Cycle préparatoire au concours d’accès

au C.E.C.
Gestion Financière

Animateur : Amine BAAKILI

Expert-comptable D.P.L.E.
 PROGRAMME
1. Les décisions d’investissement

1.1 Définition de l’investissement

1.2 Caractéristiques d’un projet d’investissement

1.3 Critères d’évaluation des projets d’investissement

1.4 Choix du critère à retenir

2. Le choix des modes de financement

3. Le seuil de rentabilité

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 1. Les décisions d’investissement

Tous les investissements susceptibles d'être réalisés par une entreprise ne peuvent faire
l'objet d'une évaluation quantitative.

Les calculs de rentabilité financière ne concernent donc que les investissements dits
productifs (techniques et financiers) pour lesquels il est possible d'estimer les gains
attendus.

Les autres investissements:

- sociaux : cantines, crèches, dispositifs anti-pollution, ...
- intellectuels : recherche, formation, ...

Sont décidés sur la base d'autres considérations : satisfaction du personnel, respect de la

législation, préoccupations stratégiques.

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 1. Les décisions d’investissement
1.1. Définition de l’investissement

On appelle investissement, l'engagement d'un capital dans une opération de laquelle on

attend des gains futurs, étalés dans le temps.

Un investissement est acceptable dans la mesure où les gains attendus sont supérieurs au
capital investi. Évaluer un projet d'investissement consiste donc à comparer ces deux
éléments : gains futurs et capital investi.

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 PROGRAMME
1. Les décisions d’investissement

1.1 Définition de l’investissement

1.2 Caractéristiques d’un projet d’investissement

1.3 Critères d’évaluation des projets d’investissement

1.4 Choix du critère à retenir

2. Le choix des modes de financement

3. Le seuil de rentabilité

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 1. Les décisions d’investissement
1.2. Caractéristiques d’un projet d’investissement
1.2.1. Le capital investi

C'est la dépense que doit supporter l'entreprise pour réaliser le projet. Il comprend :
 le prix d'achat hors taxe (ou le coût de fabrication),
 les frais accessoires (frais de transport, d'installation...),
 la TVA non récupérable (si l'entreprise a un droit de déduction inférieur à 100%
 l'augmentation du besoin en fonds de roulement. En général, tout projet
d'investissement accroît l'activité de l'entreprise, ce qui a pour conséquence d'augmenter
la différence : stocks + créances d'exploitation - dettes d'exploitation. Dès lors que cette
différence est positive, son augmentation représente un besoin nouveau qui appelle un
financement nouveau.
La somme engagée au titre de l'augmentation du BFR ne donne pas lieu à amortissement
et est récupérée au terme de la vie du projet.

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 1. Les décisions d’investissement
1.2. Caractéristiques d’un projet d’investissement
1.2.2. La durée de vie

Afin d'évaluer les gains attendus, il est nécessaire de connaître la durée d'exploitation du
projet. En principe, il s'agit de la durée de vie économique; mais, si celle-ci est difficile à
prévoir, on lui substitue la durée d'amortissement.

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 1. Les décisions d’investissement
1.2. Caractéristiques d’un projet d’investissement
1.2.3. Les flux de trésorerie générés par le projet

L'entreprise attend d'un projet d'investissement :

 soit qu'il apporte des rentrées nettes d'argent (recettes - dépenses),
 soit qu'il permette de réaliser des économies au niveau de certains coûts d'exploitation.

Ces rentrées d'argent ou ces économies sont, traditionnellement, désignées par le terme
de cash-flow.

En principe, les cash-flows sont générés de manière continue mais, pour simplifier les
calculs de rentabilité, on admet qu'ils sont obtenus, globalement, à la fin de chaque
exercice

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 1. Les décisions d’investissement
1.2. Caractéristiques d’un projet d’investissement
1.2.3. Les flux de trésorerie générés par le projet

La plupart des éléments constitutifs des cash-flows sont évalués prévisionnellement. Il en

résulte que les cash-flows sont, obligatoirement, entachés d'une certaine incertitude.

Le calcul des cash-flows doit se faire indépendamment du mode de financement envisagé

pour le projet (ce qui revient à considérer que le financement a lieu par capitaux
propres). La décision d'investir et la décision du choix du financement sont deux
décisions distinctes et successives...

Les cash-flows sont calculés nets d'impôt. L'impôt sur les bénéfices fait partie des
dépenses imputables au projet.

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 1. Les décisions d’investissement
1.2. Caractéristiques d’un projet d’investissement
1.2.3. Les flux de trésorerie générés par le projet

Dans la mesure où l'on admet qu'il y a identité entre recettes et chiffre d'affaires d’une
part, et entre dépenses et charges décaissables d'autre part, on peut écrire :

Cash-flow = chiffre d'affaires - charges décaissables

On a aussi :
Résultat net = chiffre d'affaires - (charges décaissables + dotations)

De ces deux relations, on déduit : Cash-flow = Résultat net + Dotations

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 1. Les décisions d’investissement
1.2. Caractéristiques d’un projet d’investissement
1.2.4. La valeur résiduelle

A la fin de sa durée d'utilisation, le bien, objet de l'investissement, peut être cédé. Comme
il est alors totalement amorti, Ie produit de la cession constitue une plus-value. Cette
plus-value étant, dans le cas général, inférieure au total des amortissements pratiques, il
s'agit, sauf exception, d'une plus-value à court terme, imposée au taux normal.

Le produit de cession, net d’impôt, doit être ajouté au dernier cash-flow.

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 PROGRAMME
1. Les décisions d’investissement

1.1 Définition de l’investissement

1.2 Caractéristiques d’un projet d’investissement

1.3 Critères d’évaluation des projets d’investissement

1.4 Choix du critère à retenir

2. Le choix des modes de financement

3. Le seuil de rentabilité

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 1. Les décisions d’investissement
1.3. Critères d’évaluation des projets

Évaluer un projet d'investissement conduit-it comparer le capital investi I à I'ensemble

des cash-flows: C1, C2, Cn.

Cette comparaison implique l'évaluation du capital investi et des cash-flows à une même
date. En général, on choisit la date 0.

0 1 2 n

C1 C2 Cn
I
comparaison

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 1. Les décisions d’investissement
1.3. Critères d’évaluation des projets

Il existe quatre critères principaux d'évaluation :

 la valeur actuelle nette ;
 l'indice de profitabilité ;
 le taux de rentabilité interne ;
 le délai de récupération du capital investi.

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 1. Les décisions d’investissement
1.3.1. La valeur actuelle nette (VAN)

La valeur actuelle nette est la différence entre les cash-flows actualisés à la date 0 et le
capital investi :

n
VAN   C p (1  t )  p  I
p 1

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 1. Les décisions d’investissement
1.3.1. La valeur actuelle nette (VAN)

Le taux d'actualisation utilise dans Ie calcul de la VAN est Ie taux de rentabilité

minimum exigé par l'entreprise. Théoriquement, ce taux représente le coût des capitaux
utilisés par l'entreprise.

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 1. Les décisions d’investissement
1.3.1. La valeur actuelle nette (VAN)

Illustration : 0 1 2 3 4

- 100 30 40 50 20
Coût du capital: 10%

VAN = [30 (1, 1)-1 + 40 (1,1)-2 + 50 (1.1)-3 +20 (1.1)-4 ]- 100 = 111,56 -100 = 11,56

La réalisation de l'investissement ci-dessus revient à décaisser 100 et recevoir

immédiatement 111,56 en contrepartie. L'opération est donc avantageuse et la VAN
mesure cet avantage.

Conclusion : pour qu'un projet d'investissement soit acceptable, sa VAN doit être
positive. Il sera d'autant plus intéressant que sa VAN est plus grande. La VAN mesure
l'avantage absolu susceptible d'être retire d'un projet d'investissement. Elle dépend donc
de l'importance du capital investi dans le projet.
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 1. Les décisions d’investissement
1.3.2. L’indice de profitabilité (IP)

Alors que la VAN mesure I'avantage absolu susceptible d'être retiré d'un projet
d'investissement, l'indice de profitabilité mesure l'avantage relatif, c'est-à-dire l’avantage
induit par 1 dirham de capital investi. Pour connaître cet avantage relatif, il suffirait de
diviser la VAN par I. Cependant, le critère de l'indice de profitabilité consiste a calculer
le quotient de la somme des cash-flows actualises par le montant de l'investissement.

L'indice de profitabilité (IP) est le quotient de la somme des cash-flows actualisés par le
montant du capital investi.

Soit
Le taux d'actualisation est celui qui est utilisé pour le calcul de la VAN.

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 1. Les décisions d’investissement
1.3.2. L’indice de profitabilité (IP)

Illustration :

Considérons le même projet que précédemment. Taux d'actualisation : 10%.

Nous aurons comme indice de profitabilité :

La réalisation de l'investissement considéré consiste à recevoir 1,1156 Dh par Dh

décaissé. L'opération est donc avantageuse. L’avantage, par DH investi, est de 0,1156
DH.

Pour qu'un projet d'investissement soit acceptable, il faut que son indice de profitabilité
soit supérieur a 1. Un projet d'investissement est d'autant plus intéressant que son indice
de profitabilité est plus grand.
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 1. Les décisions d’investissement
1.3.3. Le taux de rentabilité interne (TRI)

Le taux de rentabilité interne x est Ie taux pour lequel il y a équivalence entre le capital
investi et l'ensemble des cash-flows.

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 1. Les décisions d’investissement
1.3.3. Le taux de rentabilité interne (TRI)

Illustration :

Reprenant le même projet que précédemment.

Soit x Ie taux de rentabilité cherché, x est donne par I'équation d'équivalence :

Une telle équation ne peut se résoudre que par essais successifs ; mais il existe des
machines à calculer qui permettent de trouver la solution directement.
Dans notre exemple, on trouve : x = 15,32 %

La réalisation de I'investissement ci-dessus équivaut à placer le capital de 100, à 15,32%,

pendant 4 ans.
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 1. Les décisions d’investissement
1.3.3. Le taux de rentabilité interne (TRI)

Pour qu'un projet d'investissement soit acceptable, il faut que son taux de rentabilité
interne soit supérieur au taux de rentabilité minimum exigé par l'entreprise. Ce taux est
appelé « taux de rejet »,

Un projet d'investissement est d'autant plus intéressant que son taux de rentabilité
interne est élevé.
 Si TRI = Taux de rentabilité minimum exigé par l'entreprise, le projet d'investissement
est neutre à l’égard de la rentabilité globale de cette entreprise.
 Si TRI < Taux de rentabilité minimum exige par l’entreprise, le projet
d'investissement entraîne une chute de la rentabilité globale de cette entreprise.

N.B. : Le taux de rentabilité interne est le taux d'actualisation pour lequel la VAN est
nulle.

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 1. Les décisions d’investissement
1.3.4. Le délai de récupération des capitaux investis

Le délai de récupération du capital investi est le temps au bout duquel le montant cumulé
des cash-flows actualisés est égal au capital investi.

d est donné par la relation :

L'actualisation des cash-flows est faite au taux de rentabilité minimum exigé par
l'entreprise (coût du capital).

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 1. Les décisions d’investissement
1.3.4. Le délai de récupération des capitaux investis

Illustration :
Investissement de 100 000 ; cinq cash-flows successifs : 38 000, 50 000, 45 000, 40 000 et
20 000.

II faut actualiser chaque cash-flow et cumuler les montants obtenus jusqu'a ce que le
résultat devienne égal ou supérieur au capital investi 100 000.

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 1. Les décisions d’investissement
1.3.4. Le délai de récupération des capitaux investis

Illustration :
Les calculs sont regroupés dans le tableau suivant :
Année. 1 2 3 4 5
Cash-flows 38 000 50 000 45 000 40 000 20 000
Cash-flows 38 000 (1,1)-1 = 50 000 (1,1)-2 = 45 000 (1,1)-3 =
- -
actualisés 34 545 41 322 33 809
Cumul des
cash-flows 34 545 75 868 109 677 - -
actualisés

A la fin de la 3ème année, on aura récupéré 109 677 euros, c'est à dire une somme
supérieure au capital investi 100 000. Le délai de récupération du capital investi est donc
compris entre 2 et 3ans. Une interpolation permet de trouver le délai exact : d

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 1. Les décisions d’investissement
1.3.4. Le délai de récupération des capitaux investis

Plus le délai de récupération est court, plus l'investissement est réputé intéressant.

En effet, on admet que:

 Le risque couru par l'entreprise est d'autant plus faible que le délai de récupération
est court (à un horizon rapproche, les prévisions sont plus fiables, les changements
significatifs de l'environnement peu probables...);
 La rentabilité est d'autant plus grande que le délai de récupération est plus court.
Mais cette hypothèse n'est pas toujours vraie (cas des projets à longue durée de vie dont
les cash-flows les plus importants se produisent assez tard).

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1. Les décisions d’investissement

1.1 Définition de l’investissement

1.2 Caractéristiques d’un projet d’investissement

1.3 Critères d’évaluation des projets d’investissement

1.4 Choix du critère à retenir

2. Le choix des modes de financement

3. Le seuil de rentabilité

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 1. Les décisions d’investissement
1.4. Choix du critère à retenir

L'établissement d'un programme d'investissement nécessite le classement des projets. Or,

ce classement se heurte à un certain nombre de difficultés.

Tous les critères d'évaluation exposés dans le chapitre précédent ne correspondent pas au
même objectif et donc, ne donnent pas forcément le même classement.
Critères Objectifs
VAN Maximisation de l’avantage absolu global
IP Maximisation de l’avantage relatif global
TRI Maximisation de la rentabilité globale
Délai de récupération du Considération du risque au détriment de la rentabilité
capital (parfois)
Dans la mesure où il est naturel que l'entreprise privilégie l'aspect rentabilité, le critère le
mieux approprié est le TRI (c'est le critère le plus pur de la rentabilité).

Secondairement, peuvent être utilisés: la VAN (si les projets à classer nécessitent des
capitaux investis égaux), l'indice de profitabilité (si les projets à classer nécessitent des
capitaux investis différents).
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 1. Les décisions d’investissement
1.5. Cas d’application

Afin d’accroître sa capacité de production, une société envisage de réaliser un programme

d’investissements. Le projet comprend :
- un bâtiment pour 3 000 000 HT, amortissable en linéaire sur 15 ans,
- un matériel et du mobilier, amortissables en linéaire sur 5 ans, pour un montant de 1 000 000 HT.

Pour l’étude de la rentabilité de ce projet, il a été décidé de ne considérer que les 5 premières années
d’exploitation (1 à 5). Les quantités supplémentaires vendues seraient les suivantes :

Années 1 2 3 4 5
Quantités 25 000 30 000 30 000 30 000 30 000

- Le prix de vente unitaire est fixé à 400 HT.

- Les charges variables unitaires s’élèveraient à 300 HT.
- Les charges fixes annuelles (hors amortissement) seraient de 600 000.
- La réalisation de cet investissement nécessitant une durée de 16 mois, son financement serait
factionné de la façon suivante : ¼ fin d’année -1, le reste fin année 0, l’investissement étant
opérationnel dés le début de l’année1.

TAF : Calculez le taux de rentabilité interne de ce projet (pour ce calcul, on négligera la valeur
résiduelle des bâtiments ainsi que celle du matériel et du mobilier).
Par mesure de simplification le taux de l’impôt sur les bénéfices retenu est de 1/3.
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 PROGRAMME
1. Les décisions d’investissement

2. Le choix des modes de financement

2.1 Les contraintes à repsecter

2.2 Les critères de choix

3. Le seuil de rentabilité

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 2. Le choix des modes de financement
2.1. Les contraintes à respecter

2.1.1. Règle de l’équilibre financier minimum

Les emplois stables doivent être financés par des ressources stables.

Le respect de cette règle détermine le choix entre financement par ressources durables et
financements par crédit à court terme. Un deuxième choix reste à opérer entre les éléments des
ressources durables ou les éléments des crédits à court terme.

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 2. Le choix des modes de financement
2.1. Les contraintes à respecter

2.1.2. Règle de l’endettement maximum (ou de l’autonomie financière)

Le montant des dettes de financement (hors concours bancaires courants) ne doit pas excéder le
montant des fonds propres.

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 2. Le choix des modes de financement
2.1. Les contraintes à respecter

2.1.3. Règle de la capacité de remboursement

Le montant des dettes de financement ne doit pas représenter plus de 3 ou 4 fois la capacité
d’autofinancement annuelle moyenne prévue.

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 2. Le choix des modes de financement
2.1. Les contraintes à respecter

2.1.3. Règle du minimum d’autofinancement

L’entreprise doit autofinancer une partie (en général 30%) des investissements pour lesquels elle
sollicite des crédits.

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 PROGRAMME
1. Les décisions d’investissement

2. Le choix des modes de financement

2.1 Les contraintes à repsecter

2.2 Les critères de choix

3. Le seuil de rentabilité

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 2. Le choix des modes de financement
2.2. Les critères de choix

2.2.1. Les décaissements réels

- La rentabilité d’un projet ayant été démontrée, il est logique de financer ce projet avec la ressource
qui nécessitera, en contrepartie, les décaissements réels les plus faibles.

- On raisonne sur les décaissements réels, c-à-d que l’on prend en compte les économies d’impôt liées
à la source de financement considérée.

- La comparaison des décaissements nécessite l’actualisation de ces derniers.

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 2. Le choix des modes de financement
2.2. Les critères de choix

2.2.1. Les décaissements réels : illustartion

Pour financer un investissement de 120, amortissable linéairement sur 4 ans, une entreprise a le
choix entre :

1/ Autofinancement pour la totalité du projet ;

2/ Autofinancement (30) + emprunt de 90, remboursement in fine (fin 4ème année) au taux de 10% ;

3/ Crédit-bail sur 4 ans avec loyers constants de 36. Rachat en fin de contrat à 6 puis amortissement
sur 1 an.

Question : Quelle modalité doit-elle choisir (taux d’actualisation : 6%)?

Par mesure de simplification le taux d’IS est de 1/3.

37
 2. Le choix des modes de financement
2.2. Les critères de choix

2.2.1. Les décaissements réels : solution

Calcul des décaissements réels :

1. AUTOFINANCEMENT

Années 0 1 à4
- Sortie de fonds initiale 120
- Economie d'IS sur amortissement de l'investissement (120/4 * 1/3) -10
Sorties de fonds totales 120 -10

2. AUTOFINANCEMENT + EMPRUNT

Années 0 1 à3 4
- Sortie de fonds initiale 30
- intérêts net d'éco. IS (90*0,1*2/3) 6 6
- Eco. D'IS sur amortissement -10 -10
- Remboursement emprunt 90
Sorties de fonds totales 30 -4 86

3. CREDIT-BAIL

Années 0 1 à3 4 5
- Sortie de fonds initiale 0
- Loyers net d'éco. IS (90*0,1*2/3) 24 24
- Levée de l'option d'achat 6
- Eco. D'IS sur amortissement -2
38
Sorties de fonds totales 0 24 30 -2
 2. Le choix des modes de financement
2.2. Les critères de choix

2.2.1. Les décaissements réels : solution

Actualisation des décaissements :

D1 : 85,35

D2 : 87,43

D3 : 86,42

Choix : on retient le mode de financement qui donne les plus faibles décaissements actualisés :
autofinancement total.

39
 2. Le choix des modes de financement
2.2. Les critères de choix

2.2.2. Les excédents prévisionnels des flux de liquidités imputables au projet

Plutôt que de considérer les décaissements liés à chaque mode de financement, on évalue les flux de
liquidités supplémentaires que l’entreprise peut espérer, du fait de la réalisation du projet et de la
manière dont il sera financé.

40
 2. Le choix des modes de financement
2.2. Les critères de choix

2.2.2. Les excédents prévisionnels des flux de liquidités imputables au projet : illustration

Reprenons l’exemple précédent en supposant que les marges sur coûts indépendants du mode de
financement soient respectivement : 42, 54, 66, 54.

1. AUTOFINANCEMENT

Années 0 1 2 3 4
- Marges sur coûts indépendants (A) 42 54 66 54
- Amortissements 30 30 30 30
- Résultat avant IS 12 24 36 24
- IS (B) 4 8 12 8
Flux de liquidité (A-B) -120 38 46 54 46
Valeur actualisée des flux : 38,56

41
 2. Le choix des modes de financement
2.2. Les critères de choix

2.2.2. Les excédents prévisionnels des flux de liquidités imputables au projet : illustration
2. AUTOFINANCEMENT + EMPRUNT

Années 0 1 2 3 4
- Marges sur coûts indépendants (A) 42 54 66 54
- Intérêts de l'emprunt (B) 9 9 9 9
- Amortissements 30 30 30 30
- Résultat avant IS 3 15 27 15
- IS (C) 1 5 9 5
- Remboursement emprunt (D) 0 0 0 90
Sorties de fonds totales (A-B-C-D) -30 32 40 48 -50
Valeur actualisée des flux : 36,49

3. CREDIT-BAIL

Années 0 1 2 3 4 5
- Marges sur coûts indépendants (A) 42 54 66 54
- Loyers de crédit-bail (B) 36 36 36 36
- Résultat avant IS 6 18 30 18
- IS (C) 2 6 10 6
Pris de rachat (D) 6
- Eco. D'IS sur amortissement (E) 2
Sorties de fonds totales (A-B-C-D+E) 0 4 12 20 6 2
Valeur actualisée des flux : 37,49
Choix : mode de financement qui a le plus grand flux actialisé soit l’autofinancement à 100%.

42