15

Capítulo 15
Los mercados financieros

y las expectativas
Los mercados financieros y las expectativas
Conceptos fundamentales
 La elección de activos no monetarios: corto plazo
frente a largo plazo, y acciones frente a bonos.
 El papel de las expectativas en la determinación del

precio de bonos y acciones.
 Determinación de los precios de los bonos y curva de

tipos.
 Determinación de los precios de las acciones y la

interpretación de las variaciones de los precios en el
mercado de valores.
Blanchard: Macroeconomía Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas Pág. 2
Los precios de los bonos y la curva de tipos
Dos aspectos básicos de los bonos:
 El riesgo de impago
 El plazo
El aspecto del plazo
 Los bonos tienen un rendimiento a plazo

(rendimiento):el rendimiento es el tipo de
interés de un bono, que informa sobre su
precio y su plazo.
 La curva de tipos: La representación gráfica

de la relación entre los rendimientos y el
plazo (estructura temporal de los tipos de
interés)
Los precios de los bonos y las curvas de tipos
Enero de 1993
Julio de 1998
3 meses 6 meses 1 año 2 años 3 años 5 años 10 años 30 años

Plazo

Observación:
• Las pendiente de la curva de tipos puede
variar drásticamente de un día a otro
Preguntas:
• ¿Por qué era tan inclinada la curva de
tipos el 1 de enero de 1993 y por qué era
casi plana el 22 de julio de 1998?
• ¿Cuál es la relación entre la curva de tipos
y las expectativas?
Los precios de los bonos concebidos como valores actuales
La determinación de los precios de los bonos

Ejemplo: Dos bonos de cupón cero:
• Bono a 1 año promete 100$: $P1t= precio actual de un bono
a 1 año
• Bono a 2 años promete 100$: $P2t= precio actual de un bono
a 2 años
El precio del bono a 1 año ($P1t) = valor actual de 100$ el
próximo año o :
100
$P1t  i1t  tipo nominal para el bono a 1
1  i1t año
• El precio del bono a 1 año varía inversamente con i1t
Los precios de los bonos concebidos como valores actuales
La determinación de los precios de los bonos

Ejemplo (continuación):
• $P2t = precio de un bono a 2 años
• $P2t = valor actual de 100$ a 2 años
100$
$P2t 
(1  i1t )(1  i e t 1 )
• El precio de un bono a 2 años depende de it e iet+1
El arbitraje y los precios de los bonos
Pregunta: ¿Debe comprar bonos a 1 año o a 2 años teniendo en

cuenta que le interesa mucho lo que pueda obtener en
1 año?
Rendimientos que generan en 1 año los bonos a 1 o 2 años:
Año t Año t+1

Bonos a 1 año 1$ 1$ (1  i1t )
$ P e1t 1
Bonos a 2 años 1$ 1$
$ P2t

e
El análisis de: $P 1t 1
1$
$P2t
$1
• $P2t = precio actual de un bono a 2 años y = bono a 2
años/dólares actualmente $P2t
• El próximo año el bono a 2 años pasa a ser un bono a 1 año y

el precio esperado de venta = $P e1t 1
e
• Cada dólar en un bono a 2 años produce $P t 1
dólares el
próximo año. $P2t
¿Cuál es su opinión?
¿Si sólo se le interesan los

rendimientos esperados, ¿debe
comprar bonos a 1 o a 2 años?
Las relaciones de arbitraje
Rendimiento esperado = Rendimiento esperado

Bono a 1 año Bono a 2 años
$P e1t 1
1  i1t 
$P2t
Entonces:
Precio actual de = Valor actual del precio esperado de

un bono a 2 años un bono a 2 años el próximo año
e
$P 1t 1
$P2t 
1  i1t
Siguiente problema: ¿Qué determina $Pe1t+1, el precio

esperado de un bono a 1 año el
próximo año?
Repaso:
100 100
$P1t  entonces $P 1t 1 
e

1 i1t  e
(1 i 1t 1 )
100
Dado: $P 1t 1 
e
(1  i 1t 1 )
e
100
Entonces: $P2t 
(1  i1t )(1  i e t 1 )
El arbitraje implica que el precio de los bonos a 2 años

es el valor actual del pago a dos años.
De los precios de los bonos a sus rendimientos
El rendimiento a plazo:
El tipo de interés anual

constante que hace que el
precio actual del bono sea igual
al valor actual de los futuros
intereses que generará éste.
Suponga: 100$, bono a 2 años, sea i2t su rendimiento,

100$
$P2t  : $P2t  90$
(1  i 2t ) 2
100$
90$ 

(1 i2t ) 2
100$
(1  i 2t ) 
2
90$
Suponga 100$, bono a 2 años, sea i2t su rendimiento,

(continuación):
100$
(1  i2t )  -1
90$
i 2 t  5,4%
La relación entre el tipo a 2 años y el tipo a 1 año

actual y esperado
100 100
$P2t : 
(1  i 2t )2
(1  i1t )(1  i e1t 1 )
(1  i 2t )  (1  i1t )(1  i
2 e
1t 1 )
El tipo a 2 años = la media del tipo
1
i 2t  (i1t  i 1t 1 )
e actual a 1 año y el tipo a 1 año
2 esperado para el año que viene
La generación del tipo a n años:

1
int  (i1t  i e1t 1  ...  i e1t  n -1 )
n
Interpretación:
Una curva de tipos de pendiente positiva nos dice que

los mercados financieros esperan que los tipos de
interés a corto plazo suban en el futuro y viceversa.
La interpretación de la curva de tipos de enero de 1993
Enero de 1993 i1t = 3,5% e i2t = 4,4%
El i1t esperado en 1994: ie1t+1 = 2i2t-i1t

= 2(4,4)-3,5
= 5,3%
La curva de tipos y la actividad económica
La recesión de 1991
LM
Tipo de interés, i
• El descenso en la confianza del

consumidor desplaza IS hacia IS´
A
• Nuevo equilibrio en A´:
i con i´ e Y´
A´
i´
IS
IS´
Y´ Y
Producción, Y
La recuperación de la recesión
LM
LM´
• Si mejora la confianza del
Tipo de interés, i
consumidor, IS´pasa a IS´´

A
• El banco central aumenta la
i cantidad de dinero y LM pasa a LM’
• Nuevo equilibrio i´´, Y´´, A´´
i´ A´
i´´ A´´ IS
IS´´
IS´
Y´ Y´´ Y
Producción, Y
La recuperación esperada a principios de 1993

LM´
• A´´: La economía a principios de 1993
LM
Tipo de interés, i
• Las expectativas de mercado:

•Mayor confianza:
A´´´ de IS a IS´
i´´´
•Política contractiva
del banco central:
de LM a LM´
• Nuevo equilibrio i´´´ e Y´´´
A´´
i´´
• La recuperación contractiva hizo
IS´ que la curva de tipos en 1993 fuera
pronciada
IS
Y´´ Y´´´
Producción, Y
La curva de tipos de 1993 y la recuperación económica
¿Tenían razón los mercados financieros?
Es decir, ¿aumentaron los tipos de interés?

No: La recuperación fue lenta y en enero de 1994 el tipo a
1 año era todavía de un 3,5%.
Sí: En 1994 la recuperción cobró fuerza, el banco central subió los

tipos de interés y la curva de tipos se estabilizó.
2,0
1,5
1,0
0,5
Variación del tipo a 10 años (%)
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-5,0 -2,5 0,0 2,5 5,0
Variación del tipo a 3 meses (%)
Observaciones:
• Los tipos a largo plazo varían menos que los tipos a corto plazo.
• Normalmente, los tipos a corto y largo plazo varían en el
mismo sentido.
• Las variaciones que experimenta el tipo de interés a largo plazo
en respuesta a las variaciones a corto plazo son positivas y
menores que éstas.
Di L  0,00  0,42Di c
i L  Tipo a 10 años,i c Tipo a 3 meses
D en i de un trimestre a otro
Un aumento del 1% en c aumentaría L en un 0,42%
Resumen:
• Un aumento de los tipos de interés actuales o

esperados a 1 año provoca pagos de bonos menores.
• El rendimiento a plazo de un bono con un plazo de n
años es aproximadamente igual a la media de los
tipos de interés actuales y esperados a 1 año.
• La pendiente de la curva de tipos indica las
expectativas de los mercados financieros sobre los
tipos a corto plazo.
La bolsa de valores y las variaciones de los precios de las acciones
Índice nominal
de la bolsa
de valores
Índice real de la
bolsa de valores
La bolsa de valores y las variaciones de los precios de las acciones
Observaciones:
• Los precios reales de las acciones disminuyeron en los 60 y 70.
• La media real en 1992 es igual al nivel bajo de la década de 1960.
• Rápido aumento en la década de 1990.
Preguntas:
•¿Por qué se comportó de una forma tan pésima la bolsa en las
décadas de 1960 y 1970?
• ¿Por qué se recuperó la bolsa en la década de 1980?
• ¿Por qué ha aumentado tanto en la década de 1990?
•¿Qué efecto tiene la actividad económica y la política
macroeconómica en los precios del los valores?
Los precios de las acciones como valores actuales
El precio nominal (ex-dividendo) de una acción:
$De t 1 $Det 2
$Qt    ...
1  i1t (1  i1t )(1  i 1t 1)
e
$ Dt  Dividendo este año
$Det 1  Dividendo esperado el próximo año
Los precios de las acciones como valores actuales
El precio real de una acción:
D e t 1 Det 2
Qt    ...
1  r1t (1  r1t )(1  r 1t 1 )
e
Implicaciones:
• Unos mayores dividendos reales en un futuro esperado

provocan un mayor precio de las acciones.
• Unos mayores tipos de interés actuales y de futuro esperados
a 1 año provocan una bajado del precio de las acciones.
La bolsa de valores y la actividad económica
Las variaciones de los precios de las acciones
Observaciones:
• No es excepcional una gran variación.
En términos reales:
•En 1973 el mercado descendió un 30%.
•En 1983 el mercado aumentó un 30%.
• No se pueden predecir las variaciones.
Una expansión monetaria y la bolsa de valores

Ejemplo:
• La economía experimenta una recesión
• El banco central adopta una política monetaria expansiva
Pregunta:
¿Cómo reaccionará el mercado de valores?
Respuesta: Depende de la expectativa del mercado sobre la política
del banco central antes de que éste actúe.
• Política prevista: Sin efecto
• Política imprevista: mayores precios al tiempo
que la producción y los dividendos suben y los tipos
bajan.
Un aumento del gasto de consumo y la bolsa de valores:

cinco ejemplos
Tipo de interés, i
LM
• La política monetaria no varía
• Un aumento en la confianza
desplaza IS a IS´
B • i aumenta a i´: reduce los
i´ precios de las acciones
A • YA aumenta a YA´ : aumentan
i los precios de las acciones
IS´ • La variación de los precios de las
acciones: incierto
IS
YA YA´
Producción, Y
Un aumento del gasto de consumo y la bolsa de valores: cinco

ejemplos
Steep
LM
Tipo de interés, i
• La política monetaria no varía

la pendiente de LM
• Pequeña variación en Y
B
i´ • Gran variación en i
• Los precios de las acciones

A disminuyen
i
IS´
IS
YA YA´
Producción, Y

ejemplos
• Ninguna variación de la política

Tipo de interés, i
LM plana monetaria
• LM plana
• Y varía mucho
B
i´ • I apenas varía
A
• Aumentan los precios de las
i
acciones
IS´
IS
YA YA´
Producción, Y

ejemplos
LM
Tipo de interés, i
LM´
• La política monetaria se acomoda
• de LM a LM´
• i es invariable
A B´ •Y aumenta
i
• Aumentan los precios de las
acciones
IS´
IS
YA YA´
Producción, Y

ejemplos
LM´
Tipo de interés, i
LM
• La política monetaria contractiva
• de LM a LM´
• i aumenta a i´
i´ B´´
•Y es invariable
• Disminuyen los precios de las

i A acciones
IS´
IS
YA
Producción, Y
Las burbujas especulativas, las modas y los

precios de las acciones
• Los precios de las acciones pueden no ser iguales
a su valor fundamental.
• Valor fundamental = valor actual de los dividendos
esperados.
• Las acciones pueden estar sobrevaloradas o
devaluadas.
Las burbujas especulativas, las modas y los precios

de las acciones
• Sobrevaluar puede ser racional

Suponga que una acción no tiene valor (sin beneficios
ni dividendos) pero los inversores esperan que el
precio sea mayor cada año.
• Las burbujas especulativas racionales: hacen
aumentar los precios.

¿Cuál es su opinión?
¿Está sobrevalorada la
bolsa de valores de EE.UU.?

Ir más allá del interés y de los dividendos para explicar los

movimientos de los precios de las acciones
• 29 de octubre de 1929: la bolsa de EE.UU. cae un 23% en dos

días.
• 19 de octubre de 1987: el ínidice Dow Jones cae un 22,6%.
• Nikkei: aumentó de 13.000 (1985) a 35.000 (1989). Cayó a
16.000 en 1992.

¿Está sobrevalorada la bolsa de valores de Estados Unidos?
3,8
3,6
3,4
Relación dividendo-precio
3,2
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4

de las acciones
El bajo cociente dividendo-precio puede que no

sea signo una bolsa sobrevalorada.
Tres explicaciones:
• Los dividendos esperados futuros pueden ser altos.
• Tipos de interés reales pueden ser bajos.
• Se ha producido una reducción de la prima de riesgo.
Las burbujas especulativas, las modas y los precios de las acciones

El bajo cociente dividendo-precios puede indicar una bolsa
sobrevalorada.
El modelo Campbell/Shiller
El modelo
•Tasa de variaciones de los precios de las acciones frente a la relación
entre el precio y el dividendo.
Los resultados
•Baja relación entre precios y dividendos seguido de unos malos
resultados de las acciones durante diez años.
•La línea de regresión prevé que la relación del 1,4% entre precio y
dividendos venga seguida de una reducción del 50%
en el precio real de las acciones durante los próximos diez años.

de las acciones
Tasa decenal de variación de los precios reales
de las acciones %)
2,9 4,4 6,6

Relación divendo-precio (%), escala logarítmica
Fin del capítulo
Los mercados financieros

y las expectativas

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Capítulo 15

Los mercados financieros

 El papel de las expectativas en la determinación del

 Determinación de los precios de los bonos y curva de

 Determinación de los precios de las acciones y la

Los precios de los bonos y la curva de tipos

Dos aspectos básicos de los bonos:

Los precios de los bonos y la curva de tipos

El aspecto del plazo

 Los bonos tienen un rendimiento a plazo

 La curva de tipos: La representación gráfica

Los precios de los bonos y las curvas de tipos

3 meses 6 meses 1 año 2 años 3 años 5 años 10 años 30 años

Los precios de los bonos y la curva de tipos

Los precios de los bonos concebidos como valores actuales

La determinación de los precios de los bonos

• El precio del bono a 1 año varía inversamente con i1t

Los precios de los bonos concebidos como valores actuales

La determinación de los precios de los bonos

El arbitraje y los precios de los bonos

Pregunta: ¿Debe comprar bonos a 1 año o a 2 años teniendo en

Año t Año t+1

El arbitraje y los precios de los bonos

• El próximo año el bono a 2 años pasa a ser un bono a 1 año y

El arbitraje y los precios de los bonos

¿Si sólo se le interesan los

El arbitraje y los precios de los bonos

Las relaciones de arbitraje

Rendimiento esperado = Rendimiento esperado

El arbitraje y los precios de los bonos

Precio actual de = Valor actual del precio esperado de

El arbitraje y los precios de los bonos

Siguiente problema: ¿Qué determina $Pe1t+1, el precio

El arbitraje y los precios de los bonos

El arbitraje implica que el precio de los bonos a 2 años

De los precios de los bonos a sus rendimientos

El tipo de interés anual

De los precios de los bonos a sus rendimientos

Suponga: 100$, bono a 2 años, sea i2t su rendimiento,

De los precios de los bonos a sus rendimientos

Suponga 100$, bono a 2 años, sea i2t su rendimiento,

De los precios de los bonos a sus rendimientos

La relación entre el tipo a 2 años y el tipo a 1 año

De los precios de los bonos a sus rendimientos

La generación del tipo a n años:

Una curva de tipos de pendiente positiva nos dice que

De los precios de los bonos a sus rendimientos

La interpretación de la curva de tipos de enero de 1993

Enero de 1993 i1t = 3,5% e i2t = 4,4%

El i1t esperado en 1994: ie1t+1 = 2i2t-i1t

La curva de tipos y la actividad económica

• El descenso en la confianza del

La curva de tipos y la actividad económica

consumidor, IS´pasa a IS´´

• Nuevo equilibrio i´´, Y´´, A´´

La curva de tipos y la actividad económica

La recuperación esperada a principios de 1993

• Las expectativas de mercado:

La curva de tipos de 1993 y la recuperación económica

¿Tenían razón los mercados financieros?

Es decir, ¿aumentaron los tipos de interés?

Sí: En 1994 la recuperción cobró fuerza, el banco central subió los

La curva de tipos de 1993 y la recuperación económica