VALUACIN DE EMPRESAS

Sal Villa McDowell

Noviembre 8, 2007

Algunos Deals Anunciados Recientemente en el en (2007) Algunas transacciones recientes Mundoel mundo

Comprador
Altria Group Inc Kohlberg Kravis Roberts & Co; Texas Pacific Group; Goldman Sachs & Co. Vornado Realty Trust; Starwood Capital Group Global; Walton Street Capital Vodafone International Holding BV Allianz SE Cerberus Capital Management L.P.

Vendedor
Kraft Foods Inc

Sector
Productos de consumo

Monto (US $MM)

61,093

TXU Corp.

Energa y Minero

44,161

Equity Office Properties Trust

Servicios Financieros

37,976

Hutchison Essar Ltd (67%)

Telecomunicaciones

13,100

Assurance Generales Servicios Financieros de France DaimlerChrysler AG Automotriz

10,249

7,400

Fuente: MergerMarket. Octubre 2007

 y en Mxico

y en Mxico
Monto (US $MM)
15,300 3,700 1,050 1,720

Comprador
Cemex Amrica Mvil / Telmex

Vendedor
Rinker Verizon Repblica Dominicana

Sector
Construccin Medios Industria / Manufactura Industria / Manufactura

Familia Canales Clariond (2006) Grupo IMSA Ternium (subs Techint) (2007) Grupo IMSA (Familia Canales Clariond) 33 Propiedades en el sur de California (vendedor: Arden Realty)

GICSA

Construccin

1,500

Fuente: Pablo Rin y Asociados. Octubre 2007

 y en Mxico

y en Mxico
Vendedor
11% Univisin (vendedor: Televisa) Embratel Norsk Hydro TK Aluminium Amanco

Comprador
Broadcasting Media Partners Telmex Grupo Alfa va Nemak Grupo Alfa Mexichem Brysam Global Partners

Sector
Medios Medios Industria / Manufactura Industria / Manufactura Industria / Manufactura

Monto (US $MM)

1,094 786 540 500 500 230

IXE Grupo Financiero Servicios Financieros

Fuente: Pablo Rin y Asociados. Octubre 2007

Consideraciones generales
La valuacin en una fusin o adquisicin juega un papel central. Estadsticamente ms del 60% de las fusiones y adquisiciones en el mundo fracasan en su objetivo de generar valor para el comprador. Una de las principales razones es un sobreprecio pagado por la empresa adquirida debido a 4 factores: a) b) c) d) Proyecciones de mercado muy optimistas Sobre-estimacin de sinergias Un due diligence pobre Oferta a un precio ms all de los lmites razonables

Mtodos para valuar empresas

Cmo se determina el valor de un negocio en marcha?

3 Mtodos para valuar empresas:

1. Flujos descontados
2. Mltiplos 3. Opciones Reales

Flujos Descontados

1. Flujos descontados Parten del supuesto que el valor de una empresa reside en su habilidad de generar flujo de efectivo en el tiempo. Y la habilidad que tiene un negocio de generar flujo a futuro, est en funcin de su capacidad de crecimiento a largo plazo y el rendimiento que obtenga de sus inversiones por arriba de su costo de capital.

Mtodos para valuar empresas

Pasivos sin costo explcito Pasivos con costo (bancos, factoraje, arrendamientos, etc.)

Costo de deuda (kd)

Activos

Capital Contable

Costo de capital (ke)

Tasa de rentabilidad (TIR %)

Tasa de costo de fuentes de financiamiento (WACC %)

Clculo de los Flujos a descontar

a) Flujos para el accionista Los flujos a descontar, para cada ao proyectado, se calculan, de manera general, de la siguiente manera: Utilidad Neta + +Depreciacin y Amortizacin Cambios en Capital de Trabajo Pagos de principal de deuda con costo

Inversiones en Activos Fijos (CAPEX) _________________________________________ Generacin Neta de Efectivo

Perpetuidad
Como es totalmente imprctico proyectar flujos a periodos que correspondan a la vida esperada de la empresa, para efectos prcticos, el horizonte de proyeccin se divide en dos periodos:

Valor =

Valor presente de los flujos durante el horizonte de proyeccin

Valor presente de los flujos despus del horizonte de proyeccin

5 a 10 aos

Valor continuo

Perpetuidad
El valor continuo perpetuidad: generalmente se calcula mediante una

Valor del Flujo del ltimo ao * (1 + g) ____________________________________ (tasa de descuento g)

Donde: g = tasa de crecimiento esperada de los flujos a perpetuidad (generalmente entre 0% y 2%).
La perpetuidad explica una parte muy importante del valor de una empresa.

Tasa de descuento
La tasa a la que el accionista debiera invertir su dinero en una empresa, debiera ser la tasa sin riesgo + un premio por riesgo. Esta tasa se obtiene mediante la siguiente ecuacin (CAPM): ke = Rf + (Rm - Rf) b

Premio por riesgo

donde: ke = tasa esperada por el accionista (costo de capital) Rf = tasa libre de riesgo Rm = premio del mercado (mercado accionario)

b = Riesgo asociado a la empresa

Tasa de descuento
La tasa libre de riesgo (ke) es el T-Bond de EUA a 10 a 30 aos.

Actualmente, el T-Bond a 10 aos paga una tasa de 4.473% al ao, y el TBond a 30 aos paga el 4.747% anual.
El premio de mercado por riesgo (Rm Rf) es el rendimiento en exceso que la bolsa de EUA (S&P 500) ha pagado sobre el T-Bond.
Rend. anual Bolsa Rend. anual TRend. en (promedio Bond (promedio exceso (premio aritmtico) aritmtico) s/ T-bond) 11.77% 11.61% 11.06% 5.20% 7.48% 5.92% 6.57% 4.13% 5.15%

Periodo 1928-2006 1966-2006 1996-2006

Fuentes: The Wall Street Journal. Noviembre 1, 2007 y Aswath Damodaran.

Tasa de descuento
Y en el mundo, los premios por riesgo en exceso de la tasa libre de riesgo han sido (1900 2002):
Premio sobre t-bills Premio sobre t-bonds Media Media Geomtrica Aritmtica Geomtrica Aritmtica 6.8 8.3 6.0 7.6 2.2 4.4 2.1 3.9 4.2 5.5 4.0 5.5 2.2 3.8 1.5 2.7 6.4 8.9 3.6 5.8 3.9 9.4 5.7 9.0 3.6 5.5 3.2 4.8 6.3 10.3 4.1 7.6 6.1 9.3 5.4 9.5 4.3 6.4 3.8 5.9 5.9 7.9 5.2 6.8 2.8 4.9 1.9 3.8 5.2 7.5 4.8 7.2 3.2 4.8 1.4 2.9 4.2 5.9 3.8 5.1 5.3 7.2 4.4 6.4 4.5 6.9 3.8 5.9 4.4 5.7 3.8 4.9

Australia Blgica Canad Dinamarca Francia Alemania Irlanda Italia Japn Holanda Sudfrica Espaa Suecia Suiza Inglaterra (UK) Estados Unidos (US) Promedio Mundo

Fuente: Global evidence on the equity risk premiun. Dimson, Marsh & Staunton, London Business School

Rendimiento de la Bolsa Mexicana de Valores

La Bolsa Mexicana de Valores, gener un rendimiento en 2003 de 43.55%, en 2004 de 46.87%, en 2005 de 37.81%, en 2006 de 48.6% y en lo que va de 2007 de 23.2%.

Fuente: Bolsa Mexicana de Valores y Banco de Mxico. Noviembre 1, 2007

Rendimiento de la Bolsa Mexicana de Valores

Comparativo BMV vs S&P 500, Nasdaq y Dow Jones

Fuente: Yahoo Finance. Noviembre 1, 2007

Tasa de descuento

Dado que el comprador no va a invertir en todos las acciones del S&P 500, este premio por riesgo (6.57%), habr que ajustarlo por un factor de riesgo especfico de la empresa a valuar ( b ). Adicionalmente, como hemos tomado tasas del mercado de los Estados Unidos, si la empresa que se est valuando se encuentra en Mxico, se tiene que sumar a la tasa obtenida, el riesgo pas para reflejar el mayor riesgo que implica la ubicacin geogrfica. Al 1 de Noviembre de 2007, el riesgo pas en Mxico es de 0.99% As, la tasa de descuento quedara: ke = Rf + (Rm - Rf) b + riesgo pas

Ejemplos de Betas por industria

Industria
Bancos Bebidas (Alcohlicas) Distribucin Gas Natural Alimentos Procesados Papel y Productos Forestales Bebidas (No alcohlicas) Empaque Tabaco Editorial Produccin de Petrleo Restaurantes Hotelera Cemento y Agregados Cosmticos Seguros Peridicos Corretaje de Seguros Farmacutica Productos para el Hogar Qumica Bsica Materiales de Construccin Servicios Industriales Llantas y Hule

Beta
0.44 0.46 0.47 0.52 0.53 0.56 0.56 0.60 0.60 0.61 0.62 0.66 0.68 0.74 0.76 0.78 0.78 0.79 0.81 0.87 0.89 0.89 0.89

Industria
Acero en General Autoservicios Metales y Minera Servicios Mdicos Autopartes Recreacin Zapatos Aerolneas Servicios Educativos Entertainment TV por Cable Servicios de Telecomunicacin Publicidad Biotecnologa Electrnica Energa Software Perifricos para computadora Internet Semiconductores E-Commerce
Mercado

Beta
0.91 0.92 0.93 0.95 0.95 0.98 1.08 1.15 1.16 1.24 1.25 1.29 1.42 1.67 1.73 1.82 2.26 2.36 2.92 3.36 3.79 1.00

Riesgo Pas

Fuente: La Semana Burstil. Accival / Banamex. Noviembre 1, 2007

Tasa de descuento
Resumiendo, actualmente una tasa de descuento aplicable a flujos para el accionista, para una empresa de riesgo medio en Mxico, sera:
Ke = Rf + (Rm Rf) b + riesgo pas Ke = 4.747% + (6.57% * 1.7) + 0.99% Ke = 16.9% Un problema asociado con este mtodo, es que est basado en expectativas a futuro que, en una gran mayora de las veces, sobreestiman la capacidad de generacin de flujo que en realidad tiene la empresa.

Ejemplo numrico
Una empresa que genere flujos libres para los accionistas como sigue:
2006 Flujo Neto Perpetuidad Flujos a descontar 53 2007 67 2008 78 2009 90 2010 100 660 760

53

67

78

90

Costo de capital accionario (ke) = Tasa de crecimiento perpetuidad (g) =

16.90%

1.50%

VE

$539.90

Flujos Libre de Deuda

2. Flujos libres de deuda (Free Cash Flow) Este mtodo consiste en obtener el valor de la firma (VF) como un todo, no slo para los tenedores de capital, sino tambin para los tenedores de deuda.

VF = VD + VE Mediante este mtodo, se obtiene el valor del negocio medido por sus flujos operativos, independientemente del nivel de carga de deuda que tenga.

Flujos Libres de Deuda

Valor de la Firma (VF)

Valor de mercado de la Deuda

(VD)
Valor de mercado del Capital Accionario (VE)

VF = VD + VE

Clculo de los Flujos a descontar

Los flujos a descontar, para cada ao proyectado, se calculan de la siguiente manera:

Utilidad de Operacin
+ Depreciacin y Amortizacin ISR y PTU

++-

Otros ingresos / otros gastos

Cambios en Capital de Trabajo

Inversiones en Activos Fijos (CAPEX) _________________________________________ Flujo Libre de Deuda

Costo promedio ponderado de capital (wacc)

El valor de la firma se obtiene de descontar los flujos operativos que se espera genere el negocio a futuro, a la tasa de costo promedio ponderado de capital (wacc) de la firma. Es decir, es el promedio ponderado del costo al que obtiene sus financiamientos con costo (crditos bancarios, factorajes, arrendamientos, etc.) y el costo de capital accionario.

VD

VE

wacc =

kd *

VF

+ ke *

VF

Costo promedio ponderado de capital (wacc)

El costo de deuda (kd), siempre ser menor que el costo de capital accionario (ke), pues tiene menor riesgo. La misma empresa valuada anteriormente por flujos al accionista: kd (despus de impuestos) = 6.5% ke = 16.9% VD / VF = 50.6% VE / VF = 49.4% wacc = 6.5% * (50.6%) + 16.90% * (49.4%) = 11.64%

Ejemplo numrico
2006 Flujo Libre de Deuda Perpetuidad Flujos a descontar 162 2007 180 2008 194 2009 209 2010 222 1,462 1,684

162

180

194

209

Costo de deuda (kd) VD / VF = Costo de capital accionario (ke) VE / VF = Tasa de crecimiento perpetuidad (g) =

6.5% 50.6% 16.90% 49.4%

wacc =

11.64%

1.50%

VF

1,534

menos: Valor de la Deuda VD =

994

VE

$539.90

Flujos al Accionista o Flujos Libres de Deuda?

De las dos alternativas de valuacin por flujos descontados, aunque el resultado es el mismo, es recomendable utilizar el de Flujos Libres de Deuda, entre otras, por las siguientes razones: 1. 2. Permite medir el valor del negocio por dedicarse a su giro. Obliga a analizar a profundidad la carga de deuda con costo que tiene la empresa. Permite medir la posibilidad de apalancar parte de la compra. Sensibilizar el incremento de valor en caso de sustituir deuda cara con deuda barata.

3. 4.

Ajustes Finales
Al valor del capital accionario que se obtenga (VE), que es finalmente el valor sobre el que van a girar las negociaciones de compra / venta de una empresa, se le tienen que realizar los siguientes ajustes:

Valor del 100% del capital accionario

+ Caja Final - Pasivo Laboral Contingente (si es relevante) - Valor Presente de Impuestos Diferidos ______________________________________ Valor base de negociacin

Generadores de Valor
DRIVERS DE MICRO VALOR DRIVERS DE MACRO VALOR DETERMINANTES DE VALOR

Tamao del mercado Market share Mezcla de ventas Precios Niveles de personal Sueldos Materias primas

Ventas

Margen de Operacin

Ganancia en efectivo

Prdidas fiscales Estrategia fiscal Rotacin de inventarios Cuentas por cobrar Cuentas por pagar

Impuestos

Flujo de efectivo

Valor de la empresa

Capital de Trabajo Inversin requerida para mantener operaciones

Vida de la planta Requerimientos de capex Mantenimiento Utilizacin de planta Costo de capital (ke) Costo de deuda (kd) Apalancamiento (D/E)

Inversiones en Activos Fijos

wacc

Tasa de descuento

Valuacin por Mltiplos

2. Mltiplos Es una valuacin relativa. Consiste en obtener el valor de una empresa utilizando factores que el mercado est actualmente pagando por una empresa pblica en la misma industria o similar. El factor se obtiene simplemente de dividir el valor de capitalizacin de la empresa a una fecha de determinada, entre un rengln del estado de resultados o del balance general de la empresa. Lo anterior refleja el precio al que el mercado (que tiene toda la informacin disponible), est dispuesto a intercambiar acciones de cierta empresa.

Valuacin por Mltiplos

Veces ventas Veces utilidad de operacin Veces ebitda

2.

Mltiplos

Veces utilidad neta

Veces capital contable Veces flujo de efectivo

Mltiplos en Mxico

Mltiplos de la BMV
Mltiplos al 27 de Agosto de 2007 Sector Alimentos Bebidas Bienes de Consumo Cemento y Meteriales de Construccin Constructoras Comerciales Autosevicio Comercialers Departamentales Comerciales Especializadas Comunicaciones y Transportes Conglomerados Entidades Financieras Locales Grupos Financieros Internacionales Hoteles y Restaurantes Medios Mineras Qumicas Siderrgicas Telefona Inalmbrica Varios Mercado en General Empresas chicas (<US$300 MM) Precio / Utilidad VF / Ebitda Precio / Flujo Neto Precio / Valor Libros

19.20 17.60 13.90 13.90 21.50 23.30 13.50 17.00 28.20 12.60 20.30 10.40 24.80 21.60 8.30 15.00 9.40 22.30 10.10
14.30 18.90

9.50 8.30 8.00 9.60 14.20 13.70 9.10 12.10 12.80 7.50 NA NA 11.50 10.20 4.80 9.70 4.00 11.90 7.90
10.00 10.40

12.20 12.80 11.20 10.20 17.90 14.90 8.10 13.80 15.00 9.40 NA NA 16.30 15.10 8.00 12.90 6.50 15.60 8.40
12.80 15.50

2.36 2.69 6.23 2.06 3.57 4.54 2.97 3.49 1.42 2.85 2.62 1.98 3.56 5.20 3.18 2.36 1.12 8.92 2.27
3.32 1.20

Fuente: Banamex Accival. Noviembre 1, 2007

Mltiplos en el Mundo

Regin

VF / Ventas VF / EBITDA 5Y avg 2005e 5Y avg 2005e

V F / Ut. Operac. 5Y avg 2005e

Precio / Utilidad 5Y avg 2005e

Precio / Valor Libros 5Y avg 2005e

Mundo Amrica Latina Europa (sin Sudfrica) EUA

1.53 1.7 1.3 1.9

1.32 1.6 1.1 1.6

8.8 6.8 7.5 10.4

7.7 5.2 6.6 9.2

14.3 10.3 12.6 15.6

11.2 7.0 10.2 12.1

23.0 12.9 17.3 29.0

15.6 9.0 13.7 18.0

2.7 1.4 1.9 3.7

2.4 1.5 2.0 3.0

Fuente: UBS Abril 2005

Conclusiones valuacin por Mltiplos

La principal virtud que tiene el mtodo de mltiplos, es que valida (y frecuentemente obliga a corregir) el valor obtenido por Flujos Descontados. Prcticamente en todas las operaciones de fusiones y adquisiciones se utiliza el mtodo de mltiplos. Es un mtodo fcil de aplicar. Sin embargo, frecuentemente son utilizados de manera incorrecta. Para hacer un buen comparativo, es necesario utilizar mltiplos de empresas comparables, no solamente que estn en la misma industria o sector, sino que tengan expectativas similares de crecimiento y rendimiento sobre capital invertido.

Conclusiones valuacin por Mltiplos

Es preferible utilizar mltiplos basados en el Valor de la Firma (VF) que en el Valor del Capital Accionario (VE), pues la estructura de capital (VD/VE) difiere en cada empresa y puede llevar a conclusiones errneas.

Evidentemente, el comparar una empresa pblica, de mayor tamao y generalmente de menor riesgo que la empresa que se est valuando, tiene un sesgo que habr que eliminar aplicando un factor de descuento al mltiplo en cuestin.

Otro problema asociado con este mtodo es que se utiliza informacin del pasado para basar decisiones que tendrn repercusiones en el futuro.

Opciones Reales
3. Opciones Reales Opciones reales es una extensin de la teora de Opciones Financieras aplicada a valuacin de empresas bajo condiciones de alta incertidumbre.

Su principal virtud es que reconocen el valor de la flexibilidad. Es decir, en casos en los que la decisin a futuro no sea lineal, esto es, cambie en funcin de ciertos resultados o eventos, valan e incorporan el valor bajo condiciones contingentes. Como en las opciones financieras, una opcin real es el derecho, sin la obligacin, de tomar una accin en el futuro.
Entre mayor tiempo requerido para tomar una decisin y mayor incertidumbre, la opcin ser ms valiosa y til para valuar. Entre ms alternativas, mejor.

Aplicacin en diferentes industrias

Manufactura Opcin de diferir inversin en capacidad de produccin Opcin de retraso en ensamblado final
Opcin de adquirir naves adicionales Opcin de seleccionar tipo de aviones diferentes Opcin de desarrollar Opcin de reconfigurar usos mixtos de propiedades Opcin de lanzar una serie de un programa/pelcula exitoso Opcin de expansin a otros medios Opcin de encender plantas en periodos pico

Aerolneas

Bienes Races

Entretenimiento

Utilities

Opcin de intercambio de plantas de cogeneracin de energa

Qu compaas estn utilizando Opciones Reales?

BP Amoco, Chevron, Cinergy, Pemex, Conoco, Constellation, El Paso, Xcel, Texaco Eli Lilly, Endo, Genentech, Genzyme, Merck, Pfizer, Schering-Plough

Energa

Farmacutica

High Tech
Telecom
Productos de Consumo e Ind.

HP, Intel, Philips, Rockwell

Cable & Wireless, Sprint

DuPont, Procter & Gamble

Airbus, Boeing, British Air, GM

Transporte

Opciones Reales como herramienta de anlisis

Las Opciones Reales son complicadas como metodologa de valuacin de empresas. Existen 4 maneras que se utilizan en la prctica: La frmula de Black & Scholes Modelos binomiales Arboles de decisin ajustados por riesgo Modelos de simulacin de Montecarlo

Todos ellos se basan en los siguientes principios: Hacer un mapa del desarrollo a futuro de variables clave suyacentes Determinar flujos de efectivo para cada escenario Estimar probabilidades (ajustadas por riesgo) para cada escenario Descontar flujos de efectivo futuros ajustados por probabilidad y riesgo a tasas libres de riesgo

Conclusiones sobre Opciones Reales

Es la metodologa ms moderna. Reconoce el valor de la incertidumbre tomando la experiencia y teora de las Opciones Financieras. Su aplicacin es complicada y de aplicacin muy especfica. En la prctica, en Mxico es muy poco utilizada para valuar empresas en fusiones y adquisiciones.

Conclusiones
La valuacin juega un rol central en fusiones y adquisiciones. Se recomienda valuar por flujos descontados (Flujo Libre de Deuda) y validar el resultado con mltiplos de empresas comparables. El valor obtenido, no es ms que un valor de referencia del que partirn las negociaciones entre comprador y vendedor.

El valor de una empresa, es el que finalmente acuerden comprador y vendedor