VALORIZACION DE

EMPRESAS

Mag. EMILIO GARCIA VILLEGAS

 Mtodos de valorizacin de empresas

La valoracin de la empresa y de sus acciones es un proceso

fundamental en todas las operaciones de adquisicin o fusin, en
planificacin estratgica, en anlisis de inversiones, salidas de
bolsa y, en muchos casos, se utiliza tambin como referencia para
evaluar y remunerar a los directivos. Por otro lado, la valoracin
permite medir el impacto de las diferentes polticas de la empresa
en la creacin, transferencia y destruccin de valor.
 Principales Mtodos de Valoracin
Balance Cuenta de Mixtos Descuento de Creacin Opciones
resultados (Goodwill) flujos de valores

Valor contable PER Clsico Free cash flow EVA Black y Scholes
Valor contable Dividendos Unin de Cash flow Beneficio Opcin de
ajustado Ventas expertos acciones econmico invertir
Valor de Otros contables Dividendos Cash value Ampliar el
liquidacin mltiplos europeos Capital cash added proyecto
Valor Renta flow CFROI Aplazar la
sustancial abreviada APV inversin
Otros Usos
alternativos
1.1 Valor y precio
El valor no debe confundirse con el precio, que es la cantidad a la
que el vendedor y comprador acuerdan realizar una operacin de
compra-venta de una empresa.

1.2 Mtodos basados en el balance (valor patrimonial)

Estos mtodos tratan de determinar el valor de la empresa a travs
de la estimacin del valor de su patrimonio.

1.2.1 Valor contable

El valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una
empresa es el valor de los recursos propios que aparecen en el
balance (capital y reservas)
1.2.2 Valor contable ajustado
Este mtodo trata de salvar el inconveniente que supone la
aplicacin de criterios exclusivamente contables en la valoracin.
Cuando los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor
de mercado, se obtiene el patrimonio neto ajustado.

1.2.3 Valor de liquidacin

Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su
liquidacin, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus
deudas. Este valor se calcula deduciendo del patrimonio neto
ajustado los gastos de liquidacin del negocio (indemnizaciones a
empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de la
liquidacin).
1.2.4 Valor substancial
El valor substancial representa la inversin que deber efectuarse para
constituir una empresa en idnticas condiciones a la que se est valorando.
Tambin puede definirse como el valor de reposicin de los activos, bajo el
supuesto de continuidad de la empresa, por oposicin al valor de liquidacin.
Se suelen distinguir tres clases de valor substancial:
-Valor substancial bruto: es el valor del activo a precio de mercado.
-Valor substancial neto o activo neto corregido: es el valor substancial bruto
menos el pasivo exigible.
1.2.5 Valor contable y valor de mercado
En general, el valor contable de las acciones tiene poco que ver con el valor
de mercado.
1.3 Mtodos basados en la cuenta de resultados
Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la magnitud de los
beneficios, de los dividendos, de las ventas o de otro indicador.
1.3.1 Valor de los beneficios, PER
Segn este mtodo, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio
neto anual por un coeficiente denominado PER (iniciales de price earnings
ratio), es decir:
Valor de las acciones = PER x beneficio
1.3.2 Valor de los dividendos
Segn este mtodo, el valor de una accin es el valor actual neto de los
dividendos que esperamos obtener de ella. Para el caso de perpetuidad, esto es,
una empresa de la que se esperan dividendos constantes todos los aos, este valor
puede expresarse as:
Valor de la accin = DPA / Ke
siendo: DPA = dividendo por accin repartido por la empresa en el ltimo ao.
Ke = rentabilidad exigida a las acciones
S, por el contrario, se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo
anual constante g, la frmula anterior se convierte en la siguiente:
Valor de la accin = DPA1/(Ke-g)
siendo DPA1 los dividendos por accin del prximo ao.
1.5 Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos
Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la
estimacin de los flujos de dinero cash flows- que generar en el
futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento apropiada
segn el riesgo de dichos flujos.
En la valoracin basada en el descuento de flujos, se determina
una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos.
La determinacin de la tasa de descuento es uno de los puntos ms
importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las
volatilidades pasadas y, en la prctica, muchas veces el tipo de
descuento mnimo lo marcan los interesados, (compradores o
vendedores no dispuestos a invertir o vender por menos de un
determinado porcentaje, etc.)
1.5.1 Mtodo general para el descuento de flujos
Los distintos mtodos basados en el descuento de flujos de fondos
parten de la expresin:
CF1 CF2 CF3 CFn +Vn
V = ------- + ------- + ------- + ... + ------------
1+k (1+k)2 (1+k)3 (1+k)n
siendo: CFi = flujo de fondos generado
d por la empresa en el perodo i.
Vn = valor residual de la empresa en el ao n.
k = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de
d
fondos. d d
1.5.2 Determinacin del cash flow adecuado para descontar y
balance financiero de la empresa.
FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO APROPIADA

FCF. Flujo de fondos libre WACC. Coste ponderado de los recursos

(free cash flow)
CFac. Flujo de fondos disponible para los
accionistas
CFd. Flujo de fondos disponible para la
deuda
(deuda y acciones)
Ke. Rentabilidad exigida a las acciones
Kd. Rentabilidad exigida a la deuda
1.5.2.1 El free cash flow
Es el flujo de fondos operativo, esto es el flujo de fondos
generado por las operaciones, sin tener en cuenta el
endeudamiento (deuda financiera), despus de impuestos. Es el
dinero que quedara disponible en la empresa despus de haber
cubierto las necesidades reinversin en activos fijos y en
necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda
y que, por lo tanto, no hay cargas financieras.
En la tabla 1.6 se puede ver la cuenta de resultados de la empresa
XYZ, S.A. A partir de estos datos determinaremos el flujo de
fondos libre de la empresa, que sabemos por definicin, no debe
incluir ningn pago a los proveedores de fondos. Por tanto, los
dividendos y los intereses pagados no deben ser considerados en
el cash flow libre.
 Tabla 1.6 Cuenta de resultados XYZ, SA.
2011 2012 2013

Ventas 1.000 1.100 1.210

-Coste de mercancas vendidas -650 -715 -786,5
-Gastos generales -189 -207,9 -228,7
-Amortizacin -20 -20 -20

Beneficio antes de intereses e impuestos 141 157,1 174,8

(BAIT) -10 -10 -10
-Pagos de intereses

Beneficio antes de impuestos (BAT) 131 147,1 164,8

-Impuestos -45,85 -51,49 -57,68

Beneficio neto (BDT) 85,15 95,62 107,1

-Dividendos -34.06 -38,25 -42,85

Beneficios retenidos. 51,09 57,37 64,28

La obtencin del free cash flow supone prescindir de la
financiacin de las operaciones, para centrarnos en el rendimiento
econmico de los activos de la empresa despus de impuestos,
visto desde una perspectiva de empresa en marcha, teniendo en
cuenta en cada perodo las inversiones necesarias para la
continuidad del negocio.
Para calcular el valor de la empresa mediante este mtodo, se
realiza el descuento (la actualizacin) de los free cash flows
utilizando el coste promedio ponderado de deuda y acciones o
coste promedio ponderado de los recursos.
 Tabla 1.7 Flujo de fondos libres de XYZ, S.A.

2011 2012 2013

Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) 141 157,1 174,8

-Impuestos sobre el BAIT -49,4 -55 -61,2

Beneficio neto de la empresa sin deuda 91,65 102,1 113,6

+Amortizacin 20 20 20
-Incremento en activos fijos -61 -67,1 -73,8
-Incremento NOF -11 -12,1 -13,3

Free cash flow 39,65 42,92 46,51

1.5.3 Clculo del valor de la empresa a travs del free cash flow
Para calcular el valor de la empresa mediante este mtodo, se
actualizan los free cash flows de los distintos perodos utilizando
como tasa de descuento el coste promedio ponderado de los
recursos, WACC.
n FCFi
E + D = -----------------
i =1 (1+WACC)i

EKe + DKd(1-T)
donde WACC = -----------------------
E+D
siendo: D = valor de mercado de la deuda.
E = valor de mercado de las acciones.
Kd = coste de la deuda antes de impuestos
T = tasa impositiva.
Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el
RESUMEN:

El mtodo ms apropiado para valorar una empresa es el basado

en el descuento de los flujos de fondos futuros esperados, ya que
el valor de las acciones de una empresa suponiendo su
continuidad- proviene de la capacidad de la misma para generar
dinero (flujos) para los propietarios de las acciones.

Para lograr una correcta valoracin es necesario el clculo

concienzudo de los flujos de fondos (o cash flows futuros), as
como de la tasa de descuento apropiada para cada tipo de flujo,
segn el riesgo de los mismos.