FINANZA AZIENDALE I

Lezioni n. 8-9
Valutare gli investimenti aziendali
(i criteri alternativi al VAN)

Universit Ca Foscari di Venezia

1
SCOPO DELLA LEZIONE
La superiorit del VAN come criterio di
valutazione degli investimenti un fatto
accertato.
Nella realt delle imprese frequente il ricorso a
metodi alternativi perch:
di pi semplice calcolo
di pi immediato significato
di pi facile utilizzo nellorganizzazione
Alcuni di questi metodi possono dare indicazioni
complementari al VAN; nessuno di essi una
valida e completa alternativa

2
SCALETTA DELLA LEZIONE

Il payback period
Il tasso di rendimento contabile

Il tasso interno di rendimento (TIR)

I limiti del TIR

Lindice di redditivit

3
1. Il Payback period
E il periodo necessario ad un investimento
per recuperare il capitale complessivamente
impiegato.
Nel caso Pepita SpA il payback period
collocato fra il sesto ed il settimo anno
dellinvestimento (con e senza sinergie)
Anno 0 1 2 3 4 5 6 7

Flusso di cassa totale dell'investimento

senza sinergie -5'226 -657 692 848 816 1'115 1'182 3'615
con sinergie -5'226 -623 799 967 947 1'259 1'337 3'893

Flussi di cassa totali dell'investimento retrocumulati

senza sinergie -5'226 -5'883 -5'191 -4'343 -3'527 -2'412 -1'230 2'385
con sinergie -5'226 -5'849 -5'050 -4'083 -3'136 -1'877 -540 3'353

4
1. Il Payback period
Anno 0 1 2 3 4 5 6 7

Flusso di cassa totale dell'investimento

senza sinergie -5'226 -657 692 848 816 1'115 1'182 3'615
con sinergie -5'226 -623 799 967 947 1'259 1'337 3'893

Flussi di cassa totali dell'investimento retrocumulati

senza sinergie -5'226 -5'883 -5'191 -4'343 -3'527 -2'412 -1'230 2'385
con sinergie -5'226 -5'849 -5'050 -4'083 -3'136 -1'877 -540 3'353
Il calcolo analitico pu essere fatto per interpolazione lineare
Con sinergie:
Flusso prodotto in un anno: 3893
Flusso necessario per payback: 540
Giorni necessari = 365 x (540/3893) = 51 gg
Payback = 6 anni e 51 giorni
Senza sinergie:
Flusso prodotto in un anno: 3615
Flusso necessario per payback: 1230
Giorni necessari = 365 x (1230/3615) = 124 gg
Payback = 6 anni e 124 giorni

5
1. Il Payback period: scelte e limiti
SCELTE:
Scelgo gli investimenti con PBP inferiore ad uno standard
Scelgo fra due investimenti quello con PBP minore
LIMITI:
Non considera il valore del tempo, quindi non discrimina i flussi
sulla base della loro successione temporale (equivale ad
ipotizzare r = 0%)
Non considera i flussi di cassa oltre il periodo di backing. Quindi
discrimina gli investimenti a pi lunga produttivit (es.
investimenti di ricerca e sviluppo)
Non chiara la regola per definire gli standard per il tempo di
recupero
Alcuni autori sostengono che il payback period sia un buon
criterio per discriminare il grado di rischio degli investimenti in un
contesto economico che evidenzia una progressiva contrazione
della durata dei cicli di vita dei prodotti.
6
1. Il Payback period: variante attualizzata
Dato che il PBP non recepisce il valore finanziario del tempo, taluni lo
applicano procedendo al retrocumulo dei flussi di cassa attualizzati.
Nel caso della Pepita SpA:
Senza sinergie il PBPA non viene mai raggiunto (il VAN infatti negativo)
Con le sinergie si raggiunge:
Valore attuale prodotto in un anno: 2260
Valore necessario per payback: 1836
Giorni necessari = 365 x (1836/2260) = 297 gg
Payback = 6 anni e 297 giorni
Anno 0 1 2 3 4 5 6 7

Flusso di cassa totale dell'investimento

senza sinergie -5'226 -657 692 848 816 1'115 1'182 3'615
con sinergie -5'226 -623 799 967 947 1'259 1'337 3'893

Tassi di sconto 6.84% 6.72% 6.78% 6.97% 7.27% 7.48% 8.08%

Valori attuali dei flussi di cassa

senza sinergie -5'226 -615 608 697 623 785 767 2'098
con sinergie -5'226 -583 702 794 723 886 867 2'260

Valori attuali retrocumulati

senza sinergie -5'226 -5'841 -5'233 -4'537 -3'914 -3'129 -2'362 -263
con sinergie -5'226 -5'809 -5'108 -4'313 -3'590 -2'704 -1'836 7 423
SCALETTA DELLA LEZIONE

Il payback period
Il tasso di rendimento contabile

Il tasso interno di rendimento (TIR)

I limiti del TIR

Lindice di redditivit

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2. Il tasso di rendimento contabile (TRC)
Si tratta di un approccio molto diffuso nella
realt aziendale perch facilmente utilizzabile
allinterno delle organizzazioni (i dati contabili
sono parte ormai integrante della cultura
aziendale)
Tre limiti inficiano seriamente la possibilit di
utilizzo di questo metodo in ottica finanziaria:
La preferenza accordata ai flussi di reddito
La mancata considerazione del costo del capitale
Non presenta una regola per definire lorizzonte
temporale di analisi
9
 2. Il tasso di rendimento contabile (TRC)
Nel caso Pepita SpA, nel caso di mancanza di sviluppo di
sinergie, questo il calcolo del TRC
Stima del reddito medio atteso
(Valori in milioni di lire)

Anni 1 (T+2) 2 (T+3) 3 (T+4) 4 (T+5) 5 (T+6) 6 (T+7) 7 (T+8)

CONTO ECONOMICO INVESTIMENTO

Ricavi incrementali nuova linea tessuti 3500 4025 4548 4912 5158 5364 5471
+ Flussi netti incrementali confezioni 200 223 245 270 291 309 327
- Costi monetari incrementali variabili -1680 -1932 -2183 -2358 -2476 -2575 -2626
- Costi monetari incrementali fissi -1076 -1076 -1076 -1051 -1051 -1051 -1051
= MOL 944 1240 1535 1773 1923 2047 2122
- Ammortamenti incrementali 675 675 675 700 700 700 700
= Reddito operativo 269 565 860 1073 1223 1347 1422
- Imposte incrementali -129 -271 -413 -515 -587 -647 -682
= Reddito netto 140 294 447 558 636 701 739

Reddito medio atteso = 502

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 2. Il tasso di rendimento contabile (TRC)
Stima del capitale medio impiegato

Anni 1 (T+2) 2 (T+3) 3 (T+4) 4 (T+5) 5 (T+6) 6 (T+7) 7 (T+8)

ANALISI CCC INVESTIMENTO
+ Crediti vs. clienti 1110 1274 1438 1555 1635 1702
+ Rimanenze 802 920 1039 1123 1181 1229
- Debiti commerciali 629 705 796 860 905 942
+/- Altre voci del circolante commerciale -245 -282 -318 -344 -361 -375
= Capitale circolante commerciale incrementale 1038 1208 1363 1473 1550 1614 0

Analisi Immobilizzazioni
+ Investimento 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000
+ Capannone 250 250 250 250 250 250 250
- Ammortamenti -675 -1350 -2025 -2725 -3425 -4125 -4825
= Immobilizzazioni operative investite 4575 3900 3225 2525 1825 1125 425

CAPITALE INVESTITO NETTO TOTALE 5613 5108 4588 3998 3375 2739 425

CAPITALE INVESTITO NETTO MEDIO = 3692

TRC = 502/3692 = 13,60%

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SCALETTA DELLA LEZIONE

Il payback period
Il tasso di rendimento contabile

Il tasso interno di rendimento

I limiti del TIR

Lindice di redditivit

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3. Il tasso interno di rendimento (TIR)
Per porre rimedio ai problemi del TRC stato
elaborato il TIR: esso rappresenta il valore del
tasso che consente di rendere nullo il VAN di
un progetto.
N
FCN t
VAN C 0 0
t 1 (1 TIR )
t

Adottando il TIR come criterio occorre:

Accettare gli investimenti con TIR superiore al
costo del capitale (il TIR il massimo costo del
capitale sostenibile da uniniziativa economica)
Accettare linvestimento con TIR maggiore (nel
caso di scelta fra due progetti alternativi)
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3. Il tasso interno di rendimento (TIR)
Il calcolo del TIR avviene secondo processi iterativi
visto che lequazione un polinomio di grado
superiore a due.
Alternativamente possibile utilizzare fogli di lavoro
elettronici [funzione TIR.COST(..)]
Nel caso Pepita SpA questi sono i TIR del progetto
Anno 0 1 2 3 4 5 6 7

Flusso di cassa totale dell'investimento

senza sinergie -5'226 -657 692 848 816 1'115 1'182 3'615
con sinergie -5'226 -623 799 967 947 1'259 1'337 3'893

Definizione del TIR

senza sinergie 6.69%
con sinergie 9.14%

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3. Il tasso interno di rendimento (TIR)
Il caso Pepita ben evidenzia il significato del TIR come massimo costo
del capitale sopportabile; infatti
senza sinergie il rendimento inferiore ai tassi adottati per il calcolo del
VAN,
viceversa in caso in cui siano presenti sinergie
Ci conseguenza della relazione fra tassi di sconto e VAN di un
progetto. Nel caso Pepita questa relazione cos rappresentabile
4000

3000

2000
VAN del progetto

senza sinergie
1000
con sinergie

0
0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00%

-1000

-2000
Tassi "r"

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SCALETTA DELLA LEZIONE

Il payback period
Il tasso di rendimento contabile

Il tasso interno di rendimento (TIR)

I limiti del TIR

Lindice di redditivit

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4. I limiti del TIR
Il TIR produce risultati equivalenti al VAN solo
nel caso in cui si analizzino progetti
indipendenti (la cui realizzazione non
discrimina alcun altro progetto) con
disponibilit di capitale sufficiente per la
realizzazione di tutti i progetti a VAN positivo.
I limiti maggiori del TIR emergono invece
quando occorre procedere a selezionare
progetti alternativi. In questo caso la selezione
basata sul massimo TIR potrebbe produrre
scelte inadeguate.
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4. I limiti del TIR (limiti tecnici)
Un problema tecnico nellutilizzo del TIR riguarda linversione
della regola di scelta nel caso in cui si considerino operazioni di
finanziamento anzich di investimento:
Nel caso di investimenti necessario che il TIR sia maggiore del
costo del capitale
Nel caso di finanziamenti necessario il contrario: il TIR (del
finanziamento) deve essere inferiore al costo del capitale
Vi sono operazioni di investimento che presentano caratteri
ibridi fra investimento e finanziamenti: i segni dei flussi di cassa
possono invertire il segno algebrico nel tempo.
Un esempio tipico in proposito sono gli investimenti di carotaggio
nel settore petrolifero
In questo caso il TIR non applicabile perch la promiscuit
finanziaria delloperazione non consente di identificare un unico
livello di TIR (in alcuni casi non neppure possibile identificare
una soluzione)

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4. I limiti del TIR (la scala dei progetti)
Il TIR una espressione di rendimento, quindi
relativa. Non ci dice invece quanta ricchezza sia
generata in assoluto.
E quindi possibile che progetti con TIR molto elevati
abbiano una scala talmente ridotta da non produrre la
stessa ricchezza che un altro progetto con TIR pi
contenuto ma scala nettamente maggiore protrebbe
generare.
In questi casi se i progetti fossero alternativi si
potrebbe generare una situazione paradossale: si
sceglierebbe il progetto a maggior TIR ma non si
riuscirebbe a massimizzare il valore per gli azionisti

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4. I limiti del TIR (la scala dei progetti)
La superiorit del VAN rispetto al TIR nel trattare i progetti su
scala differente deriva dal fatto che il TIR non un operatore
lineare (a differenza di quanto abbiamo visto per il VAN)
Il TIR congiunto di due operazioni non pari alla somma dei due
singoli TIR, bens pari alla media dei due!
Confrontando progetti con scale differenti possiamo immaginare
sotto un profilo finanziario che il progetto di scala maggiore
sia pari ad un portafoglio formato dal progetto di scala inferiore
ed una operazione integrativa
Sapendo che il progetto di scala inferiore ha un TIR elevato..
quale potr essere il TIR del progetto integrativo?
Sicuramente molto inferiore al TIR di entrambe i progetti!
Il progetto di scala maggiore infatti la somma dei due e quindi il
TIR delloperazione somma deve essere pari alla media dei due TIR
(scala inferiore e integrativa)
Per la regola di internalit della media il TIR delloperazione
integrativa dovr essere molto basso!

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4. I limiti del TIR (sequenza dei flussi nel tempo)
Nellesempio della Pepita SpA la superiorit del progetto con
sinergie dimostrata dalla totale dominanza della curva del
VAN.
E possibile invece che le curve che relazionano il VAN ai tassi
di sconto possano incrociarsi. La conseguenza significativa:
La regola del TIR indica solo un investimento come
economicamente superiore
La regola del VAN indicher la superiorit delluno o laltro
investimento in funzione del livello dei tassi di sconto adottati
Questo fenomeno deriva dal fatto che se i flussi di cassa pi
elevati sono pi lontani nel tempo la pendenza della curva del
VAN risulter pi accentuata.
Se si confrontassero investimenti di ricerca con investimenti di tipo
cash cow possibile che si verifichi lincrocio fra le due curve dei
VAN

21
 4. I limiti del TIR (sequenza dei flussi nel tempo)
Tempo (T=)
Distribuzione temporale dei flussi di cassa
0 1 2 3
A -10'000 10'000 1'000 1'000
B -10'000 1'000 1'000 12'000 15'000

Livelli dei flussi

10'000
Composizione % dei flussi nel tempo 5'000 A
1 2 3 0
-5'000 B
A 83.33% 8.33% 8.33% 0 1 2 3
-10'000
B 7.14% 7.14% 85.71%
-15'000
Tempo
Tassi r VAN (A) VAN (B) VAN (A-B)
0.00% 2'000 4'000 -2'000
1.00% 1'834 3'582 -1'748
2.00% 1'674 3'186 -1'512 Relazione VAN - r per i due progetti
3.00% 1'521 2'811 -1'290
4.00% 1'374 2'456 -1'082
6'000
5.00% 1'233 2'119 -886
6.00% 1'098 1'801 -703 4'000
7.00% 968 1'499 -531 VAN (A)
2'000
VAN

8.00% 843 1'212 -369

VAN (B)
9.00% 723 941 -218 0
10.00% 608 683 -75 VAN (A-B)
11.00% 497 439 59 -2'000 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00
12.00% 391 207 184 % % % % %
-4'000
13.00% 288 -14 302
14.00% 190 -223 412 Tassi "r"
15.00% 95 -421 516

22
4. I limiti del TIR (pregi applicativi)
Rispetto al tasso di rendimento contabile il TIR presenta notevoli
miglioramenti:
il trattamento del tempo pi coerente con la teoria dei mercati
finanziari;
rimane la capacit di sintesi espressiva che un tasso di rendimento
possiede
Di conseguenza lutilizzo del TIR allinterno delle organizzazioni
aziendali frequentemente pi agevole.
Se i progetti di investimento sono fra loro alternative e sussistono
budget di capitale sufficienti a finanziare tutti i progetti a VAN
positivi, VAN e TIR sono equivalenti.
In queste condizioni lutilizzo del TIR possibile. In tutte le altre
condizioni i limiti del TIR possono condurre a decisioni non
corrette.
23
SCALETTA DELLA LEZIONE

Il payback period
Il tasso di rendimento contabile

Il tasso interno di rendimento (TIR)

I limiti del TIR

Lindice di redditivit

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4. Lindice di redditivit (IR)
un indicatore che mette a quoziente:
Il valore attuale lordo dei flussi prodotti da un investimento
Il fabbisogno inizialmente necessario per sostenere linvestimento
Nel caso Pepita SpA (con sinergie)
VAN = 424 (=5650 5226)
VAL = 5650
Inv. Iniziale = 5226
IR = 5650/5226 = 1,0811
Il valore discriminante dellIR 1.
IR > 1, significa VAN positivo (VAL>Inv.)
IR = 1, significa VAN nullo (VAL=Inv.)
IR < 1, significa VAN negativo (VAL<Inv.)
In linea di principio, quindi, lIR dovrebbe produrre gli stessi
risultati del VAN

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4. Lindice di redditivit (IR)
LIR indica quanto valore lordo viene prodotto per unit di capitale
investito; si tratta quindi di un indicatore di efficienza finanziaria,
da utilizzare in condizioni di scarsit di capitale investito.
In effetti lIR stato studiato quale indicatore utile in condizioni di
carenza di capitale rispetto alla disponibilit di investimenti a VAN
positivo (c.d. condizioni di capital budgeting).
In condizioni di capital budgeting, occorrerebbe selezionare gli
investimenti partendo da quelli dotati di IR maggiori.
In effetti questa regola non garantisce la massimizzazione del
VAN sotto condizione di restrizione di capitale in quanto:
Massimizza lefficienza duso delle singole unit di capitale impiegato
(sceglie gli investimenti con IR alti), ma..
.. non garantisce di trovare un mix di investimenti capace di
saturare tutto il budget di capitale, lasciando improduttivi i residui di
budget non impiegati e riducendo quindi il valore dellIR del
portafoglio di investimenti!

26
4. Lindice di redditivit (IR) i limiti
Oltre ai problemi di saturazione dei budget di capitale, i limiti
dellIR sono analoghi a quelli del TIR dato che anche lIR un
indicatore relativo.
La selezione di progetti alternativi sulla base del massimo
valore di IR non garantisce di massimizzare il VAN complessivo.
IR contenuti su valori di scala grandi potrebbe garantire una
creazione di maggior valore rispetto a IR elevati su scale
ridotte
Inoltre:
Anche lIR non ha propriet addittive (lIR di un progetto somma la
media degli IR dei singoli progetti, non la somma)
LIR presuppone che limiti di capitale sussistano solo al momento
del primo investimento; non invece un buon indicatore nel caso in
cui il razionamento di capitale prosegua anche dopo aver sostenuto
linvestimento.

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Parole chiave della lezione
Payback Period (attualizzato)
Tasso di rendimento contabile
TIR
Scala dei progetti
Progetti indipendenti
Progetti alternativi
Successione temporale dei flussi e TIR
IR
Capital Rationning
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