar libras para venderlas a
mayor precio y obtener un beneficio. Hasta hacer la venta, las libras esterlinas
adquiridas se ponen en una cuenta corriente que devenga intereses.

Cotizaciones :

Tipo de cambio spot 1,6470

Tipo de cambio futuro 1,6410

Especuladores

Estrategias Alternativas:

1. compra 250.000 libras por 411.750 dlares, deposita libras en cuenta

corriente que devenga inters durante 2 meses y espera que puedan ser
vendidos a mayor precio en dos meses.

2.- Tomar posicin larga en 4 contratos futuros para abril. De esta forma el
inversionista comprar 250.000 libras por 410.250 dlares en abril. Si el tipo
de cambio est por encima de 1,6410 ese mes, habr obtenido una ganancia.

Resultados posibles:

1.- Si tipo de cambio es 1,7000 al cabo de 2 meses. El inversionista gana

13.250 y 14.750 en la segunda. ( 1,7000 1,6470) * 250.000 y ( 1,7000
1,6410) * 250.000 en la segunda.

2.. Si el tipo de cambio baja a 1,6000. Inversor pierde 11.750 con la primera
opcin y 10.250 con la segunda alternativa.

Arbitrajistas

El arbitraje es el tercer objetivo de los participantes de los mercados plazo,

ya sea forward o futuro.

Futuro:

El arbitraje supone la obtencin de un beneficio libre de riesgo por medio de

transacciones en un segundo mercado.

Esto es posible cuando el precio del futuro se aparta del valor al contado

( existe un spread de precios).

Suponga el caso de acciones que se transan en www. nyse.com

Si el precio de la accin es US 172 en New York y de 100 libras en Londrs (

el mismo activo se transa en dos mercados diferentes a la vez), y el tipo de
cambio es 1,7500 dlares por libra, al ejecutar una operacin de arbitraje, se
podran comprar simultneamente 100 acciones en el mercado de New york,
y venderlas en Londrs para obtener el beneficio libre de riesgo.

Arbitraje

100 *( 1,75 * 100 172) = US 300. Se generan US 3 de ganancia por cada

accin.

Los costos de transaccin eliminarn los beneficios del inversionista

pequeo. Oportunidades de arbitraje como este no duran mucho porque se
diluyen rpidamente. Las fuerzas de oferta y demanda hacen que suba el
precio en dlares de la accin eliminando la ganancia.

Otro ejemplo, el precio del oro est actualmente en US 500 la onza troy.
Existen contratos de futuro a un valor de US 700 la onza para entrega a 1
ao.

Un operador que busca realizar arbitraje podra pedir un prstamo al 10%

anual, suponga que el costo de almacenaje es cero.

Prstamo de US 500 al 10% para comprar oro. Costo US 550.

Vende a 700. Gana US 150

Alternativa toma el contrato futuro al 10%. Costo de 77 y ejerce a US 700.

Opciones

Existe dos tipos de contrato de opciones, las Call que son de compra y las Put
que son de venta. Este tipo de contrato otorga el derecho a ejercer la opcin.
No la obligacin pero una vez que se ejerce se transfiere la obligacin.

El precio contractual se llama precio de ejercicio o strike price y la fecha de

vencimiento, se llama fecha de maduracin o expiracin.

Existen las opciones de tipo europeo y las americanas. Las primeras slo
pueden ser ejercidas en la fecha de vencimiento. Las segundas pueden ser
ejercidas en cualquier fecha mientras la opcin est vigente.

Como opera la opcin. Imagine una opcin americana sobre una accin de
Cisco Systems, el 8 de marzo del 2000. Los precios de ejercicio de las opcin
est en US 50, 65 y 80 para los vencimientos en julio y octubre del 2000. A
las opciones de julio le quedan 2 meses mientras que a la de octubre 5 meses.

El precio de la accin de cisco al 8 de mayo es de 62 . Suponga que un

inversionista da la orden de comprar un contrato de opcin con un precio de
ejercicio de US 65 con vencimiento en julio.

Opciones

Se acuerda un precio por la opcin y el trato se encuentra cerrado. Si el

precio acordado es de US 7., ese ser el precio que entrega la opcin de
adquirir un accin.

En EE.UU es habitual que estas opciones den el derecho a comprar 100

acciones.

El inversionista entonces enfrenta un costo de US 700 ( 7 * 100). Esto le da

el derecho de comprar 100 acciones a un precio de ejercicio de US 65.

Si el precio de la accin no sube por arriba de los US 65, la opcin no se

ejercer y el inversionista pierde US 700.

En caso de que Cisco cotice a US 90, el inversionista gana ( US90 US65)

*100 = US25 * 100 = US 2500.

Hay que restarle los 700 de costo y obtiene una utilidad de US 1.800.

Opciones

En los mercados de opciones existen 4 participantes:

Compradores de opciones de compra Call Largas

Compradores de opciones de venta Put Largas

Vendedores de opciones de compra Call Cortas

Vendedores de opciones de venta Put Cortas

A los compradores de opciones se les denomina Long Positions a los Vendedores Short
Positions. El que vende la opcin tambin se le conoce como el que escribe la opcin
( write the option).

Ej de Hedging con opciones:

Inversionista posee 1000 acc de microsoft en el mes de mayo, a un precio de mercado

de US 73.

Al inversionista le perturba que los procesos sindicales afecten el rendimiento de la

accin y esta baje. Por este motivo compra opcin de venta sobre 100 acc ( 10 contratos
de opcion) a un precio de ejercicio de US 65. El precio de la opcin es de US 2,5.

Opciones

Costo 2,5 US * 100 *10 = 2.500

Si el precio de la accin cae por debajo de US 65, se ejerce la opcin.

Cobertura Usando Opciones

Las opciones pueden ser usadas con bastante xito para realizar operaciones de cobertura.
Suponga un inversionista que posee 1.000 acciones de Microsoft. El precio de la accin es
US 28.

El inversionista est preocupado por un posible declive en el valor de las acciones, en los
prximos dos meses y quiere cobertura.

Por ese motivo adquiere en Julio 10 contratos de opciones Put en el CBOE.

El contrato tiene un precio de ejercicio de US 27,50. Esto le dar al inversionista la

posibilidad de vender 1.000 acciones a US 27,5. Si el precio de la prima de la opcin est
en US 1, entonces el desembolso ser de US 1 * 10 * 100 = US 1.000.

Si el precio de la accin cae por debajo de US 27,5, se ejerce la opcin y se vende cada
ttulo al valor de ejercicio. El flujo por la venta es de 27.500, si se considera el flujo del
costo de los contratos, el flujo neto es de US 26.500.

Diagrama del valor de la opcin con cobertura a dos

meses.

Especuladores

A diferencia de los coberturistas, los especuladores buscan tomar posiciones de

ventaja en el mercado.

Ejemplo, Especulacin usando futuros.

Considere un especulador en EE.UU que piensa que la libra esterlina se fortalecer

respecto del dlar en dos meses ms. Y espera aprovechar esa corazonada
invirtiendo en 250.000 libras en el mercado spot esperando que pueda venderlas a
un mayor valor en dos meses ms.

Una segunda alternativa es tomar una posicin larga en contratos de futuro en abril,
en mercado de futuros, por ejemplo en el CME.

Cada contrato de futuros permite comprar o vender 62.500 libras esterlinas.

El supuesto inicial es que el tipo de cambio de US/ Libra est en 2,0470.y el precio
del futuro de abril est en 2,0410.

Si el tipo de cambio termina en 2,1000, el contrato de futuro permite que el

inversionista obtenga una ganancia.

El flujo de la operacin ser ( 2,1000 2,0410) *250.000 = 14.750 al revisar el flujo

del futuro.

Resultado del Ejemplo

El mercado spot permite adquirir 250.000 libras a un tipo de cambio de

2,0470, para obtener ( 2,1000 2,0470) * 250.000 = 13.250.

Si el tipo de cambio cae a 2,000, el contrato de futuro da como resultado

prdida neta de acuerdo al siguiente flujo.

(2,0410 2,000) *250.000 = 11.750 prdida.

El mercado spot en tanto da como resultado una prdida equivalente a :

(2,0470 2,000) * 250.000 = -13.250, prdida.

En este sentido el contrato de futuros da la oportunidad de obtener mayores

ganancias y menores prdidas.

Hasta este punto los clculos no consideran el inters que se obtiene de los
flujos.

La gran diferencia entre ambas alternativas de inversin est que en el

primer caso se debe desembolsar una gran cifra para comprar las libras.

Flujo de la Inversin Como Especulador

250.000 * 2,0470 = 511.750.

La segunda alternativa, el contrato de futuros, slo exige un pequeo monto

de efectivo para ser depositado en la cuenta de margen del inversionista.

El margen requerido es de 5.000 por contrato, o 20.000 en total ( son 4

contratos). Este tipo de operacin permite a los especuladores obtener cierto
nivel de endeudamiento, que luego es cubierto por las ganancias.
Resumen de los Flujosde Especulacin

Inversin
Gananciasi Spot en abril es
2,1000
Gananciasi spot en abril es
2,0000

Compra250.000al precio
spot de 2,0470
511.750

Compra 250.000 libras al

precio spot de 2,0410
20.000

13.250

14.250

-11.750

-10.250

La especulacin usando opciones

Suponga que en octubre un especulador presume que el precio de una accin

subir en los prximos dos meses. El precio de la accin hoy est en US 20, y
un contrato de opcin Call a dos meses con precio de ejercicio de US 22,50 ,
se est vendiendo a una prima de US 1.

Supongamos que el inversionista est dispuesto a invertir US 2.000.

Una alternativa consiste en comprar 100 acciones y la otra es adquirir 2.000

en contratos de opciones (20 contratos de opciones). Supongamos que la
corazonada del inversionista est correcta y el precio de la accin sube a US
27 en diciembre. El flujo de ganancia ser con la primera alternativa,
comprar la accin :

( US27 US20 ) * 100 = US 700

La segunda alternativa da mucho ms ganancia :

El contrato call da una ganancia neta de US 4,5 por accin. Porque permite
comprar cada titulo a US 22,5 en vez de US 27.

Flujos de Especulacin

El flujo total de las 2.000 opciones es que son compradas bajo la segunda
alternativa da el siguiente flujo :

2.000 * US 4,5 = US 9.000.

Al sustraer los costos originales de la inversin tenemos que :

US 9.000 US 2.000 = US 7.000.

Las opciones dan 10 veces ms ganancia que la compra del activo en forma
directa, pero tambin pueden converger en mayores prdidas.

Supongamos que la accin cay a US 15 en diciembre, La primera alternativa

de comprar la accin da los siguientes flujos :

(US 20 US 15)* 100 = 500 prdida por menor valor.

En el caso de la opcin, ests expiran sin ser ejercidas, ya que si el precio del
activo cae por debajo del precio de ejercicio esta no se ejerce. La prdida total
ser US 2.000, que fue lo invertido en los contratos de opciones.

Comparando las estrategias

Arbitrajistas

Este es un tercer grupo de inversionistas que participa del mercado de

futuros, forwards y opciones. Este tipo de operaciones busca generar
ganancias, al encadenar los precios con instrumentos derivados, entrando a
dos o ms mercados en forma simultnea.

Consideremos una accin que se transa simultneamente en los mercados de

nueva york y Londres. Suponga que la accin se transa en US 200 en nueva
york, y en 100 libras esterlinas en Londres. Al momento el tipo de cambio es
2,0300 dlar por libra.

El arbitrajista puede comprar 100 acciones en Nueva York y venderlas en

Londres sin riesgo alguno.

(100 * 2,0300 200 ) * 100 = 300.

En la ausencia de costos de transaccin.

Los costos de transaccin eliminaran la ganancia de un pequeo

inversionista. Por el contrario un banco de inversiones grande enfrenta
costos muy bajos de transaccin en la bolsa y con los corredores.

Business Snapshot Caso Barings

En el ao 1995, Nick Leeson ejecutivo del banco Barings fue transferido a

Asia, con la tarea de transar futuros sobre Nikkei ( indice bursatil japones),
en los mercados de Singapur y Osaka.

Despus de pasar los exmenes requeridos Leeson paso de ser un operador

arbitrajista a un especulador para el banco, y comenz a liderar operaciones
de futuros para el Banco Ingles, sin que nadie en la casa matriz de Londres
se percatara del cambio en el tipo de operaciones que estaba realizando.

Empez a tener poderosas prdidas en las operaciones de futuros, que

escondi va falsos movimientos contables, hasta que algo llam la atencin
de la base en Londres y comenzaron a pedirle el detalle y los respaldos.

Cuando se descubrieron las actividades ilicitas de Leeson, el monto de la

prdida era de alrededor 1 Billn de dlares.

Como resultado de estas operaciones un Banco como Barings con una

historia de ms de 200 aos desapareci en una de las quiebras ms
emblemticas del ltimo tiempo.

Arbitrajistas

Las oportunidades de arbitraje como las descritas no pueden durar mucho.

Mientras los arbitrajistas compren el activo en Nueva York presionarm al
alza los precios y la diferencia a favor con el valor en Londrs desaparecer
rpidamente. Los mercados Burstiles que transan estos instrumentos
tienen movimientos muy rpidos y reaccionan muy bien frente a las fuerzas
de demanda y oferta.

Los riesgos implcitos en grandes operaciones de instrumentos derivados

est en la toma de posiciones arriesgadas que eleven la exposicin. Esto,
toda vez que el volumen de las prdidas puede ser signiifcativa. Existen
varios ejemplos donde este tipo de apuesta destemplada ha sido la razn de
millonarias prdidas y quiebras de instituciones financieras.