EMPRESA TIPO

ESTRUCTURA DE INVERSIÓN ESTRUCTURA DE

CAPITAL

ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE

PASIVO NO CORRIENTE

ACTIVO NO CORRIENTE

PATRIMONIO NETO

MERCADO DE BIENES MERCADO FINANCIERO

VALOR DE LA EMPRESA VALOR DE LA EMPRESA
PARA INVERSIONISTAS
 FLUJO DE RECURSOS DEL SISTEMA FINANCIERO

SISTEMA

FINANCIERO

VINCULA

UNIDADES SUPERAVITARIAS UNIDADES DEFICITARIAS

A TRAVES DE

INTERMEDIARIOS

FINANCIEROS

CONFORMAN

LOS
MERCADOS
FINANCIEROS
 TITULOS REPRESENTATIVOS DE DEUDA

DATOS PRINCIPALES DE LA CONDICIONES DE EMISION

Datos del Emisor.

Fecha de emisión
Plazo (maturity)
Valor nominal de cada bono
Amortizaciones
Pagos de interés y Tasa de interés aplicable
Monto emitido
Garantías afectadas
Valoración de un bono (Bond pricing)
El precio de cualquier instrumento financiero es igual al valor
presente del flujo de fondos que se espera recibir de él en el futuro.
Para hallar el precio de un bono es necesario conocer su flujo de
fondos que está compuesto por los cupones y por el valor principal.

El precio surge de la comparación de dos tasas la del cupón ( C t o

VN x ie ) y la de mercado ( TIR ) para un bono de rendimiento y
riesgo similar

n
Ct
P
t 1 (1  Tir )
t/n
• Bono A Valor Nominal 100 plazo un año
amortización al vencimiento tasa del cupon
10 % anual.
Valor actual Valor Futuro Tasa
104,76 110,00 5,00
100,00 110,00 10,00
95,65 110,00 15,00

Diferencias
4,76
0,00
4,35
Una vez obtenidos el flujo fondos y el rendimiento requerido (i=TIR) ya estamos
en condiciones de calcular el precio del bono. El precio de un bono es igual al
valor presente del flujo de fondos, que se obtiene sumando:
P= C + C + C + .......+ C + R
(1+i) ( 1 + i )2 ( 1 + i )3 ( 1 + i )n ( 1 + i )n
n
P=  Ct + R i
= TIR
t=1
(1+i ) t
(1+i ) n

Donde, P = Precio del bono; Ct = Valor del cupón en el momento t;

n = Número de períodos; i = tasa de interés o TIR y R = Valor residual.
Relación entre rendimiento requerido y precio de un bono
El precio de un bono varía siempre en relación inversa a los cambios
en la tasa de interés de mercado. Esto es así porque el precio de un
bono es igual al valor presente de un flujo de fondos, de manera tal
que en la medida que asciende la tasa de descuento aplicada,
disminuye el precio, y viceversa.
Precio ($)

Tasa (%)
 Ejemplo:
• Un bono de $1000 paga un cupón de 10% anual de
intereses a un plazo de 4 años.
• Usando la tasa de descuento k = 10%:
• Trabajemos con un Ejemplo:
– Un bono de $10.000 paga una tasa cupón de 10%, con
vencimiento en 4 años. La tasa de rendimiento requerido por
los inversionistas es 8% y12%, ¿Cuál sería su valor?

  Valuacion de un bono al 8% de tasa de interes de Mercado o TIR de bono similar

   
TIR Periodos VN/VR Amort. Renta Cupon V. Actual
             
8,00% 1 1000,00 0,00 100,00 100,00 92,59  
  2 1000,00 0,00 100,00 100,00 85,73  
  3 1000,00 0,00 100,00 100,00 79,38  
  4 1000,00 1000,00 100,00 1.100,00 808,53  
             
        Precio   1.066,24
         

  Valuacion de un bono al 12 % de tasa de interes de Mercado o TIR de bono similar

   
TIR Periodos VN/VR Amort. Renta Cupon V. Actual
             
12,00% 1 1000,00 0,00 100,00 100,00 89,29  
  2 1000,00 0,00 100,00 100,00 79,72  
  3 1000,00 0,00 100,00 100,00 71,18  
  4 1000,00 1000,00 100,00 1.100,00 699,07  
             
        Precio   939,25
         
 Tiempo de vencimiento y valores del bono

k = 10% k = 8% k = 12%

1200
1150
1100
1050
1000
950
900
850
800
0 2 4 6 8 10
Observaciones importantes
I) Cuando el valor del cupón o tasa del cupón es igual al tipo de interés de
mercado, el precio del bono es igual al valor par. ( A la par )

II) Cuando el valor del cupón o tasa del cupón es menor que la tasa de
mercado, entonces el precio del bono es menor que el valor par, (Bajo la
par). ( Cuando un bono cotiza a un valor inferior al valor par, se dice que
cotiza con descuento. Si el bono cotiza con descuento, conforme nos
acercamos a su fecha de vencimiento, el precio irá aumentando (hasta alcanzar
el valor par a su vencimiento).

III) Cuando el valor del cupón es superior a la tasa de interés de mercado,

entonces el precio del bono es superior al valor par. (Sobre la par) Cuando
un bono cotiza a un valor superior al valor par, se dice que cotiza con premio.
Si el bono cotiza con premio, conforme nos acercamos a su fecha de
vencimiento, el precio irá disminuyendo (hasta alcanzar el valor par a su
vencimiento).
Rendimiento de un bono
A) Rendimiento corriente (Current yield) :
Está dado por el cociente entre el interés anual que paga el título y el precio de
mercado (Pm).
Rc = i (%)
Pm
Como se puede observar, este índice no toma en cuenta la ganancia o pérdida del
capital que el inversor tendría por comprar el bono con un descuento, o con un
premio, por sobre el valor nominal. Tampoco toma en cuenta el valor tiempo del
dinero.
B) Rendimiento a vencimiento (Yield-to-maturity)
El rendimiento a vencimiento de un bono, como el de cualquier inversión, no es
ni más ni menos que su tasa interna de retorno (TIR). Es decir, la tasa de
descuento que iguala el valor presente del flujo de fondos del bono con su precio.
 P= C + C + C + .....+ C + R .
(1 + TIR) (1 + TIR) 2 (1 + TIR) 3 (1 + TIR) n (1 + TIR) n
Donde, P = Precio de mercado del bono; C = Valor del cupón; n = Número de
períodos; R = Valor residual; y TIR = tasa interna de retorno (del período).
Supuestos de la TIR
 La TIR tiene en cuenta el ingreso por cupones y cualquier ganancia o
pérdida de capital que el inversor pueda obtener manteniendo el bono hasta
su vencimiento.
 Por el motivo antes indicado se la denomina RAV, o tasa de Rendimiento
al Vencimiento.
 La TIR supone que los cupones pueden ser reinvertidos a una tasa de
interés igual a la TIR del día de compra. Surge el RIESGO DE
REIVERSION.
Bono a 4 años amortiza al vencimiento cupón 10% anual
Precio 91%. - Demuestre la TIR

Riesgo de Reinversión Es la probabilidad de que el rendimiento real

de la operación difiera de la TIR esperada.
1) A mayor plazo mayor riesgo.
2) A mayor cupón mayor riesgo.
Rendimiento total de un bono (Total Return)
A diferencia de la TIR que supone que todos los cupones van a ser reinvertidos a
la misma tasa el retorno total es una medida de rendimiento que incorpora un
supuesto explícito, que la tasa de reinversión es un componente del precio.

RT= Pm – Pc - 1
Pc
Donde:
Donde : Rt= Rendimiento total ; Pc = Precio de compra del bono; Pm= precio de mercado;

También se le llama precio especulativo.

Riesgo de la tasa o precio Es la sensibilidad de los
Precios ante cambios en las tasas.

1) A mayor plazo mayor riesgo.

2) A mayor cupón menor riesgo.
3) Los Precios de los bonos son mas sensibles a las
baja en los rendimientos
 Riesgo tasa
Evaluar dos bonos a 5 años que amortizan al vencimiento con
cupones del 5 y 10%
 Riesgo tasa
Evaluar dos bonos a 3 y 5 años que amortizan al vencimiento
con cupones del 5 y 10%
CLASIFICACION POR TIPO DE DISEÑOS
ALTERNATIVOS:
• Bonos a tasa flotante: Se pretende absorber las variaciones
en los tipos de interés. Absorben el riesgo de reinversión
• Bonos a tasa fija: También llamados bearish o defensivos..
• Bonos ajustables: También llamados bullís o agresivos
ajustan por algún índice.
• Bonos cupón cero: No pagan cupón de renta y se venden
por descuento del valor nominal.
• Bonos con Opciones: De rescate derecho de la empresa y
conversión o compra derecho del inversor.
Duration (Duración)
La duración de un bono tiene en cuenta el peso que cada pago (sea del cupón o del principal) tiene en
el valor del bono. Es el periodo de tiempo en que en promedio se recupera el valor actual – precio de
un bono.

Por lo tanto, la Duration es una medida de riesgo-tasa que establece la elasticidad del precio del bono
con respecto a la tasa de interés. DM = D / (1+i) Se utiliza como medida de madurez y riesgo de un

bono. n
D= . t . CFt / ( 1 + i )t

t=1
k P
Donde: D = Duración del bono; t = Número de períodos hasta cada pago; i = TIR del bono o tasa
efectiva del período; P = Precio del bono; CFt = Es el pago de cupón y/o valor par (cash flow) recibido
por el inversor en el período t; n = Número total de períodos; y K = Número de pagos de cupón por
año (k=1 si los pagos son anuales, k=2 si los pagos son semestrales, etc.) DM = Duración Modificada
y es siempre negativa.
Duración ( Duration ) :
Si realizásemos un gráfico, la relación precio de un bono-tasa de interés de un bono
obtendríamos una curva convexa con respecto a la intersección de los ejes.
Matemáticamente, la duración es la tangente a esa curva en un determinado punto (un
valor de precio y de tasa de interés dados), de ahí que para cambios, infinitesimales en el
la tasa de interés la duración nos dé una aproximación adecuada del nuevo valor que
alcanzará el precio. La Duración es lineal es la pendiente, la curva de precios es convexa.
AJUSTE POR CONVEXIDAD.
Sin embargo, como podemos ver en el gráfico anterior, a medida que nos
alejamos de ese punto la tangente y la curva se separan y, por tanto, la duración
por sí sola no da una buena aproximación del cambio en el precio del bono ante
variaciones en el tipo de interés. La pendiente de la función del precio del bono
en el punto (P1) es la duración del bono para ese determinado precio (P1) y
rentabilidad (I1). Si se produce un descenso del tipo desde I1 a I2, el preció del
bono aumentará desde P1 a P2. Sin embargo, el aumento de precio que nos da la
duración es sólo de P1 a Pd.

Convexity (Convexidad)
Es el cambio incremental en el precio real del bono, ante una variación en su
TIR no atribuible a la duration.
El concepto de convexidad se incorpora para mejorar la estimación, del precio
de un bono, que nos provee la duration, cuando los cambios en la tasa de interés
son significativos.
Matemáticamente representa la segunda derivada de la curva
precio-rendimiento del bono:

n
C= 1 x  t . ( t + 1 ) . VPCF
(1+i)2 t=1
k2 x P

Donde: C = Convexidad (en años)>; i = Tasa de interés del período;

k = Número de pagos por año (k=1 si los pagos son anuales, k=2 si
son semestrales, etc.); t = Período en el que el flujo de fondos
(cupón o valor par) será cobrado; n = Número de períodos hasta
vencimiento; VPCF = Valor presente del flujo de fondos en el
período t descontado por la tasa i; P = precio del bono.
El concepto de convexidad se incorpora para mejorar la estimación,
del precio de un bono, que nos provee la duration, cuando los
cambios en la tasa de interés son significativos.
Matemáticamente representa la segunda derivada de la curva
precio-rendimiento del bono:
n
C= 1 x  t . ( t + 1 ) . VPCF
(1+i)2 t=1
k2 x P

Donde: C = Convexidad (en años)>; i = Tasa de interés del período;

k = Número de pagos por año (k=1 si los pagos son anuales, k=2 si
son semestrales, etc.); t = Período en el que el flujo de fondos
(cupón o valor par) será cobrado; n = Número de períodos hasta
vencimiento; VPCF = Valor presente del flujo de fondos en el
período t descontado por la tasa i; P = precio del bono.
A modo de síntesis podemos afirmar que, para pequeños cambios
en la tasa de interés la duración nos da una buena aproximación de
la variación que tendrá el precio ante cambios en el tipo de interés
requerido; Sin embargo, para grandes fluctuaciones de la tasa de
interés debemos tener en cuenta, además, la convexidad.
 LA DURACION

INDICADORES DE RIESGO EN BONOS PPV, DURACION y CONVEXIDAD

Plazo Cupon  Ponderdo V actual cup V. Act. P. Cup. V act der 2

1 5 5 4,63 4,63 9,26

2 5 10 4,29 8,57 25,72
3 5 15 3,97 11,91 47,63
4 5 20 3,68 14,70 73,50
0,08 5 105 525 71,46 357,31 2.143,84

Sum. 125,00 575,00 88,02 397,12 2.299,95

125,00 88,02 88,02
PPV Duration Convexidad
4,6 4,51 26,13
Duracion Modificada
4,18

USO DE LOS INDICADORES PARA ESTIMAR CAMBIOS

Sube 1% DM Cambio en P Precio Precio est.

0,01 4,18 0,04177384 88,02 3,67701182 84,34
Precio est. Conv. Cambio en P
84,34 26,13 13,0646476 0,13064648 84,48
2
Bono A

Valor Nominal  100
Plazo 5 añosConvexidad PV*t*(t+1)/Po

Amortizacion  Vencimiento   
Cupon anual   C/2* v * v
Renta 5%
Tasa de Mercado TIR 8%

V actual
Plazo Cupon Ponderdo Cup V. Act. P. Cup. V act der 2

0,08 1 5 5 4,63 4,63 9,26

2 5 10 4,29 8,57 25,72
3 5 15 3,97 11,91 47,63
4 5 20 3,68 14,70 73,50
5 105 525 71,46 357,31 2.143,84

Sum. 125,00 575,00 88,02 397,12 2.299,95

125,00 88,02 88,02

PPV Duration Convexidad

4,6 4,51 26,13
Duracion
Modificada
4,18

Aplicación de la Duration
DM Cambio Variacion

Sensibilidad 4,18 0,01 0,0418 84,34

Precio estimado menos el real 84,34 84,44 0,10 Error
 Estimación del precio real

Tasa Plazo Cupón Ponderado V a. cup

         
0,09 1 5 5 4,59
  2 5 10 4,21
  3 5 15 3,86
  4 5 20 3,54
  5 105 525 68,24
         
  Sum. 125,00 575,00 84,44

Aplicación de la Convexidad

Conv.  26,13 0,13065% 0,100%

 Acciones:
 Una acción común es un certificado que
representa la propiedad parcial de una empresa.
 El comprador de las acciones se convierte
parcialmente en propietario y no en acreedor.
 Las obligaciones pueden ser vendidas a otros
inversionistas en el futuro en el mercado
secundario.
 Acciones comunes:
• La propiedad de acciones comunes concede a
sus propietarios ciertos derechos, como votar en
ciertos asuntos clave de la empresa:
– Designación del Directorio
– Autorización para emitir nuevas acciones
comunes
– Modificaciones a los estatutos.
– Adopción de reglamentos internos
 Acciones preferentes:
• Representan una participación en el capital de una
empresa, y que por lo general no otorga derechos
significativos de voto.
• Los accionistas preferentes comparten la propiedad
de la empresa con los accionistas comunes.
• Las ganancias que queden después de pagar
dividendos a los accionistas preferentes
(generalmente un monto fijo) corresponden a los
accionistas comunes.
 Acciones:
Para su Valuación se presentan tres
inconvenientes
Su vida es esencialmente infinita.
Sus flujos de fondos son variables.
La tasa para descontarlos es difícil de
observar en la realidad.
Por ello se recurre a modelos de Valuación
 Valuación de acciones comunes
• Los accionistas comunes esperan ser
recompensados con dividendos en efectivo
periódicos y con el incremento del valor de
las acciones (o al menos sin una
disminución).
• Los inversionistas venden una acción
cuando creen que esta sobrevaluada, y la
compran cuando piensan que esta
subvaluada.
 Modelo básico para valuación de acciones

• El valor de una acción de un conjunto de acciones

comunes es igual al valor presente de todos los
beneficios futuros (dividendos) que se espera
proporcione.
• Aunque el accionista obtiene ganancias de capital
por medio de la venta de acciones a un precio por
arriba del que pago originalmente, lo que en
realidad vendió es el derecho de recibir los
dividendos futuros.
 Ecuaciones básica para valuación de
acciones
Po    = Div t + Div t + Div t + Div t
(1+k) (1+k)^2 (1+k)^3 (1+k)n

• Donde:
• Po = Valor de la acción común
• Dt = Dividendo por acción esperado al final
del año t
• k = Rendimiento requerido sobre la acción
común
 El Valor Presente de Acciones Comunes

• Dividendos versus Ganancias de Capital

• Valoración de Diferentes Tipos de
Acciones
– Crecimiento Cero
– Crecimiento Constante
– Crecimiento Diferenciado
 Caso 1: Crecimiento Cero
• Asuma que los dividendos permanecerán constantes para
siempre

Div 1  Div 2  Div 3  

 Desde que los flujos de caja son constantes, el valor de una acción
con crecimiento cero es el valor presente de una perpetuidad:

Div 1 Div 2 Div 3

P0    
(1  r ) (1  r ) (1  r )
1 2 3

Div
P0 
r
 Caso 2: Crecimiento constante
Asuma que los dividendos crecerán a una tasa
constante, g, para siempre. i.e.
Div 1  Div 0 (1  g )
Div 2  Div 1 (1  g )  Div 0 (1  g ) 2

Div 3  Div 2 (1  g )  Div 0 (1  g ) 3

..
.
Dado que los flujos de caja futuros crecerán a una tasa constante
para siempre, el valor de una acción con crecimiento constante
es el valor presente de una perpetuidad creciente:
Div 1
Div 1  Div 0 (1  g ) P0 
rg
 Valuación de las acciones preferentes

 Las acciones preferentes son un instrumento financiero híbrido, ya

que al mismo tiempo ofrecen características similares a las de las
obligaciones y características similares a las de las acciones comunes.
Todas estas características, por supuesto, son relevantes para su
valuación y es necesario considerarlas.

 Las acciones preferentes, como las acciones comunes, no establecen

una fecha de vencimiento, por lo que el pago de dividendos
preferentes se prolonga por un periodo indeterminado de tiempo.
Considerando estos pagos fijos y el periodo de tiempo indeterminado
por el que se extienden, las acciones preferentes se valúan como una
perpetuidad, tomando también en cuenta su tasa de descuento
apropiada (que en el texto se denotará como kp) esto es:
 Ejemplo:

• Suponga que una emisión de acciones preferentes tiene un

valor a la par de $20 y paga dividendos anuales del 15 por
ciento sobre dicho valor, es decir, $3 ($20 × 0.15); el
rendimiento requerido por el mercado sobre este tipo de
acciones es del 12 por ciento en este momento. El precio
justo de mercado de este instrumento sería de $25.
 Valuación de acciones comunes

Las acciones comunes presentan retos especiales en su valuación. Por

una parte sus flujos de efectivo (en forma de dividendos) se extienden
por un periodo de tiempo indeterminado y, por otra, dichos dividendos
no permanecen fijos. Esto significa que, en términos generales, el
precio actual de una acción común podría expresarse como:
Sin embargo, esta situación general puede categorizarse en tres contextos
específicos:

1.- Acciones con Crecimiento Cero

Las acciones comunes con crecimiento cero podrían presentarse en empresas

que tienen mercados maduros y que pagan dividendos iguales gracias a que la
estabilidad de sus utilidades les permite mantener una política de pago de
dividendos constantes. Bajo estas circunstancias los dividendos esperados en
el futuro son una cantidad igual que se rolongará por un periodo
indeterminado de tiempo, es decir, una anualidad. De este modo el precio
justo de mercado de una acción común con crecimiento cero de dividendos es:

Donde:
D = Dividendo (constante) por acción.
 Ejemplo:
Suponga, por ejemplo, que Bebidas Chispa, una empresa en el
mercado de refrescos con gas, ha venido pagando un
dividendo por acción de $10 durante los últimos siete años y
que se espera que esta política permanezca sin cambio en el
futuro. El rendimiento requerido para las acciones comunes
(ks) en este caso es del 20 por ciento. De esta forma el precio
justo de mercado de las acciones de esta empresa es de $50:
2.-Acciones con Crecimiento Constante

En el caso de empresas que presentan una tasa de crecimiento

constante en sus dividendos y que no variará en el futuro, sus
acciones tendrán un valor justo de mercado que se puede
calcular como:
Caso 3: Crecimiento Diferencial
Para valorar una acción con crecimiento diferencial,
podemos usar:
 Div N 1 
 
C  (1  g1 )T   r  g 2 
P 1  T 

r  g1  (1  r )  (1  r ) N

 O calcularlo descontanto los flujos

 4 Estimación de Parametros en el
Modelo de Dividendos
Descontados
• El Valor de una firma depende de su tasa de
crecimiento, g, y su tasa de descuento, r.
– De donde viene g?
– De donde viene r?

g = Tasa de Retención × Rentabilidad de las

utilidades retenidas o ROE
r = Tasa de Rendimiento requerida.
 De donde viene r?
• La tasa de descuento puede ser dividida en
dos partes.
– La ganancia del dividendo
– La tasa de crecimiento (en dividendos)
• El la practica, es complicada la estimación
de r.
Ejemplos de Valuación

Crecimiento No constante

The feringi Corp. Paga dividendos por 10 $ por acción preferente y la tasa r para estos activos es 
del 2%.

Cual es Po Po= 10 500

0.02

Crecimiento constante

The feringi Corp. Ha pagado dividendos por 4 $ por accion y la tasa r para estos activos es del 
10%.
La tasa de crecimiento es del 5%

Cual es Po Po= D1=Do(1+g)   4( 1 + 0,05) 84

Hoy ( r - g )  ( 0,10 - 0,05 )

y en cinco años  P5= D5=D4(1+g)   4( 1 + 0,05)

( r - g )  ( 0,10 - 0,05 )

D1=Do(1+g)^
P5= 5   4( 1 + 0,05)^5 102.10
( r - g )  ( 0,10 - 0,05 )
Ejemplo de crecimiento diferencial.
El modelo de crecimiento de los dividendos y el
modelo de VNPOC(Avanzado)
Considere una empresa que tiene una UPA de $5 al final del primer año
at the end of the first year, una tasa de pago de dividendo de 30%, una
tasa de descuento de 16%, y una tasa de rentabilidad de las utilidades
retenidas del 20%.
• El dividendo al final del año uno $5 × .30 = $1.50 por acción.
• La tasa de retención es .70 ( = 1 -.30) implicando un tasa de crecimiento
en la en los dividendos de 14% = .70 × 20%
Del modelo de crecimiento de los dividendos, el precio de la acción es:

Div 1 $ 1.50
P0    $75
r  g .16  .14
 El modelo de VPNOC
Primero, nosotros debemos calcular el valor de una empresa como el flujo de
caja: Div $5
P 
0  1
 $ 31 .25
r .16
Segundo, debemos calcular el Valor o Po de las oportunidades de crecimiento

 3.50  .20 
  3 . 50 
.16  $.875
P0    $43.75
rg .16  .14

Finalmente, el precio de la P0  31 .25  43 .75  $ 75

accion