COSTO DE

CAPITAL
 DEFINICIN DE WACC
Es el costo de los recursos usados por la empresa. Pero
desde el punto de vista de los proveedores de fondos y
accionistas, es un rendimiento.

Esta tasa (WACC) es un promedio ponderado del costo

de la deuda (Kd) y de la rentabilidad mnima exigida a
las acciones (Ke), sean stas comunes o preferentes; a
su vez, Kd estar afectado por la tasa del impuesto a la
renta, generando escudos tributarios. Por tanto, se trata
de ponderar cada uno de estos elementos por los
valores de la deuda y capital accionario respecto al valor
del mercado de capital.

Veamos estas relaciones ltimas.

 Relacin del WACC con la deuda
Cuando las empresas toman(Kd)
deuda, decimos que se apalancan;
este apalancamiento no es otra cosa que el uso del escudo fiscal
por el pago de intereses de la deuda.
Una vez que se ha usado el factor marginal tributario (1-T) en el
clculo del WACC, a ste se le llama costo del capital despus de
impuestos.
La relacin entre el endeudamiento y el WACC la podemos ver a
travs de la siguiente ecuacin:

E D
WACC * Ke * Kd * (1 T )
V V
E, es el valor de mercado de las acciones (Capital o Equity).
D, es el valor de mercado de la Deuda.
E/V, es el valor del capital accionario entre el valor del total del capital de la empresa (capital accionario y deuda).
D/V, es el valor de la deuda entre el total del capital de la empresa (capital accionario y deuda
V, es el valor de mercado del capital expresado como la suma de E+D.
Ke, es la rentabilidad mnima exigida a las acciones.
Kd, es el costo de la deuda
T, es la tasa de impuesto a la renta
 E/V se calcula dividiendo el valor de mercado de las
acciones (equity en ingls) entre el total de capital de la
empresa, formado por la suma del valor de mercado de
las acciones y de terceros (deuda).

D/V se calcula dividiendo el valor de mercado de la

deuda con terceros entre el total de capital de la
empresa.
El beneficio tributario generado por el pago de
intereses de la deuda es incorporado en el modelo, al
multiplicar el costo de la deuda por (1-T).
Si la empresa se endeuda ms, la razn de palanca
aumentar de modo que la estructura de capital cambiar.
Si esto pasa, entonces el WACC no se mantendr
constante y podr diferir de otro calculado para otro
perodo.
 LA ESTRUCTURA DEL WACC

COMPONENTES DEL COSTO DEL

CAPITAL

PATRIMONIO DEUDA ACCIONES PREFERENTES

Valor en Libros de la
El nmero de acciones deuda Nmero de acciones
emitidas Gasto de intereses sobre preferentes
El precio de mercado por deuda Precio de Mercado actual
accin Madurez promedio por accin
La tasa libre de riesgo Costo de deuda antes de Dividendo anual por
La beta actual impuestos accin
El costo del capital Tasa de impuesto
convertible Valor en libros y costo de
El monto del capital deuda convertible
convertible Valor de la deuda de los
El costo y monto de arendamientos
Warrant
Esta misma estructura del WACC la podemos
mostrar como:
WACC K dWd (1 T ) K pW p K eWe

En la que se ha agregado a las acciones

preferentes.
Podemos descomponer el Ke que no es otra cosa
que el modelo CAPM de valuacin de activos de
capital:
K e R f ( Rm R f )
 Los componentes de capital son las cuentas de la derecha del
Balance General y comprenden distintos tipos de pasivos, acciones
preferentes y comunes. Cabe notar que los incrementos del activo
total se financian mediante uno o varios de estos rubros.

CAPITAL PATRIMONIO DEUDA ACCIONES PREFERENTES

Las acciones comunes son

1er componente: PATRIMONIO obligaciones que otorgan a
su tenedor propiedad
Comprende las acciones residual sobre una empresa.
comunes, el capital en Adems, representan
convertible, los warrants, las derechos sobre parte de los
utilidades retenidas, y las nuevas activos y las utilidades de
emisiones
Costo de de acciones. sta. Por ltimo, las
las Ke R f i * ( Rm R f ) RP acciones comunes
acciones usualmente brindan al
comunes propietario el derecho a
Ke es el retorno mnimo exigido a las acciones votar en las juntas de
Rf es la tasa libre de riesgo accionistas y a recibir
i es el coeficiente beta que mide el riesgo sistemtico del sector en que
opera la empresa. dividendos.
Rm-rf es la prima por riesgo de mercado
RP es la prima por riesgo pas, medido usando el ndice EMBI+ de JP
Morgan.
El capital convertible es el formado por un nmero determinado de
acciones comunes (o preferentes). Este capital es el resultado de la
decisin de convertir un bono convertible u otro tipo de obligacin,
por parte de su tenedor, en acciones.

El valor total de la opcin de conversin en los bonos convertibles

puede ser estimado como sigue:

Opcin de Compra
Valor de la opcion de conversion del bono Valor facial del Bono Convertible *
Valor facial del Bono Directo

Valor facial del bono, valor nominal, valor a la par del bono, expresado en
cada uno de los bonos individualmente. Cantidad monetaria que el emisor
capta mediante la emisin de cada uno de los bonos individuales.

Bono Convertible: Bono que concede a su poseedor la opcin de canjearlo

por acciones de nueva emisin a un precio prefijado. Ofrece a cambio un
cupn inferior al que tendra sin la opcin de convertibilidad.
El warrant, es una alternativa de capital a las acciones comunes que
se basa en ofrecer a los inversionistas una opcin para comprar
acciones en el futuro antes que una parte de la propiedad en el capital
accionario (equity) hoy.

Con los warrants, los tenedores reciben el derecho de comprar

acciones de la empresa a un precio fijo en el futuro, en retribucin por
pagar por los warrants hoy.

Debido a que el valor del warrant es derivado del precio de la accin

comn subyacente, los warrants son otra forma de capital accionario
(equity).
Las utilidades retenidas son aquella parte de las utilidades
netas no pagadas como dividendos pero retenidas por la
empresa para que sea reinvertida en su negocio principal o
para pagar deuda.

La frmula que nos permite calcular el costo de las utilidades

retenidas es la siguiente:

D1
Ka g
P

Ka = costo de las utilidades retenidas

D1 = dividendo en el ao 1
P = precio de mercado actual de la accin.
g = tasa de crecimiento de los dividendos
Las nuevas emisiones de acciones comunes y preferentes tambin
forman parte de los componentes del capital patrimonial. El costo de las
nuevas emisiones de acciones (comunes y preferentes) no debe ser
distinto a los costos de las acciones ya existentes. No obstante, todos
los nuevos instrumentos tienen un costo de emisin asociado llamado
costo de flotacin. Es una tasa porcentual.
kc, es el costo de nuevas emisiones de
acciones comunes
El costo de la D0
nueva emisin kc g Do, es el dividendo en el perodo 0
P0 * (1 f ) Po, es el precio de la accin en el perodo 0
de acciones f, es el costo de flotacin. (emisin)
comunes es: g, es la tasa de crecimiento de la empresa.
k es el costo de nuevas emisiones de
El costo de la D
ps ,

acciones preferentes.
nueva emisin k ps ps
P * (1 f ) Dps, es el dividendo de la accin preferente.
de acciones P, es el precio de la accin.
preferentes es: f, es el costo de flotacin. (emisin)

El precio neto recibido por la empresa por la emisin de cada accin

ser:
P0 (1 f )
Con los elementos vistos el valor del capital patrimonial es igual a:

Valor
Concepto
+ Acciones Nmero de Acciones comunes*Precio de Mercado
Comunes Actual por Accin
+ Warrants Nmero de Warrants emitidos*Precio de Mercado
emitidos Actual por Warrant

+ Utilidades Valor de las Utilidades Retenidas

retenidas
+ Acciones Nmero de Acciones emitidas*Precio de Mercado
emitidas Actual por Accin
+ Capital Valor de la opcin de conversin del bono=Valor
Convertible facial del bono convertible*(opcin de Compra/valor
facial del bono directo)

= EQUITY Valor del Equity

 2do componente DEUDA

La deuda se compone de:

1.- La deuda directa que comprende cualquier instrumento financiero
que:
1. Tiene un derecho contractual sobre los flujos de caja y activos de la
empresa,
2. Crea pagos deducibles de impuestos,
3. Tiene un tiempo de vida determinado

El costo de la deuda esta determinado por los intereses que

demanden los que aportan capital por esta va. A este costo se le
deducen los ahorros tributarios asociados con la deuda. El inters
demandado estar en funcin del riesgo operativo del negocio y el
grado de endeudamiento de la empresa.
El costo de la deuda financiera contrada es igual a:

Kd * (1 T )
En la prctica, el costo de la deuda directa resulta de ponderar
cada uno de los costos de las deudas de la empresa.

2.- Los bonos convertibles son deudas que pueden ser

convertidas en acciones. Es decir, son bonos que, adems de
pagar cupones, otorgan al tenedor, la opcin de devolver el bono y
recibir a cambio de l un nmero especfico de acciones de la
empresa emisora.

Una caracterstica de esta deuda es que la cantidad de acciones

y las fechas de conversin son predeterminadas en el contrato de
emisin; adems incluyen un instrumento derivado consistente en
una opcin de compra (call option) que da el derecho de
cambiar el bono por un nmero prefijado de acciones, en una
fecha prefijada.
Relacin del Bono Convertible y el precio de las
acciones
Valor (UM)

Bono Convertible En el grfico vemos como a

partir del punto de corte del
(antes del
vencimiento)

precio de conversin con el

bono ordinario, el tenedor
Bono Ordinario
decidir ejecutar su opcin
de conversin.
acciones Precio de Conversi n

Precio de las Acciones (UM)

3.- El arrendamiento operativo. Conocido como arrendamiento de

servicios, ofrece financiamiento y mantenimiento al mismo tiempo y en
l participan el arrendador, el propietario del bien, y el arrendatario,
quien es el que alquila el activo fijo, pudiendo tener la opcin de
comprar el bien al vencimiento del contrato
Esta operacin permite el uso de un activo pero no concede derechos
similares a los que tiene el propietario del activo. No es capitalizado,
pero es explicado como un gasto (rental expense). El costo estar
dado por los intereses aplicados sobre la cuota de alquiler.

El leasing operativo es un acuerdo de alquiler-venta cuyo plazo es

menor que la vida del activo y el valor presente de los pagos de alquiler
son generalmente menores que el precio actual del activo. Al final de la
vida del leasing, el activo revierte al arrendador (la empresa de leasing,
duea del activo) quien lo ofrecer en venta al arrendatario o lo alquilar
a alguien ms.

El costo del leasing operativo es la tasa de inters cobrada en la

operacin de arrendamiento operativo. Esta tasa es determinada en el
contrato de leasing.
El valor de la cuota se puede descomponer en aporte a capital y aporte
a inters.
Al ponderar el costo de la deuda directa, de la deuda directa convertible
y el costo del leasing por sus participaciones en la deuda total,
obtenemos el costo de la deuda promedio ponderado. A esta tasa le
restamos los ahorros tributarios que se logran porque los intereses son
deducibles de impuestos, al multiplicarlo por (1-t) donde t es la tasa
tributaria marginal, y obtenemos el costo de la deuda despus de
impuestos que se usa para calcular el WACC.

Sin embargo, podemos tener deudas en diferentes monedas por lo

que deberemos llevar las tasas de inters a una sola moneda, la de
la moneda en que estamos haciendo la evaluacin.
Calculo de la Tasa de Inters en Soles a partir de la
tasa de inters en dlares
Para calcular la Tasa de Inters en Soles a partir de la
Tasa de Inters en dlares, se siguen los siguientes
pasos:

1.Se obtiene los tipos de cambio mensuales histricos en

dlares.
2.Usando el Excel, se estima la ecuacin de regresin
con la mayor bondad de ajuste a las cifras histricas.
3.Se proyectan los tipos de cambio mensuales (p.e., a un
ao).
4.Sobre la base de los datos obtenidos, se calcula la tasa
de devaluacin para un perodo futuro (por ejemplo, un
ao). Se usa:
 e e Donde:
Tasa de Devaluacin 2 1 e2, es el tipo de cambio del mes final
e1 e1, es el tipo de cambio del mes inicial

5. Se calcula la tasa de inters en soles usando la

informacin de pasos anteriores. Se usa la
siguiente frmula:

(1 i dlares )
i soles 1
(1 tasa de devaluacin)

Donde:
i soles, es la tasa de inters en Soles
i dlares, es la tasa de inters en dlares
 Ejemplo: Sabiendo que la tasa de inters en dlares es
de 5.366%, se requiere conocer la tasa de inters en
soles.
1. Se obtiene las tasas de cambio mensual histricas. Los
meses son reemplazados por nmeros.
Mes Tipo de Cambio Mes Tipo de Cambio
1 3.39 14 3.19
2 3.29 15 3.19
3 3.34 16 3.18
4 3.33 17 3.17
5 3.28 18 3.17
6 3.26 19 3.16
7 3.24 20 3.16
8 3.24 21 3.14
9 3.25 22 3.02
10 3.24 23 3.00
11 3.22 24 2.98
12 3.21 25 2.95
13 3.19 26 2.91

2. Se estima la ecuacin de regresin (usando los datos del paso 1)

Donde:
0.0047 X
Y 3.3877e Y, es el tipo de cambio
X, es el nmero de mes (obtenido de la
columna Mes/Ao)
3. Se proyectan los tipos de cambio hasta el mes 36. As
tenemos :
Mes Tipo de Cambio

27 2.98
28 2.97
29 2.96
30 2.94
31 2.93
32 2.91
33 2.90
34 2.89
35 2.87
36 2.86

4. Sobre la base de los datos obtenidos, se calcula la

tasa de devaluacin al mes 36 respecto al mes 26.

e2 e1 2.8604 2.9063
Tasa de Devaluacin 0.0158
e1 2.9063

Donde:
e2, es el tipo de cambio del mes 36.
e1, es el tipo de cambio del mes 26.
 La tasa de devaluacin es de -1.58%.
5. Se calcula la tasa de inters en soles usando la
informacin de pasos anteriores. As:

(1 i dlares ) (1 0.0537)
i soles 1 1 0.0706
(1 tasa de devaluacin) (1 0.0158)

La tasa de inters en soles es de 0.0706 7.06%

Una vez calculada la nueva tasa tenemos tambin que
convertir la deuda en moneda extranjera a las unidades
monetarias de nuestro anlisis y usar la tasa encontrada
para calcular el Kd.
 Tercer componente: ACCIONES PREFERENTES
Son ttulos que otorgan un derecho mayor sobre las utilidades que las
acciones comunes. Sus tenedores reciben dividendos antes que los
accionistas comunes y tienen prioridad si la empresa entra en bancarrota
y liquidacin. Usualmente, no dan derecho a voto.

Debido a que no pueden ser tratadas realmente como deuda porque los
dividendos que stas pagan no son deducibles de impuestos, y a que
no pueden ser vistas como equivalentes a las acciones comunes debido
a diferencias en los derechos sobre los flujos de caja y el control, las
acciones preferentes son tratadas como un tercer componente del
capital
el costo de las acciones preferentes es

Kp es el costo de las acciones preferentes DIV p

DIV es el dividendo preferente por accin Kp g
P es el precio actual de mercado de la accin preferente
g es la tasa de crecimiento de la empresa.
P
El Dividendo preferente se calcula de la siguiente forma.

DIVPr ef DIV0 ( DIV0 * g ) ( DIV0 * % de Riesgo)

 MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS - CAPM

El Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM) relaciona el

riesgo con el rendimiento de un activo. Lo usamos para estimar el
costo del capital accionario, Es decir cual es la tasa mnima de
retorno necesaria para convencer a los inversionistas a comprar y
mantener las acciones de una empresa.
Siempre va a existir una relacin de equilibrio entre el retorno que
quieren los inversionistas y el riesgo que supone hacer una inversin.
Esta aproximacin (medicin) que se basa en la teora moderna de
mercado de capitales es precisamente el CAPM.
ri rf i * ( Rm rf )

Ke: es la rentabilidad esperada del activo financiero i-simo.

K e R f ( Rm R f ) Rf: es la tasa de retorno del activo libre de riesgo.
Rm: es el retorno esperado sobre el portafolio de mercado formado
por todos los activos riesgosos (Risk Premium).
 rA, es el rendimiento de la accin.
Donde el beta de i es la relacin
rM, es el rendimiento del mercado.

que muestro mas abajo:

Cov (rA , rM )
i Cov (rA , rM ) es la covariancia entre los rendimientos de la accin y
Var (rM ) del portafolio de mercado.

Var (rM ) es la variancia de los rendimientos del portafolio de mercado.

Como se observa, el beta es la pendiente de los rendimientos histricos.

Se pueden presentar tres casos respecto a los valores que puede tomar
el coeficiente beta:
Si es cercano a 1, la rentabilidad ajustada al riesgo de la empresa
es similar a la del mercado.
Si es mayor a 1, la rentabilidad esperada de la empresa va a variar
proporcionalmente mas que la rentabilidad esperada del mercado.
Si es menor a 1, la rentabilidad esperada de la empresa va a ser
menor que la del mercado.
Como vemos, si el beta es una pendiente, el procedimiento para estimar
los betas consiste en realizar una regresin de los rendimientos de una
accin de la empresa (rj) contra los de la cartera de mercado (rm). Luego:

rj a b * rm a, es la interseccin de la regresin.
b, es la pendiente de la regresin e igual a: i
Cov (rA , rM )
Var (rM )
Rj, rentabilidad de la accin

Rentabilidad de
la cartera de
mercado
Punto de
Pendiente =
interseccin
beta
Ra = a si
Rm=0

El valor de a me dice si la rentabilidad pasada ha sido mayor o menor al

promedio que se esperaba obtener aplicando el valor beta estimado en la
formula del CAPM (es decir la rentabilidad esperada de la accin habra
sido similar al valor de a si la rentabilidad del mercado hubiese sido
cero).
 Beta fundamental: para estimar el beta se observan los
fundamentos del negocio. Los determinantes del beta son el tipo de
negocio o negocios en que la empresa est, y el grado de
apalancamiento operativo y financiero.
Tipo de negocio: Los betas miden el riesgo de una empresa con relacin
al ndice de mercado, por lo tanto:

Mientras mas sensible

sea una empresa con
respecto al mercado,
mayor ser su beta

Se puede extender esta visin a los productos de la empresa. El grado

en que la compra de un producto es discrecional afectar el beta de la
empresa que manufactura el producto. Por ejemplo, el coeficiente beta
de Procter & Gamble, que vende productos de consumo diario para el
hogar, debe ser menor que el de Gucci, que produce productos de lujo.
El grado de apalancamiento operativo: Una empresa con costos fijos
altos respecto a los costos totales tiene un alto apalancamiento
operativo. Una empresa con alto apalancamiento operativo tambin
tendr mayor variabilidad en el ingreso operativo respecto a otra
empresa que produce un producto similar con bajo apalancamiento
operativo.

Ojo: estamos
hablando del
ingreso operativo
Una palanca operativa alta
influir en la variabilidad del
ingreso, y esta variabilidad en
el ingreso har que la empresa
tenga un beta alto.
El grado de apalancamiento financiero: Si el apalancamiento
financiero aumenta, el beta del capital patrimonial en la empresa
tambin lo har. Un mayor apalancamiento aumenta la variancia en
la utilidad neta y convierte a la inversin en acciones de la empresa
en ms riesgosa.
Ojo: ahora
Un aumento de la hablamos
palanca financiera de utilidad
neta
aumentar el riesgo
de la empresa y la
varianza de la utilidad
neta. Esto har que el
beta aumente

Si todo el riesgo de la empresa es soportado por los tenedores de acciones

(es decir el beta de la deuda es cero) y la deuda tiene un beneficio tributario
para la empresa, esa relacin la podremos explicar como:
L
U D
L u * 1 (1 t )
E
L es el beta de los recursos propios de la empresa apalancada
u es la beta de los recursos propios de la empresa sin apalancar.
t, es la tasa de impuesto corporativa
D/E, es el ratio Deuda/Capital (palanca)

Si la palanca (ratio deuda/capital) crece, los inversionistas en acciones

soportarn ms riesgo de mercado, lo que significa betas mayores. El
factor tributario (1-t) representa la deducibilidad impositiva de pagos de
intereses.

El beta no apalancado depende del tipo de negocio y de la palanca

operativa. Se le conoce tambin como beta del activo porque es
determinado por los activos de la empresa.
El beta apalancado es el beta para una inversin en acciones en una
empresa y es determinado por el riesgo de negocio en el que sta opera y
por la cantidad de riesgo de apalancamiento financiero que ha tomado.
 LA TASA DE RENDIMIENTO DE MERCADO Rm
Esta se calcula como el promedio de los rendimientos histricos
calculados sobre un ndice burstil, como es el caso del ndice de
Standard & Poors 500 u otro como el ndice General de la Bolsa de
Valores.
Por ejemplo disponemos de la serie histrica del ndice General de la
Bolsa de Valores para el perodo comprendido entre el 1ro de Abril del
2004 y 15 de Abril del 2009. calculemos el Rendimiento de Mercado.

1. Calculamos el rendimiento diario a partir de la serie del ndice. Para

esto usamos la frmula siguiente:

Rendimiento Diario Ln ( IGBVt ) Ln( IGBVt 1 )

Ln (IGBVt) es el logaritmo neperiano del ndice General de la Bolsa de Valores (IGBV) en el perodo t.
A la serie obtenida en el paso anterior, se le calcula el promedio. Esto
nos permitir obtener el rendimiento diario de mercado
Por ltimo, se multiplica el rendimiento de mercado diario por
trescientos sesenta. El resultado ser el rendimiento de mercado
anual
 LA PRIMA POR RIESGO PAS
Al calcular la prima por riesgo pas de un pas emergente, se toma
como referencia un mercado maduro.

Las metodologas para calcularla son:

1. Identificar la diferencia entre los retornos de bonos de
vencimientos similares.
2. Hallar la diferencia entre retornos de las acciones de mercados
emergentes y maduros.
3. Identificar la diferencia entre retornos de bonos por el riesgo
relativo del mercado de acciones respecto al de bonos.

Sobre la primera metodologa, la prima por riesgo pas es calculada

como el retorno de los bonos que emita el pas bajo estudio menos
aquel brindado por bonos con vencimientos semejantes, emitidos en
mercados maduros, como el estadounidense.

Si el bono del mercado emergente no cotiza de modo permanente, se

puede estimar su retorno usando el retorno de un bono de un mercado
maduro. La condicin es que ambos compartan fecha de vencimiento y
clasificacin de agencias especializadas, similares.
Respecto a la segunda metodologa, se calcula el riesgo relativo de las
acciones de un mercado emergente respecto a uno maduro. Luego:

Desviacin estandar de acciones de mercado emergente

Riesgo relativo de acciones ( )
Desviacin estandar de acciones de mercado maduro

Luego, se estima la prima por riesgo total del mercado de acciones del
pas emergente. Para esto, se multiplica la prima por riesgo del
mercado de acciones maduro por el riesgo relativo del paso anterior:

Pr ima por Riesgo de Acciones Pr ima por Riesgo mercado maduro * riesgo relativo de acciones

Por ltimo, se estima la prima por riesgo pas restando a la prima por
riesgo total del mercado de acciones del pas emergente, la prima por
riesgo del mercado maduro, es decir

Pr ima por Riesgo Pas Pr ima riesgo acciones mercado emergente Pr ima riesgo acc. mercado maduro