You are on page 1of 35

Fusiones y adquisiciones de empresas

Decisiones Financieras 2
Profesor: Dr. Pasco

Universidad Nacional Federico Villarreal 2009

Presentacin
1. El valor de un activo.
2. Valoracin financiera. 3. Valoracin de empresas. 4. El proceso de valoracin. 5. Caso Empresas Iansa S.A.
Finanzas Avanzadas 2

El valor de un activo
Para determinar el valor justo de algo, es siempre necesario estimar qu beneficios nos deportar en el futuro. Las cosas, en general, no valen per se, sino por su capacidad de mejorar la condicin de quien las posee en el futuro.

Finanzas Avanzadas

Valoracin financiera
Permite determinar el valor justo de un : 1. 2. 3. 4. Bien o Activo. Proyecto Privado. Proyecto Social. Empresa.

La tcnica es siempre la misma, slo cambia la forma en que se determinan los beneficios futuros (que se espera genere el activo) y el criterio que se utiliza para tomar la decisin final.

Finanzas Avanzadas

Valoracin financiera
Una vez que se domina la tcnica, la diferencia entre un buen o mal evaluador radica en la capacidad para proyectar el futuro y para definir las variables que determinarn los beneficios futuros: cmo ellas se comportan, se interrelacionan, se potencian y determinan los beneficios futuros que se espera obtener con la propiedad de un bien o con la realizacin de un proyecto.

Finanzas Avanzadas

Valoracin de empresas
Puede ser necesario determinar un valor de la empresa para :

1. Comprar acciones de la empresa.


2. Otorgar un prstamo. 3. Hacer una fusin de dos empresas. 4. Reestructurar la organizacin. 5. Negociar la salida de alguno de los socios.

Finanzas Avanzadas

Valoracin de empresas
En sta tarea, la contabilidad no es vlida para determinar el verdadero valor de una empresa, por cuanto su criterio de valorizacin de activos muchas veces difiere del valor econmico del recurso disponible y, en general, no contempla en forma explcita la capacidad de generacin de beneficios futuros.

Finanzas Avanzadas

Valoracin de empresas
En forma ms especfica, la contabilidad no incorpora en los estados financieros aspectos esenciales en la agregacin de valor para el accionista, tales como: 1. 2. 3. 4. La capacidad de gestin del equipo gerencial. La experiencia de la fuerza laboral. El posicionamiento de la empresa en el mercado. La sinerga desarrolada por el negocio.

5.

El valor de una marca, etc.

Finanzas Avanzadas

Creacin de valor y Sinergia


1. El objetivo de toda adquisicin de empresas es la creacin de valor y la metodologa para medirla es la del anlisis de los proyectos de inversin 2. La decisin de adquirir una compaa es una tpica decisin de inversin 3. Ser una buena decisin financiera adquirir una empresa cuyo precio de compra sea inferior al valor actual de los flujos de caja que se espera produzca cuando sta ya se encuentre gestionada por los compradores.

Finanzas Avanzadas

1. Ejemplo: Si una empresa tiene un Valor actual de US 100 Millones En manos de un comprador esta compaa puede alcanzar un valor de US 170 Millones. Si el precio pagado es inferior a US 170 Millones la operacin crear valor para los accionistas de la empresa que la adquiera finalmente.

Finanzas Avanzadas

10

Valor Neto de Adquisicin (Vna)


Vna= Vab (Va +Vb) P G Reordenando trminos : Vna = SINERGIA (P + G) Donde : Vab es el valor de la empresa combinada

Va y Vb, es el valor de las empresas antes de la operacin


P, es la prima pagada o valor adicional por adquirir una de la empresas. G, son los gastos del proceso de adquisicin
Finanzas Avanzadas 11

Tambin:

Vna = SINERGIA (P + G)
Lo que demuestra que para crear valor con las fusiones y adquisiciones, no slo se debe esperar generar una sinergia positiva, sino que sta debe superar a la prima pagada ms los costos de llevar a cabo la operacin
Finanzas Avanzadas 12

A BPA(beneficios por accin) Precio por accin PER ( Precio- Beneficio Beneficios ( US $) Valor de mercado BPA/Precio 10 100 10 $1,000,000 $100,000,000 10.0%

B 10 60 6 $2,500,000

A+B 14 100 7.14 $2,500,000

$150,000,000 $250,000,000 16.7% 14.0%

Finanzas Avanzadas

13

1. Determinar la tasa de descuento. Esta deber reflejar el valor del dinero en el tiempo y el riesgo asumido en las operaciones de la empresa. 2. Utilizar el costo de oportunidad del capital para descontar los flujos futuros esperados de la empresa. 4. Calcular el Valor Actual de los flujos futuros esperados. VA = ( FCi / (1 + r)I)

Finanzas Avanzadas

14

Valoracin de empresas
Concluimos entonces que, para determinar el valor de una empresa, es necesario obtener el valor de los beneficios futuros que el negocio es capaz de proporcionar, considerando el producto de las sinergias y potencialidades que se derivan de la combinacin ptima de activos, recursos y habilidades humanas. Cabe sealar que no existe un nico valor para una empresa, ya que ste depende de las expectativas y percepciones de quienes hacen la proyeccin y la evaluacin.

Finanzas Avanzadas

15

El proceso de valoracin
Podemos condensar el proceso de valoracin en slo dos etapas: 1. Proyectar el flujo de efectivo. 2. Valorar el proyecto o la empresa. A continuacin presentamos dos esquemas de anlisis que permiten considerar tanto variables cualitativas como cuantitativas.

Finanzas Avanzadas

16

1. Proyeccin del Flujo de Efectivo


Anlisis Poltico y Econmico, Nacional e Internacional

Anlisis Competitivo de la Industria


Anlisis Interno: Fortalezas y Debilidades Pasivos: Proyeccin de las obligacioActivos: nes que se deben pagar. Proyeccin de los flujos de Patrimonio: efectivo que se espera Diferencia entre el valor genere el negocio. econmico de los activos y de los pasivos. Finanzas Avanzadas. Fuente:
"Valuation"

17

El Modelo del Pentgono


Brecha de Percepciones

Valor de Mercado Actual 1

Mxima oportunidad de ganancia


5 Valor con mxima optimizacin

2 Valor de la Compaa como est

Oportunidades Estrstgicas y Operativas


Valor Potencial con 3 mejoras internas 4

Total de oportunidades para la compaa Oportunidades de adquisicin y/o De inversin Fuente: Finanzas Avanzadas.
"Valuation"

Valor Potencial con mejoras externas

18

2.

Valoracin del proyecto


estndar de valoracin con

Existen tres modelos apalancamiento:

1. El mtodo del valor actual ajustado (VAA): El valor de un proyecto para una empresa apalancada (VAA) equivale al valor del proyecto para una empresa no apalancada (VAN), ms el valor actual neto de los efectos financieros secundarios (VANF). As: VAA = VAN + VANF

Finanzas Avanzadas

19

2. El mtodo del flujo de capital (FAC): Requiere descontar el flujo de caja del proyecto destinado a los accionistas de la empresa apalancada con el costo de capital de participacin. As, este mtodo implica tres pasos: i) El clculo del flujo de caja apalancado destinado a los tenedores de acciones. ii) Calculo de la rentabilidad exigida sobre el patrimonio, Rs. iii) Determinar el VAN del proyecto.
3. El mtodo del promedio ponderado del costo de capital: Esto implica el descuento del flujo de caja no apalancado del proyecto (UCF) con el costo del capital promedio ponderado. As:

VAN = UCF/RWACC Inversin Inicial

Finanzas Avanzadas

20

Ejemplo: Valoracin de Empresas Iansa S.A.


A fin de determinar el valor terico de Empresas Iansa S.A. y de sus acciones, se realiz un anlisis de razones financieras para estudiar sus niveles de riesgo y rentabilidad, su evolucin a travs del tiempo y en relacin con otras empresas, y se proyectaron los flujos esperados para posteriormente actualizarlos a una tasa de descuento relevante. La metodologa empleada en el anlisis se detalla a continuacin:

Finanzas Avanzadas

21

Paso 1: Anlisis de razones financieras


1. Se compararon los ndices de rentabilidad, riesgo y endeudamiento de Empresas Iansa S.A. con los de las principales empresas nacionales del sector productor de alimentos. Estas empresas son: Empresas Carozzi S.A, Jugos Concentrados S.A., Lucchetti S.A., Mainstream S.A. y Sopraval S.A. 2. Adems, fueron comparados con los de dos empresas estadounidenses del sector productor de alimentos, Imperial Sugar Company y Sterling Sugar Inc., y con los del sector y la industria de los EE.UU.

3. Finalmente se seleccion un benchmark, Empresas Carozzi S.A., con el cual comparar la gestin de Empresas Iansa S.A. durante el perodo 1996-1999.
Finanzas Avanzadas 22

Relacin riesgo - rentabilidad


Figura N1: Relacin Riesgo y Rendimiento
35% 30% 25% 20%
Rent. Patrimonio

Industria USA Mainstream Sector USA

15% 10% 5% 0% 0,00 -5% -10% -15%

Iansa Carozzi Sterling Sugar Sopraval Imperial Sugar 0,40 0,60 Jucosa

0,20

0,80

1,00

Lucchetti
Betas
Finanzas Avanzadas 23

Indicadores financieros
El siguiente cuadro contiene indicadores de rentabilidad, riesgo y endeudamiento de las empresas consideradas en el anlisis.
Empresas
Iansa Jucosa Carozzi Lucchetti Mainstream Sopraval Imperial Sugar Sterling Sugar Sector USA Industria Sugar

Rentabilidad Rentabilidad Beta Patrimonio Activos 9.99% 5.17% 0.53 -2.70% 5.74% 0.57 9.76% 8.03% 0.79 -8.94% -8.55% 0.76 28.45% 42.08% 0.49 1.83% 3.50% 0.50 -1.67% -0.48% 0.36 8.46% 3.68% 0.58 31.04% 9.61% 0.78 31.12% 8.86% 0.67

Deuda LP/ Patrimonio 0.26 0.36 0.96 0.90 0.17 0.19 1.45 0.40 0.94 1.68

Finanzas Avanzadas

24

Paso 2: Construccin del flujo de efectivo disponible para los inversionistas (bonistas y accionistas).
Para construir el flujo de efectivo se calcularon los siguientes tems:
Utilidad operacional antes de intereses e impuestos (EBIT): Corresponde a los ingresos de explotacin menos los costos de explotacin, los gastos generales y administrativos y la depreciacin del perodo. Flujo de efectivo bruto: Corresponde a la utilidad operacional neta ms la depreciacin del perodo.

Finanzas Avanzadas

25

Inversin bruta: Corresponde a la suma de los siguientes tems: incremento del capital de trabajo, gastos de capital, incremento en otros activos netos de pasivos. Flujo de efectivo antes del goodwill: Corresponde al flujo de efectivo bruto ms la inversin bruta. Flujo de efectivo: Corresponde al flujo de efectivo antes del goodwill menos la inversin en goodwill. Es el flujo de efectivo total despus de impuestos generado por la compaa y disponible para todos los proveedores de capital de la empresa: accionistas y bonistas. Flujo de efectivo disponible para los inversores: Corresponde al flujo de efectivo ms el flujo de efectivo no operacional, considerando el efecto del traslado de moneda extranjera.
Finanzas Avanzadas 26

Paso 3: Clculo de la tasa de descuento


Dado que el flujo proyectado corresponde al flujo de efectivo disponible para los inversores (bonistas y accionistas), para mantener coherencia en el anlisis se calcular el costo de capital promedio ponderado (RWACC). Cuantificacin del riesgo de Empresas Iansa S.A.: Como medida de riesgo se emple la beta. Esta se obtuvo de la siguiente manera: se tom la beta del sector productor de alimentos estadounidense y se la ajust de acuerdo a la razn deuda a largo plazo/patrimonio promedio del sector. Luego, se ajust la beta empleando la razn deuda a largo plazo/patrimonio de Iansa, a fin de que sta medida refleje tanto el riesgo operacional como financiero de la empresa.
Finanzas Avanzadas 27

Clculo de la rentabilidad exigida por los accionistas de la empresa: Se emple el modelo de valoracin de activos financieros (CAPM). Los clculos se presentan a continuacin: IANSA = 0.53; rF = 6.66%; RM = 18%
Luego:RS = rF + (RM rF)j = 6.66% + (18% - 6.66%)*0.53 De esta forma, se concluy que la rentabilidad mnima que deban exigir los accionistas de Empresas Iansa era de un 12.67% anual.

Nota: rF corresponde a la rentabilidad de los PRC a 20 aos del mes de enero de 1999.
Finanzas Avanzadas 28

Clculo del costo de capital promedio ponderado: Para esto se emple el modelo de M&M. Las relaciones (S/V) y (B/V) se obtuvieron a partir de la razn deuda de largo plazo/patrimonio de la empresa, correspondiente al mes de diciembre de 1998. Los clculos se presentan a continuacin:
RB = 7.8%; B/S = 0.26; B/V = 20.63%; S/V = 79.37%;

t = 15%
Luego: RWACC = RS*(S/V) + RB*(1-t)*(B/V) = 11.42% En consecuencia, se determin un costo de capital promedio ponderado para la compaa (RWACC) de un 11.42% real anual.
Finanzas Avanzadas 29

Paso 4: Proyeccin del flujo de efectivo


Se proyectaron los siguientes tems: Ingresos de explotacin: La tasa de crecimiento empleada en la proyeccin corresponde a la tasa de crecimiento promedio real de los ingresos, durante el perodo 19961999, la cual asciende a 5.40% anual. Costos de explotacin: La tasa de crecimiento empleada, 4.00% anual, corresponde a la tasa de crecimiento promedio real de los costos durante el perodo. Gastos generales y administrativos: La tasa de crecimiento empleada corresponde a la tasa de crecimiento promedio real de los gastos durante el perodo, un 25% anual.
Finanzas Avanzadas 30

Depreciacin: Se asumi que la depreciacin crecer a una tasa promedio real de 10% anual.
Inversin Bruta: Se ha supuesto que la inversin estimada para el perodo de evaluacin ser equivalente a la inversin promedio realizada durante los aos 1994 a 1999. Flujo de efectivo no operacional: Se asumi que crecer a una tasa promedio real de 3% anual.

Clculo de un flujo perpetuo: Se asumi que Iansa seguira operando por un tiempo indefinido, por lo cual el ltimo flujo de la proyeccin (correspondiente al 2006) se calcul como el valor actual de un flujo perpetuo, el cual equivale al ingreso de explotacin del ao 2005 multiplicado por la razn price/sales de la empresa.
Finanzas Avanzadas 31

Los flujos proyectados se presentan en el siguiente cuadro:


Fl uj o de Ef ec t ivo (en mil es de pesos): Pr oyec t a do ITEMS 1999
Ingresos de explotacin Costos de explotacin Gastos generales y administrativos Gastos de depreciacin Utilidad operacional antes de intereses e impuestos (EBIT) Utilidad operacional neta (NOPLAT) Flujo de efectivo bruto Inversin bruta Flujo de efectivo operacional Flujo de efectivo no operacional Flujo de efect. disp. para los inversores
291,530,184 -240,662,101 -35,291,724 -7,100,883 8,475,476 7,204,155 14,305,038 15,266,468 -961,430 773,134 -188,297

2000
307,272,814 -250,288,585 -44,114,655 -7,810,971 5,058,603 4,299,812 12,110,783 29,127,202 -17,016,419 796,328 -16,220,091

2001
323,865,546 -260,300,128 -55,143,319 -8,592,068 -169,969 -144,474 8,447,594 29,127,202 -20,679,608 820,217 -19,859,391

2002
341,354,285 -270,712,134 -68,929,148 -9,451,275 -7,738,272 -6,577,531 2,873,744 29,127,202 -26,253,458 844,824 -25,408,634

2003
359,787,417 -281,540,619 -86,161,436 -10,396,403 -18,311,040 -15,564,384 -5,167,982 29,127,202 -34,295,184 870,169 -33,425,015

2004
379,215,937 -292,802,244 -107,701,794 -11,436,043 -32,724,144 -27,815,522 -16,379,479 29,127,202 -45,506,681 896,274 -44,610,408

2005
399,693,598 -304,514,333 -134,627,243 -12,579,647 -52,027,626 -44,223,482 -31,643,835 29,127,202 -60,771,037 923,162 -59,847,875

2006

955,267,699

Finanzas Avanzadas

32

Paso 4: Valoracin de la compaa


Una vez proyectado y actualizado el flujo de caja, se obtuvieron los siguientes resultados:
ITEM Valor de Mercado Esperado de la Empresa Valor de la Deuda Valor Esperado del Patrimonio Burstil Valor Esperado de la Accin Valor (en $) 287.698.442.000 145.685.130.000 142.283.312.000 53

Finanzas Avanzadas

33

La figura muestra la distribucin de probabilidad para el precio de la accin de la compaa, la cual ha sido generada a travs del proceso de simulacin:
Forecast: Precio Esperado de la Accin 10.000 Trials
,020

Frequency Chart

45 Outliers
197

,015

147,7

,010

98,5

,005

49,25

,000 20 38 55 Certainty is 60,00% from 43 to 64 Pesos 73 90

Finanzas Avanzadas

34

Conclusin
Como resultado del anlisis se espera que, con un 60% de probabilidad, el precio de las acciones de Empresas Iansa S.A. se site, en el mes de enero de 1999, en un rango que va desde $43 a $64. Cabe sealar que el precio de cierre del da 30 de diciembre de 1998 fue de $34.50. El anlisis toma relevancia dado que, en el mes de marzo de 1999, se realizar una OPA por el control directo de la Sociedad de Inversiones Campos Chilenos S.A. Y por el control indirecto de Empresas Iansa S.A.

Finanzas Avanzadas

35

You might also like