EFFICIENZA DEI MERCATI

Corso di Economia delle Scelte

Finanziarie e di Portafoglio (prof. G.
Ferri): Lezione 5bis

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 DEFINZIONI DI EFFICIENZA
dei mercati dei capitali
• Efficienza operativa
– i costi di transazione (commissioni e bid-ask
spread) sono minimizzati?
• Efficienza informativa
– i prezzi dei titoli riflettono tutta l’informazione
disponibile sul mercato?

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 Condizioni sufficienti per definire
efficiente il mercato
• Pluralità di investitori razionali e price-taker;
• set di informazioni disponibile senza costi nei
vari istanti del tempo;
• aspettative omogenee degli investitori
(concordano sull’influenza delle informazioni
sui prezzi attuali e futuri);
• non esistono costi di transazione e imposte

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Il mercato è ancora efficiente purché:

• Un adeguato numero di partecipanti ha

accesso all’informazione e questa non è
monopolio di pochi;
• il disaccordo sull’influenza delle informazioni
disponibili sui prezzi e rendimenti futuri non
consente a taluni di “battere costantemente il
mercato”
• tasse e costi di transazioni non sono tali da
scoraggiare gli scambi.
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 Tre forme di efficienza
– FORMA DEBOLE (weak market efficiency hypothesis,
WMEH) se i corsi incorporano tutte le notizie che
possono essere tratte dal mercato (prezzi e loro
variazioni, quantità scambiate, etc..)
– FORMA SEMI FORTE (semi-strong market efficiency
hypothesis, SSMEH) amplia il campo alle informazioni
pubbliche (profitti, dividendi, modifiche di capitale,
bilanci…)
– FORMA FORTE (strong market efficiency hypothesis,
SMEH) tutti gli investitori dispongono dello stesso set di
notizie e nessuno beneficia di una posizione di
monopolio nell’accesso a tali notizie (niente insider
trading o investitori professionali) 5
 Importanti conseguenze dell’efficienza
del mercato
• La quotazione è la migliore stima del valore
intrinseco (non esistono titoli sovra/sotto
quotati)
• non è possibile ottenere in modo sistematico
extra-profitti dall’attività di compravendita
• è inutile sia l’analisi fondamentale che
l’analisi tecnica

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Strategia di portafoglio secondo la EMH

• Scegliere i titoli in modo da ottenere la

combinazione rischio/rendimento desiderata
riducendo al minimo le transazioni e i
relativi costi.

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 Prime evidenze

• Kendall (1953) esamina l’esistenza di trend

nelle serie storiche dei prezzi di borsa.
Conclusione: prezzi seguono “random
walk”, ossia le variazioni di prezzo future
sono essenzialmente indipendenti da quelle
passate e non prevedibili

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 Verifica dell’ipotesi debole WMEH

• Studi di correlazione:
– Rt - = k (Rt-k -  ) + et
• Solnik (1973): nessuna correlazione sui rendimenti giornalieri (settimanali e
mensili) di alcune Borse; Caparrelli (1986): WMEH verificata su dati mensili

• Regole filtro:
– Filtro dell’x% : se il P aumenta di un x%, si acquista,
mentre se decresce di un x% si deve vendere.
– Fama e Blume (1966) filtri compresi tra 0,5% e 4%. Il solo filtro che
consente di battere la gestione passiva è dello 0,5% (ma non tenendo conto
delle commissioni)

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Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH -1

• Si sceglie un evento che dà luogo a

“nuova”informazione:
• Il test esamina i movimenti dei prezzi a
specifici momenti di tempo:
– annuncio di profitti
– annuncio di distribuzione di dividendi
– frazionamento di azioni
– nuove emissioni

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Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH - 2
• Si stima il modello di mercato utilizzando i
rendimenti scartando quelli dei 6 mesi che
precedono la data dell’evento. Obiettivo:
ottenere i valori di  e 
• Sulla base dei Rm relativi all’intervallo di 12
mesi considerato, si calcolano i rendimenti
“normali” (al netto dell’evento)
• Si confronta il rendimento effettivo con il
rendimento normale: residuo
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Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH - 3

• Fama, Fisher, Jensen e Roll (1969): studiano gli

effetti dei frazionamenti sui rendimenti azionari
(940 casi tra 1927-1959). I frazionamenti di azioni
ricevono di solito una buona accoglienza da parte
del mercato: “effetto annuncio” di aumenti dei
dividendi.
• FFJR mostrano che il prezzo delle azioni non ha
alcuna tendenza ad apprezzarsi in modo
particolare successivamente ad operazioni di
frazionamento
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Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH - 4

• Dann, Mayers e Raab (1977) esaminano gli effetti

delle transazioni in blocchi di titoli sui prezzi
quotati al NYSE ed evidenziano l’esistenza di un
temporaneo disturbo …. ma non per molto tempo

• Conclusione: i mercati dei capitali sono SSME:

– l’analisi fondamentale non dà valore aggiunto

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Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 1

• È possibile?

• Gli analisti utilizzano non solo le informazioni

pubbliche ma anche informazioni non disponibili
al pubblico (es. interviste al management)

• Questo permette di ottenere dei risultati superiori

alla media?

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 Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 2
• Tre modalità per investigare l’ipotesi forte:
• 1) performance dei gestori di fondi (Cowles, 1933,
Jensen 1969) concludono:
– i gestori professionisti non offrono rendimenti netti che
“battono” il mercato
– in genere l’outperformance è casuale (non persistente)
• 2) raccomandazioni da parte degli analisti Dimson e
Marsh (1984) analizzano 4.200 report previsionali (non
pubblici) di brokers e analisti di una grande banca di
investimenti UK
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Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 3
• coefficiente di correlazione tra previsione e
outcome è del 0.077
• le 3000 transazioni effettuate sulle previsioni
hanno avuto una performance superiore al mercato
del 2.2% annuale
• ma:
• circa la metà delle previsioni era sbagliata
• previsioni spiegano solo lo 0,5% della successiva
variazione di prezzo

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 Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 4
• 3) Insider trading
• insider: funzionari, direttori e azionisti con almeno il
10% di una categoria di titoli
• SEA Sect.16(a) prevede che gli insider notifichino
mensilmente alla SEC i loro acquisti e vendite di titoli
emessi dalla società di cui fanno parte
• Finnerty (1976) confronta i portafogli “acquisti” e
“vendite” degli insider con quello di mercato … le
transazioni degli insider sono sempre particolarmente
tempestive rispetto a quelle degli altri investitori
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 Tesi degli anni ‘70

• I prezzi assorbono con rapidità e in modo corretto le

informazioni rilevanti
• la variazione dei prezzi non è prevedibile
• solo occasionalmente l’operatore può fare meglio
della media
• le informazioni nascono in modo casuale e arrivano a
pioggia a tutti gli investitori
• non esistono possibilità di arbitraggio convenienti
• nessuno è dotato del “tocco del Re Mida”
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 Tesi degli anni ‘70

• La superiore abilità del gestore si manifesta nella

costruzione di un portafoglio che riproduce quello
di mercato e tiene conto della avversione al rischio
dell’investitore
• migliore strategia: passiva (farsi trainare dal
mercato)

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 Tesi degli anni ‘80

• Aumentano i test sull’efficienza del mercato

• si evidenzia l’esistenza di Anomalie persistenti:

– teoria del rimbalzo
– effetto dimensione
– effetto P/E
– effetto calendario

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 Anomalie del mercato efficiente - 1
• Small firm effect: i rendimenti delle PMI sono di norma
più elevati rispetto a quelli delle imprese di maggiori
dimensioni ma della stessa “scala di rischio”. Forse
effetto liquidità (trattate di meno) più che evidenza di
inefficienza di mercato.
• P/E ratios: titoli con P/E bassi tendono ad avere migliore
performance. Evidenza di un mercato “superentusiasta”
delle prospettive di crescita? NB: dimensione di P/E e
dimensione aziendale sono fortemente correlati ….
l’effetto P/E sparisce se aggiustiamo per la dimensione
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 Anomalie del mercato efficiente - 2

• Anomalie di calendario: effetto fine settimana

ed effetto gennaio
• 1) con maggior frequenza la variazione dell’indice
di borsa è positiva il Venerdì mentre è negativa il
Lunedì

• 2) rendimenti positivi e superiori, ma per le PMI

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 Implicazioni per gli investitori - 1
• Se ipotizziamo che i mercati siano efficienti:
• analisi tecnica inutile
• non sprecare tempo e denaro in transazioni frequenti (i
costi erodono in fretta qualsiasi guadagno)
• vi sono minimi segni di inefficienza ma i costi di
transazione “si mangiano” i possibili rendimenti
superiori alla media
• la capacità previsionale è limitata
• c’è poca evidenza di capacità di battere il mercato in
modo continuo (consistent)
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 Implicazioni per gli investitori - 2

• Cosa fare?
• Portfolio theory: mix di azioni e obbligazioni in
modo da riflettere l’indice di mercato
• transazioni occasionali per riequilibrare il
portafoglio

• Paradosso della EMH: extra analisi non ha valore

… eppure se gli analisti dovessero abbandonare
il mercato, questo diverrebbe inefficiente!
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 Samuelson:

• “ è bene non farsi tentare dal bere anche se

un alcolista su venti si salva perché nel
frattempo cinque su venti si perdono”

• il tentativo di sfruttare l’inefficienza di

mercato crea pochi felici (fortunati oltre che
abili) e molti infelici (la pluralità degli
operatori)
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