Professional Documents
Culture Documents
La Financiacin Empresarial
Departamento de Economa de
4 la Empresa Universidad Carlos III de Madrid
1.1 Esquema de la financiacin empresarial
1.1.1 La estructura de capital de la empresa
1.1.2 Clasificacin de las fuentes de financiacin
2) 1)
Operaciones Mercado de
DF
de la empresa capitales
3) 4) 5)
Deuda
Apalancami ento financiero Ratio endeudamie nto
Deuda
Fondos Propios Activo total
Candidatos 1 2 3 4 5
Medios de comunicacin:
Valores estrella (blue chips): empresas de elevada capitalizacin y liquidez;
Valores especulativos (chicharros): gran riesgo, baja capitalizacin y liquidez.
Precio de emisin:
Emitir al par: el precio de emisin es igual al valor nominal;
Emitir con una prima: el precio de emisin es superior al valor nominal, la
diferencia se llama Prima de emisin;
Emitir a descuento: el precio de emisin es inferior al valor nominal;
En Espaa no se puede emitir acciones a descuento.
Aspectos fiscales:
A diferencia con la deuda el pago de los dividendos no es deducible fiscalmente;
Ventaja fiscal para algunos inversores: la empresa receptora de los dividendos por acciones
preferentes puede deducir fiscalmente un porcentaje de ellos (esto favorece las compras de
estas acciones por parte de otras empresas).
ROE:
BDIIt
ROE
FPt 1
Dividendos (Divt):
Beneficios retenidost:
Ao t = 1 Ao t = 2
FPt-1 10 10,8
BDIIt 2 2,16
Acciones Deuda
200 BAII 200
0 Intereses 100
200 BAI 100
70 Impuestos 35
130 Beneficios netos (BDII) 65
100 Dividendos 0
Beneficios retenidos
30 65
(a cuenta de Reservas)
Si la empresa no paga:
La deuda prioritaria o preferente es la primera en el orden jerrquico;
1. Contrato de emisin:
Una obligacin es un contrato financiero entre la entidad emisora y el comprador, de
tal manera que las caractersticas particulares de cada emisin de obligaciones
debern encontrarse obligatoriamente en la escritura de emisin (VN, intereses,
vencimiento, garantas, etc.)
Emisin publica de deuda: Los ttulos estn altamente estandarizados pues los prestamistas
estn comprndolos y vendindolos continuamente sin comprobar la letra pequea. En una
emisin publica para que se haga cualquier modificacin en la emisin hace falta el permiso
de todos los obligacionistas.
2. Nominativas o al portador:
Nominativas: se conoce el propietario del bono y por tanto la empresa pagar directamente a
cada propietario los intereses y el reembolso del principal
Al portador: el obligacionista debe enviar unos cupones para reclamar el pago de intereses y
entregar el certificado que tiene para reclamar el principal.
3. Vencimiento:
Con vencimiento definido (corto-plazo o largo plazo);
4. Cupones:
Cupn cero: La obligacin no paga cupones, se vende a descuento y se paga al par.
Con cupones: los tipos de inters durante la vida de la obligacin pueden ser:
Fijos (no cambian hasta el vencimiento);
El precio est expresado neto de intereses devengados, o lo que se conoce como ex-cupn
(limpio), es decir figura separado el precio de la obligacin (o bono) y el valor del cupn
corrido (cc):
Cotizando al precio limpio los cambios en el precio de los bonos reflecten cambios en factores
econmicos fundamentales;
Cotizando al precio sucio el precio de los bonos puede cambiar todos los das por efecto de los
cupones.
El cupn corrido se calcula multiplicando el valor del prximo cupn por la parte proporcional
del periodo entre dos cupones consecutivos en que el bono ha estado en poder del vendedor.
E.g. si los cupones se pagan anualmente y la venta tiene lugar a los cuatro meses del pago del ultimo
cupn, el vendedor tendr derecho a recibir un tercio del valor del mismo.
El comprador tiene que pagar tanto el precio limpio como el cupn corrido (el valor actual del
bono).
Periodo desde el ltimo pago de cupn: 9 meses (del 31 de diciembre del 2009 hasta el 1 de
octubre del 2010)
periodo desde ltimo pago 9
cc rC B 7 5,25
periodo a que se refiere el cupn 12
Determinar el precio limpio del bono (cotizacin):
Cotizacin D cc 100,03 5,25 94,78
6. Rentabilidad:
Venta al descuento de valor nominal (extremo: bonos con cupn cero): Rentabilidad bono
cupn cero, B=1.000 , fecha 15/06/09, vencimiento 15/12/09 y precio emisin 977.
= (1.000/977-1)*12/6
Pago regular de intereses (cupones): cupn nominal 5% pagadero 15/marzo de cada ao,
B=1.000 , fecha 15/3/00, vencimiento 15/3/03 y precio 992,5.
7. Amortizacin:
Sin amortizacin (son perpetuas);
Con amortizacin en el vencimiento, antes del vencimiento solo se pagan intereses
(cupones);
Con amortizaciones anticipadas, hay distintas formas de amortizacin:
Amortizacin constante, pago variable;
Pago constante, amortizacin variable (creciente);
Amortizacin decreciente o creciente de acuerdo con una regla definida.
Para proteger a los inversores durante los primeros aos las obligaciones no pueden
ser amortizadas anticipadamente. En los prestamos a medio plazo esta fecha esta
muy cerca del vencimiento, son casi no rescatables.
Si se rescatan existe una prima de amortizacin para compensar al inversor. Cuanto
ms cerca es el vencimiento ms pequea es la prima.
Cundo rescatar la empresa las obligaciones?
Cuando el valor de mercado de las obligaciones sea mayor o igual al precio de rescate;
Si los tipos de inters les vendra bien lanzar una nueva emisin con cupones inferiores y
seguidamente amortizar la actual que tendra unos cupones superiores;
Si los tipos de inters los inversores reciben cupones superiores a los de las obligaciones
que se emiten actualmente lo que hace aumentar el valor de sus obligaciones. Pero si en ese
momento la empresa decide amortizar la emisin antigua les esta quitando la posibilidad de
obtener una ganancia de capital.
Como tal, los inversores exigen un precio de emisin ms bajo para obligaciones que
incluyen clausulas de rescate.
Cada vez son mas las empresas que incluyen clusulas de amortizacin anticipada
en las escrituras de emisin que dan a la empresa al opcin de amortizar parte o la
totalidad de las obligaciones antes del vencimiento.
Si el valor de las obligaciones los inversores pueden hacer que la empresa los recompre a
un precio determinado. Esto reduce el riesgo de impago.
Obligaciones garantizadas: si la empresa no paga la deuda que tiene con los obligacionistas,
estos pueden tomar posesin de los activos relevantes.
Obligaciones hipotecarias, proporcionan un derecho sobre un inmueble concreto.
Obligaciones con garanta de valores: la garanta son ttulos que posee la empresa. Por ejemplo los
holdings cuando quieren endeudarse pueden poner como garanta las acciones de las empresas
filiales, pues son activos suyos.
Fondo de amortizacin.
No es obligatorio usar garantas, pero a menor garanta, mayor riesgo y por tanto mayor ser
el rendimiento prometido si se quiere colocar la emisin.
En general existe un fondo obligatorio que debe ser satisfecho y uno completamente
opcional que puede ser satisfecho si el prestatario lo decide:
Las obligaciones de baja calificacin y l.p.: altos requisitos de fondo de amortizacin, si la
empresa incumple los prestamistas pueden exigir el desembolso.
Acciones Deuda
Propiedad/Control Si No
Cuando los inversores quieren negociar con sus ttulos, vendiendo parte o
comprando ms, no tiene porque afectar a los fondos de la empresa:
Se trata de transacciones;
Razones estratgicas: dada la gran cantidad de informacin que hay que hacer publica en
una emisin pblica, la empresa emisora puede ser reticente a publicar estos datos que en
algunas casos son claves por razones estratgicas. As las empresas de sectores muy
competitivos y en expansin son las que ms colocaciones privadas hacen.
Costes:
Poca liquidez: no hay mercado secundario. Si un inversor decide vender sus ttulos tendr
que buscar l mismo a otro que est dispuesto a comprarlos. Los que suscriben estas
emisiones estn ms interesados en la rentabilidad a l.p. En el caso de las acciones se
llaman acciones a la carta.
Ejemplo: La empresa Alfa quiere emitir bonos a 20 aos para obtener 20M (B).
Tiene dos alternativas:
Emisin publica: Tiene un coste de emisin del 1% sobre el valor emitido y los acreedores
exigen un cupn de 7% (rC1) pago anualmente;
Emisin privada: Tiene un coste de emisin de 0,25% sobre el valor emitido y los acreedores
exigen un cupn de 7,1% (rC2) pago anualmente.
Con base en los costes totales de emisin, es preferible que la empresa haga una
emisin publica de deuda, porque 200.000 < 261.880,28.
Rentabilizar la inversin por parte de los accionistas fundadores. De esta forma consiguen
capital para invertir en otras empresas y diversificar su cartera global de inversin.
La fijacin del precio de emisin en una IPO se basa en las estimaciones de los
beneficios futuros de la empresa (descuento de flujos de caja) y en la informacin
que proporcionan los ratios PER de las empresas competidoras:
Despus de una IPO las empresas pueden necesitar nuevas emisiones de deuda o
acciones.
Cualquier emisin de ttulos necesita ser formalmente aceptado por el Consejo de
Administracin. Si supone aumento del capital autorizado requiere adems
consentimiento de los accionistas.
Adems de las caractersticas que hemos analizado, una oferta publica de emisin
puede ser:
Puntual: se hace una sola emisin.
Planes de emisin: con una nica memoria y registro se planean varias emisiones.
Oferta abierta: emisin general abierta a todos los inversores.
Emisin de derechos: emisin de acciones limitada a los accionistas existentes. En este
caso la empresa ofrece a los accionistas el derecho a comprar acciones a un precio ms
atractivo.
Las grandes empresas pueden presentar una nica memoria de inscripcin que
preste cobertura a los planes de financiacin de los prximos dos aos (Regla 415,
1.982 de la SEC)
Ventajas de los planes de emisin:
Los ttulos pueden ser emitidos escalonadamente sin excesivos costes de transaccin;
Los ttulos pueden emitirse en breve plazo;
Se pueden obtener ventajas por los cambios en las condiciones de mercado;
Los aseguradores compiten por hacerse con la emisin (subasta de ttulos).
Los planes de emisin son ms utilizados para emitir deuda y poco para acciones
ordinarias
Los estudios muestran que tras el anuncio de una emisin de acciones, el precio de
las acciones cae (en empresas industriales en EEUU la cada media es del 3%);
El fenmeno de la dilucin supone que el precio despus de la emisin (Pd) es
menor que su precio anterior (P). Esto implica un problema para los antiguos
accionistas que ven caer su riqueza.
Posibles explicaciones son:
Reparticin del valor de las reservas con los nuevos accionistas: Hay que tener en cuenta
que los nuevos accionistas que entren a formar parte de la sociedad pasarn a participar de
las reservas existentes en la empresa con el mismo derecho que lo hacen los antiguos
accionistas. Sin embargo fueron estos quienes los generaron a costa de renunciar a parte del
beneficio que se podran haber repartido.
La presin de la oferta sobre los precios: con la emisin aumenta la oferta de acciones pero
la empresa no ha crecido (Pd=(Valor antes emisin + Cap.Captado)/total accs). Todava, no
hay evidencia que la cada del precio sea mayor con emisiones mayores.
La existencia del derecho preferente de suscripcin de nuevas acciones en las
ampliaciones de capital protege el antiguo accionista del efecto dilucin de las
reservas.
Una empresa tiene un 900.000 acciones emitidas (a) que cotizan a 10 cada una
(P). Para financiar el desarrollo de un proyecto planea emitir 100.000 nuevas
acciones (q) con derechos a un precio de emisin de 8 accin (Pe).
A. Cuantos fondos consigue la empresa?
B. Cul es el precio tras la emisin (Pd)?
C. Cul es la prdida de valor de los viejos accionistas?
D. Cul es el valor del derecho?
B. Determinar Pd:
Numero total de acciones tras la emisin = a + q = 900.000 + 100.000 = 1.000.000
Precio tras la emisin Pd = (a*P + q*Pe)/(a + q) = (900.000*10 + 800.000)/1,000,000 = 9,8